内幕信息敏感期的认定及内幕交易行为的证明标准｜北京行政裁判观察

  裁判要旨

1.一般而言，内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。当某事实的发生能够表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时，该事实的发生时点亦为内幕信息的形成时点。

2.在内幕交易的行政处罚案件中，如果基于现有证据已经足以推断交易行为是基于获知内幕信息而实施的，即可以认定当事人存在内幕交易行为，除非当事人能够提供更为有力的证据证明其并不知悉内幕信息，或者并没有利用内幕信息。

裁判文书

文书标题及案号

标题：北京市第一中级人民法院行政判决书

案号：（2017）京01行初24号

当事人信息

原告马祥峰，男，1966年4月6日出生，住山东省东营市。

委托代理人徐同诚，山东众成清泰（东营）律师事务所律师。

委托代理人王作稳，山东众成清泰（东营）律师事务所律师。

被告中国证券监督管理委员会，住所地北京市西城区金融大街19号。

法定代表人刘士余，主席。

委托代理人程茂军，中国证券监督管理委员会工作人员。

委托代理人谢佳乐，中国证券监督管理委员会工作人员。

诉讼记录

原告马祥峰不服被告中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）作出的〔2016〕139号《行政复议决定书》（以下简称被诉复议决定），向本院提起行政诉讼。本院受理后，依法组成合议庭，并于2017年4月26日公开开庭审理了本案。原告马祥峰及其委托代理人徐同诚、王作稳，被告的委托代理人程茂军、谢佳乐到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。

案件基本情况

2016年12月14日，被告中国证监会作出被诉复议决定，其中查明，山东宝莫生物化工股份有限公司（以下简称宝莫股份）上市以来一直由收购优质资产的意向。2013年9月30日，宝莫股份的总经理刘皓与锐利能源董事长缪德龙初步形成共同合作开拓加拿大油气业务的口头意向。当日或次日，刘皓与胜利油田康贝石油工程装备有限公司（以下简称康贝石油）董事长满善平达成关于锐利能源投资项目合作的口头意向，并确定考察行程。2013年10月27日至11月6日，刘皓、满善平到加拿大考察后，与锐利能源达成三方初步合作意向。2013年11月8日，宝莫股份布置合作项目分工推进工作。2013年11月11日，康贝石油股东代表会讨论通过三方合作事项。2013年11月15日，宝莫股份与康贝石油、相关中介机构召开协调会。2013年11月28日，中介机构对胜利油田康贝油气工程有限公司（以下简称康贝油气）开展尽职调查和审计评估。2013年12月9日，宝莫股份发布停牌公告。2014年1月20日，宝莫股份公告复盘时间及收购内容，拟收购康贝石油持有的康贝油气51%股权，价款人民币4507.85万元；拟收购锐利能源51%股权，价款约合人民币9384.58万元。

原告为长安集团的监事、股东，利用上述身份及与部分内幕信息知情人多年同事的便利，于2010年10月至2014年1月21日内幕信息公开前，与内幕信息知情人刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟等5人电话联系40余次，且主要为主叫，通话集中于2013年11月中下旬和12月初。2013年11月15日至2013年12月6日，原告使用实际控制的本人马祥峰账户、其配偶王庆缨账户、其女儿的马芊惠账户、其父亲的马友彬账户（以下简称账户组）累计买入宝莫股份1158 2263股，成交金额9911 7142元。内幕信息公开后，原告将上述宝莫股份股票大部分卖出，截止2014年3月26日，王庆缨账户剩余宝莫股份1100股，马芊惠账户剩余宝莫股份100股，账户组共获利15014635.25元。

被诉复议决定认为，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十七条、第七十五条规定，宝莫股份拟收购康贝石油持有的康贝油气51%股权和拟收购锐利能源51%股权的信息属于内幕信息。内幕信息敏感期为2013年10月1日至2014年1月21日，刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟为内幕信息知情人。原告在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟频繁联络，大额集中买入宝莫股份的交易时点与内幕信息的发展变化高度吻合。同时，原告还存在亏损卖出其他股票买入宝莫股份、融资借款买入宝莫股份等情形，交易行为明显异常，并且原告提供的证据不能排除其存在利用内幕信息交易宝莫股份行为。根据证券法等有关规定，足以认定其构成内幕交易行为，事实清楚，证据确凿。

关于违法所得计算问题，原告内幕信息敏感期内频繁买卖的获利和融资买入的资金利息支出均建立在内幕交易行为的基础上，不应从违法所得数额中扣除；原告内幕交易行为过程中的交易税费，应当从违法所得数额中扣除。

