【兴证策略|2023年度展望】顺势而为：新时代，新机遇

核心观点

前言：2022年，A股市场连续遭遇海内外“黑天鹅”而大幅波动。展望2023年，在海外经济逐渐从“滞胀”走向“衰退”、美联储利率目标“更高、更久”、全球市场大概率仍将动荡的外部“阴云”笼罩下，A股市场将何去何从？与此同时，国内“二十大”指明方向，“新时代”又将有哪些主线机会值得关注？

2022年经历内外部风险的反复冲击后，市场已处于高性价比的底部区间。截至10月28日，上证综指11.38倍的PE估值已逼近今年4月最低时的11.21倍，创业板指36.89倍的估值更创年内新低。与此同时，上证综指股权风险溢价也已突破3年滚动平均+2倍标准差，进入高性价比区间。

明年市场资金面有望边际改善。今年市场并不缺钱，但缺信心，风险偏好的剧烈收缩导致市场进入存量博弈的状态。但整体来看，尽管今年公募大幅亏损导致发行明显放缓，但赎回压力并不重。并且从历史来看，公募基金从未连续亏损。若明年基金收益率好转，基金发行也有望回暖。

与此同时，保险、私募等绝对收益机构的仓位也已处在历史较低水平，有望逐步回升。明年随着系统性冲击的缓解、经济复苏的支撑、“二十大”指引下主线更加清晰，资金面相较今年边际改善，逐渐走出存量博弈。

新时代下，行业配置的主要矛盾正发生变化。新形势下，除了景气、估值、拥挤度、持仓等市场高度关注的传统指标外，政策正越来越成为影响行业配置的核心变量。从过去几年的市场经验看，政策的效果更加立竿见影，更迅速、更集中地反应到资本市场和实体。同时，在长期方向上，政策的持续性与战略定力增强，可能波折前进但很难逆转。更重要的是，政策不再仅是宏大叙事，而是更细、更具体。多数行业走势与政策指引高度相关，如新半军，又如地产、互联网、教育等。

“二十大”明确方向，科技科创仍是主线，并有望从今年的以“新半军”为代表的先进制造业，进一步向明年以及未来数年重点发展的信创、生物医药、基础软硬件、数字经济等“信军医”领域扩散。1）“二十大”着重提出“中国式现代化”，并明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，将“科技强国”改为“制造强国”，与“新型工业化”相呼应。2）“国家安全”首次被独立成章，涉及粮食、能源资源、重要产业链供应链等重点领域安全能力建设。3）“科教兴国”首次被独立成章，注重科技的自主性，“加快实现高水平科技自立自强”，“坚决打赢关键核心技术攻坚战”，强调其对“中国式现代化”的支撑作用。

行业配置：沿着“强者恒强”与“底部反转”两条主线布局。1）强者恒强：军工（二十大着重强调国家安全问题，宏观变量驱动军工主题持续演绎。同时业绩持续释放，航空装备、军工电子等细分行业维持高增）、储能（海外方面，欧洲户储需求快速增长，美国老旧机组改造持续；国内今年以来储能政策不断完善细化，多地主要清洁能源基地设置了装机配储要求）、光伏&风电（“碳中和”、能源安全、绿色发展，政策近些年持续加码；光伏明年维持高增，风电招标回升预计业绩也将改善）、半导体（“二十大”报告将创新提到新高度，同时也是产业链安全的重要保证；国产化替代进程显著加速）。2）底部反转：信创（“数字中国”战略驱动，国产IT正迎来从基础软件、基础硬件到行业应用软件以及对制造业进行升级改造等多领域的科技自立、崛起浪潮）、医药（近期医药板块政策边际宽松信号频现，配置性价比凸显）。

重点关注科创板投资机会。当前的科创板或类似2012年创业板。在经历去年下半年以来的系统性调整后，随着国内聚焦长期“国家安全”“独立自主”、“高质量发展”，且估值、持仓均处于底部，科创有望率先引领市场从底部走出，成为新一轮上行周期的引领者。

风险提示：美联储收紧超预期；海外市场剧烈波动；疫情扰动；国内政策宽松不及预期等。

报告正文

一、当前市场已处于高性价比的底部区间

1、估值层面，截至10月28日，上证综指11.38倍的PE估值已逼近今年4月最低时的11.21倍，创业板指36.89倍的估值更再创年内新低。

2、股权风险溢价上，截至10月28日，上证综指股权风险溢价已分别升至2010年以来的94.3%分位，并突破三年滚动平均+2倍标准差。

整体来看，多项指标已显示当前又是一次历史级别的底部区域。

二、明年市场资金面有望边际改善

今年市场并不缺钱。一方面，M2-社融增速表征的剩余流动性持续走阔，显示有大量资金未被实体吸收、停留在金融市场。另一方面，市场利率持续低于政策利率，也反映市场资金供大于求。

