千亿收购瓦里安，西门子史上最大收购存在风险

PART 01

分析师持各种不同看法

图片来源：西门子医疗官网

投资者对西门子历史上最大的收购案做出了谨慎的反应。从战略上讲，放射治疗专家美国瓦里安(Varian)非常适合西门子医疗技术子公司Siemens Healthineers。但一些分析师表示，超过160亿美元的收购价格是雄心勃勃的。本周一，Healthineers的股票下跌了7％以上，至40欧元，是MDax小盘股指数中最大的跌幅之一。另一方面，西门子集团自身的股价则增长了2％。

德国中央合作银行DZ Bank的分析师称，西门子正在付出“骄傲的代价”。尽管增长前景令人关注，但西门子也面临着高收购价和通过计划增资而稀释现有股东所持股份的局面。

另一方面，贝伦贝格银行的分析师Scott Bardo则将这笔巨额交易视为“明智之举”。西门子在医疗影像和诊断市场中已经占据了强势地位，现在正在加强对医院的第三大投资领域，也就是对放射治疗的投资。尽管收购金额非常高，分析师Bardo还是认为这样的战略和财务意识是完美的。

在投资银行界普遍认为，如果没有发生新冠病毒危机，这笔收购交易的价格可能会更高。西门子医疗方面表示，对瓦里安的收购预计将在2021年上半年完成，最终须经瓦里安股东及监管部门的批准，并满足其他约定俗成的收购条件。知情人士认为收购不会遭到反垄断机构的阻拦，因为两家公司的产品组合并不重合。交易完成后，作为西门子医疗的品牌，瓦里安将继续以其原有名义运营。

上周日签署的交易价格为164亿美元（合约1150亿人民币），是今年医疗技术领域迄今为止金额最大的交易，也是该行业金额最大的收购之一。对于瓦里安每股177.50欧元的收购价比该公司上周五的收盘价溢价24％，比过去30天的加权平均价溢价42％。

德意志银行分析师认为，此次收购对西门子医疗的业务可以看作是“有意义的长期补充”。他在周一发表的一份研究报告中写道，瓦里安的业务发展迅速，得益于西门子医疗业务部的全球影响力和创新实力，该业务还将获得进一步的增长。但是他对于这笔收购感到惊讶：目前的新冠病毒大流行对于全球医院而言都是财务负担，尚不清楚西门子医疗未来两到三年的投资额将是多少。

此外，尽管购买价格并不便宜，但是鉴于高增长和协同潜力，分析师认为这是合理的。他总结道：“尽管对时机持怀疑态度，但我们认为市场对该交易总体上是积极的。”

而证券交易公司Alpha的分析师对该交易做出了完全不同的评价。他们联想到了2015年西门子对于美国石油和天然气行业供应商Dresser-Rand价值近80亿美元的收购，事实证明这对西门子来说是一次失败。

Alpha的评论员认为，西门子这样做只是在给美国“送钱”，支持美国的下一次收购。西门子的CEO Joe Kaeser现在对Dresser Rand的收购已经感到遗憾。Alpha的分析师认为西门子将来也会为收购瓦里安的交易感到后悔。

PART 02

医疗技术行业整体呈整合趋势

图片来源：西门子医疗官网

美国X射线数字成像公司瓦里安被认为是抗癌放射疗法领域的领先提供商。近几年来，瓦里安的增长速度有一定的放缓，但一直在扩张过程中进行了一些较小规模的收购。这些收购交易为美国放疗专家做出了贡献，该公司在2018年和2019年的销售额分别增长了10％至11％。

同时，瓦里安也遵循着自己的战略，通过放射治疗的设备，系统和软件将其技术范围扩展到自身的传统业务之外：

• 通过收购提供冷冻和微波消融术软硬件解决方案的领先供应商Endocare，瓦里安将业务范围扩展到了冷冻治疗领域，冷冻疗法是一种主要用于前列腺癌、肾癌和肺癌的微创疗法，也是一种治疗骨痛的疗法。

• 对于中国企业Alicon（杭州艾力康医药科技有限公司）的收购又将瓦里安带入了“栓塞术”领域，这是一种专门切断肿瘤血液供应的技术，Alicon是肝癌栓塞治疗的中国行业领导者。收购Endocare和Alicon标志着瓦里安正式从放疗领域进军介入治疗领域。

