【兴证策略】“数字经济”：如果畏惧高山，哪里还有洼地？
“数字经济”：如果畏惧高山，哪里还有洼地？A股策略展望
回顾：2月月报我们提示“市场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”。2月底我们强调轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。
一、“数字经济”内部近期出现局部“过热”迹象
一方面，在经历去年11月以来的大幅上涨，尤其是今年3月下旬以来的主线聚焦、行情加速上行后，当前“数字经济”细分行业拥挤度已升至历史高位。
另一方面，从成交占比来看，本周TMT板块成交占比突破50%，再创历史新高。虽然我们强调了短期成交占比的新高并不意味着行情的彻底终结，反而是中长期主线地位的确认。然而从短期维度，快速放量后行情往往也需要一段时间来消化、整固。
因此，短期由于畏高心理叠加季报期，市场已开始有意识得寻找拥挤度低或涨幅落后的板块。3月底以来，TMT板块在前期超额收益显著的情况下进一步加速上行，拥挤度再次抬升，叠加季报期相对看重业绩，共同带动近期市场开始向股价仍处于低位、且业绩改善预期较强的板块做均衡，躲避“过热”防“灼伤”。例如我们前期提示的医药、地产链等板块近期均有表现。
二、三个维度判断：“数字经济”仍将是中期主线
2.1、基金偏离度高并不意味着行情的终结
近期随着“数字经济”的超额收益显著，公募基金的业绩偏离度也有所提升，且净值大幅偏离的基金数量占比与TMT板块超额收益高度相关，显示市场开始形成共识，“数字经济”成为聚焦方向。
然而，从历史上看，业绩偏离并不意味着加仓周期、乃至板块结构行情的终结，并且当前的偏离度拉长时间看也并未到极端水平，业绩偏离度较大的基金数量占比在历史上并不算高。从绝对值来看，当前偏离度水平仍不及去年10月，更远低于2021年市场加仓新能源时的水平。
2.2、从我们独家构建的广义拥挤度视角，数字经济尚处于底部区域
为了从中长期维度判断行情时间与空间，我们全新构建了“广义拥挤度”指标体系（详见20230329报告《广义拥挤度：一个理解交易结构的新视角》）。
参考历史经验，广义拥挤度处于抬升趋势时，短期的情绪过热更多通过震荡、扩散来消化，往往不会造成行情的终结或系统性调整。而当板块的广义拥挤度达到高点（接近100%分位时），则对下行风险更为敏感，更易出现大幅调整甚至行情终结。
后续我们会紧密跟踪数字经济板块广义拥挤度分位变化，作为判断行情时间空间和性价比的重要考量。但至少当前，数字经济中多数子板块的拥挤度仍在低位，或刚刚进入抬升趋势中，仍有较大上行空间。
2.3、从行情级别、产业趋势上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴
计算机作为数字经济的核心板块，过去10年出现过两轮大级别的加仓周期。2018~2019年的行情主线是云计算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互联网+”则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下游应用全产业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高达到20%。
本轮计算机板块从信创开启演绎，在数字中国的政策加持以及全球新一轮创新周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、乃至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，从行情级别和空间上应当超过2018~2019年。
从公募持仓看，目前计算机仍在低位，去年四季度仅有4.27%。即便考虑一季报机构的加仓，当前计算机板块较过去两轮行情仍有较大加仓空间。
2.4、经济与政策没有重大超预期，市场难有β行情，这是本轮数字经济逐渐成为市场共识与主线的宏观背景
三、中期主线延续VS短期情绪过热，如何应对？
1）“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动；2）“中特估”、“一带一路”下的能源产业链；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。
3.1、“数字经济”：如果畏惧高山，哪里还有洼地？
我们一直以来都在强调“数字经济”是内部“五朵金花”（信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商）的轮动和切换，虽然阶段性会有局部“过热”，但依然可以找到有相对性价比的方向。“数字经济”、TMT板块本身是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然可以找到相对性价比。
因此在“数字经济”中，我们不仅要判断大的产业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分行业比较。去年11月我们将【信创】放在核心推荐，至今年2月【AI】成为“数字经济”的核心方向，而3月下旬起我们则将【半导体】列为首推。
并且，“数字经济”不仅仅只有产业趋势与宏大叙事，业绩线索同样重要。如近期光模板、半导体制造、半导体设备等细分方向涨幅居前，核心正在于其业绩预期出现了明显的边际变化，业绩上修的个股占比明显提升，在“数字经济”的大β中呈现出自身的结构性α。
综合拥挤度、景气度及资金流向，“数字经济”五朵金花中，当前可重点关注半导体、运营商、信创（国资云、网络安全、操作系统）。
与此同时，60大细分行业中，可关注：半导体（存储、设计、封测、制造）、面板、消费电子、PCB、光学元件、汽车电子、运营商等。
1、 景气度：今年数字经济绝大多数细分方向将迎来景气加速或困境反转
此外，2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线，也将驱动能源产业链机遇。2022年以来大炼化产业链景气回落，原油价格大幅波动，同时需求端受疫情反复、海外政策收紧经济放缓冲击，导致产品价差缩窄、盈利能力承压。而站在当下展望全年：
1、人民币升值的宏观背景下，成本在海外、而收入在国内的一些细分领域，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。其中，能源产业链作为原材料高度依赖海外供应、同时下游需求基本集中在国内市场的方向之一，将充分受益于这一宏观趋势。
2、中国经济复苏，下游领域需求预期回暖，能源产业链尤其是行业龙头盈利有望修复。2022年特别是三季度较高的油气煤等能源价格叠加低迷的终端化工品需求，导致多数产品价差跌至历史底部、炼化企业出现较大的库存损失，三季度炼化板块业绩触及历史底部。然而，2023年随着中国经济复苏，下游终端需求有望提升，行业景气度将逐步复苏，后续行业龙头盈利能力将回归正常水平。
3.3、关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：创新药+出行链
根据2023年各行业一致预期增速和利润修复程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。
风险提示
推荐阅读
壹
深度复盘：2013-2015年TMT年牛市——行情演绎篇贰
叁
肆
伍
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。