综上，被告依据《中华人民共和国行政复议法》（以下简称行政复议法）第二十八条第一款第（三）项的规定，决定变更〔2016〕96号《行政处罚决定书》为责令原告依法处理非法持有的宝莫股份股票，没收违法所得15014635.25元，并处以罚款45043905.75元。原告马祥峰不服，向本院提起行政诉讼。

原告马祥峰请求撤销被诉复议决定。其诉讼理由略为：一、被诉复议决定认定事实错误。（一）原告买入宝莫股份，依据的多家券商对宝莫股份的调研、青岛黄岛突发爆炸事件的新闻报道、宝莫股份签订协议获得大额活动的新闻报道以及同时期证券专业人士在《金融时报》、《中国证券报》的多次推荐买入宝莫股份的建议，并非交易行为明显异常，（二）原告与刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟电话联络，不能以此推断并认定原告获取了内幕信息，（三）原告亏损卖出其他股票是事实，但当时原告尚有其他闲置资金，而并没有买入宝莫股份。原告融资买入宝莫股份股票是事实，但不属于交易异常，是正常的交易行为；二、被诉复议决定将原告的正常交易行为在没有任何有效证据进行证实的情况下，推定原告为内幕交易，不存在任何证据优势。原告每次交易阶段都具有交易依据和市场交易逻辑，是自主市场交易行为,被告对内幕信息的敏感期认定错误；三、认定内幕交易违法所得额的计算错误，且处以违法所得三倍的罚款，属于处罚尺度畸重。原告反向交易的获利不应该计算在违法所得之内，且原告融资买入资金的利息支出也应该在计算收益额的时候扣除；四、被告作出被诉复议决定不举行听证，也未向原告告知复议人员，导致原告无法行使申请回避等复议权利，且不依程序对原告提供的证据进行审理判断，滥用自由裁量权作出错误判断，属于程序违法。

原告马祥峰在法定期限内向本院提交如下证据材料：1.宝莫股份公告五份。证明公告是原告选择交易宝莫股份的依据之一；2.2012年至2013年11月份对宝莫股份出具的专业投资调研报告，证明原告是依据该调研报告选择交易宝莫股份，也是自2012年起原告交易宝莫股份的交易依据之一；3.2013年11月22日青岛黄岛漏油新闻报道，证明2013年11月22日，青岛黄岛突发漏油事件，宝莫股份属于国内去污产品龙头企业，该事件的发生会传导到公司的股价反映，在同时期宝莫股份产生了市场关注度，这也是原告选择交易宝莫股份的依据之一；4.关于收到山东证监局行政监管措施决定书的公告，证明2013年11月至2014年1月20日期间，山东证监会局认定宝莫股份在内幕信息登记管理制度重大事项进程备忘报批制度上有瑕疵，责令其整改，从侧面证明了涉案信息形成的第一时间没有形成相关的书面材料，参与人员没有书面签字确认，没有签订保密协议；证据5对账单，证明原告的交易习惯。

被告中国证监会请求驳回原告的诉讼请求。其答辩理由略为：一、被告作出被诉复议决定证据确凿，适用法律法规正确，应予维持。原告交易行为异常体现在如下方面：交易时点与内幕信息变化、与知情人间联络高度吻合；原告交易宝莫股份的决定金额、总资产占比以及股票市值占比为2013年最高；原告亏损卖出其他股票和融资借款买入宝莫股份。被告对违法所得的计算并无不妥；二、行政处罚程序及行政复议程序均合法。被告在作出原处罚决定时，已经举行过听证，所以复议采取书面审查而不再举行听证，符合法律规定。且行政复议法并未规定行政复议机关应当告知复议申请人复议人员名单，亦未规定复议申请人享有申请回避的权利，所以被诉复议决定程序合法。

被告中国证监会在法定期限内向本院提交如下证据材料：第一组证据：被告中国证监会认定马祥峰内幕交易“宝莫股份”的事实证据，包括康贝石油股权收购情况说明、内幕知情人表、相关会议决议及公告、合作框架协议、马祥峰任职情况说明、相关询问笔录、马祥峰获利情况的计算表等共计18份证据，用以证明马祥峰内幕交易“宝莫股份”的事实。第二组证据：被告中国证监会行政处罚及市场禁入程序合法的相关证据，包括调查通知书、行政处罚和市场禁入事先告知书、听证通知书、听证笔录、送达回执及送达回证等10份证据，用以证明被诉禁入决定程序合法。第三组证据被告作出被诉复议决定程序合法的证据，包括行政复议申请书、文件处理单、延期审理通知书、原告补充提交材料、被诉复议决定、邮寄单据等4份证据，证明被告作出被诉复议决定程序合法。同时，被告还提交了证券法第六十七条、第七十三条、第七十五条、第七十六条、第二百零二条、第二百三十三条，《证券市场禁入规定》第三条、第五条、行政复议法第二十八条等法律规范依据。

