当消费股基金经理还在面对亘古的「年轻人喝不喝白酒」之问时，金店已经迎来了自己的第一批00后顾客。作为过去一年为数不多还在大举扩张线下门店的生意，金店的生意的确不错。在德勤2023年奢侈品公司报告里，周大福以超越爱马仕和劳力士的销售额，稳居全球前十。而在另一份《2023中国金饰零售市场洞察》的报告里，18至34岁的年轻人则接棒2013年黄金热潮里的「中国大妈」，成为金饰消费的主力军。作为一种「顺价格周期」的消费，金饰的需求常常与国际金价的上涨同步。但当国际金价屡创新高，带动国内足金价格3月至今几乎一天一个跳涨，从每克630元逐步逼近每克730元的时候，消费者们逐渐转向观望。真正的黄金大作手仍然在稳定输出。4月7日公布的央行数据显示，尽管近期国际金价快速走高，中国央行的增持节奏保持基本稳定，3月末黄金储备7274万盎司，较2月末增加了16万盎司。这是自2022年10月以来，人民银行连续第17个月增持黄金储备，创下增持持续时间之最。然而，随着上周五美国非农数据大超预期，市场对年内降息路径产生怀疑与分歧之后，围绕国际金价的短期博弈正在剧烈升温。那么，这场从2022年10月开始走向高潮，但早在2018年就埋下伏笔的黄金大周期，究竟走到了哪里？背叛利率的锚自布雷顿森林体系瓦解、

近日有传出风声，私募DMA业务将迎来收紧。证监会第一时间回应传闻，强调平稳降杠杆，表明将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。证监会的定调落在了降杠杆这一关键要素上，但很多舆论则带着标签化的误解。DMA这类小众产品因春节前的「量化危机」而破圈，这场地震过去后，民间对量化的怨念又加重了许多。在很多人看来，DMA已成为过去下跌的一个重要原因，希望有关部门能够将其取缔。甚至还有部分小作文，把30年国债收益率的快速下行，强行推锅给量化DMA的调仓买入。中信保诚的量化基金经理韩依琳发文：「量化DMA策略可以将收益和风险放大四倍。我也是第一次知道，原来私募量化产品可以这样霸道[5]！」一名基金研究员告诉笔者，她此前买入某量化DMA的几个理由。「第一个，前两年主观私募产品普遍业绩扑街，DMA成为一个完美替代；第二个，好不容易托朋友关系买到，份额稀缺，稀缺就是好；最后一个你也懂的，曲线颜值那是一个结棍！」她坦言，买这个产品图的就是「4倍的快乐」。真正的投资者教育都是从亏损之后才开始。直到DMA暴雷之后，很多投资者才开始焦急地寻找答案：DMA究竟在赚什么钱？它又是为什么能够在一周的时间里跌走40%？打开DMA策略的黑箱DMA显然是没有办法买国债的，DMA全称为Direct

2024年2月26日，在英伟达业绩发布后的第二天，股价也来到了823.94美元的关口。不仅市值突破了2万亿美元，同时也创下了2024年以来的第19次新高。事实上，自Open

即便量化圈有再多的人希望除夕前的A股只是梦一场，经过漫长的春节假期，节前最后一周的私募产品周度净值终于还是冷冰冰地放到了大大小小管理人的面前。2月5日至2月8日癸卯兔年的最后四个交易日，量化圈遭遇一场前所未有的大地震。从目前公布的托管数据来看，量化中性产品的周度亏损整体约为7个点，以卓识、九坤、幻方、灵均为代表的头部私募中性产品则普遍跌幅超过10%，约等于四天就跌走了投资者一年的预期收益。图片来源：天风量化周报私募量化的指数增强产品线也随着史无前例的负超额而陷入困境，其中500指增、1000指增为重灾区，不少主流代销产品的超额回撤，仅截至2月8日，就已经砸出了接近15%的大坑。要知道，这只是alpha层面的回撤，如果算上指数本身的下跌，不少1000指增产品的整体净值已经在2024年开年的这一个半月里就录得超过20%的跌幅。回撤之剧烈、波动之罕见，被不少劫后余生的量化管理人称为一场史无前例的流动性危机。与此同时，也有难以准确统计数量的量化产品、私募管理人，无声无息地倒在了2月7日的夜晚。但不论是幸免于难的先人一步者，还是一息尚存的极限求生者，这场战役都还没有结束。客户的赎回、回撤的修复以及许多被清零的DMA产品的本金，都像是《繁花》里的帝国大厦：从屋顶跳下来，只要八点八秒，但再想从底下爬回屋顶，却要一个钟头。对于许多身处量化圈外的从业者来说，这是一场早有预兆的风暴，却最终还是尸横遍野。对于更多量化圈内的从业者来说，这又是一场无法预料的悲剧，自己的对手，也不仅仅只有市场先生这一个角色。鲁迅先生真有说过：真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血。