重磅！【兴证策略】188行业景气拼图：行业配置框架的重构
引言：兴证策略景气框架全新迭代：188个细分行业、1000+中观指标量化高频跟踪，从细分行业到大类风格，从市场大势到总量经济，以自下而上、拼图化视角重构和溯源宏观中观微观景气变化。与此同时，将景气指数与行业配置和ETF投资相结合，让景气框架更加落地，详见报告：
一、从118到188，景气框架的全新迭代
去年，我们独家构建了一套基于高频中观数据的《118行业景气跟踪框架》，系统性重构了中观指标的构建方式，针对五大类、118个细分行业，筛选500+核心中观指标，自下而上搭建跟踪行业景气变化的量化体系，实现从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频跟踪，并形成了基于中观景气的投资方法论。
今年，我们对景气框架进行了全新迭代，升级为《188行业景气跟踪框架》，相较此前框架有三大升级：
1、以二级行业为基础，实现景气的全面跟踪覆盖。在全新的188行业景气跟踪框架中，我们以二级行业基础、部分下沉到三级，构建中观景气指数。更细致的行业划分既是中观景气跟踪效果的保证，也是自下而上依照细分行业权重拼接成特定行业、大类风格乃至市场整体中观景气的基础。
2、中观指标体系扩容，指标标签化为自下而上、拼图式的景气跟踪提供更丰富的观察维度。针对188个细分行业，我们全新筛选出1000+核心中观指标，同时根据指标类型，划分为产量、销量、出口、进口、投资、价格等，在此基础上以自下而上的视角构建的高频指标，能够为我们观察基本面变化提供更多独特视角，比如，以投资、销量、出口等体现需求侧变化的指标所构建的总需求景气指数，领先全A非金融ROETTM约6个月；以产量、进口等体现供给侧变化的指标所构建的总供给景气指数，可刻画产能利用率水平，与资本开支占营收比存在约一个季度的滞后关系，二者能够相互验证等等。
3、自下而上将景气指标聚合，再自上而下依权重拆解，实现景气变化的“溯源”。我们将细分行业中观指标分位数等权合成为二级行业景气指数，再以二级行业为基础，依市值权重构建一级行业、大类风格及市场整体的景气指数。进一步的，根据权重自上而下将景气指数拆解，也就实现了中观景气变化的主要驱动指标的“溯源”。
二、如何构建188中观景气跟踪框架？
中观景气主要借助产销、价格、进出口等一系列与基本面有核心关联的中观高频数据加以跟踪观察，但在实际使用中面临两个难题：一是需要逐一评估每个中观指标对财报业绩或者股价究竟有何影响；二是面对繁多的中观指标，实际上绝大多数时间只能进行模糊的定性判断，而无法准确量化和“定位”，更难以进行行业间的横向比较。
对此，我们以188个细分行业为基础，重构中观景气指标的构建方式，实现行业中观景气的高频量化跟踪。与市场的普遍做法不同的是，在指标筛选时我们将重点考察指标与股价表现的关联性，提高中观景气在实际投资应用中的有效性，打通从景气到股价的“最后一步”：
1、 确定行业划分
首先，我们以二级行业为基础、部分下沉到三级，将全市场划分为188个细分行业。更细致的行业划分能够保证所涉公司主营业务的相对统一，从而提升中观指标在刻画行业景气时的有效性。与此同时，也为自下而上依权重拼接成特定行业、大类风格乃至市场整体中观景气指数提供了基础。最终我们将全市场划分为TMT、制造、消费、医药、金融地产、周期和其他共七大类、188个细分行业，并进一步映射到二级行业以便于跟踪和比较。
2、 指标筛选与景气指数构建
在筛选中观景气指标前需要明确筛选标准，与市场普遍将中观指标与财报业绩关联性当作筛选重点不同的是，我们更关注指标与股价表现的关联性。目前市场的主流解决方案是将中观指标作为财报业绩的高频表征，拟合映射到净利润增速/营收增速/ROE等财务指标上。但实际上，中观指标难以尽然解释财报业绩变化，尤其当上市公司业务较为多元；且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系。因此无论是对财报业绩的拟合效果，还是根据中观拟合业绩进而观察行业的涨跌表现，在实际应用中都难以尽如人意。
