高收益债私募的秘密花园
2022年12月13日，富力地产创始人张力在英国被逮捕，被美方指控行贿。目前他被监视居于伦敦塔桥43层，正向美方提出异议以免被引渡至美国。此时刚完成了富力地产135亿境内债务展期的张老板，掏出1.29亿人民币的天价保释金，创下了英国记录。
半个月后，遵义最大城投——遵义道桥集团158亿贷款展期到20年，利率降低，前10年仅付利息，且不用偿还本金。紧接着财务部部长刘昆提到：「我们将进一步打破政府兜底预期。」
看似毫不相关的两件事，都说明了一个道理：依靠「城投借钱-土地开发-政府卖地-债还城投」这样一套土地财政的飞轮，在三道红线以及疫情影响下逐渐转不动了。
随着2018年以来海航、北大方正、永煤、盐湖等大型企业债务违约，到近两年融创、龙湖、富力等地产债暴跌，再到如今城投展期，这都预示着刚兑信仰被依次打破，债务违约逐渐成为常态。
特别是超大型国企、房企的违约让市场情绪雪上加霜，传统债券投资机构由于风控要求，以及投资人赎回的流动性压力强制卖出债券，再叠加长期刚兑环境市场对债券研究不透彻，有大量违约或即将违约的优质公司债券被错杀，打了1-2折，因此也催生了高收益债市场。
因为这些有瑕疵、或已违约的债券，有时会带来高于8%的年化收益率，有的人也就把它们叫做「堕落天使」。
此时熟悉高收益债，并且资金也能匹配风险的私募们捡起烟蒂赚了不菲的收益，其中部分年收益高达30%以上，百亿级私募当中也有明毅、合晟的进取型产品买中了地产债，分别获得了17.19%和13.98%的收益。
对比在公募七成债基下跌、「所有资产把我们虐了一遍」的2022年，高收益债策略私募这边倒是风景独好。
中国的私募市场包罗万象，在层峦叠嶂的策略中，高收益债策略早已是那个无处不在的影子，尽管对于投资者而言还尚且小众。远川值此契机，联系到了一众专注于高收益债领域的私募管理人——守朴、深高、善择，深度探寻他们高收益债投资究竟是怎么做的。
01
国企信仰坍塌
对许多做高收益债策略的管理人来说，永煤事件是一个沉重的打击，具有划时代的意义。
相比2014-2016年信用风险暴露以民企为主，这些体毛级违约在几百亿级别，影响有限。2017年开始大规模违约，直到2020年11月10日永煤违约代表着信用债市场最坚挺的国企信仰崩溃，这也代表着信用分层愈发显著，过去「大而不倒」的局面可能因此作古。
AAA级（国内最高评级），财报显示账上趴着400亿货币资金，却连10亿也拿不出来？深高投资基金经理李凯告诉远川：「那时非常危险，上到金稳委下到各个省紧急发声禁止逃废债。记得当时永煤违约的那一天各个省份比较弱资质的国企在借新债还旧债，事情一出很多企业瞬间发不了了。」
违约发生后两天内，带动了当时整个煤炭、钢铁行业，河北、内蒙、河南、青海等风险较高或两高一剩企业比较多的区域债券价格暴跌，市场几乎遍地卖盘，投资者询价几乎不谈收益率，直接打折甩卖。包钢、晋能、大同煤矿债券发行取消，永煤100元的债直接跌到了7元。
国企作为机构持仓主体，违约更容易引发广泛的基金净值下跌与赎回，进入「债基赎回-估值下行-被动赎回-估值下行」的负反馈循环，造成流动性踩踏。合晟资产董事长胡远川曾分享，当时同晖7号持有的债券从90元跌到60元，被赎回了近30%的规模。紧接着他暂停放开大额申购，2021年2-3月整体净值又涨了回去[1]。
随着整个行业负面情绪蔓延，少数敏锐的高收益债私募把目光注视到了紧挨着河南的山西煤企。
城门失火，殃及池鱼。同类型的山西煤企被大型公募机构一并卖出，可山西煤炭资源丰富，主要集中在七大煤炭集团，他们除了山西进出口集团为AA+评级外，其余全部为AAA级，部分债券超过了30%收益率的报价。
不同于河南，煤企对山西来说是支柱产业，确保债券不发生违约的意愿强烈。此时山西农信系统不良率很突出，如果七大煤企违约，那信贷、非标一定先出现了违约，而山西金融机构主要的贷款、债券都在这七大煤企。对于山西来说，与其违约后救煤企+银行体系，不如先力保煤企兑付不出问题。
七大煤企铁索连环，任何一家出问题，都比永煤冲击要大很多。
对比大型公募机构的抛售，一些高收益债私募在2021年一季度买了进去。在他们看来，此时市场缺煤，煤炭行业处于历史高位，因为此时动力煤与焦煤期货的价格远比2015年供给侧改革时要高。当时动力煤价格200多，连挖煤亏钱的场景都支撑了下来，现在更没理由倒下。
最后私募赚到了这份收益，而大型公募却主动放弃，呈现了背道而驰的走向。对此现象，守朴资产总经理翟建业向远川解答：