• 通过收购国际癌症诊疗服务中心Cancer Treatment Services International (CTSI)，瓦里安还加强了在癌症护理中心运营方面的专业知识和新的全球合作伙伴关系。CTSI是一家提供门诊放射治疗和肿瘤内科综合临床和行政解决方案的私营公司。

Healthineers现在对瓦里安的收购以及后者此前的并购战略都证实了医疗技术领域的长期合并趋势。

该行业的收购浪潮已在2015年达到顶峰，当时英国市场研究公司Evaluate Vantage估计有250家总市值近1300亿美元的医疗技术公司易手，其中以美敦力(Medtronic)以500亿美元收购柯惠(Covidien)为最大的单笔交易。并购趋势在随后的几年中得到延续。2019年，该行业的交易额达到约800亿美元。

近期来看，金额最大的几笔收购都发生在实验室诊断和生物化学领域，如美国公司丹纳赫(Danaher)以214亿美元收购GE生物医药以及美国实验室及诊断设备制造商赛默飞世尔(Thermo Fisher Scientific)以115亿美元收购德国生命科学和分子诊断解决方案的领先提供商Qiagen（相关链接：赛默飞世尔正式要约收购德国生物科技公司，价格超百亿）。

医疗技术行业其他领域的并购活动也从未停滞不前：

• 美国健康产业巨头强生公司(Johnson＆Johnson)去年年初成功以34亿美元的价格收购了外科手术机器人初创公司Auris Health。

• 美国医疗设备制造商波士顿科学公司(Boston Scientific)则以42亿美元的价格收购了英国医疗器械公司BTG，BTG主要专注于微创手术设备的研发生产，这是介入治疗领域有一笔巨额交易。

• 2018年底，行业领导者美敦力以17亿美元吞并了以色列手术机器人制造商Mazor Robotics。

• 2019年8月，西门子医疗收购美国医疗机器人开发公司Corindus Vascular Robotics，手术机器人领域被广泛看好。

近期有许多交易都旨在扩大各自的技术范围并在销售中产生协同效应。医疗技术公司的频繁合并也是受到了其主要客户，也就是诊所的整合趋势的影响。

PART 03

季度数据疲软

图片来源：西门子医疗官网

但即使采用了这种收购策略，医疗技术公司也很难保护自己免受市场扭曲的影响，而市场扭曲在新冠病毒大流行之后变得越来越明显。这也得到了该行业最新的疲软的季度数据的支持。除了传染病领域的诊断系统及设备供应商外，大多数的行业参与者显然正在遭受严重损失。

由于在新冠病毒危机的影响下，世界各地的诊所和医疗机构都不得不削减常规治疗以及相关投资，因此大多数医疗技术公司目前正经历着明显的衰减。例如行业领导者美敦力和美国公司波士顿科学的报告称，公司第二季度销售额都下降了20％以上。

而西门子此次的收购对象瓦里安，即使此前已经通过多笔收购将业务领域拓展到传统业务之外，在此次新冠病毒大流行的过程中其销售额仍然出现了大幅下滑。2020财年第三季度（数据截至6月底），瓦里安的销售额下降了16％，调整后的营业利润下降了41％。前三个季度，瓦里安的销售额下降1％，至23.5亿美元，营业利润下降18％，至2.25亿美元。在今年整个年度，该美国医疗技术公司的收益也将出现明显下滑。

PART 04

更好的前景

图片来源：瓦里安官网

因此，当前的低迷可能间接说服了瓦里安管理层相信与西门子医疗的合并交易能够为其的股东提供更好的前景。事实更是如此，因为总部位于慕尼黑的西门子医疗所付出的价格（以瓦里安的长期表现来衡量）令人印象深刻。

就利润发展趋势而言，最近几年瓦里安的上升趋势并不是很明显。瓦里安的营业利润长期处于停滞状态，约为4亿美元。截至2019年9月的上一财政年度，根据美国会计准则计算的净利润为2.92亿美元，比过去十年的中位数低了约1/4。

调整后的净利润（不包括各种成本项目）显示略好一些，为4.26亿美元，过去三年的平均增长率为6％。但是瓦里安的自由现金流一直不理想，多年来一直在3亿美元至最高4.3亿美元之间波动，目前该公司现金流约为3.14亿美元，仍处于波动范围的较低端。