经庭前质证，原告对被告提交的第一组证据中证据1、2、12、18的合法性有异议，对证据6关联性不予认可，对证据9-11无异议，但不认可证明目的，对证据18真实性有异议，对其他证据均无异议。被告对原告提交的证据无异议，但不认可证明目的。本院认为被告提交的第三组证据中的被诉复议决定是被诉的具体行政行为，不作为证据使用，原告提交的证据4与本案不具有关联性，本院不予采纳，被告和原告提交的其他全部证据均符合证据的法定要求，本院均予采纳。其各自证明目的是否成立，本院在裁判理由部分作为被诉复议决定的合法性问题予以论述。

经审理查明，2014年3月28日，被告向原告出示调查通知书。2015年3月12日，被告向原告出示调查通知书，告知其已被中国证监会立案调查。2015年10月26日，被告向原告送达《行政处罚及市场禁入事先告知书》，原告在送达回证和送达回执上签字，表示需要陈述申辩并要求听证。2015年12月28日，被告向原告送达《听证通知书》。2016年1月12日，被告举行听证会，原告及原告的委托代理人出席并陈述了申辩意见。原告申辩认为：一、原告未作为监事履行职责，也未依靠监事的身份打听、刺探内幕信息，《行政处罚及市场禁入事先告知书》中并无准确推定其知悉内幕信息的时间点。二、其交易行为并不符合内幕交易的特征。三、违法所得计算与实际情况不符，且拟处罚幅度过重。被告认为：其一，原告是长安集团的监事，利用自己长安集团监事、股东的身份及与部分内幕信息知情人熟悉的优势，通过电话联络等方式打听、刺探内幕信息，该事实有相关人员笔录、长安集团出具情况说明等证据证明。其二，原告关于其交易“宝莫股份”与涉案内幕信息无关、交易系依据已公开的利好信息及个人综合分析判断、其在内幕信息公开前频繁反向交易等辩解事由不足以解释其交易行为的异常性，亦不足以推翻事先告知书认定的基础事实，现有证据已足以认定其构成内幕交易。其三，马祥峰作为上市公司宝莫股份的控股股东长安集团的监事，在向内幕信息知情人打听、刺探内幕信息后买卖宝莫股份的行为违反了证券法第七十三条“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”的规定。被告依据证券法对其进行处罚，有事实依据和法律依据。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程序，依据证券法第二百零二条的规定，被告决定，责令原告依法处理非法持有的宝莫股份股票，没收违法所得15879426.86元，并处以罚款47638280.58元。2016年8月2日，被告作出〔2016〕96号《行政处罚决定书》，并于同年8月4日向原告送达，原告于2016年9月5日签收。原告不服行政处罚决定，向被告申请行政复议。2016年9月19日，被告的复议机构收到原告的复议申请。2016年11月16日，被告决定延期审理30日并通知原告。2016年12月14日，被告作出被诉复议决定，并于2016年12月15日以邮寄方式送达原告，原告于同年12月19日签收。原告仍不服，向本院提起行政诉讼。

另，对被诉复议决定查明的原告的违法事实，本院予以确认。

庭审中，原告明确表示对其交易宝莫股份以及与内幕信息知情人联络的客观事实不持异议。

裁判分析过程

本院认为，根据证券法第一百七十九条第一款第（七）项之规定，国务院证券监督管理机构依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；根据证券法第二百零二条之规定，被告对于内幕交易行为具有查处并予以行政处罚的法定职权。

根据双方当事人的诉辩主张，本案主要争议焦点在于：一、被告对内幕信息敏感期的认定是否合法；二、被告认定原告知悉内幕信息并进行内幕交易行为是否合法；三、被告对原告违法所得的认定是否合法；四、被诉复议决定程序是否合法。

一、关于争议焦点一

本院认为，被告对内幕信息敏感期的认定不违法。一般而言，内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。当某事实的发生能够表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时，该事实的发生时点亦为内幕信息的形成时点。本案中，2013年9月底10月初，宝莫股份的总经理刘某与康贝石油的董事长满善平已经初步达成口头意向。故被告认定内幕信息敏感期从2013年10月1日起并无不当。刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟等5人为内幕信息知情人。

