【重磅发布】2024年中期策略：时代的贝塔

引言：1、这是什么时代？高胜率投资时代。2、时代的贝塔是什么？大盘、龙头风格。3、龙头中如何选择方向？三高资产：高景气、高ROE、高股息。4、“三高”资产的交集是什么？15+3：时代贝塔中的阿尔法。

一、放眼全球，龙头风格是今年真正的beta

今年大盘、龙头风格成为A股重要的超额收益来源。截至6月20日，以中证A50、沪深300为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。更进一步的，我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现绝大多数行业均是龙头跑赢。

并且我们看到，不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢。以MSCI指数为参考，2023年以来截至2024年6月20日，MSCI大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数16.60%和13.96%的涨幅。

二、大盘、龙头风格是时代的beta

首先，在经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的背景下，全球已经进入高胜率投资时代，类似上世纪70年代。在此背景下，大盘龙头成为全球资金共识的方向。

其次，全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面的相对优势日益显著。

此外，还有一个十分重要但容易被忽视的因素，就是资金面上，增量主力的变化，也在强化大盘龙头风格。

2.1、从风险偏好的角度：全球进入高胜率投资时代

近年来，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。

尤其是今年，更是全球“超级选举年”。据统计，2024年预计将有78个国家和地区举行总计83场选举，涉及人口数量达42亿人，占全球人口的60%。其中，40个国家和地区将举行以领导人选举为代表的政府选举，或以议会、国会选举为代表的立法机构选举，占世界总人口的41%，GDP规模的42%。

经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。在此背景下，黄金价格也创下历史新高，这同样是全球风险偏好收缩、追逐确定性的一个表征。

对于A股，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。

因此，在高胜率投资时代，风险偏好收缩、对于确定性的追逐，带来大盘龙头风险溢价下降，进而推动其持续跑赢。

2.2、从基本面的角度：全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的相对优势日益显著

海外经济疲态已在逐步显现。美国2024年一季度实际GDP年化季环比初值为1.6%，此后又下修至1.3%，较前值3.4%显著回落。经济疲态逐步显现。与此同时，欧元区更已为呵护经济降息。

与此同时，龙头企业基本面的相对优势却日益显著，成为其强势表现背后的重要支撑。我们看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，成为其强势表现的重要驱动。背后是全球经济疲软的宏观环境中，龙头企业凭借垄断的市场地位或者出海等方式，使其业绩持续保持稳定的增长，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。

与海外市场类似，当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。

分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。

2.3、从资金面的角度：增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑

全球被动投资发展，同样是大盘龙头跑赢背后的重要驱动。参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2010年至2023年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了超过2万亿美元规模的资金净流入。至2023年底，美国被动基金持股市值已经占全部基金持仓的近60%。

而这其中，大盘指数被动基金是扩容的主力。以美国股票型ETF为参考，从市值风格来看，其中聚焦大市值风格的ETF占比达到了76%。从产品层面来看，规模排名前三的ETF均跟踪标普500指数、其规模占比已经超过20%。聚焦大市值股票、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对大盘龙头长期跑赢起到了重要推动作用。

对于A股，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦大盘龙头。

1、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。

近年来被动基金加速扩容。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是年初以来增量更为显著。截至2024Q1末，被动指数型基金持有A股的市值已经上升至19960亿元，而2018年仅有4466亿元。其中，2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入2986亿元，占全部流入规模的2/3以上，成为权重龙头股的重要资金增量来源。

更重要的是，随着被动基金的持股占比持续抬升，其对市场风格的影响也更为显著。截至2024Q1末，偏股基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至45.7%，与主动基金占比接近1:1，而2021年底被动占比仅有22.9%。偏股基金的全部持仓口径下，被动基金的持股占比也已经升至41.2%，而2021年底占比仅有21.4%。

行业层面，截至2023年末，基金年报披露的全部持仓口径下，非银金融、银行和建筑装饰行业的被动基金持股占比已经高于主动基金，被动占比分别达到77.9%、66.0%、50.2%。

被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。

2、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。

保费高增下，险资规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。

并且，近年来险资出现的一个重要变化是，变得更多借助ETF布局A股资产。以险资为例，人身险公司在2023年Q2-Q4期间股票投资占比整体回落，而证券投资基金比例较为稳健，显示险资更多借助基金布局权益资产。从各大蓝筹ETF披露的持有人情况中，也能看出险资增持的趋势。