PART 05

协同效应为3亿美元

图片来源：瓦里安官网

因此，Healthineers164亿美元的收购价格是瓦里安净利润的约40倍，自由现金流的约50倍。而且，根据西门子医疗的营业收入规模，对于超过160亿美元的计划资本投资，就意味着将获得不到2％至3.5％的回报。为了从收购中获得合理的资本回报，西门子医疗迫切需要实现3亿美元的目标协同效应。

另一方面，Healthineers希望通过发行新股为交易筹集大多数资金。据知情人士透露，宣布增资的理想时机始于八月之后，直到圣诞节前。来年西门子医疗可能会进一步进行增资。

西门子医疗旗下的实验室诊断部门表现仍然不尽人意，该部门在第三季度的销售额下降了近17％，并出现了亏损。这是造成该公司第三季度整体疲软的主要原因。

这种业绩低迷一定程度上是由于新冠病毒危机导致的营业额下滑。而另一方面，西门子医疗的大多数竞争对手显然在新冠病毒诊断仪领域获得了额外的销售额，从而弥补了这一市场变化，并对Healthineers实现了反超。

行业领导者罗氏和雅培(Abbott)在2020年前六个月的诊断业务中仍实现可比增长，赛默飞世尔和丹纳赫也是如此。像法国生物梅里埃(Biomerieux)和德国Qiagen这样的公司甚至发布了两位数的增长。与此形成鲜明对比的是，Healthineers的诊断部门按美元计算的销售额下降了约12％。这意味着这家总部位于慕尼黑的公司显然已经失去了在诊断细分市场的市场份额。为了使医疗技术子公司更加强大，收购放射治疗领域高增长的支柱企业瓦里安契合了西门子医疗的增长战略。

PART 06

过高估值影响到对同行的评估

图片来源：瓦里安官网

瓦里安注重的放疗可以与其他治疗策略例如化学疗法或手术相结合。西门子医疗可以将其CT和MRI与瓦里安的设备更紧密地联系起来，尤其是在软件领域，然后可以将有关肿瘤确切位置以及引流区域的确切数据直接传输到放射软件，这是个极大的卖点。

如果按计划达成交易，那么其他医疗技术公司将被甩在后面，尤其是西门子的主要竞争对手荷兰的飞利浦和美国的GE 医疗。同时，业界相信，瑞典公司医科达Elekta的“战斗”将开始。医科达与瓦里安共同占有放射医学市场的绝大部分份额。

2019年1月17日，飞利浦宣布与医科达签署战略合作备忘录，双方将针对中国市场的实际需求聚焦肿瘤精准放疗进行合作。在西门子医疗与瓦里安合并之后，飞利浦与医科达是否会扩大合作？可能性是存在的，毕竟现在医疗技术行业整体呈现整合的趋势，但可以肯定的是西门子对于瓦里安的疯狂估值破坏了整个放疗领域的市场估值，因此收购医科达也将相应地变得很昂贵。

PART 07

契合投资组合，但仍为赌注

图片来源：西门子医疗官网

西门子医疗全球CEO Bernd Montag博士表示：“两家业界领先公司的强强联合，使我们一步实现了两次飞跃：一方面推动公司抗癌业务的飞跃，另一方面提升公司在医疗健康行业的整体影响力。在这样特殊的历史节点上做出这个决定，意味着我们对公司的发展满怀信心，致力于成为更强大的合作伙伴，同时为社会提供更有价值和更高效的医疗健康服务。与瓦里安杰出而充满激情的员工一起，我们将比以往更加勇往直前，共同塑造医疗行业的未来。”

目前，尽管对于瓦里安的收购非常契合西门子的投资组合，但其仍然是未来的赌注。如果仍然只有在病人已经生病并且为了支持其康复或避免他的过早死亡时才使用药物，那么164亿美元（约合140亿欧元）的收购价格对于瓦里安来说可能是合理的。

另一方面，如果该行业越来越多地变成预防性业务，使用血液或基因分析来及早发现风险组别，从而预防疾病的发展，那么可能西门子医疗的管理层迟早有一天会后悔他们以如此高的价格收购了瓦里安。毕竟，如果高额的收购意味着西门子医疗将背上沉重的债务，对于未来的发展势必会产生影响。

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