一、近期轮动强度已逼近年内新高近期我们在与投资者的交流中，发现大家一个普遍的感受是，市场各行业和风格高低切换、轮动过快，导致赚钱效应较差。与此同时，我们编制的行业轮动强度指数也已逼近年内高点。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数这一指标，用于量化市场的轮动速度。可以看到，7月以来这一指数持续上升，当前仍处在历史高位，显示市场轮动过快、缺乏共识的方向。与行业的快速轮动相对应的，风格层面我们也看到近期市场从前期表现强势的红利、低估值方向，转向前期表现相对弱势的中小盘、低价股，呈现出明显的“高切低”特征。二、如何应对当前的快速轮动？聚焦“15+3”&中报亮点那么，面对当前这个快速轮动和高低切换的市场，我们又该如何去应对？主要思路有两条：一是以长打短，跳出当前的混沌、抓住主要矛盾，布局中长期的主线方向，如“15+3”类资产；二则业绩仍是当前市场值得关注的线索，建议聚焦中报亮点方向。2.1、景气依然是市场的重要线索，关注中报亮点方向：出口链、电子今年景气投资依然有效，即便在近期的快速轮动中，业绩仍然是市场交易的重要依据。我们将所有个股分别按照7月以来涨跌幅以及中报业绩增速进行分组，可以看到7月以来领涨的个股，大多具备更高中报业绩增速。与之相对的，尽管由于7月以来市场整体回调并表现出“高低切”，但看似交易超跌背后，实则业绩占优的个股仍具备超额收益，尤其是低位绩优股更大多逆市上涨。在对中报进行系统性的梳理后，我们看到电子、出口链成为财报业绩靠前的方向。1、电子：今年市场业绩表现最亮眼的方向之一。从中报业绩来看，电子行业上半年净利润同比增速达到46.18%，在申万全部31个行业中排名靠前。并且，从细分行业来看，其中的光学光电子、元件、消费电子、半导体等方向在内外需共振之下均实现两位数增长。2、出口链：外需韧性支撑高景气。出口主要相关细分行业中，消费电子、纺织服饰（纺织制造）、机械设备（工程机械）、轻工制造（造纸）、家用电器（小家电、白色家电）、汽车（汽车零部件、摩托车、商用车）等方向景气延续。2.2、大盘、龙头是时代的beta，兼具三高属性的“15+3”将是中长期主线今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上对于高景气、高ROE、高股息各有侧重。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。往后看，我们认为当前类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。而这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场中长期共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

前言：A股中报已经披露完毕，总量线索稍显平淡，更多还是需要在行业结构中寻找投资机会。而除了业绩增速的比较外，当前更重要的是深入挖掘和评估各行业的供需结构。因此，我们基于最新中报对全行业供需特征进行了全面梳理，主要希望回答两个问题：①当前哪些行业供给结构合理、需求边际改善？②在整体供给偏强的背景下，哪些行业有望率先实现供给出清？一、哪些行业需求改善？哪些行业供给有望率先出清？今年A股中报已经披露完毕，整体来看，全A业绩继续磨底，需求侧延续回落趋势，供给侧库存周期底部徘徊、产能仍在继续出清。总量线索稍显平淡，更多还是需要在行业结构中寻找亮点和投资机会。（详见《2024中报的五个关键线索》）而除了业绩增速的比较外，当前更重要的是从供需结构出发，深入挖掘各细分行业的供给与需求特征，对行业生产经营状态进行详细刻画和评估，一方面，能够从中找到那些供给结构合理、需求边际改善的行业和品种，另一方面，则是在当前整体供给偏强的背景下，观察和评估其中哪些行业有望率先实现供给出清。具体而言，我们将重点考察供给侧的产能、库存和资本开支状态、并进一步结合需求侧的营收与在手订单变化，对各细分行业的供需结构进行刻画：（供给侧）产能利用率-库存：以固定资产（含在建工程）周转率TTM的近十年分位数（2014Q2-2024Q2，后同）刻画行业产能利用率水平，以存货同比增速的近十年分位数刻画行业的库存水平，这二者是观察行业当前供给能力的核心指标。（供给侧）扩张性资本开支-维持性资本开支：将资本开支进一步拆分为扩张性资本开支与维持性资本开支，其中维持性资本开支主要指维持当前生产经营规模所进行的必要资本投入，主要基于折旧摊销测算；而扩张性资本开支则是为了扩大生产经营而进行的资本投入，主要为资本开支中剔除折旧摊销后的部分。（需求侧）在手订单-营收：一方面观察行业营收TTM同比；另一方面，以预收账款+合同负债同比刻画上市公司当前尚未交付的在手订单水平，共同反映行业需求变化。下面我们将对周期、制造、消费和TMT四大类、155个细分行业的供需结构进行全面梳理。其中，在第一部分对周期行业的供需分析中将更为详细的说明对各类供需状态的划分依据以及主要特征：1、周期行业首先，观察各周期行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧（产能利用率高、库存低）、供给充裕（产能利用率高、库存高）、以及供给有望出清（产能利用率低、库存低）这三类行业：供给偏紧的行业：行业产能利用率较高、而库存处于相对低位时，说明行业的供给大概率是偏紧的，存在供给约束，当需求改善时将具备较强的盈利修复基础，这类行业主要包括煤炭（动力煤、焦煤）、化工（民爆、化肥）、有色（稀土、钼、其他金属新材料）、普钢、火电、燃气等；供给充裕的行业：行业的产能利用率与库存均处于较高水平时，供给是相对充裕的，需重点关注后续需求的修复程度，能否消化偏高库存，评估是否存在潜在供给过剩风险，这类行业主要包括有色（铜铝、黄金、铅锌等）、钢铁（特钢、冶钢辅料）、油气开采、核电、航运等；供给有望出清的行业：当产能利用率与库存水平均降至较低水平时，或指向行业在经历去库和去产能后供给结构优化，进入供给有望出清的阶段，当前这类行业主要包括能源金属（锂、钴）、地产链品种（玻璃、水泥、钛白粉、装修建材、涂料油墨）、化工（煤化工、氟化工、氯碱、无机盐、农药、粘胶）、焦炭、港口等。其次，供给侧分析还需要结合行业资本开支，尤其是主要用于增加产能规模的扩张性资本开支，不过由于从资金投入到实际投产需要时间，因此主要影响的是行业远期供给，有可能会对未来实际生产能力会造成刚性约束。结合产能与库存梳理来看：对于当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的周期行业（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，而这也是行业供给有望出清的一个重要信号，主要包括水泥、装修建材、涂料油墨、钛白粉、农药等；对于当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业（下图中标红的行业），企业可能会加大扩张性资本开支投入、增加产能，以缓解紧张的供给格局、扩大盈利规模，这是存在合理性的，如火电、动力煤、油服工程、民爆制品等；但若资本开支仍处于低位、难有提升，一方面可能源于企业对远期需求相对谨慎，另一方面也或指向行业供给可能存在较强的政策刚性约束，那么供给或将持续维持偏紧的格局，包括燃气、普钢、化肥、稀土等；对于当前产能利用率与库存水平均已较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支处于低位、保持克制，有助于减缓供给过剩风险，如特钢、铅锌、钨、炼化及贸易、氮肥等；而若扩张性资本开支仍处于较高水平，那么就需要紧密跟踪实际需求变化、评估供求关系是否存在失衡压力，如铝、航运、油气开采、冶钢辅料、核电等。最后，对于需求侧的分析，主要考察各行业在手订单同比与营收同比的边际变化，其中在手订单主要基于预期账款+合同负债，大致可反映尚未交付的订单规模，二者的边际提升均能够指向行业需求的好转，二季度多数周期细分方向需求边际改善。1.1、周期行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？综合周期各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：专业工程、燃气、稀土、钾肥、复合肥、普钢；需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：动力煤、焦煤、火电、钼等；需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：炼化、铜、钨、其他小金属、氮肥、纯碱；需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较高的行业：油气开采、航运、核电、铝、黄金、冶钢辅料。1.2、周期行业：供给有望率先出清的方向有哪些？周期行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、供给去化相对充分，同时需求边际改善，有望率先出清的行业主要包括环保、港口、装修建材、玻璃、钛白粉、涂料油墨、农药、氟化工、煤化工等。2、制造行业首先，观察各制造行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业：供给偏紧的行业：主要包括摩托车、商用车、农用机械、航海装备、航空装备、能源及重型设备、电工仪器电表、电网自动化设备、磨具磨料、工控设备等；供给充裕的行业：主要包括配电设备、线缆部件、金属制品等；供给有望出清的行业：主要包括硅料硅片、逆变器、输变电设备、工程机械、底盘与发动机系统、车身附件及饰件、军工电子、航天装备、激光设备、机器人等。其次，基于制造行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的制造行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，供给去化相对充分，如工程机械、航天装备、车身附件及饰件、电机、底盘与发动机系统、仪器仪表、硅料硅片、逆变器等；当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入处于较高水平、远期供给有望扩张的行业，主要包括商用载货车、农用机械、航海装备、航空装备等；扩张性资本开支仍处于较低水位、供给格局或持续偏紧的行业主要包括商用载客车、摩托车、电工仪器仪表、电网自动化设备、能源及重型设备、工控设备等；对于当前产能利用率与库存水平均较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支仍处低位、相对克制的行业主要包括配电设备、线缆部件、金属制品等。最后，从需求侧考察制造行业在手订单同比与营收同比的边际变化，能够发现大多数细分行业营收与在手订单的同比增速水平在二季度同时出现回落，仅少数行业实现了增速的环比提升，指向当前制造行业的需求修复仍较为波折。2.1、制造行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？综合制造各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：摩托车、电网自动化设备；需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：航海装备、农用机械；需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：金属制品、配电设备、线缆部件及其他；2.2、制造行业：供给有望率先出清的方向有哪些？此外，制造行业中具备产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求边际改善，有望率先出清的行业主要包括电机、军工电子、输变电设备、车身附件及饰件、激光设备。3、消费首先，观察各消费行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业：供给偏紧的行业：主要包括肉鸡养殖、医药流通、啤酒、家电零部件、钟表珠宝、体育等；供给充裕的行业：主要包括小家电、生活用纸、纺织制造、白酒、文娱用品、种植业等；供给有望出清的行业：主要包括白色家电、厨卫电器、家居用品、服装家纺、包装印刷、休闲食品、生猪养殖、食品加工、化学制药、中药、医疗器械、化妆品等。其次，基于消费行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，如厨卫电器、医疗器械、家居用品、乳品、生猪养殖、化学制药、休闲食品等；当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入处于较高水平、远期供给有望扩张的行业，主要包括医药流通、肉鸡养殖、钟表珠宝、啤酒等；扩张性资本开支仍处于较低水位、供给格局或持续偏紧的行业，主要包括农产品加工、体育制品等；对于当前产能利用率与库存水平均较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支处于低位的行业，主要包括纺织制造、白酒等扩张性资本开支仍处于较高水平的行业，主要包括种植业、小家电、生活用纸、文娱用品等最后，从需求侧考察消费行业在手订单同比与营收同比的边际变化，大多数消费细分行业营收与在手订单的同比增速在二季度也同步出现了回落，部分必须消费品需求增速有所改善。3.1、消费行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？综合消费各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：农产品加工；需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：钟表珠宝、啤酒、肉鸡养殖；需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：纺织制造、白酒。需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较高的行业：种植业、小家电、文娱用品、生活用纸。3.2、消费行业：供给有望率先出清的方向有哪些？此外，消费行业中，产能利用率与库存水平均降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求改善，有望率先出清的行业，主要包括生猪养殖、化学制药、医疗器械、休闲食品、化妆品。4、TMT首先，观察各TMT行业的产能利用率与库存水平，其中重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业，实际分布情况主要为如下两类：供给偏紧的行业：主要包括消费电子、半导体设备等；供给有望出清的行业：当前大多数TMT细分行业的产能和库存水平均处于低位，主要包括面板、被动元件、LED、集成电路制造、集成电路封测、数字芯片设计、分立器件、电子化学品、半导体材料、安防设备、通信终端及配件、通信网络设备及器件等。其次，基于TMT行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，如集成电路封测、安防设备、分立器件、面板、LED、电视广播、被动元件、数字芯片设计、集成电路制造等；当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入均处于较低水平，主要包括消费电子、半导体设备等；最后，从需求侧考察TMT行业在手订单同比与营收同比的边际变化，大多数细分行业营收或在手订单的同比增速环比提升，反映二季度TMT行业需求改善较为明显。4.1、TMT行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？综合消费各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的行业主要包括消费电子、半导体设备。4.2、TMT行业：供给有望率先出清的方向有哪些？此外，TMT行业中，产能利用率与库存水平均已降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求改善，有望率先出清的行业，主要包括电子化学品、半导体材料、集成电路制造、封测、数字芯片设计、分立器件、LED、被动元件、面板、安防设备、通信终端及配件、电视广播等。二、总结1、哪些行业供给结构相对合理、需求边际改善？综合各行业供需结构来看，在当前需求改善的细分方向中，可优先重点关注供给格局相对偏紧的行业，主要包括摩托车、电网自动化设备、农产品加工、燃气、稀土、化肥，以及消费电子、航海装备、农用机械、煤炭、火电、肉鸡养殖等。2、哪些行业供给有望率先出清？结合需求环比改善、处于供给出清阶段、扩张性资本开支维持低位的条件，能够筛选出当前供给结构已在优化、有望率先出清的细分行业，主要集中分布在周期和TMT，对于这些行业，后续需要重点观察需求修复的持续性以及是否能够实现产能提升和补库。进一步的，在产能和库存去化的过程中，竞争格局优化，也是行业供给有望出清的一个重要信号。因此，我们结合各行业近三年营收集中度变化，寻找其中供给结构趋于合理、竞争格局也在改善、有望率先出清的方向，主要包括生猪养殖、有机硅、军工电子、煤化工、电视广播、港口、钛白粉、

前言：8月中旬以来，我们已经反复提示了这次中报季的重要性，核心就是利用好其带来的业绩预期修正、风险偏好修复契机。当前中报季尾声，市场已经应声而动。那么，后续9月修复窗口哪些方向值得关注？详见报告。一、9月市场将进入修复窗口类似4月底，当前市场或迎来财报季后的业绩预期修正、风险偏好修复窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。与此同时，上市公司中报密集披露分红，也对市场信心形成提振。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，有没有分红已经成为决定个股表现的重要因素。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。而截至2024年8月30日，共有659家上市公司披露2024年度半年度利润分配预案且预计或已经实施分红，预计分红总规模达5230亿元，较去年同期（2052亿元）实现翻倍增长，创出中报分红规模历史新高，成为市场信心的重要支撑。此外，9月美联储大概率重启降息，或为国内政策打开空间，有利于市场风险偏好修复。此前7月FOMC会议纪要显示，绝大多数与会者已经表明支持9月降息，一度带动市场宽松预期大幅升温。而近期美联储主席鲍威尔在Jackson

前言：截至2024年8月30日23时，全部A股（不考虑上市一年以内的新股）2024年半年报基本披露完毕。我们从业绩增速、ROE、现金流、分红比例等多项关键财务指标展开分析，梳理了各板块的业绩和分红情况，供投资者参考。线索一、2024H1全部A股业绩增速磨底1.1、全A净利润同比增速有所回落全A维度：上半年全A非金融净利润增速略低于一季度，经济修复动能尚需巩固从营收累计同比增速来看：全A整体2024H1营收累计同比增速为-1.46%，较2024Q1降低0.28个百分点；全A非金融2024H1营收累计同比增速为-0.48%，较2024Q1降低1.29个百分点；全A非金融石油石化2024H1营收累计同比增速为-0.93%，较2024Q1降低0.97个百分点[1]。[1]

前言：我们在8月11日报告《这次中报季非常关键》提示关注中报窗口可能带来的修复契机。而近期，我们已经看到中报业绩成为市场重要的交易线索。更重要的，随着中报逐步修正业绩预期，风险偏好也有望迎来修复的契机。详见报告。一、再次强调，这次中报季非常关键1.1、随着中报业绩成为近期市场重要的交易线索，已在带动共识凝聚7月以来A股赚钱效应较差的一个重要原因，就在于行业轮动速度过快、市场缺乏明确共识和主线。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数这一指标，用于量化市场的轮动速度。7月以来，我们看到这一指数持续上升，甚至一度逼近年内新高。而当前，随着财报陆续公布、中报业绩成为市场重要的交易线索，行业轮动已在边际放缓，市场共识正在逐步形成。事实上，今年景气投资依然有效，领涨个股具备更高的增速。我们将个股按照1-4月和6-7月涨跌幅分组后，发现1-4月涨幅靠前的个股普遍在24Q1业绩增速上占优，而6-7月领涨个股也大多具备更高中报业绩预告&快报增速。随着中报为市场提供更多景气线索，市场新的共识有望进一步凝聚。例如，4月下旬的一季报发布期，一些大盘龙头、核心资产业绩维持韧性；同时出口链等亮点也浮现出来。因此市场从4月上半月的过度防御状态（聚焦高股息）转向高ROE、高景气、15+3等攻守兼备的方向。又例如，此前中报预告、快报陆续发布期，我们也看到业绩对于股价及行业表现的影响也十分显著。1.2、更重要的，中报披露季，有望成为风险偏好修复的契机往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，但由于今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，所以财报季反而成为风险偏好修复的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。这其中，财报业绩是修正预期的重要锚点。而从当前的财报数据来看，二季度上市公司盈利增速已呈现边际改善趋势。截至2024年8月24日，全部5154家A股上市公司中（剔除次新股，下同）共有2937家披露上半年业绩（包括半年报、快报和预告），披露率达56.98%；其中半年报披露率为34.26%。全部A股/全A非金融/全A非金融石油石化2024Q2净利润TTM同比增速分别为-1.62%/-1.40%/-2.34%，较2024Q1分别回升1.28pct/1.62pct/1.60pct。1.3、此外，中报密集分红，也有望提振市场信心随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。因此，参考8月8日晚间茅台宣布分红计划后对第二天个股股价的催化，若后续多数公司在中报中提出了分红方案，有望持续修复市场情绪。因此，本次中报季不仅将为当前仍显弱势、缺乏清晰主线的市场，提供凝聚共识、挖掘新的主线方向的线索。更重要的是，有望成为业绩预期修正、风险偏好修复的重要契机。二、类似4月下旬，风险偏好修复之下，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。三、从过度防御转向攻守兼备，“15+3”高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，叠加中报季带来更多可供挖掘的亮点，市场风格也将阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