但市场的极端波动、风险偏好的剧烈收缩导致资金存量博弈。包括美联储加息大幅加息、俄乌冲突、中美大国博弈、人民币贬值、国内疫情、地产问题等一系列海内外“黑天鹅”事件反复冲击，导致市场多次经历风险偏好的剧烈收缩，并进入到典型的存量博弈当中。

而展望明年，市场资金面有望边际改善：

首先，公募基金方面，尽管今年公募大幅亏损导致发行明显放缓，但赎回压力并不重。截至2022年10月，偏股基金累计发行4114亿份，较去年同期下滑78.6%。其中，10月新发偏股基金192亿份，再度逼近4、5月的发行冰点。但另一方面，从偏股基金整体净申赎数据来看，年初以来老基金赎回压力并不重，9月更今年以来首度转为净申购，带动偏股基金整体净流入规模创下年内新高。

与此同时，参考历史经验，2006年以来公募基金收益率中位数从未过连续两年为负。每当公募基金收益率中位数为负后，次年的业绩均可以回正。若明年基金收益率好转，则基金发行也有望边际回暖。

其次，险资仓位已处在历史较低水平。截止今年9月，险资运用余额达到24.53万亿，其中股票和基金投资规模为2.97万亿，占比为12.11%，较上月分别减少951亿元、减少0.42pct，当前仓位水平再度回落至2016年以来6.2%的底部水平。后续来看，保险资金进一步降低仓位的空间有限，且有望在市场低位震荡时积极布局加仓优质资产，若后续市场企稳将是重要的增量资金来源之一。

私募仓位同样已处历史低位，且近期回补仓位的意愿有所提升。截至今年9月底，私募证券投资基金资产净值达59766亿元，较年初小幅回落。与此同时，从股票私募多头仓位变动上看，根据我们的估算，截至10月28日，股票私募多头的仓位环比回升2.18个百分点至72.22%，处于三年滚动54.8%的中等分位。10月初以来，私募多头多头仓位整体回升，显示出私募回补仓位的意愿有所提升。

此外，明年不必过度担忧外资系统性流出。今年在市场极端波动、美债收益率大幅上行、人民币大幅贬值的情况下，外资仍维持净流入。明年也不必过度担忧外资会出现系统性流出。

因此，整体来看，尽管今年公募大幅亏损导致发行明显放缓，但赎回压力并不重。并且从历史来看，公募基金从未连续亏损。若明年基金收益率好转，基金发行也有望回暖。与此同时，保险、私募等绝对收益机构的仓位也已处在历史较低水平，有望逐步回升。明年随着系统性冲击的缓解、经济复苏的支撑、“二十大”指引下主线更加清晰，资金面有望较今年边际改善、逐渐走出存量博弈。

三、行业配置：强者恒强+底部反转+科创板

新时代下，行业配置的主要矛盾正发生变化。新形势下，除了景气、估值、拥挤度、持仓等市场高度关注的传统指标外，政策正越来越成为影响行业配置的核心变量。从过去几年的市场经验看，政策的效果更加立竿见影，更迅速、更集中地反应到资本市场和实体。同时，在长期方向上，政策的持续性与战略定力增强，可能波折前进但很难逆转。更重要的是，政策不再仅是宏大叙事，而是更细、更具体。多数行业走势与政策指引高度相关，如新半军，又如地产、互联网、教育等。

“二十大”明确方向，科技科创仍是主线，并有望从今年的以“新半军”为代表的先进制造业，进一步向明年以及未来数年重点发展的信创、生物医药、基础软硬件、数字经济等“信军医”领域扩散。

1、“二十大”着重提出“中国式现代化”，并明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，增量信息包括：1）将“科技强国”改为“制造强国”，这与“新型工业化”相呼应。高端制造业正是工业化后期和后工业化的产物，近年来我国高端制造业投资增速持续高于制造业整体，随着朱格拉周期进入上行阶段，高端制造或将为高质量发展持续赋能；2）将“交通强国”调到“网络强国”之前，或强调物流、交通、信息流动、能源运输等领域的发展重要性。

