我见丨保险资金投资永续债实务问答（Q&A）
原创文章
近年来，市场上涌现出各类永续债类金融产品，本文为您梳理了保险资金投资永续债相关的实务问答（Q&A），以供探讨交流。
问
1.什么是永续债？
答
永续债没有统一的定义，通常指发行人可递延支付利息并有权决定是否行使赎回权或续期选择权的各类无固定期限的债券。广义的永续债也包括无固定期限的债权投资计划、信托计划等永续债类金融产品。
问
2.保险资金能否投资永续债？
答
永续债不是独立的产品类型，保险资金能否投资永续债，主要取决于该特定永续债类金融产品是否满足其自身设立的监管要求和保险资金投资的监管要求。例如，永续债类债权投资计划只要符合关于债权投资计划的监管要求，保险资金就可以投资。
问
3.融资主体为什么发行永续债？
答
发行永续债类金融产品主要源于融资主体的需求，因为在会计分类方式上，符合一定条件的永续债可以计入权益工具，可以起到降低资产负债率、美化报表的作用。实践中，永续债项下的融资主体多为信用等级较高的央企国企。
问
4.可计入权益工具的永续债需要符合哪些条件？
答
根据《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号），永续债的会计分类可能是权益工具，也可能是金融负债。在确定永续债会计分类时，应当以合同条款内含的经济实质为基础，谨慎判断是否会导致融资主体承担交付现金或其他金融资产的合同义务。
（1）关于到期日。①永续债合同无固定到期日，且投资人在任何情况下均无权要求融资主体赎回该永续债的，通常表明融资主体没有交付现金或其他金融资产的合同义务。②永续债合同有初始期限，融资主体应当谨慎分析自身能否无条件地自主决定不行使赎回权。
（2）关于清偿顺序。通常要求清算时永续债劣后于融资主体发行的普通债券和其他债务，但并未禁止清算时永续债与融资主体发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序。在此情况下，需要融资主体进一步审慎判断。
（3）关于利率跳升和间接义务。允许“利率跳升”，但需要结合调升幅度、跳升次数限制、利率封顶情况综合判断，封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成符合金融负债的定义的“间接义务”。
以上因素的核心在于判断融资主体是否能自主决定行使赎回权（即决定投资期限届满），是否能主动控制合同项下支付义务的触发。由于企业会计准则和财政部规定中的相关判断标准并非都是硬性指标，还存在由融资主体结合条款和自身情况分析判断的空间，因此，也为投资人与融资主体关于风控措施条款的博弈留下了空间。
问
5.谁来认定永续债能否计入权益工具？
答
需要对永续债会计分类进行认定的主体是融资主体，而非投资人，具体由融资主体聘请的会计师事务所出具意见，并在审计报告中予以体现。实践中，由于投资人需要设置风控措施条款，建议要求融资主体聘请的会计师参与合同谈判沟通，对是否接受风控条款的设置以及可接受的程度予以确认，以共同促成双方诉求的落实。
问
6.计入权益工具的永续债投资属于股权投资吗？
答
有的投资人从财务角度出发，认为计入权益工具的永续债兼具“股权”和“债权”双重属性，或认为计入权益工具的永续债投资属于股权投资。但从法律角度出发，投资人不持有融资主体股权，不以股东身份参与公司的运营管理，不享有股东权利（如分红权等）。
根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第十五条：“人民法院认定当事人之间的权利义务关系，不应当拘泥于合同使用的名称，而应当根据合同约定的内容。”故判断永续债法律性质时，不受限于合同名称，也不以会计师关于会计分类的认定为标准，应主要根据合同约定的实质内容进行判断。即使永续债合同无固定到期日且融资主体可根据合同条款递延支付利息，但当融资主体宣布赎回或不延期、触发强制付息事项或触发风险救济措施导致加速到期等合同约定事由时，融资主体将根据合同约定对投资人承担还本付息的义务。因此，投资人的永续债权投资行为属于债权投资，而非股权投资。
问
7.永续债类金融产品的资金可以作为投资项目资本金吗？
答
在计入权益工具且符合国务院项目资本金制度的前提下，永续债类金融产品的资金可以作为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。目前已有永续债类债权投资计划投资资金作为投资项目资本金的诸多案例。
根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号，简称“26号文”）的要求，存在以下情形的，不得认定为投资项目资本金：①存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；②当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；③在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。因此，涉及永续债资金作为投资项目资本金的，在拟定永续债交易文件时需要注意不违反前述规定。
问
8.永续债合同中有哪些投资人权益保护条款？