私募与公募相比投研优势没有那么多，大型机构不做这个策略不是因为投研水平弱，而是因为风控文化不同。比如公募一个账户有100亿，就踩了一个雷，其他客户赎回了，这就很不值当，还不如卖了之后第二天告诉你，我账上没了。
对于大机构来说，它要的规模，没有必要因为这一两千万惹这个事。违约之后会有很多麻烦，比如机构若要告企业，诉讼会有公开信息，反过来不诉讼又不能体现管理人职责。违约后还得下调债券估值，下调估值是要公告的，公告之后大家觉得管理人水平不行，还是会赎回。
所以在越来越多规模信仰、国企信仰崩塌之时，高收益债策略私募找到了可以发挥的空间——机构抛售往往会砸出一个大坑，而私募赚的更多的是大机构的钱。
02
紫光债务危机
距离永煤事件仅一周，芯片巨头紫光集团也陷入债务危机。
2020年11月16日，「17紫光集团PPN005」未能与投资人达成展期协议，成为紫光首只违约的债券。事发之后，紫光的其他债券一并停牌。
紫光是清华大学校办企业，严格意义上不能算作国企，赵伟国有绝对的控制权。在过去紫光收购了展讯通讯、锐迪科、华三、Linxens等明星企业，并组建了长江存储。有意思的是，并购狂人赵伟国七年前去台湾考察，公开批评台湾半导体，不对大陆开放死路一条，并豪言要买下台积电[2]。
在这家坐拥数千亿资产的芯片巨头债务违约后，吸引了不少高收益债私募的关注。深高投资李凯向远川透露：「我们在紫光债跌到30元以下左侧介入，当时最低跌到了12元，我们平均成本在20多元，这笔投资最终赚取了接近5倍收益。」
对于高收益债私募而言，并不像买股票一样跌到深度价值了就一把买入，重点是要长期跟踪，去盘算资产的清偿价值、摸清企业的偿债能力。
2020年新冠疫情爆发，武汉一夜之间被按下暂停键，长江存储还是按往常一样保持着生产的节奏。每当清晨天色渐亮时，从远处依稀能够望见厂房屋顶三个紫色巨大灯带，数百名工作人员在厂区来回穿梭，步履匆忙。
那时A股刚经历了一波芯片牛市，政策也非常支持相关公司。武汉封城时长江存储工厂生产昼夜不息，拼了命地在年底前达到5-10万片/月的产能。「实际上长江存储账上的钱只能烧三个月了，基本上一天都要花掉一个亿。我们很早就跟踪了紫光这个公司，当时我们就判断大概率是要违约的，它最核心的问题是现金流支出远远超过流入，外部的援助杯水车薪。」李凯告诉远川。
像长江存储这样国家战略级工程，需要长期大额的资本投入，虽有大基金和地方国资支持，但紫光投入的资金更多来自于中短期的银行和债券融资。短债长投导致债务压力巨大，同年6月重庆引入紫光落户两江新区、对其注资的方案告吹，再加上长期收购的企业无法迅速上市，融资无法延续之时，债务危机难以避免。
「对于这样的企业，我们要算他破产清算场景下的回收率。」一个企业会遭遇破产重整或债务重组，最差的情况是清算。「在最差的状态下，我们去做谨慎、乐观和中性三个假设，然后分别计算清算价值，也就是计算我持有它的债券能拿回来多少钱。我们算下来最悲观的情况下能回收超过28%。」李凯说。
按照2021年12月29日的紫光重整清偿方案，债权人有望获得95%至100%的清偿率，这也是李凯5倍收益的来源所在。
紫光的案例不难联想起守朴资产翟建业对远川描述的——投资高收益债最重要是看两个方面：偿债意愿、偿债能力。
如果一个企业偿债能力还在的情况下，不管是国企还是民企都不会故意赖掉，真想赖掉，也未必能赖掉，特别是对于经营多年的老一辈创始人来讲，他们还是愿意去还的。但意愿终究会变，因此只能作为参考，不能把它作为特别强的定价依据，更重要的是看偿债能力。
偿债意愿永远是基于偿债能力，就像翟建业说的更多的还是看基本面，看它底层资产优不优秀，「拿生活中的事情类比，如果一个人借了10万，一个月收入只有3000，吃完饭还完房租后，真的一分不剩了，还怎么偿还呢？」
03
地产债拾荒者
大国企永煤的危局，大「民企」紫光的险境，都没有地产债的违约来得令百姓感受真切。曾经倒在2004年宏观调控里的孙宏斌，在2008年地产寒冬吃过亏的许家印，这次都准确把握住了中国地产商最后一次狂飙猛进，在同一个坑里栽倒两次。
三道红线之下，地产商是一片悲壮的景象。泰禾、阳光城、龙光、恒大、融创、世茂等地产境内债相继违约，一季度不少热门地产债跌至50元以下。
一名不愿透露的姓名，抄底了碧桂园债券的私募基金经理对远川说：「恒大还没有暴露出问题的时候，我对研究团队说恒大的债券绝对不能买，这是一群极不稳定的团队 ，试问一个CEO、CFO不断在变的公司，这样的地产债你敢买吗？」