2、“国家安全”首次被独立成章，涉及粮食、能源资源、重要产业链供应链等重点领域安全能力建设。

1) 国家与军队安全上，相较于十九大报告，二十大报告的国防和军队主题下强调“实现建军一百年奋斗目标”。

2) 粮食安全上，受疫情、贸易限制、极端天气、地缘政治冲突等影响，粮价飙升，粮食安全政策密集落地预期强化。

3) 能源资源安全上，一方面，二十大报告中提及“绿色发展”，包括“积极稳妥推进碳达峰碳中和”，“深入推进能源革命”等，向绿色能源、清洁能源转型势在必行，另一方面，百年大变局下，全球能源转型伴随着大国博弈加速演进，我国化石能源的对外依存度居高不下，单位GDP二氧化碳排放量仍然偏高，有力保能源安全的必要性。

4) 产业链供应链安全上，一方面，中美科技博弈加剧，多项核心技术被“卡脖子”，如美国限制半导体出口，我国半导体产业链供应链安全亟待核心技术的加速国产化；另一方面，疫情给经济活动持续带来扰动，保供稳链以减小对经济的冲击。

3、“科教兴国”首次被独立成章，注重科技的自主性，“加快实现高水平科技自立自强”，“坚决打赢关键核心技术攻坚战”，强调其对“中国式现代化”的支撑作用。

• 一方面，强调教育与人才的重要性，“教育优先发展”、“人才引领驱动”，我国高等教育和职业教育在校生规模分别超过4000万人/2500万人，人口红利转化为人才红利的潜力巨大。

• 另一方面，注重科技的自主性，“加快实现高水平科技自立自强”，“坚决打赢关键核心技术攻坚战”，在海外，中美博弈加剧，国内高科技领域受打压，突破“卡脖子”刻不容缓，在国内，未来亟需高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能，科技产业重要性凸显。

因此，二十大指引下，包括过去数年来表现优异、以“新半军”为代表的先进制造业，以及未来数年将重点发展的信创、生物医药、基础软硬件、数字经济等“信军医”领域，将统一在“中国式现代化”的大目标、大背景下，实现安全和科创的齐头并进，并持续成为市场关注的焦点方向。

与此同时，景气层面，科技科创方向的诸多细分行业明年盈利有望改善。其中，计算机（信创、云计算）、电子（半导体）、通信（工业互联网）、机械设备（自动化设备、机器人）、国防军工（航空装备）、新能源（锂电池、风电）、医药（创新药）等行业2023年净利润增速有望超过或至少基本持平2022年。而新能源（储能）、公用事业（电力）等行业尽管2023年增速或有所回落，但仍有望维持30%以上。

估值层面，当前大部分行业估值位于中位数以下，其中有色金属、基础化工、工业互联网、新材料、半导体等行业估值更处于历史的绝对底部区域。

持仓方面，半数行业公募持仓处于历史中位以下。其中，机械设备（机器人、工控设备）、医药生物（中药、创新药、CXO、医疗器械）、军工（航天装备）、通信（工业互联网）、计算机（云计算、信创）、公用事业（电力）等仓位处于历史较低分位。

拥挤度层面，经历8月以来的调整后，当前成长板块拥挤度均已回落至历史低位。

因此，科技科创板块当前又已到了一个能够去集中关注、精选、配置的时点。方向上，建议沿着沿强者恒强+底部反转+科创板三条主线布局。

3.1、强者恒强：军工、储能、光伏&风电、半导体

军工：安全重要性提升、业绩稳健高增。1）政策层面，二十大着重强调国家安全问题，宏观变量驱动军工主题持续演绎；2）景气层面，2022年行业有望维持35%的净利润增速，航空装备、军工电子等细分行业维持高增；3）估值上，截至11月11日国防军工行业处于2010年以来37.8%分位；4）持仓上，军工行业公募持仓处于历史高位、但绝对占比仅有4%。

储能：海内外需求共振支撑高景气持续。1）政策层面，海外方面，欧洲户储需求快速增长，美国老旧机组改造持续；国内方面，今年以来储能政策不断完善细化，多地主要清洁能源基地设置了装机配储要求；2）景气层面，2023年A股储能行业预计维持60%以上净利润增速；3）估值上，截至11月11日处于2010年以来26%分位；4）持仓上，公募持仓相对偏高，历史93%分位。