前言：我们在8月11日报告《这次中报季非常关键》提示关注中报窗口可能带来的修复契机。而近期，我们已经看到中报业绩成为市场重要的交易线索。那么，截至当前，本次中报有哪些亮点？又有哪些结构性机会值得关注？详见报告。一、再次强调这次中报季非常关键今年财报季成为风险偏好修复的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。这其中，财报业绩是修正预期的重要锚点。而从当前的财报数据来看，二季度上市公司盈利增速已呈现边际改善趋势。截至2024年8月24日，全部5154家A股上市公司中（剔除次新股，下同）共有2937家披露上半年业绩（包括半年报、快报和预告），披露率达56.98%；其中半年报披露率为34.26%。全部A股/全A非金融/全A非金融石油石化2024Q2净利润TTM同比增速分别为-1.62%/-1.40%/-2.34%，较2024Q1分别回升1.28pct/1.62pct/1.60pct。并且，随着近期中报业绩成为市场重要的交易线索，已在带动共识凝聚。7月以来A股赚钱效应较差的一个重要原因，就在于行业轮动速度过快、市场缺乏明确共识和主线。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数这一指标，用于量化市场的轮动速度。7月以来，我们看到这一指数持续上升，甚至一度逼近年内新高。而当前，随着财报陆续公布、中报业绩成为市场重要的交易线索，行业轮动已在边际放缓，市场共识正在逐步形成。此外，中报季有望迎来上市公司密集披露分红阶段，对股东回报的重视也有望提振市场信心。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。因此，参考8月8日晚间茅台宣布分红计划后对第二天个股股价的催化，若后续多数公司在中报中提出了分红方案，有望持续修复市场情绪。因此，本次中报季不仅有望成为风险偏好修复、业绩预期修正的窗口，更重要的是将为当前仍显弱势、缺乏清晰主线的市场，提供凝聚共识、挖掘新的主线方向的重要线索。二、当前中报有哪些潜在亮点？2.1、今年景气投资依然有效，财报业绩是重要依据今年景气投资依然有效，领涨个股具备更高的增速。我们将个股按照1-4月和6-7月涨跌幅分组后，发现1-4月涨幅靠前的个股普遍在24Q1业绩增速上占优，而6-7月领涨个股也大多具备更高中报业绩预告&快报增速。2.2、当前中报有哪些潜在亮点值得关注？在对当前中报进行系统性的梳理后，重点可关注以下三个主线：1、电子；2、内外需共振（设备更新、消费品以旧换新+出海）；3、资源品。1、电子电子是今年市场业绩表现最亮眼的方向之一。截至8月24日，电子行业中报披露率已接近60%，从当前来看，上半年净利润同比增速超过70%，在申万全部31个行业中排名靠前。2、内外需共振（设备更新、消费品以旧换新+出海）设备更新方面，机械设备（专用设备、自动化设备、轨交设备、通用设备）、计算机设备、通信设备（光模块）、照明设备、环保设备等方向上半年净利润实现同比增长。消费品方面，电子、纺织服饰（纺织制造）、家电（小家电、白色家电、照明设备）汽车（汽车零部件、摩托车、商用车）等方向景气延续。3、资源品涨价从工业企业利润总额同比增速的量、价、利润率三因素拆分来看，价格和利润率的改善或是上半年利润总额同比增长的重要支撑。1-6月工业增加值/PPI累计相比为6.0%/-2.1%，较1-3月分别变动-0.1pct/0.6pct；1-6月累计利润率为5.41%，较1-3月回升0.55pct。宏观价格和利润率的改善也体现在上市公司业绩上，资源品板块如石油石化、有色金属（贵金属、工业金属、小金属）、钢铁（特钢）、基础化工（化学原料、橡胶、化学制品、塑料）等方向上半年净利润实现同比增长。三、中报之外，随着风格从过度防御转向攻守兼备，“15+3”高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

近年来，随着A股市场对于股东回报的关注程度不断提升，上市公司也越来越倾向于通过分红与投资者分享公司的经营成果。而我们在之前的报告中也已经提示，有没有分红已经成为决定今年个股市场表现的重要因素。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。包括近期，如8月8日晚间茅台宣布分红计划后，第二天公司股价便有所反应。那么，从当前来看，哪些行业和公司中期分红水平较高？我们统计了截至8月21日已经预案乃至实施中期分红计划的上市公司情况。可以看到从数量上，当前预案乃至实施中期分红计划的上市公司数量已创历年新高。与此同时，从规模来看，通信、银行、有色等行业中期分红金额领先。个股层面，移动、电信、平安银行、联通等中期分红规模较大。风险提示本信息仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议推荐阅读壹底部区域的一些积极信号——A股策略展望贰缩量后的市场表现有何特征？叁这次中报季非常关键——A股策略展望肆8月转机的两个契机伍如何理解全球市场剧震？A股如何应对？使用本公开资料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本公开资料仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公开资料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本公开资料所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本公开资料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本公开资料当日的判断，本公开资料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本公开资料中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公开资料的版权归本公司所有。本公司对本公开资料保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本公开资料中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明公开资料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

今年银行板块表现领先，截至8月19日，申万银行指数涨幅为19.08%，排在全部31个一级行业的首位，收益超过第二名10%。其中，工农中建交5大行股价更创出新高。银行上涨背后，一方面是今年追求高胜率和确定性的环境下，市场对于以银行尤其是5大行为代表的红利低波方向的追逐。更重要的，则是增量资金的变化——年初以来我们反复强调，今年主导性的增量资金主要是两块，一个是ETF，另一个是保险。这两块资金对银行均有较高比重的配置，也因此成为银行上涨的重要驱动。1、保费高增带动险资大幅流入，为市场尤其是其重仓的银行板块带来资金增量根据国家金融总数公布的数据，截至2024年6月，今年保险公司保费收入累计同比增长10.65%，保险资金运用余额也较年初增长9.62%，带来险资大量的配置需求。也因此，尽管今年市场表现整体仍较为疲软，险资的权益仓位也处在历史低位。但保险资金绝对规模的增长，仍为市场注入了大量的流动性。截至2024年6月，财险+人身险（占险资总规模的96.6%）合计持有的股票和基金规模分别较年初增加1369亿和1693亿元，成为今年市场难得的增量。而这其中，银行作为险资的第一大重仓方向，也显著受益于保险资金的持续流入、增配。今年以来我们看到如无锡银行被险资举牌等案例陆续出现。与此同时，截至2024年一季报，险资重仓股中银行持仓占比高达48.3%，较年初提升0.8pct，显示银行仍是险资配置绝对的重镇。2、ETF成为今年市场重要的边际增量，而银行正是其持仓占比最高的方向今年ETF资金大幅流入并主要加仓沪深300，银行作为沪深300指数第一大权重行业，同样显著受益。根据我们的估算，截至8月16日，年内股票型ETF净流入约6293亿元，其中宽基类ETF净流入6359亿元，其他类小幅净流出。宽基类ETF是核心增量来源，且其中流入最多的为跟踪沪深300指数的ETF产品，年内净流入约4477亿元，占全部宽基净流入规模的70%以上。因此，资金面对于市场风格的影响和塑造，是今年市场需要去重点关注的方向。今年以来我们一直强调大盘、龙头风格，一个关键因素同样是增量资金的渠道——保险、ETF都是以大盘龙头为配置核心，带动大盘龙头风格成为今年市场真正的beta。并且，资金面研究的必要性也须提起重视，我们过去一直强调“资金决定风格”。今年以来我们已在见证资金面对市场主线的影响——从基本面的角度无法有效解释银行上涨，资金面是更重要的驱动因素。建议重点关注兴证策略一系列资金面研究框架的重要成果。风险提示关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《谁在买银行？》对外发布时间：2024年8月19日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

前言：近期A股成交额显著收缩，市场交投情绪一度又到了一个“冰点”。但我们也看到，底部震荡中，仍有一些积极信号在出现。建议继续关注中报窗口可能带来的修复契机。详见报告。一、底部区域的一些积极信号1.1、成交“地量”是市场修复窗口临近的重要标志近期全A成交额一度降至5000亿以下、交出“地量”，市场交投情绪已经来到了又一个“冰点”。6月以来，市场震荡调整，成交量能也持续回落，本周前三个交易日全部A股更连续低于5000亿元。而若考虑上市公司数量，平均每家上市公司成交金额则已降至1亿元以下，二者均处于2020年以来低位。参考历史经验，成交低点之后，随着量能见底回升，市场通常将迎来阶段性的修复。我们统计了2019年以来A股市场11次成交低点后的表现，可以看到其后的30个交易日中，主要宽基指数胜率均超过80%，其中全A与创业板指胜率为100%，中证500、中证1000与中证2000的胜率也达到了90%以上，而从涨跌幅均值看，创业板指、中证1000与中证500的涨幅居前。1.2、行业轮动强度已逼近年内高位，市场主线正在孕育近期市场行业轮动强度持续上升，当前已逼近年内新高。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数这一指标，用于量化市场的轮动速度。6月底以来，我们看到这一指数持续上升，当前已逼近年内新高，也接近历史上历次轮动强度的高点。与快速的行业轮动相对应的，是业绩对股价的解释力度下降，市场行情特征主要体现为高切低。7月底以来，市场行情特征主要体现为高切低，前期涨幅靠后的行业领涨，业绩对股价的解释力度并不大。参考历史，行业轮动的高点，往往是市场主线诞生的起点，后续中报密集披露有望提供新的主线线索。分久必合，极致轮动阶段市场缺乏主线，轮动高位回落阶段，市场往往形成新的主线。当前正值中报密集披露窗口期，财报有望提供新的主线线索，业绩对股价的解释力度也有望回升。1.3、中报有望凝聚共识，成为市场修复的契机往后看，中报有望凝聚市场共识，形成带来赚钱效应的合力。例如，4月下旬的一季报发布期，一些大盘龙头、核心资产业绩维持韧性；同时出口链等亮点也浮现出来。因此市场从4月上半月的过度防御状态（聚焦高股息）转向高ROE、高景气、15+3等攻守兼备的方向。又例如，此前中报预告、快报陆续发布期，我们也看到业绩对于股价及行业表现的影响也十分显著。事实上，今年景气投资依然有效，财报业绩将是修正预期的重要锚点。短期维度来看，今年，在一季报和中报业绩预告&快报披露后的第二天，业绩实现正增长的个股大概率取得绝对收益并跑赢所属行业，而业绩亏损的个股以下跌为主且跑输行业。中期维度来看，今年领涨个股具备更高的增速。将个股按照1-4月和6-7月涨跌幅分组后，我们发现1-4月涨幅靠前的个股普遍在24Q1业绩增速上占优，而6-7月领涨个股也大多具备更高中报业绩预告&快报增速。与此同时，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，但由于今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，所以财报季反而成为风险偏好修复的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。此外，中报季有望迎来上市公司密集披露分红阶段，对股东回报的重视有望提振市场信心。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。因此，参考8月8日晚间茅台宣布分红计划后对第二天个股股价的催化，若后续多数公司在中报中提出了分红方案，有望持续修复市场情绪。二、类似4月下旬，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、从过度防御转向攻守兼备，“15+3”高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，叠加中报季带来更多可供挖掘的亮点，市场风格也将阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

近期市场显著缩量，全A成交额回落至近年来较低水平。6月以来，市场震荡调整，成交量能也持续回落，近期全A成交额已降至5000亿元以下，而若考虑上市公司数量，平均每家上市公司成交金额则已降至1亿元以下，二者均处于2020年以来低位。缩量后的市场有何特征？我们回顾了2019年以来十一次成交低点后的市场表现：首先，随着量能见底回升，市场大概率将出现阶段性修复。市场成交量低点后的30个交易日中，主要宽基指数胜率均超过80%，其中全A与创业板指胜率为100%，中证500、中证1000与中证2000的胜率也达到了90%以上，而从涨跌幅均值看，创业板指、中证1000与中证500的涨幅居前。此外，在量能修复阶段，行业表现呈现出较为显著的低位反弹特征。比较2019年以来市场缩量阶段与量能修复阶段的行业涨跌表现，缩量阶段（成交低点前30个交易日）相对全A超额收益偏低的行业，在量能修复阶段（成交低点后30个交易日）超额收益通常会更为显著，总体呈现出低位反弹的特征。风险提示历史经验失效、经济超预期变化等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《缩量后的市场表现有何特征？》对外发布时间：2024年8月13日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

一、今年景气对收益的影响依然显著年初以来，由于经济预期走弱、市场情绪悲观，导致不少投资者存在上市公司业绩差了跌、业绩好了也跌，景气投资出现失效的感受。然而事实上，今年景气对收益的影响依然显著。而财报业绩正是修正预期的重要锚点。我们看到，从短期维度，今年在一季报和中报业绩预告&快报披露后的第二天，业绩实现正增长的个股大概率取得绝对收益并跑赢所属行业，而业绩亏损的个股以下跌为主且跑输行业。中期维度来看，今年领涨个股具备更高的增速。将个股按照1-4月和6-7月涨跌幅分组后，我们发现1-4月涨幅靠前的个股普遍在24Q1业绩增速上占优，而6-7月领涨个股也大多具备更高中报业绩预告&快报增速。往后看，中报季有望凝聚市场共识，形成带来赚钱效应的合力。7月以来市场赚钱效应较差的一个原因在于市场缺乏明确主线、行业轮动速率过快。我们通过加总一级行业最近5个交易日涨跌幅排名变化绝对值而构建的行业轮动指标显示6月底以来行业轮动强度持续上升。但随着财报季临近，我们认为中报将为市场提供更多景气线索，进而凝聚市场新的共识。例如，4月下旬的一季报发布期，一些大盘龙头、核心资产业绩维持韧性；同时出口链等亮点也浮现出来。因此市场从4月上半月的过度防御状态（聚焦高股息）转向高ROE、高景气、15+3等攻守兼备的方向。又例如，此前中报预告、快报陆续发布期，我们也看到业绩对于股价及行业表现的影响也十分显著。并且，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，但由于今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，所以财报季反而成为风险偏好修复的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。此外，中报季有望迎来上市公司密集披露分红阶段，对股东回报的重视有望提振市场信心。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。因此，参考8月8日晚间茅台宣布分红计划后对第二天个股股价的催化，若后续多数公司在中报中提出了分红方案，有望持续修复市场情绪。因此，我们认为这次中报季非常关键，有望成为市场预期修复的重要契机。二、8月转机临近，类似4月下旬，风格也将从过度防御转向攻守兼备2.1、除了中报因素，近期海外动荡，也为“8月转机”提供契机7月以来，以日本为首的海外市场迎来快速下跌，8月5日全球资本市场更是遭遇“黑色星期一”。本轮海外资本市场的剧烈波动，核心原因是多重宏观因素冲击之下，此前过度一致的预期、过度拥挤的交易出现了阶段性的逆转和“高低切”。第一，本轮全球资本市场波动放大的本质还是在于估值偏高、交易过于拥挤。第二，套息交易的逆转是导致全球股市剧烈波动的“导火索”。第三，全球经济下行压力增大，尤其是美国经济快速放缓，导致企业盈利面临不确定性。第四，美国部分科技龙头Q2业绩及Q3指引不及预期，使全球投资者对AI产业的进程有所担忧。第五，三季度美股波动率季节性走高，叠加大选不确定性上升，市场风险偏好收缩。对于A股，伴随全球资本市场剧烈波动，类似4-5月份，中国资产或逐渐获得海外资金增配。4月下旬开始，国内房地产政策预期升温，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，海外对冲基金等外资交易盘大幅加仓AH股。回到当下，随着政治局会议强调“扩内需”、各部委积极落实和部署新一轮稳增长政策，叠加外围市场剧烈波动，7月30日以来外资交易盘率先回流A股。2.2、此前红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，市场已处于过度悲观的状态，风险偏好本身也有自然修复的动力我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，到7月24日时，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均创出新高，并且远超过上两轮的高点。显示此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。而近期，我们看到类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已开始从过度防御的状态中脱离，风险偏好也将逐步从过度悲观的状态迎来一个自然修复的过程。2.3、类似4月下旬，随着市场转机临近，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、从过度防御转向攻守兼备，“15+3”高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，叠加中报季带来更多可供挖掘的亮点，市场风格也将阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

前言：过去一个月我们反复强调“8月转机”，其中一个重要契机，就是中报季临近。那么，为何这次中报季特别关键？随着“8月转机”临近，又有哪些方向值得关注？详见报告。一、这次中报季非常关键首先，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，但由于今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，所以财报季反而成为风险偏好修复的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。其次，财报季有望凝聚市场共识，形成带来赚钱效应的合力。7月以来市场赚钱效应较差的一个原因在于市场缺乏明确主线、行业轮动速率过快。我们通过加总一级行业最近5个交易日涨跌幅排名变化绝对值而构建的行业轮动指标显示6月底以来行业轮动强度持续上升。但随着财报季临近，我们认为中报将为市场提供更多景气线索，进而凝聚市场新的共识。例如，4月下旬的一季报发布期，一些大盘龙头、核心资产业绩维持韧性；同时出口链等亮点也浮现出来。因此市场从4月上半月的过度防御状态（聚焦高股息）转向高ROE、高景气、15+3等攻守兼备的方向。又例如，此前中报预告、快报陆续发布期，我们也看到业绩对于股价及行业表现的影响也十分显著。事实上，今年景气投资依然有效，财报业绩将是修正预期的重要锚点。短期维度来看，今年，在一季报和中报业绩预告&快报披露后的第二天，业绩实现正增长的个股大概率取得绝对收益并跑赢所属行业，而业绩亏损的个股以下跌为主且跑输行业。中期维度来看，今年领涨个股具备更高的增速。将个股按照1-4月和6-7月涨跌幅分组后，我们发现1-4月涨幅靠前的个股普遍在24Q1业绩增速上占优，而6-7月领涨个股也大多具备更高中报业绩预告&快报增速。最后，中报季有望迎来上市公司密集披露分红阶段，对股东回报的重视有望提振市场信心。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，市场的审美由过去的ROE和G（景气）逐渐往D（分红）扩散。我们看到今年以来，在全部A股和绝大部分行业中，23年报有分红个股普遍跑赢全A/行业中位数和未分红个股。因此，参考8月8日晚间茅台宣布分红计划后对第二天个股股价的催化，若后续多数公司在中报中提出了分红方案，有望持续修复市场情绪。二、8月转机临近，类似4月下旬，风格也将从过度防御转向攻守兼备2.1、除了中报因素，近期海外动荡，也为“8月转机”提供契机7月以来，以日本为首的海外市场迎来快速下跌，8月5日全球资本市场更是遭遇“黑色星期一”。本轮海外资本市场的剧烈波动，核心原因是多重宏观因素冲击之下，此前过度一致的预期、过度拥挤的交易出现了阶段性的逆转和“高低切”。第一，本轮全球资本市场波动放大的本质还是在于估值偏高、交易过于拥挤。第二，套息交易的逆转是导致全球股市剧烈波动的“导火索”。第三，全球经济下行压力增大，尤其是美国经济快速放缓，导致企业盈利面临不确定性。第四，美国部分科技龙头Q2业绩及Q3指引不及预期，使全球投资者对AI产业的进程有所担忧。第五，三季度美股波动率季节性走高，叠加大选不确定性上升，市场风险偏好收缩。对于A股，伴随全球资本市场剧烈波动，类似4-5月份，中国资产或逐渐获得海外资金增配。4月下旬开始，国内房地产政策预期升温，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，海外对冲基金等外资交易盘大幅加仓AH股。回到当下，随着政治局会议强调“扩内需”、各部委积极落实和部署新一轮稳增长政策，叠加外围市场剧烈波动，7月30日以来外资交易盘率先回流A股。2.2、此前红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，市场已处于过度悲观的状态，风险偏好本身也有自然修复的动力我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，到7月24日时，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均创出新高，并且远超过上两轮的高点。显示此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。而近期，我们看到类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已开始从过度防御的状态中脱离，风险偏好也将逐步从过度悲观的状态迎来一个自然修复的过程。2.3、类似4月下旬，随着市场转机临近，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、从过度防御转向攻守兼备，“15+3”高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，叠加中报季带来更多可供挖掘的亮点，市场风格也将阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。这其中，“15+3”作为三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场共识凝聚的方向。今年兴证策略团队首提“15+3”（

我们自去年底开始提出市场将进入高胜率投资时代，风格将回归大盘龙头，而其中行业集中度提升则是龙头占优的一个重要背景。梳理各行业过去三年营收集中度变化，其中粮油加工、锂、营销代理、生猪养殖、电能综合服务、百货、管材、商用载客车、油气开采、多业态零售等细分方向的龙头公司营收集中度提升较为明显。风险提示本信息仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议推荐阅读壹海外动荡，更加确认“8月转机”的临近——A股策略展望贰七大维度剖析ETF的过去、现在和未来叁从过度防御转向攻守兼备——A股策略展望肆基金经理如何看十大问题？伍看多核心资产——A股策略展望使用本公开资料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本公开资料仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公开资料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本公开资料所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本公开资料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本公开资料当日的判断，本公开资料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本公开资料中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公开资料的版权归本公司所有。本公司对本公开资料保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本公开资料中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明公开资料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

