方风雷先生谈国内资本市场开放发展
7月6日，中信建投证券2020年度夏季资本市场峰会正式开幕。
著名投资银行家、厚朴投资董事长方风雷就“国内资本市场开放发展”的主题发表了自己的观点。发言纪要如下：
主持人张岸元：方风雷先生是我国著名的投资银行家，曾担任中金、高盛高华等多家券商主要负责人。在他职业生涯中，曾参与主持众多大型资本市场项目，某些项目可以说是前无古人，以后也未必有。近年来，方先生从投行中介业务领域转入投资方面，合伙创建了厚朴投资，这是若干国外大型主权财富基金进入中国的重要管道。进入投资领域之后，方先生一直比较低调。但上周，相信有很多投资者都看到了方先生致投资者的一封公开信，谈及中国经济及全球格局等等，在业界产生了广泛反响。有请方先生。
嘉宾方风雷：首先我想谈谈什么是要素市场以及要素市场的国际化考虑。
4月份，中央出台了要素市场化改革的文件，5大要素，包括资本市场。金融稳定委对资本市场的中枢作用定位很高。如果资本市场是真正市场化的,而不是带引号、打折扣的市场化，其规则和规律应该是一般性的。中国过去几十年的发展，开放起到很重要的作用。所谓开放就是把市场打开和确定标准。这个标准不能只是建立在某一个地区甚至只是在中国，那这个标准就不是放之四海而皆准了，是有违经济规律的，因此要建立一个一般性的标准。
标准和规则很重要，必须是一般规律、一般标准，我觉得还是老三条，即市场化、法制化、国际化。
第一个问题是市场化。
市场化进程近两年明显加快了，中国资本市场起步的时候受国内很多因素制约，现在逐步放开了。如何让市场化成为主导，中央讲的很清楚，就是将其作为资源配置的主要方法和手段。对资本市场而言，就不是监管部门，或个别政府部门来起主导作用，市场化的核心是通过供给需求来调整价格。现在我们的股票市场是自由流动的，价格随供求波动，看起来是市场化，但目前仍有一些障碍。我觉得几十年来最大的障碍是供给端受限制，一定要让市场来决定发行，让供求来决定价格。一定要迈出这一步，这是大势所趋。这样的市场化之下才有全面的注册制。
注册制是市场化的必然要求，但要有配套措施配合注册制。比如议论较多的退市制度，黄奇帆先生曾多次讲过国内资本市场的一座大山就是退市制度。从国际上来看，美国上市和退市公司数量基本是1:1。国内去年退市18家，不到IPO数量的1/10，如果能保持大体平衡，市场就会相对健康。美国上市公司因老化退市的占60%，私有化退市的占20%多，强制退市的占10%-15%，好处不言而明。所以，抓住退市制度就是抓住市场化的牛鼻子。
退市制度涉及很多具体问题，包括原来的老股东怎么办，是否可以采取“谁家孩子谁抱走”的办法，交给地方来做？但地方来做有很大难度，现在就是要下决心解决这一问题。其实最近两年在刚兑以及处理互联网金融问题上，都采取了一些比较实事求是的方法，所以退市不应该是一个太大的问题。
另一个问题是回购股票，现在虽然有规则，但股票回购尚未形成市场上比较主要的操作方法。在国外成熟市场，回购股票很重要的一条做法，就是能够把它注销以增厚股票价值。虽然也有副作用，但整体利大于弊。提倡退市、鼓励退市、鼓励回购股票并注销，我觉得这些规则还是有道理的。
第二个问题是市场化需要规则，也就是法治。
中国法治最大的一个问题是，证券犯罪不是直接拿钱，是从市场上间接偷钱，这要解决刑法上如何定位的问题。特别是在我国成文法的情况下，这种复杂的市场行为刑法不好把握，需要高层来下决心。这个问题不解决，违法成本太低。美国08年立法通过虚假信息负刑事责任，不实申报都要获罪，原因就是考虑到公开市场的公众因素。
第三个问题是国际化。