大大小小的量化私募，未来命运的分野，也常常取决于每一场危机里的表现和每一次危机后的应对。但首先，我们需要知道，这场席卷了中国量化行业的风暴，究竟是怎么酿成的？风起青萍之末首先需要说明的是，资管圈目前主流的几类量化产品：指数增强、量化CTA、量化中性产品及量化DMA产品，受到这场危机的影响情况不尽相同。量化CTA受伤最小，毕竟底层跟踪商品，向来主打一个与股票市场相关度极低的卖点，在此次风暴中隔岸观火。而其余三条产品线上，受伤程度由轻到重分别是：指数增强，然后是量化中性，最惨烈的战场当数DMA产品。这也很好理解，指数增强是一个纯多头产品，只承受多头部分负超额的痛苦。中性产品，多头端与指数增强受到类似的冲击，但空头端同时还要承受对冲端成本剧烈波动的代价。DMA产品则可以理解成一种带杠杆的中性产品，大多数DMA是25%的保证金比例，即4倍杠杆放大了中性产品两边的收益或者损失。中性产品也好、DMA产品也好，对冲之后要获得回报，从源头上取决于量化机构获取pure-alpha和管理对冲成本的能力。简单来说，是在一个可负担的对冲成本上，通过做多预期回报更高的资产、做空预期回报更低的资产，构建出一个抵消了beta波动的证券组合。但现实情况，人们也都看得到：过去一年的市场几乎寸草不生，倒是微盘股一骑绝尘。因此即便稍有经验的管理人都知道风格暴露的危险，但面对市值因子在统计学意义上的成王败寇，许多量化产品选择了在激烈的同业竞争中逐渐放松了敞口的管理，把多头仓位卷向了微盘股。哪怕从流动性的角度看，这是一类极其容易拥挤因而有很大踩踏风险的资产。早在2023年12月8日，微盘股就有过一次盘中闪崩2.79%，全市场都在找原因，网红量化私募稳博投资的一纸分红公告，直接把净值从1.5642分到了1.0，超过36%的分红比例，被坊间指为这次微盘股闪崩的「罪魁祸首」。微盘股交易之拥挤，也在这风吹草动中显露端倪。另一方面，无论是用保守的市盈率还是激进的市销率来衡量，许多人也早已感知到了微盘股的泡沫风暴。从2023年12月开始，机构投资者之间就逐渐在微盘股的投资价值与泡沫风险中出现了越来越鲜明的分歧。但故事常常就是这样，人们对一场危机的预测总是受制于人类想象力的局限，不到破裂的时候，很少有人能清楚描绘出一头灰犀牛的威力。于是，押注眼下的趋势延续也常常比预备一场未知的风格反转，更符合大多数基金管理人的真实心态与实践。只是市场大多数时候就是那句滥俗的话：成也萧何，败也萧何。新年伊始，汇金增持300ETF已经是一张明牌，公募基金在净卖出受限的情况下，也在局部出现了小票到大票的换仓操作。过去被小票行情压制的沪深300，终于在2024年开年，尤其是1月18日之后表现出一丝「反攻」的意味，明显跑赢中小票。这种市值风格的反转，随着中证500、中证1000的持续下跌，引发大量雪球产品逼近敲入线而开始加速。2024年1月22日，伴随大量雪球集体敲入，股指期货在当天砸出了年化30%的贴水大坑之后，大量中性产品在高昂的成本面前，选择平仓来规避风险，微盘股在大量卖单面前瑟瑟发抖。与此同时，「神秘力量」大举进场，明牌拉升500ETF、1000ETF，推动风格的天平进一步倒向成份股，抽走了微盘股已经不堪一击的流动性。在脆弱的市值与成交量面前，踩踏卖出的资金拉着微盘股指数如瀑布般飞流直下，无声的恐慌令市场参与者倍感窒息。雪崩之下，本就脆弱的市场情绪在千股跌停的行情面前再度崩溃，拖着各大指数在2月5日当天都砸出了4年内的新低。此时此刻的「净卖出」连同「空头」一起，成为触动着市场脆弱而敏感的神经。当公募限制净卖出，哪怕在赎回面前也只能排班卖的时候，当主观私募们在窃窃讨论「窗口指导」的时候，当基金转融通那点体量都成为众矢之的，以至于基金公司们不得不公告暂停的时候，「拔网线」始终没有计入模型中，却已经照进量化的现实里。年前最后一周，大量DMA产品的管理人在仓皇出逃时震惊地发现自己也被血淋淋地废掉了净卖出的权限。这场巨大的超额回撤，至此进入最黑暗的时刻。无数平不掉仓位又带着杠杆在微盘股踩踏中窒息的DMA产品，无声地消失在农历新年到来的烟花爆竹里。挺过这一天的人，就会等来2月8日小微盘股的反弹，挺不过这一天的人，则必须吞下强平、爆仓的苦果。从危机爆发后引发的种种流言来看，微盘股的崩塌及其带来的次生灾害早已有了预警，只有极少数人得以全身而退，更多的人把命运托付给了侥幸——只要奏乐不停止，就留在宴会中继续起舞。等待音乐声停止，再试图成为最早撤退的人。只是，当休止符落下，太多的「聪明人」都挤在门口想要以最快的速度逃出升天时，一双有形的手给门上了锁。图片来源：《守山之死》，守山交易室对于活下来的人而言，一切都会成为经验。但对于困死其中的人来说，命运已经在黎明前终结。危机下的极限求生风暴发生之后，许多人都开始将这场危机类比为2007年华尔街发生的quant

