杨子晖 | 经济高质量发展中防范化解系统性金融风险—— 专栏导语

经济高质量发展中防范化解系统性金融风险

——专栏导语

文/杨子晖

南方科技大学商学院杨子晖教授

2022年12月15日，习近平总书记在主持中央经济工作会议时指出，我们要“着力推动高质量发展……更好统筹发展和安全”。作为我国决胜全面建成小康社会三大攻坚战之首，“防范化解重大风险”是我国推进经济高质量发展的必要环节与重要保障。自党的十九大以来，我国已在防范化解重大风险攻坚战上取得了一系列重要阶段性成果。宏观杠杆的过快增长趋势显著收敛，包商银行、锦州银行等高风险机构得到稳妥治理，影子银行业务存量风险持续下降，大中型企业等重点领域信用风险更加稳定可控，互联网金融等领域的违法犯罪乱象得到有效整治，逆周期资本缓冲等审慎监管体系不断完善，为我国“十四五”时期的经济高质量发展创造了良好环境。而随着我国迈入新时代高质量发展阶段，2022年10月16日，习近平总书记在党的二十大报告中再次强调，我们要“强化金融稳定保障体系……守住不发生系统性风险底线”。由此可见，在内部发展任务艰巨繁重、外部发展环境严峻复杂的背景下，如何防范化解系统性金融风险、维护金融市场平稳运行，仍是亟待国内学界思考、研究与解决的关键问题，这对我国统筹发展与安全、形成推动经济高质量发展合力具有重要的学术价值与现实意义。

必须指出的是，防范风险是金融业的永恒主题，但在“百年未有之大变局下”，系统性金融风险的核心内涵和表现形式并非一成不变。当前我国金融风险形势依然“点多面广”，各类重大金融风险相互叠加激化，可能进一步蔓延、外溢至不同的宏观经济部门，从而对经济金融安全构成严峻挑战。从外部来看，现阶段国际金融市场秩序与政策环境正在急剧恶化。多国经济陷入深度衰退，“滞胀”风险持续高企，实体企业与金融机构经营高度承压。美联储加息冲击逐渐显现，带动各国货币政策集体转向，致使国际货币金融环境加速失序，阿根廷、越南等新兴市场国家的资产泡沫破裂风险大幅上升。更进一步地，随着海外经济金融基本面走弱，硅谷银行等机构密集“暴雷”，欧美主权债务可持续性隐患凸显，“黑天鹅”和“灰犀牛”风险相互交织，可能成为全球系统性金融危机的导火索或催化剂。从内部来看，我国仍然面临着需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力，房地产、地方债务等领域的风险隐患不容小觑。其中，在新冠疫情所引起的供需双线走弱冲击下，长期依赖于高杠杆运营的房地产市场更易遭遇流动性短缺问题，并可能经由不良贷款等渠道，对银行部门形成风险外溢冲击。与此同时，受疫情防控、经济修复等扩张性政策驱动，近年来我国部分地方政府的财政负担显著攀升，不得不大规模举债以维系公共服务活动，致使其债务风险高位运行。随着未来地方短期债务的密集到期，地方政府的清偿压力将显著增大，加剧持债银行的信用风险与金融市场的不确定性，促使“地方财政风险向金融风险传染和转化”。正因如此，习近平总书记在2022年12月15日的中央经济工作会议上强调要“有效防范化解重大经济金融风险”，并“防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。

▲“黑天鹅”和“灰犀牛”事件

在此背景下，系统性金融风险领域的新矛盾新挑战不断涌现，由此衍生出一系列亟待国内研究者思考与解决的重大问题：第一，着眼全球，随着国际金融市场一体化的加快推进，输入性金融风险的传染网络更趋复杂、多变，我们应当如何实现对外部风险冲击的“早发现、早纠正、早处置”？第二，立足当下，我国经济高质量发展离不开直接融资市场的配套支持，而面对近年来资本市场的短线频繁波动，我们应如何补齐资本市场制度短板、增强市场的风险抵御能力？第三，展望未来，随着金融科技等领域的迅速崛起，传统金融体系格局正在发生深刻变化，我们应如何遏制金融科技增量风险、促进新型金融与传统金融间的良性互动？本期专栏所收录的三篇文章，则为我国应对以上重大风险挑战提供了新视角与新思路。