引言：过去一个月我们反复强调【8月转机、看多核心资产、聚焦15+3】，当前正在到来。市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE的15+3、核心资产等方向扩散。一、8月转机的两个契机1.1、海外动荡，更加确认“8月转机”的临近7月以来，以日本为首的海外市场迎来快速下跌，8月5日全球资本市场更是遭遇“黑色星期一”。本轮海外资本市场的剧烈波动，核心原因是多重宏观因素冲击之下，此前过度一致的预期、过度拥挤的交易出现了阶段性的逆转和“高低切”。第一，本轮全球资本市场波动放大的本质还是在于估值偏高、交易过于拥挤。第二，套息交易的逆转是导致全球股市剧烈波动的“导火索”。第三，全球经济下行压力增大，尤其是美国经济快速放缓，导致企业盈利面临不确定性。第四，美国部分科技龙头Q2业绩及Q3指引不及预期，使全球投资者对AI产业的进程有所担忧。第五，三季度美股波动率季节性走高，叠加大选不确定性上升，市场风险偏好收缩。对于A股，伴随全球资本市场剧烈波动，类似4-5月份，中国资产或逐渐获得海外资金增配。4月下旬开始，国内房地产政策预期升温，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，海外对冲基金等外资交易盘大幅加仓AH股。回到当下，随着政治局会议强调“扩内需”、各部委积极落实和部署新一轮稳增长政策，叠加外围市场剧烈波动，7月30日以来外资交易盘率先回流A股。短期维度来看，8月5日外围市场已逐渐演变为资金恐慌式踩踏的非理性下跌，尤其是日股已显著超卖，后续不排除情绪修复的可能性。但未来1-2周内，由于缺乏数据证伪市场当前在演绎的“衰退交易”，且杰克森霍尔会议对货币政策的表述也要等到8月中下旬，在没有紧急外部干预的前提下，美日相关资产或维持高波动、全球市场短期或继续risk-off。考虑到中国资产在外资的头寸占比较低、且A股也不属于套息交易范畴中，叠加估值便宜，A股短期大概率相对全球将有显著的超额收益。中期维度来看，8-9月中国资产将面临更为有利的流动性环境。一方面，美国9月大概率降息，有望改善全球流动性环境并压低美债利率。另一方面，美国经济走弱和大选导致不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，这将驱动海外资金，尤其是亚太对冲基金重新配置中国资产。并且不同于4-5月全球市场波动之际，部分长线资金选择回流美股“抄底”，当前美国经济已显疲态，后续若美国经济快速回落，基本面走势与美国相背的中国资产性价比将进一步显现，配置盘资金也有望回流。1.2、中报窗口临近，市场也有更多亮点可以去挖掘今年另一个有趣现象在于，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复。当前随着中报预告发布和中报季临近，反而有一些亮点可以挖掘。1.3、此前红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，市场已处于过度悲观的状态，风险偏好本身也有自然修复的动力我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。而5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场也再次进入调整。我们也看到，市场对于红利资产的拥抱再一次出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉。到7月24日时，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均创出新高，并且远超过上两轮的高点。显示此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。而近期，我们看到类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已开始从过度防御的状态中脱离，风险偏好也将逐步从过度悲观的状态迎来一个自然修复的过程。因此，随着海外波动加大、全球资产“高低切”、人民币升值之下，中国资产已在逐步迎来海外资金的增配，叠加中报窗口临近，在此前已经充分纳入负面预期的基础上，反而有更多亮点可以去挖掘，后续市场风险偏好有望迎来修复。二、类似4月下旬，随着市场逐步迎来转机，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。这其中，“15+3”作为三高资产的交集、大盘风格的增强，有望成为市场共识聚焦的方向。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《从过度防御转向攻守兼备——A股策略展望》、《海外动荡，更加确认“8月转机”的临近——A股策略展望》、《如何理解全球市场剧震？A股如何应对？》对外发布时间：2024年7月31日、2024年8月4日、2024年8月6日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：7月以来，以日本为首的全球市场迎来快速下跌，8月5日全球资本市场更是遭遇“黑色星期一”。如何看待本轮全球资本市场的剧烈波动？外围市场巨震之下，A股又将如何应对？详见报告。一、如何理解全球市场剧震？7月中上旬以来，以日本为首的全球市场迎来快速下跌。7月11日-8月5日，日经225指数下跌超25%，8月5日，日股更是出现多次熔断。此外，同期全球市场均迎来显著调整。第一，本轮全球资本市场波动放大的本质还是在于估值偏高、交易过于拥挤。以美股为例，截至7月底，标普500和MSCI美国指数的席勒市盈率均处于2010年以来90%以上的较高分位数水平。此外，全球资金的仓位都过于集中在美国科技龙头中，做多美国科技巨头连续17个月被视为为全球最为拥挤的交易。第二，套息交易的逆转是导致全球股市剧烈波动的“导火索”。由于日本境内利率较低且日元贬值预期较强，市场倾向于借入日元，换成美元等高息货币后再购买以高息货币计价的相关资产，例如美股等。而过去两年，这类资金大多投向了美国科技龙头，所以我们也可以看到美元兑日元汇率和纳斯达克100指数相关性较强。但是随着7月11日美国6月CPI数据显示通胀降温、7月16日特朗普倡导弱美元，叠加同期日本当局开始干预外汇，日元逐渐开始升值，日元空头头寸开始回落，套息交易逐渐开始收缩，全球市场也转为震荡。至7月底，日央行略超预期地加息15bp，FOMC会议偏鸽派并暗示9月降息，8月初公布的制造业PMI和美国非农数据又再度低于预期，经济走弱和降息的预期导致美债利率和美元指数快速下行，日元迎来大幅升值。而伴随着日元升值，叠加美股调整，套息交易中所包含的资本利得利差收益和汇兑收益快速收缩，导致此前市场流行的日元套息交易迎来逆转。而在套息交易平仓的过程中，一方面抛售美元资产将使美元资产贬值、压缩资产和负债端的收益并加剧日元的被动升值压力，另一方面买入日元又将降低汇兑收益并导致日元升值，收益被双重挤压后，就会触发更多的套息交易平仓，所以出现了日元的自我强化式的升值以及高息货币计价资产的负反馈的下跌。并且，由于日本杠杆率偏高，若市场调整幅度过大，又将导致触发保证金的追加，那么就需要再进一步卖出高息资产以换取用于补充保证金的流动性，资产端的抛售压力又会进一步被加剧。随着套息交易的逆转趋势不断强化，资金快速从美元高息资产回流至日元，甚至可能已经演变为资金恐慌式抛售的踩踏行为，前期过于拥挤的做多美国大盘科技龙头的策略已逐渐遭到“反噬”。第三，全球经济下行压力增大，尤其是美国经济快速放缓，导致企业盈利面临不确定性。随着上周公布的美国制造业PMI和非农数据显示美国经济疲态逐渐显露，叠加中国和欧元区的PMI长期处于荣枯线下方，市场对于全球经济的下行预期增强，进而担忧预期过高的上市公司业绩能否持续兑现。尤其是对于依赖海外营收的日股而言，外需收缩叠加日元升值，企业盈利的不确定性或将提升。第四，美国部分科技龙头Q2业绩及Q3指引不及预期，使全球投资者对AI产业的进程有所担忧。美国科技龙头大幅提升AI相关资本开支，但其营收和净利润的预期提升幅度却相对较慢，导致市场逐渐开始担忧人工智能的回报周期和预期收益率。例如微软二季度营收为518.7亿美元，低于分析师预期的524.5亿美元，同比增长12%，创2020年9月以来最低增速；净利润167.4亿美元，同比增长2%，同样也是近两年增速新低。第五，三季度美股波动率季节性走高，叠加大选不确定性上升，市场风险偏好收缩。历史上每年三季度都是美股波动率的回升窗口，在大选年中这一特征将更为显著。回到当下，在民主党改为哈里斯竞选后，特朗普胜选概率下降，美国大选的不确定性导致美股波动率走高、市场风险偏好进一步回落。二、A股如何应对？多重宏观因素冲击之下，此前过度一致的预期、过度拥挤的交易出现了阶段性的逆转和“高低切”，而伴随全球资本市场剧烈波动，类似4-5月份，中国资产或逐渐获得海外资金增配。4月下旬开始，国内房地产政策预期升温，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，海外对冲基金等外资交易盘大幅加仓AH股。回到当下，随着政治局会议强调“扩内需”、各部委积极落实和部署新一轮稳增长政策，叠加外围市场剧烈波动，7月30日以来外资交易盘率先回流A股。短期维度来看，8月5日外围市场已逐渐演变为资金恐慌式踩踏的非理性下跌，尤其是日股已显著超卖，后续不排除情绪修复的可能性。但未来1-2周内，由于缺乏数据证伪市场当前在演绎的“衰退交易”，且杰克森霍尔会议对货币政策的表述也要等到8月中下旬，在没有紧急外部干预的前提下，美日相关资产或维持高波动、全球市场短期或继续risk-off。考虑到中国资产在外资的头寸占比较低、且A股也不属于套息交易范畴中，叠加估值便宜，A股短期大概率相对全球将有显著的超额收益。中期维度来看，8-9月中国资产将面临更为有利的流动性环境。一方面，美国9月大概率降息，有望改善全球流动性环境并压低美债利率。另一方面，美国经济走弱和大选导致不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，这将驱动海外资金，尤其是亚太对冲基金重新配置中国资产。并且不同于4-5月全球市场波动之际，部分长线资金选择回流美股“抄底”，当前美国经济已显疲态，后续若美国经济快速回落，基本面走势与美国相背的中国资产性价比将进一步显现，配置盘资金也有望回流。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，日本央行超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《如何理解全球市场剧震？A股如何应对？》对外发布时间：2024年8月6日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

一、海外动荡，更加确认“8月转机”的临近5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场也再次进入调整。结构上，也向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型低波龙头个股中躲避。这种过度悲观的市场情绪，在7月上旬二季度和6月经济数据的陆续公布并如期偏弱后，一度已经经历了较为充分的演绎。也因此，在7月14日的报告《风险偏好修复阶段，“15+3”高度适配》中，我们开始给予后续市场一个相对积极的判断：“随着对于经济悲观预期的边际改善，以及中报可能出现的亮点和超预期共振催化，同时监管层对资本市场持续呵护，以ETF为主的增量资金流入支撑下，叠加美联储降息预期升温，市场风险偏好有望迎来修复。”这一判断在7月中旬时，一度得到市场的验证，A股进入到一个难得的修复窗口，尤其是结构上，我们重点推荐的核心资产、“15+3”方向显著反弹、领涨市场。然而，在今年极度脆弱的市场情绪下，刚开始起色的风险偏好仍是“惊弓之鸟”，难以承受“风吹草动”的考验——7月下旬伊始，全球大宗商品价格大幅回落，叠加美联储降息预期抢跑和“特朗普”交易背景下，市场对于科技龙头股的抱团开始松动，美股引领全球市场波动回调，A股市场也无奈遭受波及。不过，尽管市场再度遭遇了调整，但我们仍继续强调“类似4月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口”、“转机或在8月”、“风格将从过度防御转向攻守兼备”（见7月28日报告《转机在何时？》、7月31日报告《从过度防御转向攻守兼备》）。一个重要的原因在于，我们看到类债型低波红利龙头的超额收益在创出阶段性的新高后开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已逐步从过度防御的状态中脱离，开始寻找新方向。我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，到7月24日时，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均创出新高，并且远超过上两轮的高点。显示此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。而此后，我们看到类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已逐步从过度防御的状态中脱离，开始寻找新方向。并且，除了类债型低波红利资产超额在创出新高后开始收敛，7月底以来我们还看到市场有四个方面的积极因素在发生变化，支撑我们对于后续市场“类似4月下旬，风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月”的判断：1）三中全会、政治局会议连续定调积极，各项政策宽松措施已在并有望继续密集落地、加码。2）二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。3）今年另一个有趣现象在于，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。4）资金层面，近期ETF加速流入，也对市场形成支撑。而行至当前，市场又有一些新的变化，更加确认“8月转机”的判断。近期海外波动加大、全球资产“高低切”、人民币升值之下，中国资产已在逐步迎来海外资金的增配，核心资产也将得到新的驱动力支撑。8月2日周五夜盘美股大跌、离岸人民币暴涨，一方面是美国非农远低于预期，市场衰退交易快速升温，另一方面也是过去两年对于美股、美元的拥挤交易出现松动，加大了市场的波动。而我们也看到，近期海外波动加大、全球资产“高低切”、人民币升值之下，中国资产已在逐步迎来海外资金的回流、增配。类似4月下旬-5月中旬，中国资产迎来海外资金回流、增配。但不同之处在于，上一轮由于美国经济韧性仍强，不少资金在美股下跌中仍在抄底。而本轮由美国衰退预期和美股、美元拥挤交易松动引发的全球市场动荡中，当前仍在底部、基本面走势与美国相背的中国资产性价比有望进一步显现，成为全球资金更好的选择。4月下旬时，国内一季度经济数据超预期、房地产政策优化共振催化，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，外资一度大幅回流。至5月，美联储会议措辞中性偏鸽，同时美国PMI、非农边际走弱，又带动市场紧缩交易松动，全球风险偏好修复驱动外资进一步流入。彼时由于美国经济仍表现出较强的韧性甚至偏强，不少资金在美股下跌中更多选择了“抄底”而非“出逃”海外。回到当下，日本央行加息落地、美国衰退预期升温、海外市场波动放大，但国内三中全会和政治局会议以来各项宽松举措已在加速落地，前期大幅流出的交易盘近期已率先回流避险。并且，与上一轮不同，若后续美国衰退预期进一步强化，则当前仍在底部、基本面走势与美国相背的中国资产性价比将进一步显现，配置盘资金也有望回流。二、类似4月下旬，随着市场逐步迎来转机，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化3.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。3.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。截至7月26日，本月市场资金已预计通过宽基ETF渠道净流入1557.6亿元，其中沪深300ETF净流入规模达到1144.1亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。四、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%。“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《海外动荡，更加确认“8月转机”的临近——A股策略展望》对外发布时间：2024年8月4日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：今年以来，ETF净流入已经超过5000亿元，是A股市场的核心增量来源之一。兴证策略团队率先紧密跟踪ETF资金动向，并指出ETF扩容对市场风格的影响和塑造——大盘龙头跑赢。本篇报告详细研究了被动基金规模、产品矩阵/结构、持有人结构、行业持仓、个股持仓、扩容影响、以及海外被动基金发展的借鉴等七大维度内容，供投资者参考。详见报告。一、被动基金规模：2023年以来净流入近万亿，当前已突破2万亿近两年被动基金扩容再提速。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是去年以来增量更为显著。截至2024Q2末，被动指数型基金持有A股的市值已经超过2万亿元，而2018年仅有4466亿元。净流入视角下，2023年以来股票型ETF已经净流入近万亿元，已经成为市场的主导增量之一。股票型ETF的披露透明度较高，通过日度披露的份额变动及成交均价即可估算净流入规模。据测算，截至2024年7月26日，2023年以来股票型ETF累计净流入近万亿元，达到9998亿元，其中宽基类ETF累计流入达8835亿元。同时，股票型ETF的成交活跃度也日趋攀升，今年以来日均成交额占全A的比例已经处于5%-7%上下。二、ETF产品矩阵/结构：产品多样化，仍以宽基为主政策的鼓励呵护下，被动指数型基金的产品矩阵近年来日趋完善。监管层近几年一直鼓励ETF相关产品的创新发展，今年4月重磅推出的“国九条”更是专项提及“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”。2022年以来，被动指数型基金仍旧能够保持每月10-40只新发产品的火热势头。与此前产品多集中于沪深300、上证50、科创50等少数指数不同，近几年的新发产品加深了被动投资的多样性。新发产品不仅覆盖中小市值指数的中证1000、中证2000等ETF，也聚焦了碳中和、央企、科技等符合国家战略发展的重要方向。从产品发行分布看，产品矩阵多样化的特征日益显著。过去市场对于ETF产品的认知主要集中在沪深300、上证50等权重指数，以及白酒、券商等热门行业方向。但2022年以来，可以看到ETF的发行呈现出两条新特征：1）市值、板块覆盖面更广，如更多发行中证1000、中证2000、科创100等覆盖中小市值上市公司指数的跟踪产品；2）行业、主题型ETF产品更加聚焦于符合经济转型方向的TMT、制造等方向。

引言：6、7月，市场一度向“类债低波资产”缩圈，显示市场又到了一个过度悲观的位置。往后看，8～10月，随着风险偏好修复，市场有望迎来转机，风格也将从过度防御转向攻守兼备。详见报告。一、红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，显示此前市场已经到了一个过度悲观的位置5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场再度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型红利龙头个股中躲避，这类资产的超额收益已显著超过今年2月初和4月下旬高点。显示此前市场风险偏好已经到了一个过度悲观的状态。我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均持续创新高，已经远超过上两轮的高点。这显示着此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。二、类似4月下旬，8月市场或迎来转机，风格也将从过度防御转向攻守兼备3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。近期类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，也显示了市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向。往后看，我们认为当前类似4月下旬，市场仍处于风险偏好从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，8月市场或迎来转机。1、三中全会、政治局会议连续定调积极，各项政策宽松措施已在并有望继续密集落地、加码。在当前基本面预期走弱情形下，此前三中全会对短期经济的关注度有明显提升，并要求坚定不移实现全年经济社会发展目标。近期我们也已经看到央行连续OMO、MLF降息，发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》等举措落地。7月30日政治局会议进一步部署“宏观政策要持续用力、更加给力”，要求“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。此外对于资本市场，本次会议提出“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”，也显示出决策层对于资本市场的关注和呵护提升。2、二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。参考花旗中国经济意外指数，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。当前市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平，近期出现企稳迹象，后续或逐步改善。2、今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期的盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复。当前随着中报预告发布和中报季临近，反而有一些亮点可以挖掘。3、资金层面，近期ETF加速流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，7月以来截至26日净流入规模达到1470亿元，有望对市场形成支撑，也对风险偏好形成呵护。因此，我们认为类似4月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月。市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化3.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。3.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。截至7月26日，本月市场资金已预计通过宽基ETF渠道净流入1557.6亿元，其中沪深300ETF净流入规模达到1144.1亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。四、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%。“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《从过度防御转向攻守兼备——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月31日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

今年以来，ETF净流入已经超过5000亿元，是A股市场的核心增量来源之一，其对市场生态、风格的影响也日益显著。作为较早跟踪ETF资金动向、剖析ETF影响的团队，我们重磅推出【ETF跟踪数据库】，涵盖高频申赎/发行、规模、成交、以及产品矩阵、持仓、投资者结构等多个维度。数据库周度更新，如需订阅数据欢迎联系兴证策略团队或对口销售，我们将每周发送至邮箱！推荐阅读壹红利的“缩圈”与转机的临近贰转机在何时？叁今年影响收益的一个关键因子肆60大热门赛道：拥挤度到什么位置了？伍二十年公募基金十大重仓股变迁使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

引言：经历5月下旬以来的调整后，市场再度向防御板块中聚集，甚至红利资产中也“缩圈”至银行、公用事业等板块中超大市值、极低波动的类债型红利龙头个股，显示当前市场又到了一个过度悲观的位置。往后看，市场转机在何时？当前哪些方向的投资机会值得重点关注？详见报告。一、红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，显示当前市场又到了一个过度悲观的位置5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场再度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型红利龙头个股中躲避，这类资产的超额收益已显著超过今年2月初和4月下旬高点。行至当前，市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国神华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均持续创新高，已经远超过上两轮的高点。这显示着当前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。二、类似4月下旬，8月市场或迎来转机3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。近期类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，也显示了市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向。往后看，我们认为当前类似4月下旬，市场仍处于风险偏好从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，8月市场或迎来转机。1、三中全会以来，各项政策宽松措施已在密集落地、加码。在当前基本面预期走弱情形下，三中全会对短期经济的关注度有明显提升，决议公报也强调需坚定不移实现全年经济社会发展目标。近期政策显著加码，央行在7月22日公开市场7天期逆回购操作利率由1.80%调整为1.70%的基础上，7月25日又“超常规”宣布进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.30%，较此前下调20BP，同日六大国有行也集体宣布下调存款挂牌利率。7月25日，发改委、财政部也联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时关注月底政治局会议表态，也可能为悲观预期的修复提供催化。2、二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。参考花旗中国经济意外指数，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。当前市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平，近期出现企稳迹象，后续或逐步改善。2、今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期的盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复。当前随着中报预告发布和中报季临近，反而有一些亮点可以挖掘。3、资金层面，近期ETF加速流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，7月以来截至26日净流入规模达到1470亿元，有望对市场形成支撑，也对风险偏好形成呵护。因此，我们认为类似4月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月。市场风格也将从防御状态向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化3.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。3.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。截至7月26日，本月市场资金已预计通过宽基ETF渠道净流入1557.6亿元，其中沪深300ETF净流入规模达到1144.1亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。四、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%。“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《转机在何时？——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月28日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：经历5月下旬以来的调整后，市场再度向防御板块中聚集，甚至红利资产中也“缩圈”至银行、公用事业等板块中超大市值、极低波动的类债型红利龙头个股，显示当前市场又到了一个过度悲观的位置。往后看，市场转机在何时？当前哪些方向的投资机会值得重点关注？详见报告。一、红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，显示当前市场又到了一个过度悲观的位置5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场再度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型红利龙头个股中躲避，这类资产的超额收益已显著超过今年2月初和4月下旬高点。行至当前，市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。我们以农业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中国移动、中国广核、长江电力、中国深华、中国核电为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均持续创新高，已经远超过上两轮的高点。这显示着当前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。二、类似4月下旬，8月市场或迎来转机3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。近期类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，也显示了市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向。往后看，我们认为当前类似4月下旬，市场仍处于风险偏好从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，8月市场或迎来转机。1、三中全会以来，各项政策宽松措施已在密集落地、加码。在当前基本面预期走弱情形下，三中全会对短期经济的关注度有明显提升，决议公报也强调需坚定不移实现全年经济社会发展目标。近期政策显著加码，央行在7月22日公开市场7天期逆回购操作利率由1.80%调整为1.70%的基础上，7月25日又“超常规”宣布进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.30%，较此前下调20BP，同日六大国有行也集体宣布下调存款挂牌利率。7月25日，发改委、财政部也联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时关注月底政治局会议表态，也可能为悲观预期的修复提供催化。2、二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。参考花旗中国经济意外指数，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。当前市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平，近期出现企稳迹象，后续或逐步改善。2、今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期的盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复。当前随着中报预告发布和中报季临近，反而有一些亮点可以挖掘。3、资金层面，近期ETF加速流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，7月以来截至26日净流入规模达到1470亿元，有望对市场形成支撑，也对风险偏好形成呵护。因此，我们认为类似4月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月。市场风格也将从防御状态向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化3.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。3.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。截至7月26日，本月市场资金已预计通过宽基ETF渠道净流入1557.6亿元，其中沪深300ETF净流入规模达到1144.1亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。四、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%。“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《转机在何时？——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月28日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

