【兴证策略】PPI中隐藏了哪些不易察觉的亮点？

前言：今年以来，涨价行业数量与PPI之间出现了罕见偏离。究竟是哪些行业在涨价？价格因何而涨？为何涨价行业数量与PPI会出现偏离？这一现象背后又释放了哪些重要信号？详见报告：

一、涨价之辨：一个罕见的偏离

今年以来，“涨价”的行业数量明显增多，但是从PPI通胀读数看却相对平稳，二者出现了罕见的偏离。从PPI同比看，年初以来相对平稳，维持在-2.5%至-2.8%区间窄幅波动；但若从细分行业的PPI水平看，涨价的行业数量却在持续增加，二者之间出现了罕见的偏离。

二、涨价行业数量与PPI缘何偏离？

若要探究二者偏离的原因，首先需要对PPI的权重结构进行拆分测算。

由于PPI的具体构成权重没有披露，但是根据国家统计局的统计口径，PPI权重由各行业销售产值的占比确定，每五年更新一次，最近一次为2020年。

我们基于2020年的工业企业营业收入占比推算各大类行业的PPI权重占比，进一步通过回归测算，得到各细分行业在所属大类行业中的权重水平，进而实现将PPI的权重结构拆分下沉至187个细分行业。

为了验证测算权重的准确性，我们分别基于大类行业测算权重和细分行业测算权重对PPI进行了复现。从复现结果看，均能够与实际PPI数据高度拟合。

从PPI具体权重分布看，其构成以中游设备制造业和上游原材料加工业为主，二者权重占比分别达34.3%和33.9%，其次为消费制造业、公共事业和开采业；

从大类行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，电力、热力的生产和供应业，以及电气机械及器材制造业权重占比位居前五，分别为11.4%、7.7%、6.87%、6.46%和6.4%。

而从细分行业看，钢压延加工、电力供应、精炼石油、汽车整车制造、汽车零部件及配置制造、通信设备、电子器件、计算机、有色金属压延加工和电力生产在最终PPI中的权重占比较高，分别达5.44%、4.03%、3.93%、3.92%、3.42%、3.22%、2.99%、2.83%、2.35%和2.27%。

在此基础上，我们分别对上游开采业、原材料加工业与公共事业、中游设备制造业和下游消费制造业的各细分行业PPI价格变动情况进行全面观察和梳理，探讨究竟哪些行业在涨价、价格因何而涨、以及为何涨价行业数量与PPI会出现偏离。

1、上游开采业、原材料加工业与公共事业

上游环节中，年初以来价格上涨较多的行业主要包含两类，一类是受全球定价的大宗品价格上涨传导而涨价，另一类则是因产能受限、供给收缩而涨价：

• 受全球定价的大宗品价格上涨传导而涨价：今年受全球制造业复苏下中美制造业库存周期有望重启共振、海外降息预期升温、地缘冲突加剧等多重因素影响，原油、金、银、铜等大宗商品价格经历大幅上涨，传导至国内的石油开采、贵金属、铜等行业，输入性因素导致涨价。

• 因产能受限、供给收缩而涨价：年初以来，新一轮环保降碳、更新换新标准提升等供给约束性政策发布出台，部分上游环节受到限产和产能置换或其他突发性的供给扰动影响，叠加经历过去两年去库后库存水平也多已处于低位，供给受限导致价格大幅上涨，如化工品（基础化学原料、合成材料等）、橡塑、铝、小金属（锑、钼、钨等）、非金属矿物（磷矿、萤石等）等。详细行业和品种梳理见《供给约束下，哪些行业有望涨价？》（20240604）。

与此同时，上游环节中价格回落较多的行业主要为地产链与电力生产供应，而这二者作为权重行业，也是年初以来制约总体PPI水平改善的主要行业：

• 地产链相关行业（钢铁及水泥、玻璃、陶瓷等建材行业）在PPI中的权重占比约为11.4%。受地产周期下行影响，地产链相关品种价格承压回落，成为制约今年以来PPI回升的最主要因素。经测算，年初以来PPI同比由-2.7%回升至4月的-2.5%，变动幅度为+0.2pct，而地产链对PPI同比变动影响为-0.58pct，其中钢压延加工、炼钢、铁矿采选、水泥、石灰和石膏制品是最主要的拖累行业。

• 电力生产和电力供应行业在PPI中的权重占比为6.3%。年初以来电力价格整体回落，一方面源于冬季用电高峰过后电价的季节性调整；另一方面在电力市场化交易机制下煤炭价格的回落也影响电价随之下调。全国平均电网公司月度代理购电价格已由年初的407.7元/MWh降至6月的389.5元/MWh，而由于年初以来的电价回调，电力生产与电力供应行业拖累总体PPI同比变动-0.07pct。