第一，在全球金融体系互联互通程度持续深化的背景下，外部风险冲击在我国境内的传染路径可能更为隐蔽、复杂，对我国金融安全造成严重威胁。具体而言，单一资产价格的极端波动易在紧密关联的金融市场间迅速传播，诱发跨区域、跨市场的同步震荡，对我国形成显著的输入性风险冲击。然而，现有研究大多聚焦于资产价格联动下跌的负面冲击，却忽略了资产价格极端上行所可能引发的风险共振。有鉴于此，杨子晖、张平淼和陈雨恬的《福兮祸所伏？——基于上下行风险联动研究》创新性地从区分“上行风险”与“下行风险”视角出发，结合交叉分位图指标与网络分析方法探讨了全球20个股市间的尾部风险联动效应。文章基于2015年全球“黑色星期一”、2020年美联储开启“无限量化宽松”等不同的外部冲击事件，剖析全球风险网络的动态演变以及上下行风险网络间的潜在关联。在此基础上，文章采用非线性Granger因果检验、分位数因果检验、样本外预测检验等方法，对上下行风险联动间的相互影响展开考察，发现我国金融市场对下行风险冲击高度敏感，更易对全球资产价格的联动下跌出现过度反应。与此同时，资产价格的极端上行也可能诱发我国资本市场情绪的非理性升温，加剧系统性金融风险隐患，即“福兮祸所伏”。因此，我们“必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪”。在此基础上，文章为我国强化资本市场预期管理机制、稳妥应对外部风险冲击提供了科学的决策参考。

▲防范风险是金融业的永恒主题（来源：新华社，徐骏作品）

第二，现阶段我国正处于加速转入经济高质量发展的关键时期，仍有赖于直接融资市场的配套支持，这也对我国的资本市场治理体系提出了更高的要求。值得注意的是，现有的资本市场交易制度蕴含着潜在风险隐患，股权质押等机制可能成为系统性金融风险螺旋上升的通道，大幅加剧金融系统的脆弱性。例如，在2015年重大股灾期间，我国A股市场出现了“千股跌停”的极端负面情境，股价跌破质押平仓线的企业陆续遭遇强制平仓、股票抛售等困境，诱发大量个股崩盘。周颖刚、陈嘉欣和程欣的《股权质押是否加剧了股市的系统性风险？——基于协偏度、协峰度和溢出网络的研究》一文，则由个股崩盘风险的微观视角拓展至系统性金融风险的宏观视角，揭示了个股股权质押对股市系统性风险的影响机制。他们基于2004年至2017年期间我国A股市场数据，分别构建协偏度和协峰度指标，从股市波动性与极端负收益角度量化个股的系统性风险贡献。结果显示，企业的控股股东股权质押比例越高，其对股市整体波动性与极端负收益的贡献越大。此外，高质押比例的上市企业可能经由股价信息溢出网络，带动其他关联股票价格同向震荡，从而放大个股崩盘的负面冲击，显著增加系统性金融风险。由此，文章对规范股权质押行为、强化上市公司监管提出了富有针对性的政策建议，为防范化解资本市场异常波动提供有益的参考依据。

第三，随着飞快迭代的金融创新与相对滞后的监管制度间矛盾日趋凸显，以金融科技为代表的新型业态成为了国家金融安全治理的重要环节，同样也引起了研究者的广泛关注与热烈讨论。在此其中，有关学者大多基于同业竞争视角考察新型金融业态对传统金融部门风险承担的驱动效应，由此探究金融科技对传统金融部门风险的外生影响。然而，鲜有学者围绕着银行自身发展金融科技这一角度，对系统性金融风险的相关成因展开研究。方意和王晏如的《金融科技媒体情绪与银行系统性风险》一文，则创新性地构建了金融科技媒体情绪指数，在准确刻画媒体对银行发展金融科技的净悲观情绪的基础上，探究金融科技对系统性风险的长期与短期影响。研究表明，短期内，针对银行金融科技的负面情绪可能引起存款挤兑或流失，显著加剧银行同业市场的流动性风险；而从长期来看，为应对核心负债稳定性显著下滑等问题，银行将大幅增加同业负债比重，这将诱使银行被动过度承担风险，并抬高银行间网络关联性，从而加剧系统性金融风险。对此，文章提出了做好公众情绪引导、审慎监管市场情绪演变、关注银行负债管理等政策建议，从而对我国规范金融科技发展、维护金融市场平稳运行具有借鉴意义。

新时代高质量发展背景下，随着系统性金融风险的内涵不断演进与深化，国家金融安全治理逻辑亟待重构。本次专栏分别围绕着防范外部风险冲击、完善资本市场制度、化解新型金融风险等重要的实践问题，对如何守住不发生系统性风险底线这一问题作出了富有启发性的探讨。我们期待本次专栏能够为相关研究领域提供更多启发与思考，激励未来的学者深耕于中国的经济金融实践，面向新时代高质量发展需求，为系统性金融风险防范的研究领域作出更多有益的拓展与延伸。

载《中山大学学报(社会科学版)》2023年第3期“新时代高质量发展研究：系统性金融风险防范”

责任编辑：周吉梅

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初审：宋宇
审核：詹拔群、周吉梅

审核发布：彭玉平、李青果

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