而与此同时，我们也能够越来越明显的感受到，中观指标本身对股价的影响也在强化，甚至在很多时候高频中观指标的变化成为市场重要的交易信号。所以，依据股价关联性筛选中观指标或许在实际应用中会更加有效。
因此，我们将中观指标与股价的关联性作为筛选的重要依据。具体而言，从各行业的基本面逻辑与中观景气跟踪实践出发，找到一篮子核心指标，在此基础上进一步综合考察与股价的关联度，聚焦其中与股价有较强映射效果的指标。
最终，针对188个细分行业，我们花费了大量时间精力甄选出1000+核心中观指标，并通过分位数合成的方式，构建各行业景气跟踪模型，定量刻画景气水平。
以存储器行业为例：筛选出表征价格的DXI指数同比、DRAM与NAND两类核心产品的全球销售额同比、以及我国存储器的进出口金额同比五个指标，分别计算滚动一年分位数，之后通过等权方式合成，构建存储器行业中观景气指数。
这里之所以以一年为周期滚动计算分位数，主要考虑到基于中观数据的景气跟踪实际上是以高频和边际的思维来理解和观察行业景气变化，长周期如滚动三年对于观察趋势更有意义，短周期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义，而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感。
3、景气指数的定期跟踪
每月下旬，根据披露的中观指标就能够得到各细分行业及二级行业的最新景气指数，进一步以二级行业为基础，依市值权重加总，即可得到一级行业、大类风格以及市场整体的景气指数。
三、“景气拼图”：总量的拼接与重构
中观景气框架为我们自下而上观察总量经济、市场大势以及风格变化提供了独特视角。基于188行业中观景气指数，我们完全可以尝试以微观行业的景气和变化为拼图，对全市场以及各类风格的景气进行拼接与重构：
总量经济实际上是微观行业的拼接与合集，而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。将二级行业景气指数以市值加权的方式构建全市场景气指数，可作为对市场整体景气的刻画，能够发现其与PMI走势高度拟合，整体复现了宏观经济运行趋势。
计算各大类行业（TMT、制造、消费、医药、周期、金融地产）的中观景气指数，则可以作为判断市场风格特征的重要依据：
1、当各类风格景气趋势一致时，市场往往是beta行情。例如2020~2021年，全市场各类风格景气都在上行趋势，市场也因此呈现很强的赚钱效应。
2、当某段时间某一类风格景气非常突出甚至一枝独秀，市场则往往呈现结构性行情特征，如19年的消费、21~22年的制造、23年的TMT等。
与此同时，景气指数也可作为业绩变化趋势的前瞻。中观景气与基本面存在密切关联，因此景气指数与业绩增速二者之间也保持了较强的相关性，从而能够作为业绩变化趋势的前瞻。结合去年四季度以来的全市场中观景气指数变化看，全A业绩增速在去年三季度企稳回升后，有望延续回升趋势，逐步走出底部。
此外，188行业中观景气框架也为跟踪基本面变化提供了更多维度的观察视角：
（1）高景气行业占比
高景气行业占比是我们去年基于中观景气框架独家构建的指标，将中观景气指数大于60%的行业定义为高景气行业并统计其数量占比。这一指标的另一种表达，那就是财报业绩增速大于30%的行业数量占比，二者的走势高度一致。
高景气行业占比揭示了近年来景气投资失效的本质原因以及红利风格走强的驱动逻辑。当高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产往往会跑赢市场。
（2）总需求景气指数
我们基于中观景气框架中与需求相关的销量、投资、出口等指标，构建相应的景气指数，并将三类指标合并构建总需求景气指数，以反映全市场需求侧变化。