但不是所有房企都是恒大，还是有一些被过度看空的沙漠玫瑰，吸引了高收益债私募的目光。
善择基金创始人杨萍在底部买了很多金地集团的地产债，其中短债 「18金地01」平均买入成本78-80元，短短两个月内就涨到99元。
拥有「招保万金」金字招牌的龙头房企，金地似乎是最先掉队的那一个，但是在高收益债私募眼中却是不一样的那一个。复盘杨萍的操作，可以看作一个典型地产债投资的缩影。杨萍买入的逻辑主要有三个：
①从股东层面看，经历了混改后的金地股权分散，公司管理团队非常稳定，而深圳福田的国资背景，能在偿债方面有着额外的背书，更容易获得金融机构的信任；
②从资产质量看，金地未采用中债增担保发债，短期流动性压力不大。在深圳等核心城市的物业是没有质押的，有着足够的融资空间。经过善择测算，金地核心地区的物业有很大的质押价值，若用来再融资，还能提供一笔现金流偿债。
③从融资环境看，前段时间出台了很多地产融资有利的政策，包括三支箭，第二支箭中债增信释放了很多额度，美的，龙湖都拿到了百亿以上的额度来发债，对于缓解半年到一年内的债务压力有很大帮助。
「我基于两个逻辑才敢于去抄底，一个是对于个体标的的深度研究，另一个是对流动性的改善。对于个体标的，买长债主要看基本面，买短债主要看现金流。我们买金地的短债非常多，主要是通过现金流和销售数据的测算，假设金地在销售额下滑50%，依然能扛至少半年以上。」杨萍向远川坦言。
聊了那么多做高债的管理人，给笔者很大启发的是，他们会从定性的角度看一些问题，在调研中来确认管理层的信心。更多从侧面的角度，比如当债券收益率达到50%后，管理层敢不敢大额自购，高管和员工会不会拿自己的钱买。再比如危难之际很多企业都失联了，而管理层是否愿意面对疾风，密集出来与投资者耐心交流。
当然所有案头工作都做完并不意味稳赚不赔，做高收益债也会存在很大的风险。
地产债的策略主要有波段策略、持有到期策略以及展期策略。因为国内信用债的流动性不是很好，波段策略的可操作性不是很强。最后展期策略获利难度也很大，有私募向远川分享他们3月抄底龙光，买入价格50元，分五个月账期返还，结果头两个月各还了20%，最后一个月不付了。「市场负反馈非常大，在行业整体销售下滑40%的前提下，龙光债务展期后销售下滑了80%，也致使债券折价远超预期。」
所以做高收益债更多的是采用持有到期策略，然后进行分散配置，依据客户风险偏好分层定制。毕竟做高收益债是肯定会遇到暴雷的，这是无法避免的。
04
尾声
深高投资创立之初，李凯专程拜访了美国的垃圾债之王迈克尔·米尔肯（Michael Milken），两人单独会晤时，米尔肯告诉李凯，中国目前的人均收入、经济结构与美国70、80年代非常相似，做高收益债有着非常大的机会。
上世纪70年代，美国经济陷入衰退，通胀率与失业率飙升，到处都是倒闭或者即将倒闭的公司，许多公司的债券被评级公司降低了信用等级，沦为「垃圾级」。
米尔肯被这些垃圾债深深吸引，他如此解释这件事：“与购买股票不一样，购买高收益债取得成功的机会要大很多。股票的价格取决于众多投资者对未来价格走势的一致预期，无论你对某只股票作了多少研究，你都无法确定它未来的价格；而高收益债有一个确定的到期日，如果你将某只债券持有到期并且你的分析是正确的，那么你对自己预期收益的计算也是正确的，因此你对未来价格就有了确定的预期。如果计算正确，高收益债在获取收益这一点是确定的，而股票是不确定的[3]。”
相比美国高收益债市场的繁荣，中国还有些许不一样。美国高收益债发债市场多为一级市场的新兴企业，更具成长性，赚的是风险收益相对对等的钱，所以它的折价空间也没有中国那么大。而中国是传统行业发债居多，赚的是二级市场风险不对等和体制优势的钱，比如在美国就没有国有背景的公募基金，因评级调整就把高债大量抛给私募的这种制度背景。
从某种程度上说，在中国做高收益债有很多机会。遵义最大城投展期20年，被「城投债危机」的小作文刷屏，殊不知城投债与城投债务根本就不是一个东西。明毅基金李元丰说过，中国场外主导的市场特征及大量“非理性”投资者的存在，使高收益债市场持续处于弱有效市场状态，错误成为常态，这使得获取市场非对称性收益成为可能[4]。
作为一名投资者，如果他想增加价值，就应该避开效率最高的市场，关注效率更低的市场。对于中国的高收益债管理人来说，现在似乎只是开始。
[1] 债券投资的风险和机遇——合晟中期策略会，合晟资产
[2] 2000亿债务背后：紫光的野心、运气与宿命，21世纪商业评论
[3] 垃圾债券之王，康妮·布鲁克
[4] 太火了！28只业绩翻倍，中国基金报