一、今年影响收益的一个关键因子：市值我们去年底开始提出市场讲进入高胜率投资时代，风格将回归大盘龙头。今年以来，市值也确实成为影响收益的核心因子。我们统计了申万31个一级行业中的个股年初以来的表现，可以看到各行业收益与市值高度相关。更进一步的，我们按市值区间分组统计了年初以来的市场表现，可以看到市值规模越大的组别胜率越高。市值在1000亿以上的122只个股中，今年有71只取得了正收益，占比达58.2%。而市值在500-1000亿的125只个股中，胜率下降至41.6%。而当市值下沉至100-500亿区间时，1239只个股中只有277只实现上涨，胜率进一步下降至22.4%。而市值进一步下沉至50-100亿区间后，1348只个股胜率仅在10.1%。最后，对于市值在50亿以下的2485只个股，其中仅有126只个股上涨，占比仅为5.1%。并且，对于各类风格，我们同样看到市值越大的个股胜率越高。【因此，今年有人看多红利、有人看好资源品、有人看多科技，但这些行业风格其实并非主要矛盾。在以上风格中，买大票则大概率跑赢，买小票则大概率跑输，因此市值是更关键的因子】。此外，我们看到不仅仅是A股，今年放眼全球，大市值股票的胜率同样更高。与A股类似，美股市场同样呈现市值越大、胜率越高的特征。因此，提高市值门槛、在大盘龙头这一时代的beta中寻找alpha，是今年市场一个简单有效的提升胜率的选股思路。二、大盘、龙头风格是时代的beta我们今年以来反复强调，在高胜率投资时代，建议在大盘、龙头风格这一时代的beta中寻找alpha，至今已引起越来越多投资者的共鸣。而究其原因，主要有三点：2.1、从资金面的角度：增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑全球被动投资发展，是大市值龙头跑赢背后的重要驱动。参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2010年至2023年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了超过2万亿美元规模的资金净流入。至2023年底，美国被动基金持股市值已经占全部基金持仓的近60%。而这其中，大盘指数被动基金是扩容的主力。以美国股票型ETF为参考，从市值风格来看，其中聚焦大市值风格的ETF占比达到了76%。从产品层面来看，规模排名前三的ETF均跟踪标普500指数、其规模占比已经超过20%。聚焦大市值股票、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对大盘龙头长期跑赢起到了重要推动作用。对于A股，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦大盘龙头。1、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。近年来被动基金加速扩容。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是年初以来增量更为显著。截至2024Q2末，被动指数型基金持有A股的市值已经超过2万亿元，占全A流通市值的比例也上升至3%，较2023年同期增长接近50%。尤其是去年底以来，股票型ETF大幅流入，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入3701亿元，占全部流入规模的2/3以上，成为权重龙头股的重要资金增量来源。更重要的是，随着被动基金的持股占比持续抬升，其对市场风格的影响也更为显著。截至2024Q2末，偏股公募基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至51.6%，其相对持股占比已经超过主动偏股基金。被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。2、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。保费高增下，险资规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。2.2、从风险偏好的角度：全球进入高胜率投资时代近年来，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。在此背景下，黄金价格也创下历史新高，这同样是全球风险偏好收缩、追逐确定性的一个表征。对于A股，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。2.3、从基本面的角度：全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的相对优势日益显著全球较为疲软的宏观环境下，龙头企业基本面的相对优势却日益显著，成为其强势表现背后的重要支撑。我们看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，成为其强势表现的重要驱动。背后是全球经济疲软的宏观环境中，龙头企业凭借垄断的市场地位或者出海等方式，使其业绩持续保持稳定的增长，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。与海外市场类似，当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。2.4、小结及展望：大盘龙头风格这一时代的贝塔能持续吗？综上，年初以来全球包括A股，都是大盘、龙头风格占优。这背后，一方面是全球乱局下，高胜率投资成为共识。另一方面，则是龙头企业基本面优势不断扩大。此外，资金面上，增量主力以大盘指数被动基金、保险资金为主，也进一步强化市场龙头风格。那么往后看，大盘、龙头风格这一时代的贝塔能持续吗？我们认为才刚刚开始。第一，从风险偏好的角度，全球都已进入高胜率投资时代。并且国内市场在经历过去几年的大波动洗礼，以及当前资本市场环境对于投资理念的重塑，对于高胜率资产、高质量龙头的共识已在凝聚。第二，从盈利的角度，龙头优势或仍将延续。当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V”

拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：时间范围为2024/6/28-2024/7/26一、TMT1、光模块：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、服务器：拥挤度水平较高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、基站：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、光纤光缆：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、IDC：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理6、计算机设备：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理7、光学元件：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理8、射频元件：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理9、PCB：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10、国资云：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11、IT服务：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理12、金融IT：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理13、物联网：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理14、半导体材料：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理15、半导体设备：拥挤度水平较高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理16、半导体封测：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理17、半导体设计：拥挤度水平较高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理18、半导体制造：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理19、半导体分立器件：拥挤度水平较高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20、存储器：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21、消费电子：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理22、智能驾驶：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23、游戏：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理24、数字媒体：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理25、运营商：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理二、制造26、汽车零部件：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理27、乘用车：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理28、锂电池：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理29、氢能：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理30、储能：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理31、风电：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理32、智能电网：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理33、光伏逆变器：拥挤度水平较高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理34、光伏电池片：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理35、光伏组件：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理36、硅料硅片：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理37、工业机器人：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理38、船舶制造：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理39、无人机：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理40、航空发动机：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理三、消费医药41、白色家电：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理42、白酒：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理43、纺织服饰：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理44、酒店餐饮：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理45、旅游及景区：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理46、航空运输：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理47、猪产业：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理48、中药：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理49、创新药：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理50、医疗服务：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理四、金融地产51、地产：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理52、银行：拥挤度水平中等资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理53、保险：拥挤度水平中等偏高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理54、证券：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理五、周期55、煤炭：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理56、石油石化：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理57、钢铁：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理58、火电：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理59、工业金属：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理60、化学原料：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示1、仅公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点；2、历史经验和指标可能存在失效风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险推荐阅读壹基金经理如何看十大问题？贰看多核心资产——A股策略展望链叁2024上半年资金面总结与展望肆2024H1各板块业绩预告情况如何？伍风险偏好修复阶段，“15+3”高度适配——A股策略展望使用本材料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本材料仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本材料的摘要或节选都不代表本材料正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的相关报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本材料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本材料中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本材料所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本材料所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本材料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本材料当日的判断，本材料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本材料所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本材料所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本材料中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本材料意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向材料所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本材料中的意见或建议不一致的投资决策。投资评级说明材料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

2024年二季度，市场在年初的跌深反弹后逐步进入到震荡波动，主线在红利、核心资产、出海链、TMT等方向中交替轮动，期间公募基金重仓股有何变化？本期数观天下我们将回顾2003年至2024年二季度公募基金十大重仓股变迁，供投资者参考。风险提示本信息仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议分析师：张启尧

引言：基金二季报已经披露完毕，我们摘选了全市场主动偏股型基金经理的季报核心观点，汇总整理成市场较为关注的十大问题，一探基金经理们对于下半年市场以及行业投资机会的看法，供投资者参考，具体十个问题如下：一、如何判断下半年投资机会？二、如何看待红利和资源品投资机会？三、如何看待出海行业投资机会？四、如何看待半导体投资机会？五、如何看待AI投资机会？六、如何看待军工投资机会？七、如何看待新能源与新能源车投资机会？八、如何看待消费投资机会？九、如何看待医药投资机会？十、如何看待港股投资机会？一、如何判断下半年市场投资机会？董理（兴证全球基金）：展望下半年，随着专项债发行加速，地产政策持续出台，预计下半年经济有望延续平稳向好趋势。当前股市估值仍处在低位，我们看好A股市场的表现，主要看好：（1）半导体、电子等科技类行业，一方面在宏观经济企稳回升背景下，景气度有望触底回升，另一方面AI产业的快速发展，也有望给科技类行业带来新的发展方向，同时作为新质生产力的典型代表，这些行业有望充分受益政策红利带来的发展机会；（2）我国经济正进行结构转型升级，走向高质量发展的道路，在这一过程中，我们希望去寻找未来具备发展前景的行业，并且这类行业符合国家政策导向，同时有望受益于国家政策支持，主要是新基建和能源转型等相关领域，在这些领域中，竞争格局好的、综合竞争能力强、同时兼具不错的股息率的央国企或是我们的选择标的；（3）部分顺周期行业隐含了较为悲观的经济预期，而无论是上半年国内平稳向好的经济态势，还是4月后政治局会议对于经济政策的加码，均有望缓解市场对于经济的悲观预期，这些顺周期行业或存在周期反转的投资机会。内容来源：《兴全轻资产投资混合型证券投资基金(LOF)2024年第2季度报告》（20240719）杜猛（摩根基金）：二季度高股息以及资源类股票表现突出，AI在成长类股票中仍然占优，行业与行业之间的表现差异进一步拉大。此外还有一个市场特征相对突出，行业中龙头公司的表现远远超出其他公司，这意味着在经济下行筑底过程中龙头公司在获取资源和抵御风险上有更好的能力，我们认为这一趋势在未来较长时间段将持续甚至进一步强化。我们在二季度继续维持了相应的AI股票仓位，并增加了部分供给出清或者需求开始出现恢复的行业的持仓。2024年上半年波动较大，但权重指数相对平稳，A股市场整体估值依然偏低，展望后续市场我们认为波动会逐步缓解，市场将进入相对平稳的阶段。较大的变化是上市公司对投资者回报的重视开始逐渐普及，体现为回购分红开始逐渐增加，这为A股市场产生长期投资价值提供了良好的基础。当前经济面临的困难或许是供强需弱，这需要时间去化解和相应政策去缓和，在这一背景下投资的较优选择就是寻找供给出清的产业或者能够创造较好需求的产业。内容来源：《摩根远见两年持有期混合型证券投资基金2024年第2季度报告》（20240719）鲍无可（景顺长城）：基于相关研究，以十年以上的长期视角来看，股票是跑赢其他所有大类资产的。为了追求股票的更高回报，投资者需要承担更高的波动性。在收益目标方面，一个国家股票市场的长期收益率和市场整体ROE水平相关。当前中国上市公司的整体ROE水平在10%左右，这个市场的长期回报也大致在这个范围。如果投资者对于投资中国股票资产的收益率预期大幅超过前述目标，那我们认为该投资者是不理性的，需要调整自身的预期。未来，如果中国股票的整体ROE水平有所提升，那投资者的长期收益率预期也可随之提升。内容来源：《景顺长城能源基建混合型证券投资基金2024年第2季度报告》（20240718）谭丽（嘉实基金）：我们认为大量稳健成长类公司的股价已经打入了较多悲观的预期，所以我们更加积极寻找有机会的底部资产。这类资产的盈利增长和经济的景气周期以及公司自身的经营周期都非常相关，市场在悲观的情绪下对盈利增长非常怀疑，对优秀企业的竞争力不再信任，这种谨慎定价下使得这类资产的ROE和PB（或者PE）非常匹配，呈现出较高的ROE，同时较低的PB水平，我们买入并等待该类公司业绩增长兑现带来股价的重估。内容来源：《嘉实价值精选股票型证券投资基金2024年第2季度报告》（20240718）王元春（易方达基金）：我们在投资企业的时候往往会着迷于精细的行业分析和财务计算，而忽略了公司的企业文化对企业经营和股东回报的影响。一方面，吉姆柯林斯的《基业长青》一书提出“More

引言：经历5月下旬以来的调整后，我们认为市场风险偏好将从一个过度悲观的状态逐步回暖，其中重点关注以核心资产为代表的高ROE、高景气方向的修复机会。详见报告。一、类似4月下旬，市场风险偏好正从一个过度悲观的状态中逐步修复1.1、从资产表现看，市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场一度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里，也更多往银行、公用事业等大而稳定的板块躲避。显示风险偏好已到了一个非常悲观的状态。但近期我们看到，防御板块的“抱团”出现松动，市场也逐渐开始向外扩散、寻找新方向。有点类似4月下旬：当时也是随着风险偏好的阶段性回暖，市场也从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向出现了一轮扩散。1.2、风险偏好修复的逻辑主要在三个维度1、二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。参考花旗中国经济意外指数，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。当前市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平。本周三中全会除了部署中长期改革工作之外，还重点关注短期经济形势，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，部署“落实好宏观政策”，对短期扩内需工作关注加强、优先序居首。同时关注月底政治局会议表态，也可能为悲观预期的修复提供催化。2、今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期的盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复。当前随着中报预告发布和中报季临近，反而有一些亮点可以挖掘，如最近表现优异的电子板块。3、资金层面，近期ETF加速流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，有望对市场形成支撑，也对风险偏好形成呵护。因此，我们认为当前类似4月下旬，市场仍处于风险偏好从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口。市场风格也将从防御状态向高景气、高ROE方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。二、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化2.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。2.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。7月以来，市场资金已预计通过宽基ETF渠道流入1085亿元，其中沪深300ETF流入规模达到808亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。三、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%。“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《看多核心资产——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月21日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

近期行业轮动强度指数快速抬升至年初以来较高水平。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数，以显示市场的行业轮动速度。7月以来我们看到这一指数快速抬升至年内较高水平，指向近期行业轮动明显加快、市场分歧加大。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示仅公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点推荐阅读壹为何提出聚焦资源品：四个核心逻辑贰当前市场的主要矛盾是什么？

引言：过去几年，市场处于存量博弈甚至减量博弈，微观资金面偏紧。但今年上半年，资金面有所改善，已经不是存量博弈，而是增量市场。但今年上半年增量资金并非雨露均沾，主导资金较为清晰，已经深刻地影响着市场风格。今年上半年资金面如何演绎？增量资金来自何处？谁是主导资金？增量资金如何决定市场风格？详见报告。一、今年不是存量博弈，而是增量市场今年以来，主要的几类增量资金规模超过过去两年。今年以来险资、偏股基金、外资和两融几类资金增量转正，合计超2000亿元，超过过去两年。增量资金对市场走势有较强指引，增量资金规模与沪深300表现呈显著正相关性。今年增量资金入市的背景下，市场表现也较过去两年有所改善。与此同时，资本市场投融资平衡也在明显改善。去年以来阶段性收紧IPO和再融资节奏、规范股东减持、鼓励上市公司回购分红等资本市场政策已经取得显著成效。A股市场融资和减持规模都大幅放缓，回购规模也处于历史同期最高水平，分红意愿也较过去明显抬升。2023年开始，股东回报（分红+回购）首次超过融资需求（IPO+再融资+净减持），今年以来（截至7月5日）仍延续这个趋势，合计超过8591亿元，创下历史新高。因此，相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。二、主导资金明确，ETF与保险为主要增量今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。拆分几类主要资金来看，今年上半年股票型ETF与保险贡献重要增量，相较去年下半年均环比提速。而主动偏股基金、私募、两融等增量不足。今年上半年，主动偏股基金发行端回暖有限，外资流入虽然有所回暖，但仍低于去年上半年水平，两融资金转为流出。三、增量并非“雨露均沾”，大盘龙头、核心资产统一战线重塑增量资金决定市场风格，重视主导资金对市场风格的塑造。兴证策略团队一直强调“增量资金决定市场风格”，不同类型的资金的审美偏好不同，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换，主导增量资金对于市场风格具有极强指引。2017-2019年，“跟着外资买茅台”超额收益极为显著；2020-2021，公募爆发增长，内资定价权反超外资，“茅指数”、“宁组合”崛起；2021-2023年，私募带来小票的跑赢。今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。去年机构增量并不明显，更多是量化资金、两融资金为代表的活跃资金参与热情较高，但这类资金流入具有较强的不确定性，往往“顺势而为”，因此很难去对后续进行推演和预判。但ETF与险资这两类资金的流入确定性与配置方向较为清晰、可预测性更强，因此今年对于市场风格的塑造将更加显著。1、被动基金：年初以来流入超4000亿元，主要流向大盘ETF年初以来，被动基金年初以来净流入超4000亿元，主要流向宽基类ETF。从净流入的口径看，截至7月5日，2024年初以来股票型ETF累计净流入4211亿元，其中宽基类ETF为主要增量、获净流入4227亿元，红利/低波类ETF也获净流入160亿元。进一步拆分宽基类ETF，超8成资金流向大盘指数类ETF。沪深300ETF获净流入3036亿元，占全部股票型ETF净流入的70%以上，中证500（+423亿元）、中证1000（+243亿元）、创业板指（+226亿元）、上证50（+218亿元）和中证A50（+141亿元）也获流入居前。综合来看，超8成资金流入以沪深300、上证50和中证A50为代表的大盘指数类ETF。2、保险资金：Q1股票+基金持仓市值增长超千亿，聚焦龙头与高股息保费高增下，险资Q1运用余额增速创近三年新高，规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额Q1同比高增10.98%，且余额增速创下2021年下半年以来新高。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2024Q1末，股票和基金合计占比仅12.02%。若后续市场风险偏好回暖，险资潜在加仓的空间较大。结构上看，险资持仓主要聚焦于千亿以上的大市值个股，今年一季度加仓也聚焦于各行业的大市值龙头，包括贵州茅台、立讯精密、中国电信、浙商银行等。3、主动偏股基金：新发扩容有限，持股“分久必合”由于近两年市场整体回报有限，主动偏股基金发行规模持续承压。今年1-6月，主动偏股基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）共计发行431亿元，增量贡献较为有限。重要的是，基金持仓的集中度再次提升。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。此外，从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。4、北上资金：年初以来维持净流入，聚焦龙头白马今年以来外资整体流入224亿元，维持净流入但增量较为有限。今年1月中下旬开始，外资结束了去年8月以来的持续流入，重新回流A股。今年以来（截至7月8日）净流入224亿元，增量相对有限。行业层面看，外资今年流入银行、电子、有色金属、公用事业和通信行业居前。除了一如既往偏好高ROE、高增长预期的电子、通信等方向，今年外资对于高股息方向的重视程度也明显提升，对银行、公用事业、交通运输等红利类行业增持居多。个股层面，今年以来外资加仓也集中在宁德时代、招商银行、立讯精密、北方华创、兴业银行等龙头白马。5、私募基金：今年仓位基本持平，增持港股与大盘方向由于年初市场波动较大，根据华润信托公布的数据，股票多头私募今年1月仓位大幅回落，虽然2-5月仓位有所回升，但整体来看私募仓位今年基本持平。结构上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根据华润信托公布的CREFI指数成分基金配置数据，今年以来私募大幅增持港股，同时对沪深300的配置比例震荡走高，而对于创业板的配置比例下滑到历史低位。总结1、相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。2、今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。3、增量资金决定市场风格，重视今年主导资金对市场风格的塑造。4、今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，主动基金从分散到集中的转折点或已出现，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。风险提示1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《今年不是存量博弈、是增量市场，但并非雨露均沾》对外发布时间：2024年7月11日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：近期电子行业领涨A股，但其内部显著分化，而并非普涨。如何理解这种分化现象？高胜率时代背景下，科技股审美和投资范式发生了哪些变化？详见报告。一、从电子表现看科技投资范式变化近期电子行业领涨A股。5月24日以来，受益于国家大基金三期、苹果推出Apple