3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦大盘龙头。

参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。

并且，从行业的角度来看，主动偏股基金前3/5/10大重仓行业持仓占比却分别较上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。个股集中度提升，而行业重仓集中度回落，显示市场更倾向于从各个行业中寻找优质龙头资产，而非聚焦某个行业赛道。

此外，从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。

4、此外，今年外资也在入场，并依然聚焦大盘龙头，与国内各类机构形成共振。行业层面上，北上资金主要加仓银行、食品饮料、电子、有色金属等板块。个股层面，加仓也集中在宁德时代、招商银行、长江电力、贵州茅台等龙头白马。

2.4、小结及展望：大盘龙头风格会持续吗？

综上，年初以来全球包括A股，都是大盘、龙头风格占优。这背后，一方面是全球乱局下，高胜率投资成为共识。另一方面，则是龙头企业基本面优势不断扩大。此外，资金面上，增量主力以大盘指数被动基金、保险资金为主，也进一步强化市场龙头风格。

那么往后看，大盘、龙头风格这一时代的贝塔能持续吗？我们认为才刚刚开始。

第一，从风险偏好的角度，全球都已进入高胜率投资时代。并且国内市场在经历过去几年的大波动洗礼，以及当前资本市场环境对于投资理念的重塑，对于高胜率资产、高质量龙头的共识已在凝聚。

第二，从盈利的角度，龙头优势或仍将延续。当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V” 形反转。在此背景下，大盘龙头作为各行业中具备竞争优势的标杆，在未来一个阶段其超额收益或仍将持续。

第三，从资金面的角度，大盘龙头、核心资产统一战线的重塑刚刚开始。当前的资本市场环境下，一方面ETF、险资等成为市场重要的增量资金来源，另一方面小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，共同推动市场向大盘龙头聚焦，高胜率投资正逐步成为全市场各路资金的共识。

因此，随着经济温和修复、龙头盈利优势凸显，在高胜率投资理念、统一战线的加持下，今年纷乱的市场中，大盘龙头风格仍将是超额收益的重要源头。

三、大盘龙头的三种选择：高景气、高ROE、高股息

以美国、日本、欧洲为参考，尽管全球主要市场同样呈现鲜明的大盘风格，但由于其宏观经济与产业趋势上的差异，结构侧重上仍存在明显的区别：美股侧重高景气，欧洲侧重高ROE，日本侧重高股息。

3.1、高景气：AI浪潮下，景气驱动美股科技巨头走强

美国方面，以Magnificent 7为代表的高景气龙头驱动美股持续走牛。2023年以来，截至2024年6月7日标普500指数和纳斯达克指数分别上涨39.26%、63.70%。而细究其上涨的原因，我们发现主要来自于以Magnificent 7（包括苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊、Meta）为代表的科技巨头驱动，至今加权涨幅达122.25%。而当我们将这些龙头个股剔除后后，以标普500指数为参考，可以看到标普500指数剩余成分股市值加权收益水平仅为19.42%。

而美股Magnificent 7超额收益的背后，则是AI浪潮席卷之下，其持续兑现的高景气。我们看到，受益于AI产业浪潮驱动，2023年以来Magnificent 7业绩增长明显好于标普500整体。持续兑现的高景气，成为美股Magnificent 7持续领涨的最强基石。

3.2、高ROE：欧洲经济疲软，但“十一骑士”支撑欧洲股市走强

对于欧洲市场，尽管经济整体疲软，但以欧股“十一骑士”为代表的高质量核心资产拉动欧洲股市同样表现强势。2023年以来，以“十一骑士”（分别为葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、诺华、雀巢、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩、阿斯利康、SAP和赛诺菲）为代表的欧股特色核心资产、权重龙头大幅上涨、持续领跑，并直接拉动欧洲股市大幅上行。而若我们剔除这些龙头企业，欧洲市场整体以震荡为主，收益并不明显。

欧洲核心资产的本质是高ROE资产，具备更高的盈利质量和更强的盈利稳定性。在欧洲市场上，2023年的个股表现与盈利质量高度相关，ROE越高股票涨幅越大。我们将欧洲STOXX600成分股根据ROE分组后发现，不同ROE分组下的涨跌幅中位数呈现出非常明显的单调性，即高ROE个股的市场表现大概率较好。市场倾向于给予高ROE个股更高溢价，显示出对高盈利质量资产的偏好。

