【兴证策略张启尧团队】战略布局时点或将出现

战略布局时点或将出现

一、战略布局时点或将出现

5月中下旬市场最悲观的时候，我们提出随着各类积极因素逐渐出现，市场将进入到风险偏好回暖驱动的修复窗口，主线则聚焦在“数字经济”。行至当前，“数字经济”的布局已卓有成效，市场整体也经历了一波相对温和的企稳修复过程。

但往后看，海外风险因素再度惊扰下，市场或重新进入风险偏好波动的窗口：

1、海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘政治风险等外部风险再度扰动。1）当地时间6月21日，美联储主席鲍威尔在国会众议院作证时强调，6月只是“暂缓” 加息，美国通胀压力仍然很高，未来可能会有更多的加息；2）受美联储鹰派表态带动，美元对离岸人民币汇率突破7.2，再创去年底以来新高，或再次带来外资流出压力；3）当地时间6月22日，英国央行超预期宣布加息50bp，将基准利率从4.5%提升至5%，创下2008年以来的最高水平。

2、近期，海外主要市场大幅波动，中概股、港股大跌，或也对A股风险偏好形成拖累。本周（2023.6.19-6.23）富时中国A50期货、恒生指数和纳斯达克中国金龙指数分别跌4.30%、5.74%和8.62%，或在一定程度上对A股市场形成扰动。

如果接下来一段时间市场风险偏好受到外部因素冲击、指数出现动荡，那么或许我们将迎来年内一个战略布局时点：

首先，当前市场本身已处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置：

• 从风险溢价来看，当前市场已处于一个性价比较高的位置。股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。

• 从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前除少数成长赛道外，其余大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

其次，未来一个阶段仍将是政策加大力度呵护市场、提振信心的窗口。5月以来随着经济压力逐步显现，近期各项政策宽松措施已在逐步落地。6月13日央行超预期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF如期降息，6月20日LPR降息也已落地。6月16日国常会又明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。同日，发改委也在新闻发布会上表示将从6方面发力推动经济动能复苏。往后看，经济压力下政策呵护有望持续落地。

此外，三季度市场将进入一个经济压力的担忧缓解、同时政策呵护力度提升的窗口。年初以来，对于经济和政策预期的反复，很大程度上导致了市场情绪的波动：一季度，较高的经济复苏预期带动市场显著回暖。而进入二季度、尤其5月份以来，市场又开始担忧经济复苏的持续性。而三季度，随着政策宽松的持续落地，我们认为对于经济最悲观的时刻或将过去，由此整体的市场情绪或逐步恢复。

二、布局两条主线：战术性关注低位的景气方向+战略性继续聚焦“数字经济”

2.1、“数字经济”：动荡之后仍是战略性聚焦的方向

节前最后一个交易日，TMT板块出现较大波动，四个行业跌幅均超过3%，尤其传媒下跌超过7个点。我们认为，TMT板块调整的主要原因有：

第一，急涨之后出现波动是正常现象。5月中旬我们指出TMT调整最剧烈的时候已经过去，到了价格比时间重要、可以左侧布局的阶段，5月底再次强调“数字经济”将引领下一轮行情。5月中下旬以来，TMT大幅上涨，近一月（截至2023/6/20）通信、计算机、传媒、电子上涨了26%、19%、19%、7%，且光模块、服务器等不少细分方向股价均创新高。行情并非一帆风顺，急涨之后波动加剧是正常现象。

第二，成交占比升高也会带来波动加剧。3月中下旬TMT成交占比突破40%，引发市场对于行情结束的担忧，行情遭遇短暂波折后继续上涨，直至4月中上旬成交占比突破50%后进入震荡整固。本轮经过前期上涨后，成交占比也达到40%以上至45%左右，短期成交占比急剧提升后也会带来震荡加剧。

第三，长假前资金避险及获利需求。长假前市场风险偏好往往降低，叠加前期上涨后积累了一定程度的获利盘，部分资金也可能在节前获利了结。

往后看，我们认为，当前“数字经济”拥挤度尚未触及过热水平。短期动荡、消化后，“数字经济”仍将是行情主线。

首先，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚未触及过热水平，也低于4月初水平，意味着本轮“数字经济”行情并未结束。4月初，“数字经济”多数方向拥挤度都处于历史较高水平，因此我们在2023年4月10日报告《AI行情：只是底部的顶部》中明确提示从短期维度，AI行情确实已发出过热信号，4月开始TMT板块进入震荡调整阶段。但当前根据最新拥挤度指标来看，当前数字经济细分方向拥挤度大多处于合理区间、并未过热，与4月初拥挤度高位相比也仍有差距，因此本轮行情大概率未结束。

数字经济当前关注那些方向？近期“数字经济”不少细分方向已经创新高，如景气度较高的光模块、游戏、数字媒体等，但依旧存在不少景气度较高、但拥挤度与股价位置较低的细分方向。

结合“数字经济”细分行业“景气度-拥挤度”比较框架，当前景气度靠前、拥挤度较低、且股价尚未创新高的低位方向中，可重点关注：金融科技、出版、运营商、半导体。

2.2、战术性关注：股价低位、业绩靠谱的细分行业

除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

1）23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向：

从23Q1业绩改善和年初至今的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（创新药、美容护理、医疗机构）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

2）后续业绩预期改善较大的方向：

从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

3）拥挤度低位方向：

另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

综上，结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输、橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《战略布局时点或将出现——A股策略展望》

对外发布时间：2023年6月25日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

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