前言：截至2024年7月14日，上市公司2024年半年度业绩预告披露完成，我们对各板块与行业的业绩情况进行了梳理。详见报告：整体情况：约三成上市公司披露中报业绩预告或快报根据交易所最新关于业绩预告的披露规则，目前沪深主板上市公司有条件披露半年度业绩预告，其余板块均自愿披露。截至2024年7月14日，A股整体5179家上市公司中（剔除上市一年之内的公司，下同），共1562家上市公司发布了2024年中报业绩预告或快报，实际披露率（数量占比）为30.16%。其中主板3160家上市公司有1462家披露，披露率为46.27%；创业板1275家上市公司有51家披露完毕，披露率4.00%；科创板540家公司有46家披露，披露率为8.52%；北交所204家公司仅3家披露，披露率为1.47%。已披露业绩预告的公司中，预喜率为41.63%。我们按照业绩预告的类型，将已披露业绩预告公司分为预盈（包含略增、扭亏、续盈、预增）、预亏（略减、首亏、续亏、预减）两组，预喜率为预盈公司数量的占比。在已披露业绩预告类型的上市公司中，共639家预盈、896家预亏[1]，预喜率为41.63%，与2022、2023年水平相近；其中全A非金融/主板的预喜率分别为41.84%/37.97%。过去几年随着业绩预告截止日临近，全部A股预告净利润同比增速中位数和预喜率整体呈现下行趋势，2024年中报业绩预告最后5个公告日（T-4开始）则呈现边际改善趋势。另外近期朝阳永续2024年一致预期盈利增速也有所上调。[1]

引言：经历5月下旬以来的调整后，当前市场又到了一个较低的位置。往后看，市场风险偏好修复有哪些催化？风险偏好修复下，又有哪些方向值得重点关注？详见报告。一、当前市场风险偏好修复的五个催化1、市场对于经济过度悲观的预期有望边际改善，带动风险偏好修复。参考历史经验，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。对于今年，5月以来经济预期转弱，叠加交易、情绪层面的压力，导致市场再度遭遇调整，上证指数也跌破3000点。行至当前，市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平。往后看，随着对于经济过度悲观的预期逐步纠偏，市场风险偏好也有望迎来修复。2、当前市场对于上市公司盈利预期较低，中报出现的亮点和超预期也有望提振风险偏好。过去市场往往对于上市公司盈利给予较高的预期，导致季报期后由于业绩不达预期而股价出现回调。而今年的不同之处在于，当前对于上市公司的盈利预期已经较低。且从当前公布中报预告&快报的个股来看，预喜且预增的比重不低，市场也倾向于做多业绩相对好的个股。后续随着中报陆续公布，可能出现的亮点和超预期或对市场风险偏好形成提振。3、监管层对于资本市场的呵护，也有助于稳定市场信心。7月10日证监会批准暂停转融券业务并上调融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。同日，证监会有关部门负责人就程序化交易监管进展情况答记者问时表示，将“进一步强化对程序化交易监管的适应性和针对性，降低程序化交易的消极影响”。4、资金层面，近期ETF再度大幅流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。此前年初ETF大幅流入，成为2月市场反弹的重要驱动。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，有望对市场形成支撑。5、近期美国通胀、就业走弱下，美联储降息预期回升，也带动全球风险偏好修复。7月以来陆续公布的美国6月PCE通胀回落，失业金申请人数超预期，房屋销售走弱，服务业PMI超预期回落，6月失业率走高、工资增速下行等数据已指向美国经济通胀降温趋势，带动美元和美债利率下行。7月11日美国6月CPI环比四年来首次降至负值，带动美联储9月降息预期进一步扩大，市场宽松交易持续演绎。因此，随着对于经济悲观预期的边际改善，以及中报可能出现的亮点和超预期共振催化，同时监管层对资本市场持续呵护，以ETF为主的增量资金流入支撑下，叠加美联储降息预期升温，市场风险偏好有望迎来修复。二、风险偏好修复下，类似4月下旬，阶段性或从高股息向高ROE与高景气扩散今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股，我们看到三类资产中，年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着市场预期修复、风险偏好抬升，尤其是4月下旬，一季度经济数据超预期，叠加月底政治局会议政策宽松预期以及地产政策放松等利好催化下，核心资产、TMT等方向一度领涨。但5月下旬以来，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利资产。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。重点关注两条线索：一是在风险偏好提升中率先受益的“15+3”组合，作为新时代的核心资产，兼具高股息特性，同时又具备向上的盈利弹性；二是景气与业绩确定性高的资源品、电子。三、“15+3”：新时代核心资产，风险偏好提升中率先收益的方向今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。往后看，随着风险偏好修复，“15+3”作为兼具高股息特性，同时又具备向上的盈利弹性，有望在风险偏好抬升的过程中率先收益，类似4月底到5月中旬。“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：1)中证800成分股，市值不低于300亿；2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3)2023年股息率不低于2.5%；“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。四、资源品+电子

引言：过去几年，市场处于存量博弈甚至减量博弈，微观资金面偏紧。但今年以来，资金面有所改善，今年不是存量博弈，而是增量市场。但今年增量资金并非雨露均沾，主导资金较为清晰，已经深刻地影响着市场风格。今年增量资金来自何处？谁是主导资金？增量资金如何决定市场风格？详见报告。一、今年不是存量博弈，而是增量市场今年以来，主要的几类增量资金规模超过过去两年。今年以来险资、偏股基金、外资和两融几类资金增量转正，合计超2000亿元，超过过去两年。增量资金对市场走势有较强指引，增量资金规模与沪深300表现呈显著正相关性。今年增量资金入市的背景下，市场表现也较过去两年有所改善。与此同时，资本市场投融资平衡也在明显改善。去年以来阶段性收紧IPO和再融资节奏、规范股东减持、鼓励上市公司回购分红等资本市场政策已经取得显著成效。A股市场融资和减持规模都大幅放缓，回购规模也处于历史同期最高水平，分红意愿也较过去明显抬升。2023年开始，股东回报（分红+回购）首次超过融资需求（IPO+再融资+净减持），今年以来（截至7月5日）仍延续这个趋势，合计超过8591亿元，创下历史新高。因此，相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。二、主导资金明确，ETF与保险为主要增量今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。拆分几类主要资金来看，今年上半年股票型ETF与保险贡献重要增量，相较去年下半年均环比提速。而主动偏股基金、私募、两融等增量不足。今年上半年，主动偏股基金发行端回暖有限，外资流入虽然有所回暖，但仍低于去年上半年水平，两融资金转为流出。三、增量并非“雨露均沾”，大盘龙头、核心资产统一战线重塑增量资金决定市场风格，重视主导资金对市场风格的塑造。兴证策略团队一直强调“增量资金决定市场风格”，不同类型的资金的审美偏好不同，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换，主导增量资金对于市场风格具有极强指引。2017-2019年，“跟着外资买茅台”超额收益极为显著；2020-2021，公募爆发增长，内资定价权反超外资，“茅指数”、“宁组合”崛起；2021-2023年，私募带来小票的跑赢。今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。去年机构增量并不明显，更多是量化资金、两融资金为代表的活跃资金参与热情较高，但这类资金流入具有较强的不确定性，往往“顺势而为”，因此很难去对后续进行推演和预判。但ETF与险资这两类资金的流入确定性与配置方向较为清晰、可预测性更强，因此今年对于市场风格的塑造将更加显著。1、被动基金：年初以来流入超4000亿元，主要流向大盘ETF年初以来，被动基金年初以来净流入超4000亿元，主要流向宽基类ETF。从净流入的口径看，截至7月5日，2024年初以来股票型ETF累计净流入4211亿元，其中宽基类ETF为主要增量、获净流入4227亿元，红利/低波类ETF也获净流入160亿元。进一步拆分宽基类ETF，超8成资金流向大盘指数类ETF。沪深300ETF获净流入3036亿元，占全部股票型ETF净流入的70%以上，中证500（+423亿元）、中证1000（+243亿元）、创业板指（+226亿元）、上证50（+218亿元）和中证A50（+141亿元）也获流入居前。综合来看，超8成资金流入以沪深300、上证50和中证A50为代表的大盘指数类ETF。2、保险资金：Q1股票+基金持仓市值增长超千亿，聚焦龙头与高股息保费高增下，险资Q1运用余额增速创近三年新高，规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额Q1同比高增10.98%，且余额增速创下2021年下半年以来新高。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2024Q1末，股票和基金合计占比仅12.02%。若后续市场风险偏好回暖，险资潜在加仓的空间较大。结构上看，险资持仓主要聚焦于千亿以上的大市值个股，今年一季度加仓也聚焦于各行业的大市值龙头，包括贵州茅台、立讯精密、中国电信、浙商银行等。3、主动偏股基金：新发扩容有限，持股“分久必合”由于近两年市场整体回报有限，主动偏股基金发行规模持续承压。今年1-6月，主动偏股基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）共计发行431亿元，增量贡献较为有限。重要的是，基金持仓的集中度再次提升。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。此外，从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。4、北上资金：年初以来维持净流入，聚焦龙头白马今年以来外资整体流入224亿元，维持净流入但增量较为有限。今年1月中下旬开始，外资结束了去年8月以来的持续流入，重新回流A股。今年以来（截至7月8日）净流入224亿元，增量相对有限。行业层面看，外资今年流入银行、电子、有色金属、公用事业和通信行业居前。除了一如既往偏好高ROE、高增长预期的电子、通信等方向，今年外资对于高股息方向的重视程度也明显提升，对银行、公用事业、交通运输等红利类行业增持居多。个股层面，今年以来外资加仓也集中在宁德时代、招商银行、立讯精密、北方华创、兴业银行等龙头白马。5、私募基金：今年仓位基本持平，增持港股与大盘方向由于年初市场波动较大，根据华润信托公布的数据，股票多头私募今年1月仓位大幅回落，虽然2-5月仓位有所回升，但整体来看私募仓位今年基本持平。结构上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根据华润信托公布的CREFI指数成分基金配置数据，今年以来私募大幅增持港股，同时对沪深300的配置比例震荡走高，而对于创业板的配置比例下滑到历史低位。总结1、相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。2、今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。3、增量资金决定市场风格，重视今年主导资金对市场风格的塑造。4、今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，主动基金从分散到集中的转折点或已出现，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。风险提示1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《今年不是存量博弈、是增量市场，但并非雨露均沾》对外发布时间：2024年7月11日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：我们在7月1日报告《到看业绩的时间了：关注哪些方向？》提示：【关注涨价的工业金属、贵金属、石油石化、化工品】；7月7日报告《旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品》再次明确提示：【资源品受益于旺季+涨价+降息预期的共振，有望成为后续市场的共识方向】。为何提出三季度聚焦资源品：四个核心逻辑再供参考。一、7月是全年最看业绩、旺季交易有效性最强的月份之一7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现。统计全年各月市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性后可以看到，7月是市场对业绩关注程度最高的月份之一，仅次于4月（年报与一季报披露窗口）。而这主要源于7月份将迎来中报业绩预告的密集披露期，且中报业绩预告的披露率通常较高，引导市场更加聚焦基本面，注重交易现实。对于基本面的重视，也令7月成为全年旺季交易有效性最强的月份。三季度随着生产、施工、暑期消费需求都开始陆续步入旺季，市场的旺季交易情绪也将逐步提升。从近十年股价表现看，7月是旺季行业全年超额收益最为显著的月份。二、旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品2.1、三季度是周期资源品传统旺季周期资源品在三季度后将步入传统旺季，需求端的改善将赋予行业阶段性的景气比较优势。下半年作为国内经济传统旺季，无论是“金九银十”地产和基建项目施工高峰、还是“双十一”、“双十二”等大规模消费促销活动，中下游备货和产销需求的集中释放均将对化工、有色、钢铁等上游周期资源品形成直接拉动。2.2、涨价也将带来资源品业绩的确定性兑现更重要的是，过去两年多数资源品经历去库后，当前库存已处于较低水平，且产能面临收缩压力，供给格局整体偏紧，上半年已在涨价，而三季度后旺季需求的改善或将进一步加剧供给紧张，带来上游价格的进一步上涨：年初以来，尤其是二季度，化工、有色、石油等周期资源品价格一度出现明显上涨，但实际上上半年资源品多处于淡季，价格的大幅上涨主要源于库存低位+供给收缩。今年以来，新一轮环保降碳、更新换新标准提升等供给约束性政策发布出台，部分上游环节受到限产和产能置换或其他突发性的供给扰动影响；而与此同时，更重要的是，经历过去两年去库后，上游周期资源品行业库存水平已多处于较低水平，供给受限导致价格大幅上涨。往后看，三季度随着国内传统施工和消费旺季的到来，对上游周期资源品的需求将逐渐提升，需求端至少环比上半年淡季改善，而不少行业的供给本身已面临不小的压力，供需矛盾在这一阶段或将再度显现，价格仍有进一步上涨的动力。而随着有色金属、化工、石油石化等上游资源品今年上半年，尤其是二季度，已经开始涨价，中报业绩确定性较高。铜、石油等全球定价商品二季度整体维持震荡偏强的格局，这主要由于供需偏紧、美联储年内降息预期仍在发酵等因素催化；而化工产品指数二季度以来也震荡走强，其中氟化工、TMA、盐酸等品类涨价幅度居前。历史上看化工产品价格与盈利增速具有较强的正相关性，涨价有望支撑二季度板块业绩进一步修复。2.3、近期美联储降息预期回升，或进一步对资源品行情形成催化近期美国通胀、就业走弱下，美联储降息预期回升，市场宽松交易或进一步对资源品行情形成催化。上周公布的PCE通胀回落、失业金申请人数超预期、房屋销售走弱等数据已指向美国经济通胀降温趋势。本周，美国6月服务业PMI超预期回落，6月失业率走高、工资增速下行，进一步带动美元和美债利率下行。市场宽松交易持续演绎。2.4、参考历史经验，7月高胜率与高赔率品种也集中在周期资源品历史上看，7月份高胜率与高赔率品种主要集中在化工、有色、钢铁、煤炭等上游周期资源品行业。比较近十年各行业7月份的超额胜率与超额收益率，化工、有色金属、钢铁、煤炭等行业超额胜率和超额收益率较高；从具体细分行业看，超半数资源品行业超额胜率超过60%，其中聚氨酯、煤化工、贵金属、氮肥以及特钢等品种近十年7月份超额胜率达到80%。对于今年，从胜率视角来看，旺季与涨价带来的业绩确定性有望支持周期资源品在未来一段时间占优。与此同时，从赔率视角来看，经历近期调整后市场再度来到底部区域，周期资源品的交易拥挤度也随之回落至低位，赔率和性价比已经凸显。三、小结三季度市场主线大概率围绕旺季交易与中报绩优方向展开，建议重点关注上游周期资源品：化工、铜铝、黄金、油、钢铁等。1、旺季&涨价：上游周期资源品产能受限、库存处于低位、供给偏紧。三季度多数周期资源品迎来旺季或次旺季，供需紧张格局或加剧。并且三季度也是旺季最有效的季度。2、中报业绩：上半年部分资源品已开始涨价，中报业绩确定性较强。7月也是全年最看业绩的月份之一，中报是核心交易线索。3、降息预期：美联储降息预期回升，宽松交易或进一步对资源品形成催化。4、拥挤度&性价比：当前资源品拥挤度已处于低位，具备较高配置性价比。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月7日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

5月底以来，市场的定价线索非常清晰，业绩成为影响收益的主要矛盾。我们统计了5月底以来各行业内个股涨跌幅中位数相对全部A股的超额收益，可以看到各行业表现与其中报业绩增速中位数高度相关。具体而言，可重点关注电子、资源、汽车等方向。并且，我们在此前的7月月报《到看业绩的时间了：关注哪些方向？》中也已经强调，7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现。因此，业绩是当前市场的核心。建议密切关注兴证策略团队梳理的中报业绩预告。风险提示本信息仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议分析师：张启尧

引言：近期科技成长风格迎来修复，但其内部分化显著。那么领涨的科技股具备哪些特征？高胜率投资模式下，科技股审美有何变化？详见报告：今年以来成长板块内部显著分化。（我们将计算机、电子、通信、传媒、电力设备和国防军工定义为成长行业，将科创板定义为成长板块，全文同。）截至6月17日，二级行业层面，除通信设备、元件、航海装备Ⅱ和电网设备外，其余行业年初至今涨跌幅为负。个股层面上，除军工外，各成长行业/板块内部仅有不到20%的个股收益为正，但却有60%以上的个股跌幅超10%。因此，我们看到年初至今科技股内部分化剧烈。那么是哪些行业和个股在拉动成长风格？领涨科技股具备哪些特征？1、龙头风格是今年科技股收益的重要来源。兴证策略团队年初以来多次提出随着资金面核心资产统一战线的重塑和龙头盈利优势的凸显，龙头将成为今年以来重要的超额收益来源。我们统计了军工、电子等成长板块一级行业年初以来涨跌幅中位数，发现各行业中的市值前5大龙头股具备显著的超额收益。以电子行业为例，截至6月17日，龙头平均上涨17.54%，而板块内非龙头个股涨跌幅中位数为-18.44%。2、景气是成长股定价的核心，领涨科技股具备更高的增速且预期改善幅度较为明显。第一，将成长股年初至今涨跌幅分组后，我们发现涨幅靠前的个股普遍具备更高的23全年和24Q1业绩增速；第二，各成长行业/板块中，上涨个股较下跌个股的景气优势显著；第三，各成长行业/板块中，年初至今，盈利预期上修个股涨跌幅的中位数显著优于盈利预期下修个股涨跌幅的中位数。3、分红也显著影响收益。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，分红对成长股的重要性同样在提升。在各个成长行业/板块内部，我们按照23年报有无预告分红分组后发现，有分红的个股具有一定相对收益。综上，在今年市场高胜率投资的模式下，科技股的审美偏好也出现了深刻的变化，从过去的“炒小、炒新、炒炫”，转变为龙头占优、高景气占优、甚至高分红占优，景气成为检验科技行情的核心标准。因此，高胜率投资时代，对于科技股，更应当耐心做多科技真成长，而非板块、主题性的炒作。风险提示关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《年初至今领涨科技股画像》对外发布时间：2024年6月18日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。资源品当前拥挤度（横轴）都在较低位置：资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1、煤炭：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、焦煤：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、动力煤：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、焦炭：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、钢铁：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理6、普钢：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理7、特钢：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理8、冶钢原料：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理9、石油石化：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10、装修建材：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11、玻璃：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理12、水泥：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理13、贵金属：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理14、工业金属：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理15、能源金属：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理16、小金属：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理17、稀土：拥挤度水平中等偏低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理18、化学制品：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理19、农化制品：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20、化肥农药：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21、化学纤维：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理22、化学原料：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23、塑料：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理24、橡胶：拥挤度水平较低资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示1、仅公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点；2、历史经验和指标可能存在失效风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险推荐阅读壹旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品贰量价拆分下，出口链有何亮点？叁7月哪些行业和公司胜率较高？肆看业绩的时间了：关注哪些方向？伍2024年中期策略：时代的贝塔使用本材料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本材料仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本材料的摘要或节选都不代表本材料正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的相关报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本材料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本材料中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本材料所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本材料所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本材料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本材料当日的判断，本材料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本材料所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本材料所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本材料中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本材料意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向材料所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本材料中的意见或建议不一致的投资决策。投资评级说明材料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