而这其中，以“十一骑士”为代表的欧股龙头ROE长期维持在20%以上，远高于STOXX 600整体，盈利质量明显占优。高盈利质量的背后，则是这些龙头企业凭借垄断的市场地位和出海的方式使其毛利率持续提升，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。

3.3、高股息：日本经济低迷、汇债风险高企，但低估值、高股息龙头引领市场估值修复

对于日本，由于经济低迷缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），市场只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

我们看到，2023年以来日本股市表现强势，核心是低估值、高股息龙头引领的估值修复。2023年以来日股表现与股息率呈明显的正相关，股息率越高，个股表现越好。与此同时，我们也看到作为日股2023年以来上涨最重要的增量资金来源，外资持股占比高的个股大多具备高股息率的特征。如巴菲特增持的三菱商事、伊藤忠商事等日本商社，2023年初时股息率分别在3.8%和3.2%左右，远高于当时不足0.5%的日本10年期国债利率。

3.4、小结：高胜率投资、龙头风格的三个范式——高景气、高ROE、高股息

综上，放眼全球，今年都是龙头、好公司在跑赢。但另一方面，同样是大盘风格，在不同宏观经济与产业趋势下，也有侧重：

1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。

2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。

3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

四、“15+3”： 三高资产的交集，大盘风格的增强，新时代的核心资产

今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，相当于是大盘风格的增强，是更顺应这个时代的核心资产。

并且，我们看到“15+3”往往能乱中取胜，此前市场波动阶段超额收益提升显著。今年以来“15+3”超额收益提升最显著的两个阶段是1月、3月下旬以来，这两个阶段市场的典型特征是波动加剧。1月市场大幅调整，“15+3”绝对收益持平、相对收益6.3%；2月至3月20日市场触底反弹，“15+3”跟随市场共同上涨，超额并未出现收敛；3月20日以来，市场横盘震荡、波动加大，“15+3”再度在波动中逆势上涨，绝对收益与相对收益依然显著。

“15+3”资产是更顺应这个时代的核心资产，有望继续成为市场乱中取胜的关键：

“15+3” 是一种顺应高胜率投资时代的投资理念。本质上，15+3追求的是——既要有一定增速作为长期空间及可持续性的保证、又要有适当的分红作为短期稳定性安全性的确认；既追寻“未来”，也留意“脚下”；既怀揣“梦想”，也兼顾“现实”。我们一直强调高胜率投资是大波动后的共识，乱中更应该聚焦“确定性”，“15+3”资产即具备一定的成长性、又有高股息保底，同时隐含着较高的ROE，是天然的高胜率资产。

“15+3”兼容高景气和高股息，且天然具备高ROE属性，更容易凝聚各类资金共识、形成统一战线。对于高景气的投资者，高增长向下找稳定性。对于高股息投资者，高分红向上找弹性。另外，“15+3” 天然具备高ROE属性，更是多类机构资金聚焦的方向。增量资金决定市场风格，今年市场主要增量来自保险、ETF、外资等，将进一步带动市场聚焦这类优质资产。保险聚焦高股息，超过3%股息率对保险吸引力很强；ETF扩容，增量主要集中在沪深300等大盘权重方向，进一步聚焦龙头资产；外资是天然的高胜率投资者。因此，“15+3”有望成为各类主要增量资金的共识、统一战线正在形成。

“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：

1)中证800成分股，市值不低于300亿；

2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；

3)2023年股息率不低于2.5%。

总结而言，高胜率时代，大盘龙头风格这一时代的贝塔似乎才刚刚开始。大盘龙头风格中，三高资产（高景气、高ROE、高股息）是全球共识性的三种选择，而“15+3”作为三高资产的交集、大盘风格的增强，将成为时代的贝塔中的强有力的阿尔法。

风险提示

经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《时代的贝塔——2024年中期策略展望》

对外发布时间：2024年6月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

陈恭懿  SAC执业证书编号：S0190523060001

陈禹豪  SAC执业证书编号：S0190523070004

林怡     SAC执业证书编号：S0190523080001

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