光伏&风电：光伏海内外需求共振，风电景气度回升。1）政策层面，“碳中和”、能源安全、绿色发展，政策近些年持续加码；2）景气层面，光伏明年净利润增速30%左右，组件、逆变器维持50%以上。风电底部反转、招标回升，预计明年26%净利润增速，其中零部件48%、设备31%；3）估值上，截至11月11日光伏当前处于2010年以来12.1%分位，风电处于44.6%分位；4）持仓上，光伏、风电处于历史93%、96%分位。

半导体：设备、材料国产替代加速行进。1）政策层面，二十大报告将创新提到新高度，同时也是产业链安全的重要保证；2）景气层面，国产化替代进程显著加速，明年半导体预计净利润增速28%，其中设备、材料增速均为35%左右；3）估值上，截至11月11日处于2010年以来0.7%分位；4）持仓上，处于历史85%分位。

3.2、底部反转：信创、医药

信创：“数字中国”战略驱动，国产IT迎来科技自立。1）政策层面，二十大再次强调推进“数字中国”建设，科技自立自强；2）景气层面，“2+8+N”行业体系，明年计算机预计净利润增速54%；3）估值上，截至11月11日计算机处于2010年以来25.2%分位；4）持仓上，处于2010年以来11.1%分位。

医药：政策边际转好，配置性价比凸显。1）政策层面，近期医药板块政策边际宽松信号频现，骨科脊柱类耗材集采落地，医疗创新器械暂不纳入带量采购，贴息贷款更新改造医疗设备；2）景气层面，医药板块业绩分化，创新药预计20%净利润增速，相对今年业绩有望改善；3）估值上，截至11月11日处于2010年以来的1.5%分位；4）持仓上，处于2010年以来7.4%的较低分位。

3.3、科创板：类似2012年创业板

当前的科创板或类似2012年创业板。在经历去年下半年以来的系统性调整后，国内的聚焦长期“国家安全”“独立自主”、“高质量发展”，估值、持仓均处于底部，科创有望率先引领市场从底部走出，成为新一轮上行周期的引领者。

1、政策环境及定位上，当前的科创板和2012年的创业板都是最为契合各自时代发展需求、顺应经济转型升级方向的板块之一。

1) 创业板：定位“两高六新”，承担起资本市场支持战略新兴产业的重任。从行业分布看，创业板中符合战略新兴产业方向的计算机、传媒、医药生物、公用事业、电气设备权重占比始终维持在五成以上。顺应当时经济转型、科技创新的大势，占尽战略新兴产业和“互联网+”的发展红利。

2) 科创板：服务科技创新，顺应国内“硬科技”发展。科创板定位“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”、“服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。结构上，聚焦电子、电气设备、机械设备、计算机等“硬科技”行业，或成为最大程度受益于安全与科创的前沿板块。

今年以来科创板吸引了一大批与安全、自主可控相关的企业上市。半导体、军工电子等行业新上市公司数量占比明显提升，也反映了政策指引的方向。

2、盈利状况上，依托政策、产业发展红利，当前的科创板和2012年的创业板业绩都领跑全市场。不同之处在于，2013年后创业板业绩高增，仍在很大程度上依托大量的外延并购重组，但也随之形成了大量的商誉，并最终成为后来的业绩“地雷”。而当前科创板高研发投入带来的业绩高速增长大概率更可持续，也将成为未来科创板业绩持续保持比较优势的底气所在。

3、估值上，都处于开板以来处于最低水平。1）创业板：2012创业板达到30倍的历史低位。2）科创板：4月底科创50估值达到开板以来最低水平30倍左右，截至11月11日仍处于历史7.2%分位，也低于创业板指估值水平。

4、持仓上，从低配开始走向超配。1）创业板：2013年市场对创业板的配置比例快速提升，一年时间里由3.3%大幅提升至13.79%，其中TMT、电力设备与医药生物这些创业板中业绩维持高增的行业成为主要的加仓方向。2）科创板：公募加仓科创板的方向明确。截至2022Q3，公募基金对科创板的配置仓位已升至7.7%，从低配走向超配。尤其是2021年下半年以来，在科创板遭遇大幅调整的情况下，公募基金仍在逆势加仓。

风险提示

1、美联储收紧超预期，或带动美债利率大幅上行，进而对国内市场形成冲击；

2、海外市场剧烈波动，情绪传导下也将对国内市场形成扰动；

3、疫情扰动，若国内疫情出现反复，或拖累经济修复进程和企业盈利；

4、国内政策宽松不及预期，乃至出现类似2020年的边际收紧，或加剧市场波动。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《顺势而为：新时代，新机遇——2023年度策略展望》

对外发布时间：2022年11月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

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使用本研究报告的风险提示及法律声明
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