引言：7月是全年最看业绩的月份之一，旺季交易有效性也较强，市场将更加注重关注旺季品种和业绩确定性强的方向。这其中，资源品受益于旺季+涨价+降息预期的共振，有望成为后续市场的共识方向。详见报告。一、7月是全年最看业绩、旺季交易有效性最强的月份之一7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现。统计全年各月市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性后可以看到，7月是市场对业绩关注程度最高的月份之一，仅次于4月（年报与一季报披露窗口）。而这主要源于7月份将迎来中报业绩预告的密集披露期，且中报业绩预告的披露率通常较高，引导市场更加聚焦基本面，注重交易现实。对于基本面的重视，也令7月成为全年旺季交易有效性最强的月份。三季度随着生产、施工、暑期消费需求都开始陆续步入旺季，市场的旺季交易情绪也将逐步提升。从近十年股价表现看，7月是旺季行业全年超额收益最为显著的月份。二、旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品2.1、三季度是周期资源品传统旺季周期资源品在三季度后将步入传统旺季，需求端的改善将赋予行业阶段性的景气比较优势。下半年作为国内经济传统旺季，无论是“金九银十”地产和基建项目施工高峰、还是“双十一”、“双十二”等大规模消费促销活动，中下游备货和产销需求的集中释放均将对化工、有色、钢铁等上游周期资源品形成直接拉动。2.2、涨价也将带来资源品业绩的确定性兑现更重要的是，过去两年多数资源品经历去库后，当前库存已处于较低水平，且产能面临收缩压力，供给格局整体偏紧，上半年已在涨价，而三季度后旺季需求的改善或将进一步加剧供给紧张，带来上游价格的进一步上涨：年初以来，尤其是二季度，化工、有色、石油等周期资源品价格一度出现明显上涨，但实际上上半年资源品多处于淡季，价格的大幅上涨主要源于库存低位+供给收缩。今年以来，新一轮环保降碳、更新换新标准提升等供给约束性政策发布出台，部分上游环节受到限产和产能置换或其他突发性的供给扰动影响；而与此同时，更重要的是，经历过去两年去库后，上游周期资源品行业库存水平已多处于较低水平，供给受限导致价格大幅上涨。往后看，三季度随着国内传统施工和消费旺季的到来，对上游周期资源品的需求将逐渐提升，需求端至少环比上半年淡季改善，而不少行业的供给本身已面临不小的压力，供需矛盾在这一阶段或将再度显现，价格仍有进一步上涨的动力。而随着有色金属、化工、石油石化等上游资源品今年上半年，尤其是二季度，已经开始涨价，中报业绩确定性较高。铜、石油等全球定价商品二季度整体维持震荡偏强的格局，这主要由于供需偏紧、美联储年内降息预期仍在发酵等因素催化；而化工产品指数二季度以来也震荡走强，其中氟化工、TMA、盐酸等品类涨价幅度居前。历史上看化工产品价格与盈利增速具有较强的正相关性，涨价有望支撑二季度板块业绩进一步修复。2.3、近期美联储降息预期回升，或进一步对资源品行情形成催化近期美国通胀、就业走弱下，美联储降息预期回升，市场宽松交易或进一步对资源品行情形成催化。上周公布的PCE通胀回落、失业金申请人数超预期、房屋销售走弱等数据已指向美国经济通胀降温趋势。本周，美国6月服务业PMI超预期回落，6月失业率走高、工资增速下行，进一步带动美元和美债利率下行。市场宽松交易持续演绎。2.4、参考历史经验，7月高胜率与高赔率品种也集中在周期资源品历史上看，7月份高胜率与高赔率品种主要集中在化工、有色、钢铁、煤炭等上游周期资源品行业。比较近十年各行业7月份的超额胜率与超额收益率，化工、有色金属、钢铁、煤炭等行业超额胜率和超额收益率较高；从具体细分行业看，超半数资源品行业超额胜率超过60%，其中聚氨酯、煤化工、贵金属、氮肥以及特钢等品种近十年7月份超额胜率达到80%。对于今年，从胜率视角来看，旺季与涨价带来的业绩确定性有望支持周期资源品在未来一段时间占优。与此同时，从赔率视角来看，经历近期调整后市场再度来到底部区域，周期资源品的交易拥挤度也随之回落至低位，赔率和性价比已经凸显。三、小结三季度市场主线大概率围绕旺季交易与中报绩优方向展开，建议重点关注上游周期资源品：化工、铜铝、黄金、油、钢铁等。1、旺季&涨价：上游周期资源品产能受限、库存处于低位、供给偏紧。三季度多数周期资源品迎来旺季或次旺季，供需紧张格局或加剧。并且三季度也是旺季最有效的季度。2、中报业绩：上半年部分资源品已开始涨价，中报业绩确定性较强。7月也是全年最看业绩的月份之一，中报是核心交易线索。3、降息预期：美联储降息预期回升，宽松交易或进一步对资源品形成催化。4、拥挤度&性价比：当前资源品拥挤度已处于低位，具备较高配置性价比。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《旺季+涨价+降息预期：聚焦资源品——A股策略展望》对外发布时间：2024年7月7日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

7月2日，兴业证券经济与金融研究院策略研究中心总经理、首席策略分析师张启尧先生在兴业证券2024年资本市场论坛暨中期策略会上进行了题为“时代的贝塔”的演讲，分享2024年下半年A股市场的投资展望，以下为演讲实录。精彩观点摘要这是什么时代？高胜率投资时代。时代的贝塔是什么？大盘、龙头风格。龙头中如何选择方向？三高资产：高景气、高ROE、高股息。“三高”资产的交集是什么？15+3：时代贝塔中的阿尔法。以下为演讲全文：各位投资者朋友们好！我是兴证策略的张启尧，今天很荣幸为大家做一个中期策略的展望。我们今天报告的标题叫《时代的贝塔》。我们在年初的时候就已经提出一个观点，就是我们认为现在这个市场已经进入到一个高胜率的投资时代。那么，在这样一个高胜率投资的时代中，怎样去寻找符合时代特征的贝塔，也因此成为我们策略分析师一个重要的工作。其实在今年的市场中，我们已经看到一些非常有意思的变化和现象。比如我们看到全球今年都是大盘、龙头、好公司显著跑赢。包括A股，我们看到今年以中证A50、沪深300为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。更进一步的，我们分别计算了申万31个一级行业个股年初以来的表现，发现几乎所有行业市值前五大的龙头平均涨跌幅，都要远远好于行业整体涨跌幅的中位数。所以对于今年市场，整体呈现一个【行业弱beta、风格强beta】的特征，行业比较或者说行业选择的有效性并不明显，反而是风格的判断，或者说是对于大盘龙头的拥抱更加重要。即便是表现居前的几个强势行业，如【家电】、【有色】等，尽管看上去行业指数表现不错，但其涨幅基本由龙头贡献，而行业涨幅中位数竟然仍跌了10-15%。不过，在这些行业中，我们也看到很有意思的两个特例，即【银行】和【综合】，一个存在明显的行业正贝塔，而另一个存在明显的行业负贝塔：【银行】前5大龙头和行业涨跌幅中位数都在15%左右，而【综合】前5大龙头平均涨跌幅和行业涨跌幅中位数都在-30%左右。为什么会出现这样的情况？其实一句话就可总结：【银行】板块中，最小的几家银行市值也不小；【综合】板块中，最大的几家市值也不大。这更加验证了【市值因子、大盘龙头风格是今年市场最重要的风格特征之一】。以上是A股。与此同时，我们来看一下全球市场，可以看到2023年以来MSCI的大、中、小盘指数的表现持续分化，大盘要明显好于中、小盘，并且这个分化在近期还在变得更加剧烈。因此，今年不管是A股还是全球，都是大盘、龙头跑赢。为此，我们今天也对这一现象做一个拆解——为什么全球都是龙头跑赢？这种大盘、龙头的风格能否持续？这就是我们今天后续要来聚焦的问题。整体来看，这种大盘、龙头风格跑赢，首先与市场风险偏好的变化有关——全球风险偏好收缩，进入到高胜率投资的模式。对于海外，过去几年从俄乌冲突到巴以冲突，包括今年又进入到一个“超级选举年”，全球60%的人口都将经历大选。尤其是近期从选情来看，后续不少国家、地区都大概率会经历不同程度的动荡。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。对于国内，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面经历过2021年以来的动荡后，市场本身也会随着风险偏好的收缩，进入到一个回归龙头、回归价值的过程。类似2015年的大波动后，2016、17年市场进入到“漂亮50”、大盘价值的风格中；又比如2018年之后，2019年市场也回到了核心资产的风格中。对于今年，我们同样看到市场审美向龙头、价值回归的情况。此外，当前新“国九条”主导的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。这是第一个维度，从风险偏好的层面，全球市场出现的变化，就是收缩风险偏好、聚焦高胜率的龙头。第二个，是从基本面的角度，我们看到全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的盈利优势在不断扩大。在下面这张图里，我们可以看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，基本面显著占优。对于A股来说，同样如此。我们可以来看下面这张图，显示的是在申万31一个行业中，龙头业绩占优的行业数量的比例。可以看到，从去年下半年开始，这个比例就在快速提升。到现在，已经有20多个行业处于龙头净利润增速和ROE占优的状态。同时，我们也可以看到各个行业的集中度都有明显的提升。这是第二个维度，就是从盈利的层面，市场也是一个“剩者为王”、“赢家通吃”的逻辑。第三，就是从资金的角度。海外为什么龙头能够持续不断的跑赢？比如美股的M7、欧洲的“十一骑士”、日本的“七武士”，这些股票持续上涨的背后，一个非常重要的背景就是被动投资的发展，进一步强化了市场大盘、龙头的风格。比如我们可以来看美国，过去十几年被动基金持续扩容，到现在其持股占比已经占到全部基金持仓的近60%的体量。并且，这些被动基金里面，绝大多数都是聚焦大市值个股、大盘指数的产品，从而带给龙头非常强的资金正反馈。对于国内，今年A股我们也可以看到ETF扩容带给市场风格的影响。我们来看下面这张图，是最近几年ETF规模增长的情况。可以看到，2023年以来它的增长斜率变得非常的陡峭。在这样的过程中，我们看到的是ETF、被动基金在整个基金重仓股中的持仓占比显著提升。下面这张图展示的是偏股公募基金Top50重仓股持仓中主动基金、被动基金的持仓占比。我们看到在2021年时主动、被动之间的比例差不多是8：2，而到了现在，这个比例已经接近5：5。也就是说，现在在投资的视角中，被动资金的话语权是显著增强的。尤其是对一些行业更是如此。下面这张图我们做了偏股公募基金对于各个行业的持仓中，被动基金和主动基金的比例。这其中，像非银被动基金的占比已经接近80%，银行的比例也接近70%。这些被动占比越高的行业，它的一个变化是，主动选股的有效性就会相对较弱，其表现与基本面也会出现一定程度的脱钩。比如说银行，今年很多人都好奇为什么银行表现能够这么强，因为从基本面的角度，坦率说今年银行的并不强，甚至可以说还面临一定的压力。但如果从资金的角度，其实这非常好理解，就是银行是今年市场的两大增量资金——ETF和保险——的第一大重仓行业：从ETF来看，今年主要集中在沪深300ETF。而沪深300里面，银行正是其第一大权重行业。与此同时，从险资整体来看，银行也是其第一大重仓行业。以上就是，被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，对于市场风格的影响：一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。第二块是保险。我们看到今年保费大概有10%以上的一个增长，并且去年底整个保险对于权益的持仓也在一个比较低的水平。因此，即使我们不考虑险资对于权益资产的加仓，光是险资整体规模的增长，就能带来几千亿的增量。并且，这些来自险资的增量，也主要集中配置大市值的个股。此外，我们还看到近年来险资还配置了很多的ETF。这些都共同推动了险资对于大盘、龙头的配置。第三从主动基金的角度，今年其持仓集中度的变化，也能看到一定对于市场风格的影响。比如从偏股主动基金的前5/10/30/50/100重仓股来看，从2021年之后其实集中度是发散的，但是到今年一季报，我们看到它重新出现了集中度提升的现象，各家机构开始不约而同加仓龙头个股。另外，从外资来看，今年也为市场贡献了一定的增量，并且以大盘龙头为代表的核心资产仍然是其聚焦的方向。因此今年从资金的角度，从ETF和险资这两块主要的增量，到主动基金的调仓，以及外资的流入，都是大盘、龙头的风格。我们把这种资金面的变化，称为“统一战线”，背后是各类资金在大盘、龙头中找到了一致共识。最后，我们总结一下，为什么今年市场呈现这么一个大盘、龙头的风格？首先，从基本面的层面，龙头的盈利相对占优。第二，从资金的层面，今年是一个核心资产统一战线建立的过程，各类资金的审美偏好都是偏向大盘龙头。第三，从风险偏好的角度，全球都进入高胜率投资的模式，确定性强的龙头板块的风险溢价下降，而一些小微盘的风险溢价上升。这些因素都共同带来了市场估值体系的变化，风格向大盘、龙头聚焦。以上是对于整个风格的判断。并且我们认为，这种大盘、龙头的风格，作为这个时代的贝塔，也可能才刚刚开始。另一方面，我们看到，尽管全球都是大盘龙头跑赢，但各国家、地区不同的宏观环境和产业趋势，也会带来结构侧重上的差异。以美股为例。我们知道美股也都是大盘龙头跑赢，但是它的龙头的特征就是都是科技巨头。这些美股科技巨头在业绩驱动下，股价迎来大幅的上涨。背后则是AI浪潮之下出现的景气周期新的变化。所以我们可以做个总结，如果一个经济体，它有一个非常强的景气方向，或者说有一个非常大的产业浪潮，这个时候市场最好的选择就是拥抱高景气。就像我们当年新能源的周期。这是第一种选择。第二种情况，我们来看欧洲。欧洲经济我们可以用“弱而不崩”来形容，虽然没有特别大的风险事件，但整体走势仍是比较疲弱。PMI包括GDP读数上都比较差。尽管如此，我们仍看到欧洲股市创出新高。背后是它的龙头、“十一骑士”拉动下的新高。细看欧股“十一骑士”的构成，除了ASML是AI外，其他的公司都是像LV、雀巢等奢侈品、消费品巨头，以及葛兰素史克、罗氏等医药巨头。这些公司基本上都是全球性的巨头，ROE比较高且稳定，能够长期保持在20%以上。而欧洲市场最终的表现，也可以用下面这张图来总结。我们拉了STOXX600指数成分股按不同ROE区间分组的市场表现，结果就是ROE越高、涨得越多。欧洲给我们的启示就是，如果一个经济体基本面较为疲弱，但龙头比较稳定，那么最好的选择就是拥抱龙头、拥抱它的核心资产。下面我们再来看第三种情况，就是日本。对于日本市场，我们看到去年以来已经上涨了50%左右。但是具体来看日股的这波上涨，第一个特征是几乎都是估值抬升贡献，盈利的贡献聊胜于无。第二个特征，就是股息率越高涨得越多。我们可以来看下面这张图，统计的是日本市场全部个股按不同股息率分位数区间分组后的涨跌幅表现，整体就是呈现股息率分位靠前的组，平均涨幅更高。对此，我们做出第三个总结，就是如果一个经济体，即便经济相对比较差，处在一个所谓的“失去几十年”的状态，那么这个市场最好的选择就是拥抱高股息。以上就是对应三种宏观环境、产业趋势的三类资产的不同表现。1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。对于A股而言，我们也可以在这三种方向中寻找对应的行业、板块主线。当然，我们还有一种更好的方式，就是我们可以取这三种资产的交集。而这个交集，就是我们今年最新提出的“15+3”资产。这其实是一种理念，也是一种选股思路。对于“15+3”，我们的定义是15%左右的增速，3%左右的股息率。其中15%的增速对应的是高景气、高增长，3%的股息率则对应的是高股息。在满足了以上两个条件后，我们从ROE公式ROE=g/(1-d)来看，只要g跟d都是高的，那么ROE自然也是比较高的。因此，只要满足了“15+3”的条件，就是同时具备了三种特征，既有较高的股息，又具备一定的成长性，同时本身也隐含着较高的ROE水平。所以“15+3”资产就是三高资产的交集。这里面，从成长性的视角，很多投资者会觉得15%的增速是不是太低了。因为过去很多人把30%的增速作为高景气的界限。但我们做了一个历史的对比，就是每一年能够达到名义GDP增速3倍以上的业绩增长的公司数量占比，基本上只有10-20%。所以在当前的经济环境下，15%的增速已经算是“佼佼者”。另一方面，过去市场投资成长股时，大家考虑更多的是公司未来的弹性、未来的赔率、未来的成长上限，但是现在这种高胜率投资时代，只有未来的空间和赔率，但是短期没有一定业绩的保证、没有一定的分红，甚至可能会被ST。所以，现在从成长股投资的角度，需要去降低对增速的要求，反而去提升对确定性的要求。而这个“+3”就是对于短期确定性和稳定性的保证。与此同时，从红利投资的角度，我们认为也需要有一些新的变化。一方面由于近年来上市公司分红的力度都在提升，所以整个高分红方向的稀缺性是在下降的。尤其是当前新“国九条”的环境下，整个分红比例的中枢已经跳升到了30%。另一方面，当前在考虑分红的时候，也需要考虑到分红的持续性。最好是既有一定的股息率，又有一定的增长，这样才能让未来的分红能力跟意愿有所保证。所以，从这两个角度出发，我们最终给出了“15+3”资产的筛选标准，就是：1）中证800成分股，市值不低于300亿；2）2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3）2023年股息率不低于2.5%。据此我们也构建了“15+3”的股票池，可以看到年初以来的表现非常好，相当于一个增强版的大盘龙头风格。如果说大盘龙头是今年的beta，那么我们根据财务指标、股息率选出来的“15+3”，就是这个高胜率时代中的beta的alpha。以上是我们中期策略整体的汇报。再次感谢各位投资者！谢谢！风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《时代的贝塔——2024年中期策略展望》对外发布时间：2024年6月21日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：出口链是我们持续提示的高景气机会之一，为了进一步观察出口链的短期变化，我们对114种主要商品的出口量价进行详细拆分。这些商品近期出口表现如何？量价维度上有何亮点？PPI又对出口价格后续走势有何指引？详见报告：一、量价拆分下，主要商品的出口表现如何？2024年出口增速延续去年三季度以来的修复趋势，其中出口价格的积极变化正在接替出口放量成为新的增长点。2023年三季度以来，国内出口增速趋势性修复，出口链景气度领先回暖，这一点在上市公司一季报中也得到验证。拆分出口量价增速来看，出口回暖最初主要由放量驱动，同期受国内外供需失衡等因素压制，出口价格对出口表现的拖累明显；从2024年开始，出口数量增速有所放缓，但出口价格降幅开始快速收窄，指向部分商品的出口价格正在边际好转。展望后续，出口价格回暖有望延续。PPI同比已于2023年6月（-5.4%）触底，在一段时间的震荡走平后，2024年5月录得最新数据-1.4%，降幅较上月明显收窄超1pct，呈现显著向上走势。考虑到国内出口价格的变化传导至出口价格大概需要6个月左右的时间，预计后续出口价格同比会延续前期的回升趋势。我们分别对上中下游环节的重点出口商品出口规模同比进行量价拆分，以观察各商品出口量价的变化趋势。1.1、上游环节在上游环节的主要商品中，从今年以来出口量价增速的边际变化来看，截至2024年5月：出口量价增速均呈现积极变化的商品主要有金属（铜、铝、铁合金、贵金属等）、能源（成品油、气态天然气）、化工产品（染料、肥料）以及花岗岩等。也有部分商品出口数量增速趋势性好转，但同期价格增速有所放缓，如建材产品（水泥、胶合板、家用或装饰用木制品）、烟花爆竹、稀土、化纤等。总结而言，上游环节中，1）受全球大宗商品周期提振，铜、成品油、贵金属等出口量价同比今年以来均边际好转，且价格增速也来到了近十年的相对高位；2）海外地产景气高企下，建材产品也出现明显放量，但商品价格同比降幅多有扩大，指向以价换量的可能性。1.2、中游环节在中游环节的主要商品中，从今年以来出口量价增速的边际变化来看，截至2024年5月：出口量价增速均较2023年年底有所好转的商品主要有电子（集成电路、中央处理部件、平板电脑）、集装箱等。此外，船舶出口价格当月同比波动较大，若从累计同比的维度来看，最新量价同比均较2023年年底出现明显好转。部分商品出口数量增速边际改善，但同期价格增速有所回落，如新能源板块的光伏组件、锂离子蓄电池、锂电池等，以及机械板块的挖掘机、分析仪器、压缩机、手表、无人驾驶航空器等。此外，从今年以来出口量价同比边际变化来看，叉车虽然也存在量升价减的现象，但从绝对值来看，叉车的量价均在继续上行。汽车板块量价增速均呈现明显下滑，但这一定程度上受2023年汽车出口高增速的影响。从量价当月绝对值来看，商用车出口价格较此前基本走平，出口数量则震荡向上；乘用车、摩托车等商品的出口价格则较去年走弱，出口数量反而仍在上行，呈现出量升价减趋势。总结而言，中游环节中，1）电子、船舶、叉车出口相对强势，呈现量价齐升的态势，主要原因在于，中国在这些行业中拥有相当可观的市场份额，随着全球电子和制造业周期回暖，中国在相关板块的出口量价也能水涨船高。2）汽车板块中，商用车的海外市场竞争格局相对占优，因此能够顺着全球复苏周期保持量价同比正增长，但在去年的高速扩张下，量价增速仍不可避免地有所放缓；而乘用车、摩托车板块正在海外市场拓展期，以价换量的趋势明显。3）以锂电、光伏为代表的新能源板块受产能过剩影响，出口价格仍在相对低位，对出口规模增速形成拖累。1.3、下游环节在下游环节的主要商品中，从今年以来出口量价增速的边际变化来看，截至2024年5月：出口量价增速均有所改善的商品主要有维生素、纸浆及纸制品、水产品、肉、中药、钢铁卫生器具等。出口数量增速出现好转，但价格增速下行的商品主要有空调、电视、粮食、蔬菜、纺织原料、箱包、抗菌素、美护用品、针/导管等。总结而言，下游环节中，1）部分商品上游原材料价格上涨较为顺畅地传导到了终端出口价格中，如纸浆及纸制品、维生素等；2）受海外补库影响，纺织原料、空调、电视等国内出口的传统强项的价格同比多在前期（2023H2-2024年2月）已经从底部转折向上，但近期修复力度明显放缓，呈现量升价减的趋势。