当年我在中金公司做中国移动香港上市项目时，在美国同时发了ADR，这有一套标准的作业程序。现在一个很现实的问题就是，香港和内地市场实际是分割的，不同地区的股票不能转换，价格也不一样。大陆、香港两个市场有很多内在联系，将两个市场统一考虑，统一规划也是一国两制的题中应有之义。现在香港市场叫“567”，即港股50%的上市公司、60%的交易、70%的市值都是内地的股票，美国的中概股回来之后预计还会增长。内地有规模如此之大的资产在香港，两地的股票却不能转换，是说不过去的。过去有外汇管理方面的问题，但现在这不是问题了，因为边界很清楚，管理很容易。将来还可考虑人民币直接转换，这更是我们的优势了。两个市场目前已经在朝这个方向走，QDII和QFII、沪港通、深港通等，但这还是小打小闹。两个市场必须打通，可以把H股变成HDR。这种情况下，如果公司在A股挂主板，可以同时在香港挂第二板，但条件必须是同步的，可以互相交易的。可以设想这样的资本市场水就很深了。要做到这点，最重要的是我们要理解和接受香港资本市场的规则。香港资本市场是中国人经过几十年学习的东西方结合的模式，比较成熟。如果把这套规则吸收，同时香港也学习如何参与、管理和经营内地庞大的资本市场。再加上中概股、红筹股，市值有十四万亿美元。如果这两个被分割的市场打通，中国资本市场发展将会有彻底的改变。
香港还有一个问题就是股市市值跟本地GDP不成比例，相差十三四倍，这是全球唯一的。成熟的股市市值跟GDP的比例约为1：1，内地股票市值也就是GDP的一半，打通之后应该接近正常比例。
第四，还有一些可以考虑的调整。
比如国际上通行的高科技企业IPO秘密递交制度，监管部门在审核完成之后再公开企业的招股说明书，来保护申请企业的财务、技术等商业机密，这有益于资本市场有效性和包容性的提升，美国纳斯达克30%的股票都是采用秘密递交的方式。
再比如，前几年中国的ODI超过FDI，在海外收购都用现金支付。中国股票估值比境外高，为什么不可以用股票支付呢？此外审批时间太长，这些对于整个中国企业的国际化和资本市场的支持都是不利的。
还有分红问题。刘遵义教授一直讲，中国的上市公司一定要建立分红文化，主张企业分红可以在税前列支。如果财政部能够放开，对股东和中小投资者大有好处。
现在允许商业银行资金进入市场，当然是可以的，但也面临着很大风险，国际上做得好的只有JP摩根一家。不光是资金量的问题，还有规则制度的问题。从资金量来讲，商业银行的资金不能用来投资，能用来投资的主要是一些理财产品。美国的主要入市资金包括三块，一是社会养老金，二是401K补充养老计划，三是商业保险。这些就是股票市场的基础投资者，总规模差不多30万亿美元，比GDP高。其中，401K差不多七万亿美元，大部分投资在股市，对股票市场支持力度很大。国内现在的企业年金制度和401K类似，但效果不理想，目前才1.7万亿人民币，不足GDP的2%。一个方法是把企业年金做大，比如把现有的15万亿住房公积金转成企业年金。如果允许它进入市场，可以设立两三个企业年金的管理机构，这个就是中国资本市场压舱石，我认为比商业银行进入证券市场更重要。
总结而言，既然中国资本市场非常重要，还是要回归到它根本的制度建设上，即市场化、法制化、国际化，最重要是靠开放。开放有一个基本数量指标，按照日本、韩国、中国台湾的做法，外资在股票市场的占比应有20%-30%，我们现在不到3%。如果第一步到10%，第二步到15%，这个骨架就有了，如果再有15-20万亿的企业年金，整个框架就支撑起来了。
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