二、关于争议焦点二

考虑到内幕交易行为在符合一定标准的情况下还可能构成刑事犯罪，因此即使不足以构成刑事犯罪，实施内幕交易亦属于严重的行政违法行为，而隐蔽性是内幕交易的突出特点，因此如果要求行政执法机关必须掌握内幕交易的直接证据才能认定违法事实，可能导致行政执法机关难以对内幕交易行为实施有效的行政监管。因此，在内幕交易的行政处罚案件中，如果基于现有证据已经足以推断交易行为是基于获知内幕信息而实施的，即可以认定当事人存在内幕交易行为，除非当事人能够提供更为有力的证据证明其并不知悉内幕信息，或者并没有利用内幕信息。

本案的确没有直接证据证明原告与内幕信息知情人刘皓、张扬、王锋、渠磊、梁晓伟联系的具体内容，但是基于本案事实，已经足以推断原告的交易是基于获知内幕信息而实施。理由在于：其一，原告与内幕信息知情人熟识，且在涉案内幕信息敏感期内，原告又与知情人多次联系、接触，其具备获知内幕信息的可能性。其二，原告买入宝莫股份股票的时点与涉案内幕信息的形成时间、公开过程及其与内幕信息知情人的联系时点高度吻合。其三，原告实施的交易行为，明显存在不符合一般交易行为的异常之处。原告在敏感期内的买入行为十分坚决，原告不仅亏损卖出其他股票，而且还启用融资融券账户，以加杠杆的方式大笔买入宝莫股份。原告的交易行为充分表明，原告在重仓买入宝莫股份时，其对宝莫股份的短期走势已经有了十分明确的预期，而这一期间又恰好与宝莫股份的敏感期高度吻合，原告以自己根据新闻报道以及专业人士推荐等理由作为抗辩，显然不具有说服力。况且，也没有证据能够证明，原告在交易宝莫股份之前，其一贯存在如此异常的交易习惯。综合上述情形，原告与内幕信息知情人频繁联络，在此期间的交易行为明显能够指向内幕交易行为的一般形态，在此情况下，原告又不能提供有说服力的证据证明其不知悉内幕信息，或者其交易行为并未利用内幕信息，故被告认定原告交易宝莫股份股票的行为违反证券法第七十三条及第七十六条第一款并无不当。

三、关于争议焦点三

证券法第二百零二条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款……。”本案中，被诉复议决定根据原告行为的性质、情节以及危害程度，在证券法第二百零二条规定的幅度内，对其作出没收原告违法所得15014635.25元，并处以‍45043905.75元罚款的处罚亦无不当。被诉复议决定已经将交易税费从违法所得中扣除，原告关于反向获利和融资买入的资金利息应当扣除的主张，缺乏法律依据，本院不予支持。

四、关于争议焦点四

行政复议法第二十二条规定，行政复议原则上采取书面审查的办法，但是申请人提出要求或者行政复议机关负责法制工作的机构认为有必要时，可以向有关组织和人员调查情况，听取申请人、被申请人和第三人的意见。《中华人民共和国行政复议法实施条例》第三十三条规定，行政复议机构认为必要时，可以实地调查核实证据；对重大、复杂的案件，申请人提出要求或者行政复议机构认为必要时，可以采取听证的方式审理。本案中，原告并未提供证据证明其在复议程序中提出过听证申请，被告根据案件情况，采用书面审查的办法并无不当。且行政复议法及《中华人民共和国行政复议法实施条例》并未明确规定原告有申请复议承办人员回避的权利。故被诉复议决定的作出程序并无不当，原告关于被诉复议决定程序违法的主张缺乏事实及法律依据，本院不予支持。

综上，原告的相关诉讼理由均不能成立，故对其要求撤销被诉处罚决定及被诉复议决定的诉讼请求，本院不予支持。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条之规定，判决如下：

裁判结果

驳回原告马祥峰的诉讼请求。

案件受理费50元，由原告马祥峰负担（已交纳）。

如对本判决不服，可于收到判决书之日起15日内向本院递交上诉状，并按对方当事人人数提交上诉状副本，上诉于北京市高级人民法院。

审　　判　　长　　　赵　锋
审　　判　　员　　　杨晓琼
代  理  审  判  员　　　肖玲玲

二○一七年六月二十八日

法　官　助　理　　　李晓林
书　　记　　员　　　李　丽