引言：7月哪些行业和公司胜率较高？背后有哪些基本面逻辑的支撑？其中哪些方向值得重点关注？详见报告：一、7月哪些行业和公司胜率较高？历史上看，7月份胜率与赔率较高的行业主要集中在化工、有色、电力、养殖和军工。比较近十年各行业7月份的超额胜率与超额收益率，其中胜率和赔率较高的方向主要集中在化工、有色金属、电力、养殖和军工；从具体细分行业看，肉鸡养殖、聚氨酯、煤化工、贵金属、地面兵装、氮肥以及特钢近十年7月份的超额胜率达到80%。而从具体公司来看，中信特钢、万华化学、中航重机、华鲁恒升、正邦科技与云南铜业等公司在7月份的超额胜率相对较高。其中，中信特钢、万华化学、中航重机与华鲁恒升近十年7月份的超额胜率超过了90%。二、7月上涨概率较高的行业背后，有何基本面逻辑的支撑？7月份上涨概率较高的行业背后，实际上隐含着两大基本面逻辑的支撑：一方面，7月是全年旺季交易有效性最强的月份。三季度随着生产、施工、暑期消费需求都开始陆续步入旺季，市场的旺季交易情绪也将逐渐提升。从近十年股价表现看，7月是旺季行业全年超额收益最为显著的月份。而7月胜率赔率较高的化工、有色、电力和养殖均在三季度迎来旺季，需求端的边际改善将赋予行业阶段性的景气比较优势：首先，“金九银十”旺季将至，化工品、铜铝、以及地产基建链条的水泥、玻璃、钢铁等行业备货需求通常较为旺盛。从今年情况看，这些品种经历过去两年去库，当前多处于库存水平偏低，且供给偏紧、产能收缩的状态，旺季需求的改善或将进一步加剧供给紧张，催化价格上涨。其次，夏季用电高峰期，电力行业尤其是季节性较强的水电，发电量将显著提升。今年在来水偏丰、水电出力增加的背景下，水电旺季盈利增长的确定性仍相对较强。最后，生猪、肉鸡、水产养殖等行业的消费需求也将迎来季节性回暖。伴随产能去化传导至供给减少，二季度以来生猪价格已经开启新一轮上行周期，肉鸡、水产品在三四季度需求季节性回升的提振下，价格水平也有望迎来抬升。另一方面，7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现。统计全年各月市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性，7月是市场对业绩关注程度最高的月份之一，仅次于4月（年报与一季报披露窗口），而这主要源于7月份将迎来中报业绩预告的密集披露期，且中报业绩预告的披露率通常较高，引导市场更加聚焦基本面，注重交易现实。结合我们对各行业业绩前瞻的梳理（《到看业绩的时间了：关注哪些方向？》），中报业绩占优的方向大概率将集中在涨价链、出口链和TMT：涨价链：受益于价格上涨的有色金属（工业金属、贵金属）、石油石化（石油开采）、基础化工（氟化工、TMA、轮胎、民爆等）等方向；出口链：出口景气支撑的机械设备（通用机械、船舶制造等）、家用电器（白电、清洁电器）、纺织服饰（纺织制造）等方向；TMT：受益于全球AI产业景气高企、消费电子需求回暖以及我国国产替代加持的电子（消费电子、半导体、存储、面板等）、通信（光模块）、计算机（AI服务器、算力芯片）方向。其他：此外，公用事业（火电、水电）、交通运输（航运、快递）、非银金融（保险）等行业二季度业绩也有望受到景气向好支撑。因此，对于未来一段时间的行业配置，建议聚焦基本面、沿着旺季与中报业绩两条景气线索展开：一方面，重点关注化工、有色、电力、养殖等行业的旺季交易机会；另一方面，结合业绩前瞻寻找中报绩优的方向，主要集中在涨价链、出口链和TMT。风险提示指标代表性不足、历史经验失效、经济超预期变化等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《7月哪些行业和公司胜率较高？》对外发布时间：2024年7月2日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：尽管近期市场遭遇调整，投资者悲观情绪蔓延。但7月业绩线索将逐渐清晰，7月也是全年最看业绩的月份之一，业绩或将成为超额收益的胜负手。因此，我们详细梳理了各行业业绩前瞻，以及三条业绩主线，供投资者参考。一、7月是全年最看业绩的月份之一随着中报期临近，业绩或将成为超额收益的胜负手,

引言：2024年以来光模块表现突出，但即便如此，其内部也显著分化，而非去年的普涨行情。如何理解这种分化现象？高胜率时代背景下，科技股审美和投资范式发生了哪些变化？详见报告。一、从光模块看科技投资范式的变化光模块表现突出，但内部明显分化。受益于海外科技大厂上调指引，今年光模块涨幅较高、跑赢成长风格。但我们发现即使是业绩确定性强、市场表现突出的光模块今年也并非β行情，而以少数企业为代表的α收益。2024年以来，光模块相关标的涨跌幅的分化程度较去年显著加剧、板块内上涨公司数量从15家下降至4家。那么究竟是哪些因素导致了光模块板块内部结构的分化？一方面，在地缘动荡、市场波动、实体经济出清的阶段中，行业龙头企业获得更高的确定性溢价。2023年板块内前三龙头平均上涨103.27%，但其余个股涨幅中位数也达到82.11%，龙头优势并不明显。但进入2024年后，截至6月27日，龙头平均上涨70.35%，而板块内剩余个股涨跌幅中位数为-19.60%，龙头超额收益显著。另一方面，个股基本面分化对市场表现差异的指引有效性提升。我们看到相比于2023年，今年以来，归母净利润增速对于板块内部的行情结构有更强的指引性，今年的高增速标的在板块内部则有更显著的超额收益。二、高胜率时代的科技投资新范式实际上，不仅仅是光模块，今年以来成长板块内部的分化程度都进一步加剧。（我们将计算机、电子、通信、传媒、电力设备和国防军工定义为成长行业，将科创板定义为成长板块，全文同。）相比于去年18个二级行业上涨，今年截至6月27日，仅通信设备、元件、航海装备Ⅱ和电网设备4个行业录得正收益。对比去年“雨露均沾”的“数字经济”和AI行情，如何理解今年以来科技股内部两极分化的现象？1、龙头风格对科技股收益的贡献愈发明显。兴证策略团队年初以来多次提出随着资金面核心资产统一战线的重塑和龙头盈利优势的凸显，龙头将成为今年以来重要的超额收益来源。我们看到今年以来，各成长行业/板块内部龙头的相对非龙头的超额收益较去年明显增长，行业内前5%市值等权构成的龙头组合显著跑赢市值后5%的“小票”。2、理想也要兼顾现实，景气成为科技股定价的核心。分别按照2023年和2024年涨跌幅分组后，我们发现今年涨幅靠前的科技股普遍具备更高的24Q1业绩增速，相比较之下，2023年各季度的业绩增速对去年的行情解释力度则相对偏弱。3、甚至分红也成为科技股收益的来源之一。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，分红对成长股的重要性同样在提升。一方面，2023年，部分成长行业中，有分红个股不一定能跑赢分红个股，但今年有分红标的大概率跑赢。另一方面，对比去年来看，有分红个股在2024年较无分红个股的超额收益也明显提升。综上，正如我们在6月18日发布的报告《年初至今领涨科技股画像》中所言，高胜率投资时代，科技股的审美偏好也出现了深刻的变化，从过去的“炒小、炒新、炒概念”，转变为龙头占优、高景气占优、甚至有分红占优。这也意味着在大盘龙头风格这一时代β中寻找高景气的α是科技投资一个较高胜率的新范式。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《从光模块看科技投资范式的变化》对外发布时间：2024年6月28日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

今年银行板块表现强劲，截至6月27日，申万银行指数涨幅为16.49%，排在全部31个一级行业的首位。其背后一方面是经济预期底部修复，另一方面也是今年追求高胜率和确定性的环境下，市场对于以银行为代表的高股息方向的追逐。然而，除了上述两个因素，增量资金的影响同样至关重要，却常常被忽视。今年以来，保险、被动基金两块主力增量资金同样是银行板块上涨、乃至市场风格重塑的重要推动力：1、保费高增带动险资大幅流入，为市场尤其是其重仓的银行板块带来资金增量截至2024年3月，今年保险公司保费收入累计同比增长10.2%，带动险资大幅流入。与此同时，截至2023年底，险资的权益仓位已经处于历史低位，股票和基金占比回落至12.02%，随着市场修复，其加仓意愿也有望抬升。而这其中，银行作为险资的第一大重仓方向，也显著受益于保险资金的持续流入、增配。2、被动基金成为今年市场重要的边际增量，而银行正是被动基金持仓占比最高的方向之一近年来被动基金加速扩容。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是年初以来增量更为显著。截至2024Q1末，被动指数型基金持有A股的市值已经上升至19960亿元，而2018年仅有4466亿。而随着被动基金持续扩容，其持股占比也在快速提升，越来越成为影响市场的一股重要力量。截止2024Q1末，偏股基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至45.7%，与主动基金占比接近1:1，而2021年底被动占比仅有22.9%。即便是偏股基金的全部持仓口径下，被动基金的持股占比也已经升至41.2%，而2021年底占比仅有21.4%。而这其中，银行正是被动基金持仓占比最高的板块之一，也因此成为显著受益于被动基金扩容的方向。截止2023年末，基金年报披露的全部持仓口径下，非银金融、银行和建筑装饰行业的被动基金持股占比已经高于主动基金，被动占比分别是77.9%、66.0%、50.2%，公用事业、美容护理、煤炭、电力设备、石油石化、钢铁、电子等行业的被动基金占比也较高，均超过或接近40%。尤其是今年，被动基金主要加仓沪深300，银行作为沪深300第一大权重行业，更是显著收益。截至5月10日，年初以来股票型ETF净流入3273.64亿元，其中宽基类ETF净流入3458.21亿元，其他类小幅净流出。宽基类ETF是核心增量来源，且其中流入最多的为跟踪沪深300指数的ETF产品（2588亿元、67.7%）。因此，资金面对于市场风格的影响和塑造，同样是今年市场需要去重点关注的方向。而这其中，我们观察到，除了增配银行，今年更重要的变化是，几个主要的增量资金，包括公募、保险，外资，各类资金开始聚焦龙头白马。1）参考基金一季报，从重仓股分布看，基金持仓的集中度再次提升，开始加大对龙头个股的配置。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。首先，参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12

前言：7、8月份，市场将进入全年旺季交易最有效的阶段，而在景气稀缺的当下，旺季作为重要的基本面线索，需要逐渐提升关注。那么各行业淡旺季有何规律？淡旺季与股价表现之间有何关联？从胜率和赔率视角观察，7、8月份有哪些旺季行业值得重点关注？详见报告：一、各行业淡旺季有何规律？不少行业都存在着淡季和旺季的区分，淡旺季效应直接影响了行业盈利在一年之中不同阶段的分布和变化，而市场则通常会更为关注旺季行业的表现。一方面，当行业处于旺季时，产销旺盛需求的集中释放往往会显著提升收入水平、赋予行业阶段性的景气比较优势；另一方面，作为一年之中生产和销售最为关键的阶段，旺季盈利表现也将影响甚至决定了全年的盈利水平，是检验业绩成色、校准盈利预期的重要窗口。那么如何寻找行业淡旺季规律？一个最直观的方法就是观察行业在不同季度的营收分布：当处于旺季时，当季营收水平通常会明显高于其他季度。以白酒和啤酒行业为例：观察过去十年各季度营收占比的分布，一季度通常是白酒营收占比最高的季度，主要受春节消费需求释放影响，是最重要的销售旺季，四季度是次旺季，而二季度则是淡季；对于啤酒行业，受夏季气温攀升以及音乐节、啤酒节、体育赛事等带动影响，三季度是传统销售旺季、营收占比最高，二季度为次旺季，而四季度则属于淡季。因此，基于近十年单季度营收占比分布，我们对各行业的淡旺季规律和驱动因素进行了全面梳理。考虑到部分影响淡旺季的因素存在跨季（如“金三银四”、“金九银十”等），所以除了淡季与旺季，我们也进一步区分了次旺季（单季营收占比次高的季度）。（1）TMT从TMT行业的淡旺季分布看，旺季普遍集中在四季度、三季度多为次旺季，而一季度多为淡季：四季度为TMT行业传统旺季。一方面在电子新品集中发售、中秋国庆双节假期、“双十一”等大规模消费促销活动共同带动下，消费电子产业链、以及影视院线、广告营销、数字媒体等传媒行业迎来旺季；另一方面，四季度也是计算机、通信行业订单收入确认的密集期，营收占比全年最高。三季度则主要受暑期假期消费影响，多数TMT行业迎来次旺季。电子、计算机设备、以及传媒中的广告营销、影视院线、游戏等消费属性偏强的TMT行业，三季度营收占比相对更高。二季度为出版、电视广播、数字媒体的次旺季，影视院线则步入淡季。出版受春季展会活动需求旺盛与教材招标启动影响二季度迎来次旺季，同时二季度电视广播、数字媒体营收占比也相对较高为次旺季，而影视院线受春节档结束、二季度假期较为碎片化等因素影响则步入淡季。（2）消费从消费行业的淡旺季分布看，旺季与次旺季主要集中在三、四季度，一季度多为淡季：四季度大多消费行业均迎来旺季或次旺季。四季度作为传统消费旺季，也是大多数消费行业营收占比最高的季度，除啤酒、乳制品、空调、冰洗、黄金珠宝等部分淡季行业外，多迎来旺季或次旺季。三季度在高温与暑期消费影响下，啤酒、乳制品、冰洗及出行链迎来旺季，其他消费品也多迎来次旺季。一方面，夏季气温攀升，啤酒、乳制品、冰洗、水产品，以及与之相关的金属包装、饲料等品种产销需求旺盛；另一方面，暑期出行旺季，拉动了酒店餐饮、旅游景区、免税、航空运输等出行链需求增长；此外，家电家具等地产链在楼市“金九银十”带动下也多在三季度或四季度步入旺季或次旺季；而调味品、中药、一般零售（超市百货）等在三季度则步入淡季。二季度空调、纺织制造（服装辅料、印染、棉纺、运动鞋等）步入旺季，厨电、冰洗、啤酒、乳制品、种植业、中药等步入次旺季，白酒、休闲食品、免税、服装家纺则步入淡季。一季度受春季假期消费影响，白酒、黄金珠宝迎来旺季，服装家纺、调味品则迎来次旺季，而其他消费行业则大多步入淡季。（3）制造从制造行业的淡旺季分布看，旺季主要集中在四季度，二、三季度多为次旺季，一季度通常为淡季：四季度是大多数制造行业传统旺季。一方面，军工企业产品交付和确认收入普遍集中在四季度，单季营收占比均超过三分之一；另一方面，随着夏季高温雨水季节性因素影响消退、重大项目建设迎来“金九银十”施工旺季，对机械设备相关产品需求显著提升；此外，光伏、风电及配套电网设备等由于四季度（主要是秋季）发电环境更为适宜，通常也是装机旺季；而汽车则主要受四季度传统消费旺季效应提振。二、三季度多数制造行业步入次旺季。二季度春季开工高峰期叠加6月年中考核赶工期，工程机械迎来旺季，其他多数制造业品种也迎来次旺季，而乘用车在二季度则步入淡季；三季度受天气因素影响，工程机械、商用车行业则步入淡季，汽车在暑期消费带动下步入次旺季。（4）金融地产从金融地产行业的淡旺季分布看，银行和保险一季度迎来旺季，地产和券商旺季则在四季度，次旺季均在二季度：地产与证券行业均在四季度迎来旺季，淡季均在一季度。房地产受楼市“金三银四”与“金九银十”传统销售旺季带动，二季度和四季度营收占比较高。而市场年末行情与春季躁动期间交易活跃度提升，也成为证券行业在二、四季度迎来次旺季和旺季的重要原因。银行与保险的旺季则均在一季度，淡季均在四季度。一季度旺季主要源于银行和保险行业一季度“开门红”营销，此后营收占比逐季回落，四季度步入淡季。（5）周期从周期行业的淡旺季分布看，与制造行业类似，四季度是大多数行业的旺季，二、三季度为次旺季，一季度则普遍为淡季：四季度大多数周期行业迎来旺季。一方面，随着天气转冷，热耗需求提升，石油、煤炭、天然气等能源品及火电步入传统旺季；另一方面，受秋季基建地产项目开工高峰期影响，民爆制品、钛白粉、涂料油墨等地产基建链化工品，水泥、玻璃等建筑材料，以及钢铁、有色、建装等行业四季度营收占比通常较高；此外，四季度作为国内与海外的传统消费旺季，港口航运、物流快递、以及消费化工品如化纤（涤纶、氨纶、粘胶等）、食品及饲料添加剂等也多迎来旺季或次旺季。二、三季度则是多数周期行业的次旺季。三季度用电高峰，水电步入旺季，火电、核电等电力以及煤炭、石油石化等能源品步入次旺季；与此同时，涤纶、粘胶等化纤制品迎来旺季；此外，暑期出行高峰，航空和铁路运输迎来旺季；最后农化制品中氮肥迎来旺季、农药则步入淡季。而对于二季度，MDI、钢铁以及农药是传统旺季，火电进入淡季。二、淡旺季如何影响股价表现？基于各行业的淡旺季规律，我们进一步探讨淡旺季与股价表现之间的关联：从近十年淡旺季行业的月度表现看，3月、7-8月、10-12月是旺季行业表现更好的月份，而这些月份基本覆盖了全年最主要的旺季阶段，包括“金三银四”春季开工高峰、7-8月暑期、四季度“金九银十”施工与消费旺季，这说明了旺季行业的确能够带来阶段性的超额收益。但同时我们也会发现，并非所有的旺季阶段都会有旺季行情，如二季度、春节假期等阶段的旺季行业表现就并不占优。对此我们有三点理解：首先，就一、二季度而言旺季行业偏少，且二季度旺季行业营收占比相较其他季度相对偏低，市场对这一阶段的旺季交易预期不高；其次，淡旺季规律是历史经验的总结，现实则可能存在“旺季不旺”或“淡季不淡”，因此需要对基本面更为密切的跟踪观察；最后，旺季的到来可能会抬升预期，市场甚至会提前进行预期交易，而这也将在一定程度上影响旺季行业的演绎。总结来看，旺季行业的确能够带来阶段性的超额收益，但并非所有旺季阶段都有旺季行情，也并非所有行业在旺季阶段都会有所表现，需进一步筛选和识别。不过，在三、四季度，随着传统生产消费旺季的到来，旺季交易有效性将明显提升，尤其是7、8月份。而在景气稀缺的当下，旺季作为重要的基本面线索，需要逐渐提升关注。三、三季度旺季交易关注哪些行业？三季度尤其是7、8月份，是全年旺季交易有效性最强的阶段。三季度随着生产、施工、暑期消费需求都开始陆续步入旺季，市场的旺季交易情绪也将逐渐提升。从近十年股价表现看，7、8月份是旺季行业全年超额收益最为显著的阶段。那么有哪些旺季行业值得重点关注？我们比较了近十年各行业在7-8月的超额收益率和超额胜率，其中处于旺季或次旺季、7-8月胜率与赔率均相对较高的行业主要包括：（1）周期：聚氨酯、工业金属、焦煤、普钢、煤化工、磷化工、氟化工、水电、核电、航运、氮肥、水泥；（2）消费：生猪养殖、肉鸡养殖、饲料、金属包装；（3）TMT：电信运营商、光学元件；（4）制造：摩托车、风电设备。进一步的，在7-8月胜率赔率双高的旺季行业中，我们根据【上市至少满五年、总市值大于300亿、近十年7-8月相对全A超额收益胜率大于70%】的客观标准，从中筛选出了7-8月迎来旺季且胜率较高的标的共17只，具体名单联系兴证策略团队。与此同时，7、8月份旺季交易更关注现实，实际基本面是影响旺季行情的关键一环，需要对旺季行业中观景气变化保持关注。7月市场对当期业绩的关注程度仅次于4月（年报与一季报披露窗口），而中观高频数据则是观察行业淡旺程度的重要依据。因此，我们对旺季行业的主要中观高频指标进行了梳理，重点考察各指标与往年同期的对比，其中，部分指标相较去年同期与历史同期均值已有15%-20%以上的增长，随着7-8月旺季的到来，对于这些旺季行业的中观景气变化需要继续保持关注。风险提示历史经验失效、经济超预期变化等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《全行业旺季投资机会梳理》对外发布时间：2024年6月25日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