答
为计入权益工具，永续债合同中通常约定了融资主体的赎回权/延期选择权，以及选择递延付息的权利。但从投资人角度出发，通常无法仅基于对信用风险的判断，预期高资信的融资主体会主动选择还本付息。为降低融资主体将债权“永续”的可能性，投资人需要在永续债合同中设置各项权益保护条款和风险救济措施条款。
永续债合同中设置的投资人权益保护条款主要包括利率调升机制、递延支付限制事项条款、强制付息事件条款、信息披露条款、风险救济措施条款等。永续债合同条款的博弈，主要是投资人在融资主体及其会计师事务所可以接受的范畴内（即能够满足计入权益的要求），尽可能加入保护债权实现的条款，特别是风险救济措施条款，但条款设置的具体情况最终取决于谈判结果。
特别需要提示的是信息披露条款，信息披露条款在谈判过程中受到的关注度不高，双方争议较小，但对于投资人权益保护却十分重要。实践中，投资人需要将影响融资主体偿债能力的重大事项纳入信息披露条款，要求融资主体按约定履行披露义务，极端情形下，投资人可能通过信息披露义务的违反等主张融资主体根本违约，从而解除合同，保护自身权益（详见后文案例）。
问
9.永续债是否可以设置增信措施？
答
相关企业会计准则和财政部规定中未明确设置增信措施是否影响永续债计入权益工具，实践中，设置增信措施的永续债并不少见。永续债合同项下触发担保责任的常见情形包括：①当融资主体选择行使赎回权或不延期、选择支付利息时；②依据永续债合同中的“强制付息事项”等条款，使融资主体产生确定的还本、付息义务时；③发生风险情形或违约情形导致投资人启动风险救济措施，要求加速到期或解除合同而产生支付义务时。
上述情形发生时，主债务履行期限、金额即确定。如设置了担保措施，当融资主体不履行支付义务时，债权人有权要求担保人根据担保合同的约定承担相应的担保责任。
问
10.如发生极端情形，投资人如何维护自身权益？
答
目前从公开渠道暂未了解到永续债类债权投资计划进入争议解决程序的情况，但已有永续债类信托项目和永续债券相关的诉讼案件。
（1）如永续债合同中约定了明确的风险事件和相应风险救济措施，当发生约定的风险事件时，投资人有权根据合同约定采取相应的风险救济措施，如要求投资提前到期等，融资主体应按照合同约定还本付息。
例如，在（2022）甘民终55号案件中，甘肃省高级人民法院经审理后认为，XX信托公司与A公司在《永续债权投资合同》中约定了加速到期事件，并约定触发加速到期事件视为违约行为及该等违约责任承担方式。现因保证人涉及多项执行案件，符合合同约定的“加速到期事件”，XX信托公司有权根据《永续债权投资合同》宣布“投资提前到期”。
（2）如永续债合同未明确约定风险事件和相应风险救济措施，投资人相对比较被动，需要结合实际情况分析可能采取的应对措施：
①关注融资主体是否发生违约事件，例如，未按合同约定履行信息披露义务（披露的重大事项不真实或未按照约定进行重大事项的信息披露），足以影响投资人对企业信用风险、偿债能力、投资价值判断等致使合同目的不能实现的，投资人可以主张构成根本违约，要求解除合同、还本付息。
例如，在（2018）沪02民终3136号案件（2017年度上海法院金融商事审判十大典型案例之一）中，系争票据属于永续债性质的债券。上海市第二中级人民法院经审理后认为，发行人已在《募集说明书》中就信息披露事项作出了承诺，但后续未如实披露募集资金用途变更、发行人控股股东变更、资产转让、定期财务报表等信息，直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，以及投资者的投资信心。最终，法院认定发行人未及时披露公司重大事项及重要信息披露不实之行为已构成根本违约，同时发行人存在造成偿债能力严重下降的其他违约行为，可能丧失履行债务的能力，投资人有权解除合同，要求发行人支付本息。
②关注融资主体是否发生影响债权实现的重大事项，例如，涉及重大法律纠纷、大量资产被法院查封冻结、评价下调至不能偿还债务级别等，且无法提供解决方案的，投资人可以主张构成预期违约，要求解除合同、还本付息。
例如，在（2017）京民初54号案件中，所涉中期票据为永续债。北京市高级人民法院经审理后认为，发行人大量资产被法院冻结，被多家评级机构下调主体和债券评级且已被评定为不能偿还债务的级别，其不能履行主要债务并以行为表明不履行债务已构成预期违约，支持了投资人解除合同的诉求。
总结
保险资金运用应坚持稳健审慎和安全性原则，而融资主体基于永续债“计入权益工具”的目的需要主动控制合同项下支付义务的触发，因此产生了投资人与融资主体之间关于永续债合同条款的博弈。保险资金投资永续债的关注要点是合同条款中如何平衡永续债的会计分类需要和投资人保护债权实现的风控需求。实践中，保险资金投资永续债，建议尽量选择高信用等级的融资主体，并在融资主体及其会计师事务所可以接受的范畴内尽可能设置风险救济措施。
陈俊 合伙人
junchen@anjielaw.com
专业领域：
保险与再保险丨保险资金运用丨私募股权投资
赵丹石 律师
zhaodanshi@anjielaw.com
专业领域：
保险与再保险丨保险资金运用丨私募股权投资
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