从自上而下的角度看，总需求的扩张是过去几轮ROE趋势上行的主要驱动因素，而总需求景气指数则领先全A非金融ROETTM约6个月，可作为判断ROE拐点的重要前瞻指标。
（3）总供给景气指数
以中观景气框架中与供给相关的产量、进口相关指标构建相应景气指数，并合并为总供给景气指数，以刻画全市场供给侧变化。
总供给景气指数与工业产能利用率的走势基本一致，同时从基本面逻辑上看，这一指标与资本开支占营收比之间应存在滞后关系，实际上总供给景气指数也滞后资本开支占营收比约一个季度，二者能够相互验证。
（4）中观价格指数
以中观景气框架中价格相关的指标构建中观价格指数，与PPI同比的变化较为一致，而价格的变化则会直接影响全A非金融的净利率变动。
四、如何向景气要收益？
景气对市场走势的映射要远比我们预想的更加有效。无论从全市场还是大类风格看，股价与中观景气之间实际上存在着极强的关联，且比股价与财报业绩的关系更为密切。而这也为我们依据中观景气框架寻找超额收益提供了线索。
那么，中观景气与股价表现之间究竟存在着何种映射关系？我们每月将二级行业按当月景气指数（假设后验已知）划分为十组，同时根据月环比变化，进一步划分为环比上升与环比下降，统计各组2016年至2023年期间各月涨跌幅的中位数。
通过后验复盘发现，中观景气视角下股价表现呈现出“耐克型”特征：
1、当景气指数大于60%时，收益率会较此前明显提升，且景气越高、股价收益率越高；同时景气提升时的收益表现好于景气回落，最优组合为高景气且环比提升。
2、当景气指数小于40%时，随着景气水平的下降，无论是景气环比改善还是环比继续下降，收益率水平均会逐渐提升。这主要源于市场对低景气行业基于困境反转预期所进行的赔率交易，也就是当景气临近底部拐点时的拔估值行情。随着景气进一步下降，困境反转预期也会随之强化。
总结来看，中观景气视角下两类机会值得重点关注：一则是景气指数大于60%所对应的右侧高景气投资机会，尤其是高景气且环比提升的行业；二则是景气指数小于40%所对应的景气筑底型行业的左侧困境反转机会。
因此，基于中观景气框架，我们主要构建两个行业配置组合。其中在筛选行业时考虑中观指标实际披露时间（如4月组合实际是基于2月景气指数筛选）：
（1）高景气组合：针对二级行业，每月末筛选最近月份景气指数大于60%且环比提升的行业，等权配置，若当月无行业入选则空仓。
（2）困境反转组合：针对二级行业，每月末筛选最近月份景气指数小于40%且环比提升、同时近五年PB估值分位数小于30%的行业，等权配置，若当月无行业入选则空仓。
从回测结果看，高景气组合整体表现明显更优，超额收益显著；而困境反转组合能够跑赢等权基准，但整体收益水平并不算高，也说明了对于左侧景气困境反转的博弈的确会存在更多的不确定性，持续稳定贡献收益的难度相对较大。
五、从188行业到ETF组合，如何让中观景气框架更落地？
基于188个细分行业的中观景气框架为行业景气高频跟踪和更细致的行业比较提供了有效工具。为了让中观景气框架更加落地，我们以中观景气框架为基础，自下而上构建主要行业ETF的景气指数，进而形成行业ETF配置组合：
首先，综合行业类别、ETF规模、流动性等因素，从全市场中挑选出50个主要行业ETF跟踪指数。
其次，拆解指数的行业构成，将188景气指数依市值权重加总聚合，从而得到50个主要行业ETF跟踪指数的中观景气指数。
最后，根据50个ETF跟踪指数的中观景气指数，我们每月筛选高景气且环比提升的行业ETF等权配置，其中当无满足要求的行业ETF时则空仓。从实际回测结果看，高景气ETF组合显著跑赢沪深300与等权基准。
根据最新景气指数，2024年4月ETF高景气组合关注：中证军工、高装细分50、中证旅游、内地运输、CS物流。
风险提示
指标代表性不足、历史经验失效、经济超预期变化等。
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