近年来，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。尤其是今年，更是全球“超级选举年”。据统计，2024年预计将有78个国家和地区举行总计83场选举，涉及人口数量达42亿人，占全球人口的60%。其中，40个国家和地区将举行以领导人选举为代表的政府选举，或以议会、国会选举为代表的立法机构选举，占世界总人口的41%，GDP规模的42%。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。在此背景下，黄金价格也创下历史新高，这同样是全球风险偏好收缩、追逐确定性的一个表征。并且，本轮黄金上涨的特殊之处在于，金价大涨的同时，还伴随着美债利率的大幅抬升。美债利率作为持有黄金的机会成本，通常情况下与金价呈明显的负相关。而本轮黄金牛市的特殊之处在于，美债利率大幅上行、持有黄金的成本持续抬升的同时，黄金价格却仍大幅上涨并创出历史新高。回顾历史，上一次出现黄金与美债利率同步大涨的情况，还要追溯到20世纪70年代。那么，为何会出现金价与美债利率齐涨这样的反常现象？我们认为核心在于，当前和70年代类似，在经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的背景下，对于风险的规避、对于确定性的追求成为市场的共识，全球进入高胜率时代。而黄金作为天然的高胜率资产，也因此被全球资金所拥抱。上世纪70年代，经济上，增长放缓、通胀高企、全球陷入滞胀，同时布雷顿森林体系瓦解，美元信用动摇；政治上，美苏攻守易势，苏联开始霸权扩张，而美国则内外交困，进入战略收缩；地缘上，全球民族解放运动高涨，并开始出现联合反帝反殖反霸，要求建立国际经济、政治新秩序的斗争新格局。尤其是1973年第四次中东战争和1978年伊朗伊斯兰革命，前后两次引发石油危机。在70年代海外动荡、混乱的经济与政治环境下，市场从投机交易转向理性交易，投资范式由60年代的“炒小、炒新、炒炫”转为追求高景气、高现金流、低估值的高胜率投资模式。以美股为例，整个60年代，市场在依次经历了科技股、并购股、概念股炒作并深深受伤后，到了60年代末70年代初，投资者的审美偏好开始转向高胜率，资金聚焦诸如柯达、雅芳、麦当劳等，有业绩支撑的、前景良好的大盘成长股，最终造就出著名的“漂亮50”行情。对于A股，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。此外，高胜率投资也是大波动后的共识。我们在2月报告《高胜率投资：大波动后的共识》中，系统性回顾了2015年与2018年两次大波动后的行情演绎，发现在经历短期的反弹修复后，以高ROE/ROA/ROIC、高现金流、高净利润增速/营收增速等为特征的高胜率资产最终脱颖而出，成为市场新的中长期维度下的共识方向。总结而言，类似上世纪70年代，在经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的背景下，全球已经进入【高胜率投资时代】。因此顺应时代变化，找到并把握住时代的贝塔至关重要。风险提示经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《时代的贝塔——2024年中期策略展望》对外发布时间：2024年6月21日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

前言：在《时代的贝塔——2024年中期策略展望》报告中，我们多视角剖析为何今年全球都是大盘、龙头跑赢，详细探讨了什么是高胜率时代真正的beta，并进一步细化分析了三高资产（高景气、高ROE、高股息）该如何选择以及为何15+3能够成为新时代的核心资产。我们精选报告中核心十七张图片，供投资者参考。1今年大盘、龙头风格成为A股重要的超额收益来源我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，绝大多数各行业均是龙头跑赢。数据来源：wind，统计截至2024年6月20日2不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢以MSCI指数为参考，2023年以来截至2024年6月20日，MSCI大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数16.60%和13.96%的涨幅。数据来源：wind，统计截至2024年6月20日3从盈利的角度，大盘龙头优势持续显现当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。数据来源：wind，截至2024Q1分行业情况来看，多数行业龙头ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。数据来源：wind，截至2024Q14ETF是今年重要的边际增量，推动市场向大盘龙头集中被动指数型基金近年加速扩容，截至2024Q1末，被动指数型基金持有A股的市值已经上升至19960亿元，而2018年仅有4466亿元。数据来源：wind，截至2024Q1被动基金持股占比快速提升，当前公募前50重仓股中被动与主动占比已经接近1:1，其对市场风格的影响也更为显著。数据来源：wind，截至2024Q1行业层面，截至2023年末，基金年报披露的全部持仓口径下，非银金融、银行和建筑装饰行业的被动基金持股占比已经高于主动基金。数据来源：wind，截至2023年末2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，其中又以沪深300为代表的大盘宽基ETF为主，推动市场向大盘龙头集中。数据来源：wind，截至2024年6月7日5保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。数据来源：wind，截至2024年4月险资持仓素来偏好大市值个股，险资扩容将为龙头带来大量资金配置需求。数据来源：wind；注：口径为上市公司披露的2024年一季报十大股东口径；剔除中国人寿、中国平安和平安银行三家涉及自持的个股。6主动基金新一轮持仓从“分散”到“集中”

引言：1、这是什么时代？高胜率投资时代。2、时代的贝塔是什么？大盘、龙头风格。3、龙头中如何选择方向？三高资产：高景气、高ROE、高股息。4、“三高”资产的交集是什么？15+3：时代贝塔中的阿尔法。一、放眼全球，龙头风格是今年真正的beta今年大盘、龙头风格成为A股重要的超额收益来源。截至6月20日，以中证A50、沪深300为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。更进一步的，我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现绝大多数行业均是龙头跑赢。并且我们看到，不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢。以MSCI指数为参考，2023年以来截至2024年6月20日，MSCI大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数16.60%和13.96%的涨幅。二、大盘、龙头风格是时代的beta首先，在经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的背景下，全球已经进入高胜率投资时代，类似上世纪70年代。在此背景下，大盘龙头成为全球资金共识的方向。其次，全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面的相对优势日益显著。此外，还有一个十分重要但容易被忽视的因素，就是资金面上，增量主力的变化，也在强化大盘龙头风格。2.1、从风险偏好的角度：全球进入高胜率投资时代近年来，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。尤其是今年，更是全球“超级选举年”。据统计，2024年预计将有78个国家和地区举行总计83场选举，涉及人口数量达42亿人，占全球人口的60%。其中，40个国家和地区将举行以领导人选举为代表的政府选举，或以议会、国会选举为代表的立法机构选举，占世界总人口的41%，GDP规模的42%。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。在此背景下，黄金价格也创下历史新高，这同样是全球风险偏好收缩、追逐确定性的一个表征。对于A股，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。因此，在高胜率投资时代，风险偏好收缩、对于确定性的追逐，带来大盘龙头风险溢价下降，进而推动其持续跑赢。2.2、从基本面的角度：全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的相对优势日益显著海外经济疲态已在逐步显现。美国2024年一季度实际GDP年化季环比初值为1.6%，此后又下修至1.3%，较前值3.4%显著回落。经济疲态逐步显现。与此同时，欧元区更已为呵护经济降息。与此同时，龙头企业基本面的相对优势却日益显著，成为其强势表现背后的重要支撑。我们看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，成为其强势表现的重要驱动。背后是全球经济疲软的宏观环境中，龙头企业凭借垄断的市场地位或者出海等方式，使其业绩持续保持稳定的增长，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。与海外市场类似，当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。2.3、从资金面的角度：增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑全球被动投资发展，同样是大盘龙头跑赢背后的重要驱动。参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2010年至2023年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了超过2万亿美元规模的资金净流入。至2023年底，美国被动基金持股市值已经占全部基金持仓的近60%。而这其中，大盘指数被动基金是扩容的主力。以美国股票型ETF为参考，从市值风格来看，其中聚焦大市值风格的ETF占比达到了76%。从产品层面来看，规模排名前三的ETF均跟踪标普500指数、其规模占比已经超过20%。聚焦大市值股票、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对大盘龙头长期跑赢起到了重要推动作用。对于A股，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦大盘龙头。1、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。近年来被动基金加速扩容。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是年初以来增量更为显著。截至2024Q1末，被动指数型基金持有A股的市值已经上升至19960亿元，而2018年仅有4466亿元。其中，2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入2986亿元，占全部流入规模的2/3以上，成为权重龙头股的重要资金增量来源。更重要的是，随着被动基金的持股占比持续抬升，其对市场风格的影响也更为显著。截至2024Q1末，偏股基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至45.7%，与主动基金占比接近1:1，而2021年底被动占比仅有22.9%。偏股基金的全部持仓口径下，被动基金的持股占比也已经升至41.2%，而2021年底占比仅有21.4%。行业层面，截至2023年末，基金年报披露的全部持仓口径下，非银金融、银行和建筑装饰行业的被动基金持股占比已经高于主动基金，被动占比分别达到77.9%、66.0%、50.2%。被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。2、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。保费高增下，险资规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。并且，近年来险资出现的一个重要变化是，变得更多借助ETF布局A股资产。以险资为例，人身险公司在2023年Q2-Q4期间股票投资占比整体回落，而证券投资基金比例较为稳健，显示险资更多借助基金布局权益资产。从各大蓝筹ETF披露的持有人情况中，也能看出险资增持的趋势。3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦大盘龙头。参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12

一、今年哪两个行业有贝塔？我们一直强调今年市场呈现出【行业弱beta、风格强beta】的特征：通通常情况下，若一个行业有较强的beta机会，往往是整体性的上涨，而且小票更具弹性。而今年，绝大多数行业内部分化极其显著，龙头表现显著占优。即便表现居前的几个强势行业，如【家电】、【有色】等，其涨幅基本由龙头贡献，而行业涨幅中位数分别仅有为-16.12%和-12.65%。因此也难归为行业性的beta。不过，在申万一级行业中，我们也看到很有意思的两个特例，即【银行】和【综合】，一个存在明显的行业正贝塔，而另一个存在明显的行业负贝塔：【银行】前5大龙头平均涨跌幅为16.15%，行业涨跌幅中位数为13.25%；【综合】前5大龙头平均涨跌幅为-28.82%，行业涨跌幅中位数为-36.25%。为何会出现这样的特例？为何这两个行业有整体性beta？其实一句话就可总结：【银行】板块中，最小的几家银行市值也不小；【综合】板块中，最大的几家市值也不大。这更加验证了【市值因子、大盘龙头风格是今年市场最重要的风格特征之一】。并且我们看到，不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢。以MSCI指数为参考，2023年以来截至2024年6月20日，MSCI大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数16.60%和13.96%的涨幅。二、为什么今年市场会是大盘风格？能持续吗？为何市场会呈现出这样的分化？大盘龙头为何呈现显著超额收益？我们认为主要有三点：首先，在全球经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的时代背景下，高胜率投资、对确定性的追求已经成为共识。这其中，大盘龙头作为天然的高胜率资产，也因此成为市场聚焦的方向。其次，全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大。此外，还有一个十分重要但容易被忽视的因素，就是资金面上，增量主力的变化，也在强化大盘龙头风格。2.1、经济疲软、地缘动荡，高胜率成为全球的共识，而大盘龙头是天然的高胜率资产海外经济疲态已在逐步显现。美国2024年一季度实际GDP年化季环比初值为1.6%，此后又下修至1.3%，较前值3.4%显著回落。经济疲态逐步显现。与此同时，欧元区更已为呵护经济降息。与此同时，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。尤其是今年，更是全球“超级选举年”。据统计，2024年预计将有78个国家和地区举行总计83场选举，涉及人口数量达42亿人，占全球人口的60%。其中，40个国家和地区将举行以领导人选举为代表的政府选举，或以议会、国会选举为代表的立法机构选举，占世界总人口的41%，GDP规模的42%。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。我们看到，不仅仅是在权益资产内部，2023年以来表现靠前的资产大都具备现金流充沛、经营稳健、盈利质量高、成长性高等特征。包括黄金等高胜率资产也同样表现强势。此外，高胜率投资也是大波动后的共识。海外市场在经历2022年的动荡后，2023年以来快速进入到高胜率投资的模式。2022年以美联储为首的全球央行激进加息，导致无风险利率快速抬升，全球市场大幅波动，加速主线聚焦以龙头为代表的高胜率资产。对于A股，经历2021年以来市场持续动荡后，市场同样凝聚起对高胜率资产的共识。并且，参考历史经验，2015年和2018年大波动后，以高ROE/ROA/ROIC、高现金流、高净利润增速/营收增速等为特征的高胜率资产最终脱颖而出，成为市场新的中长期维度下的共识方向。尤其是，当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。高胜率投资模式下，龙头作为天然的高胜率资产，也因此被全资金拥抱。以美国为例，美股流通市值前20%的个股涨跌幅中位数，长期高于流通市值后20%的个股，指向龙头长期跑赢非龙头，是经得起时间检验的高胜率资产。2.2、全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大龙头强势表现的背后，也离不开其强劲基本面的支撑。我们看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，成为其强势表现的重要驱动。背后是全球经济疲软的宏观环境中，龙头企业凭借垄断的市场地位或者出海等方式，使其业绩持续保持稳定的增长，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。与海外市场类似，当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。2.3、资金面上，增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑全球被动投资发展，成为大盘龙头跑赢背后的重要驱动。参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2010年至2023年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了超过2万亿美元规模的资金净流入。至2023年底，美国被动基金持股市值已经占全部基金持仓的近60%。而这其中，大盘指数被动基金是扩容的主力。以美国股票型ETF为参考，从市值风格来看，其中聚焦大市值风格的ETF占比达到了76%。从产品层面来看，规模排名前三的ETF均跟踪标普500指数、其规模占比已经超过20%。聚焦大市值股票、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对大盘龙头长期跑赢起到了重要推动作用。对于A股，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦大盘龙头。1、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。2、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入2986亿元，占全部流入规模的2/3以上，同样为权重龙头股带来资金增量。并且，我们看到随着被动基金的持股占比持续抬升，其对市场风格的影响也更为显著。至2024Q1末，偏股公募基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至45.7%，较2021年末的22.9%几乎翻倍。3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦大盘龙头。参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12

前言：近期监管层发布了一系列回购相关制度文件，积极推动股份回购，截至6月15日，2024年内回购规模（942亿元）已超过去年全年（916亿元）。回购对于优化资本市场投融资结构、维护公司投资价值、健全投资者回报机制的积极作用逐步凸显。同时，回购策略超额收益愈发显著，在新“国九条”推动资本市场高质量发展、监管层持续强调股东回报的背景下，我们需要提升对于回购的关注度。一、近年来，A股市场回购相关制度建设加速推进、完善回顾A股上市公司股票回购规则，主要经历了几个重要阶段：2005年之前，严格限制股份回购。1993年《公司法》对股份回购做出严格限制，原则上不允许上市公司进行股份回购，仅在为减少公司注册资本及与持有本公司股份的其他公司合并时，才能实施回购。2005年开始，回购规则逐步放松。2005年《公司法》修订，增加两项可回购情形；证监会在2005年和2008年分别发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。2013-2015年，监管层鼓励上市公司回购，完善回购制度。2013年上交所发布《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，鼓励符合7种情形的上市公司回购股份；2013年12月国务院提出建立多元化投资回报体系，完善股份回购制度；2015年，证监会、财政部、国资委和银监会四部门联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，大力支持上市公司回购股份。2018年10月26日，《公司法》修订，从回购情形、决策程序、股份数额上限和持有期限、库存股制度等方面进一步夯实和完善相关政策，2018年以来A股上市公司回购规模显著增加。其中新增的3种回购情形包括：1）用于员工持股计划或者股权激励；2）上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行，用于股权转换的；3）上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的。2022年1月5日，证监会对相关规则进行归并整合和修改完善，形成《上市公司股份回购规则》；2023年12月15日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，对部分条款予以优化完善。二、A股上市公司股票回购情况概览考虑到2018年A股上市公司股票回购才开始大规模增加，因此本部分的分析重点将集中在2018-2024年至今[1]。[1]

引言：近期科技成长风格迎来修复，但其内部分化显著。那么领涨的科技股具备哪些特征？高胜率投资模式下，科技股审美有何变化？详见报告：今年以来成长板块内部显著分化。（我们将计算机、电子、通信、传媒、电力设备和国防军工定义为成长行业，将科创板定义为成长板块，全文同。）截至6月17日，二级行业层面，除通信设备、元件、航海装备Ⅱ和电网设备外，其余行业年初至今涨跌幅为负。个股层面上，除军工外，各成长行业/板块内部仅有不到20%的个股收益为正，但却有60%以上的个股跌幅超10%。因此，我们看到年初至今科技股内部分化剧烈。那么是哪些行业和个股在拉动成长风格？领涨科技股具备哪些特征？1、龙头风格是今年科技股收益的重要来源。兴证策略团队年初以来多次提出随着资金面核心资产统一战线的重塑和龙头盈利优势的凸显，龙头将成为今年以来重要的超额收益来源。我们统计了军工、电子等成长板块一级行业年初以来涨跌幅中位数，发现各行业中的市值前5大龙头股具备显著的超额收益。以电子行业为例，截至6月17日，龙头平均上涨17.54%，而板块内非龙头个股涨跌幅中位数为-18.44%。2、景气是成长股定价的核心，领涨科技股具备更高的增速且预期改善幅度较为明显。第一，将成长股年初至今涨跌幅分组后，我们发现涨幅靠前的个股普遍具备更高的23全年和24Q1业绩增速；第二，各成长行业/板块中，上涨个股较下跌个股的景气优势显著；第三，各成长行业/板块中，年初至今，盈利预期上修个股涨跌幅的中位数显著优于盈利预期下修个股涨跌幅的中位数。3、分红也显著影响收益。随着监管积极引导上市公司加强股东回报，分红对成长股的重要性同样在提升。在各个成长行业/板块内部，我们按照23年报有无预告分红分组后发现，有分红的个股具有一定相对收益。综上，在今年市场高胜率投资的模式下，科技股的审美偏好也出现了深刻的变化，从过去的“炒小、炒新、炒炫”，转变为龙头占优、高景气占优、甚至高分红占优，景气成为检验科技行情的核心标准。因此，高胜率投资时代，对于科技股，更应当耐心做多科技真成长，而非板块、主题性的炒作。风险提示关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《年初至今领涨科技股画像》对外发布时间：2024年6月18日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师