2、中游设备制造业

中游设备制造业作为PPI中权重占比最高的环节，是今年以来对PPI价格改善最重要、也是最容易被忽视的力量。今年以来PPI同比改善0.2%，而中游设备制造业贡献为0.19%；从细分行业的价格变化看，超六成行业价格上涨，其中计算机、通信设备、电子器件、电子元件及专用材料、航空、航天器及设备、铁路运输设备等高端制造业今年以来价格水平均出现了明显提升。

而高端制造业价格的上涨或指向了“新质生产力”在外需和产业景气共振驱动下开始走向量价齐升、完成利润提升的闭环，为经济结构转型释放了积极信号。受益于全球消费电子周期回暖、外需改善带动相关产品出口提速，以及国内发展“新质生产力”、推动面向传统行业的技术升级和大规模设备更新等政策加持，高端制造业正在景气驱动下走向量价齐升、实现利润的快速提升。

此外，中游的汽车制造业则是除上游地产链和电力外，另一拖累今年PPI价格水平改善的权重行业。汽车制造业在PPI中的权重占比为7.7%，而受行业价格战、汽车下乡促销等因素影响，整车与汽车零部件制造的PPI价格水平自年初以来持续回落；但摩托车、商用车、农用机械等则受益于出口和老旧设备更新需求释放而价格提升。

3、下游消费制造业

消费制造业在PPI中的权重占比约为20%，尽管包含65个细分行业、数量最多，但实际上自年初以来也有近半数行业价格上涨。而总结涨价原因主要包含三类，分别为来自上游涨价的传导、海外补库拉动出口以及内需修复：

• 来自上游涨价的传导：上游原材料价格上涨带动了部分成本传导较为通畅的下游消费制造业环节涨价，如造纸、化学药品原药（维生素、青霉素等）、化纤、羽绒、棉纺等；

• 受益于海外补库拉动、出口链相关行业：随着海外地产后周期启动补库拉动需求，对国内进口依赖度较高的消费制造业品种价格上涨幅度相对较高，如轻工（玩具、体育制品等）、纺服、家具、木制品等；

• 内需修复下的涨价：年初以来内需修复带动必需消费品价格率先企稳回升，如农副产品（猪肉、蔬菜水果、水产品、谷物、植物油等）、食品（乳制品、糖果巧克力及蜜饯制品、方便食品、焙烤食品等）。

此外，结合4月价格数据变化，酒类、日用化学品、医药、饲料等内需主导、在PPI中权重相对较高、而年初以来价跌的行业也开始出现价格回升，或指向内需对消费制造业价格水平的拉动正逐渐向更多领域扩散。

4、总结

总结来看，结合年初以来各行业价格水平变化与涨价原因，我们能够得到五点关键性结论：

（1）“新质生产力”在外需和产业景气共振驱动下已经开始走向量价齐升、完成利润提升的闭环，为经济结构转型释放积极信号；而以地产链为代表的传统产业则面临着降价和去库压力。

（2）涨价行业数量与PPI的偏离主要源于权重较高的地产链、汽车和电力等价跌行业拖累，而除去这些行业，各产业链环节更为广泛的提价正在发生。年初以来，187个细分行业中已有109个行业价格企稳或上涨。

（3）从涨价行业的结构上看，虽然今年以来大宗品与受供给约束的化工品价格上涨幅度较高，但实际上对PPI改善拉动最多的是受需求影响最大的中游设备制造业与消费制造业，且如果不考虑权重因素，中游和下游制造业的价格水平要比现在更高。而这也指向了当前需求其实并不弱，且需求侧的亮点要比想象中的多。

（4）从需求的来源看，今年以来外需是推动中下游制造业价格上涨的重要支撑，但内需对价格水平的拉动也正逐渐向更多领域扩散。除农副产品和食品等必需消费品在内需支撑下价格率先企稳上涨外，4月酒类、日用化学品、医药、饲料等以内需为主导、而年初以来价跌的行业也开始出现价格回升。

（5）往后看，随着地产政策优化以及电力市场化改革推进，当前主要拖累PPI价格改善的地产链与电力生产供应业的价格压力或将有所缓解，而内需的进一步修复，也将有利于带动更广泛行业提价，从而推升PPI价格水平。更重要的是，价格回升将带动名义GDP增长、提升经济复苏体感、凝聚共识、改善预期。因此，对经济积极一点、对市场也无需悲观，基调已经改变，坚持多头思维制胜。

风险提示

关注经济超预期变化；政策力度不及预期等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《涨价之辨：一个罕见的偏离》

对外发布时间：2024年6月4日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

陈禹豪  SAC执业证书编号：S0190523070004

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