当一个私募基金经理被发现空仓，通常会有各种不好的解读。客户无法理解，为什么要给现金支付管理费。客户也会怀疑，空仓待涨会不会踏空下一轮行情。尝试空仓的机构很难被广泛尊重，他们与「择时无用」的主流叙事相悖，看起来叛逆自我，有些脱离群众。但一个重要的事实是，空仓不等于做空，也与做空没有任何关联。空仓或者砍仓，只是基金经理择时的一种方式，或者应对风险的一种工具，又或者只是自下而上找不到任何确定性机会时，夹缝生存的一种被迫。2015年5月，慎知资产余海丰降下了仓位，躲开了后来的熔断；2018年3月，望正资产王鹏辉空仓躲过熊市，把净值做成一条直线；同样2018年，还在外管局旗下中国华安做离岸投资的吴任昊（高毅资产），发现美联储从桌上把酒杯收走的一些迹象，砍仓避开了美股的回调。事实证明，择时有时候是有保命的作用。笔者曾目睹有不解的客户问基金经理，为什么我买你基金你不动？「那我股票直接抄你作业不更好，还不用付管理费」，那位基金经理淡淡回复：「你买的就是我从业20多年来这一锤的深厚功力。」过去很长一段时间，这种满仓持股等待开花的模式被奉为圣杯，但随着疫情、俄乌、巴以等风险事件不断涌现……市场无时不刻被各种尾部概率撩拨，玫瑰的花瓣开始掉落。当看到净值下跌，规模缩水，锁三年的基金都能开出一片绿时，基金经理不得不重新思考，如何才能远见于未萌，避危于无形。正因如此，「做资管是否需要择时」这个鸡生蛋、还是蛋生鸡的问题又被摆到了台面上来。“过去两年，我空仓了两次深圳的香橙资本，是一家远离聚光灯的中小私募，在过去两年，用两次空仓行为躲开了市场下跌。最特别的一点，他们相信择时。「毕加索说他十三岁的时候就能画的像拉斐尔，但到七十岁时才能画的像个孩子，而我用十几年的时间才学会空仓。」香橙资本创始人何潇如此形容自己。何潇曾在新华基金拿了2012年全市场第三的业绩，过去两年他在香橙资本均获得了正收益。之所以将公司取名为香橙，是因为很多人创业喜欢拿食品命名，而以水果命名的公司尤其牛逼。择时是他从公募开始就一直在做的事情。到了私募后，择时愈发极致，2023年8月8日，何潇选择空仓。对于何潇来说，8月7日那晚是一个不眠之夜。何潇的重仓股理想汽车会在第二天盘后出财报，2023年，理想累计涨幅超过100%，是港股涨幅第一名，出财报前还猛拉了几天。就像感知风险来临时索罗斯会背痛，何潇浑身难受，把自己关在小房间里，不接电话，不看群聊，把关于理想的会议纪要和历史财报翻出来反复阅读。何潇非常纠结，理想是他多次赚钱的股票，在他心里是可以与苹果相比较的公司。「2020年第一次坐在理想ONE的车里，感觉到李想是一个伟大的产品经理。有点像十多年前，第一次使用iPhone的感觉。」在何潇看来，理想对用户需求精准、敏锐，成本上做到了精打细算，特别是公司早期就对组织能力和流程重视，别的新势力2023年才意识到并对此补习。那一晚，何潇的焦虑来源于如何去择这个时。不像A股股民总把季报超预期当做利好落地砸盘的理由，理想是一个选择在海外上市、然后被定价的公司，若像英伟达季报超预期，能够跳涨20个点。何潇已做好卖出的决定，但内心还是会有声音传来，万一miss掉10%-20%的涨幅会不会很可惜。理智告诉何潇，后面的收益只是饭后甜点，整个市场也存在风险。「上半年地产销售可以，但7月销售又开始下行，加上消费行业数据转弱，复苏并非像大家预料的那样如火如荼。」理想又是去年港股龙头，对内地市场有着情绪指标的意义。何潇很快减了一半的仓位，随着理想开始下跌，他陆续砍掉了别的股票仓位直至空仓，悬着的心也落了下来。经过了去年11月以来的一大波估值修复，他看不到特别兴奋的机会了。回忆起2022年7月那次空仓，何潇也重仓理想。「爆款车型L9发布后，连做空气悬架的保隆科技等零部件公司都在短短两个月暴涨一倍多，历史总是在耳边回响。」巴菲特曾讲过，就像灰姑娘去参加舞会，午夜时分，他们就会变成南瓜和老鼠。每个人都想着再喝一杯香槟，再跳一支舞，他们不愿意错过一分钟，都想在午夜前最后几秒钟离开。何潇告诉远川，「好股票是有时间区间概念的」，与其去赚午夜时分狂欢的钱，不如空仓等待下一个机会的击球甜区。择时无用论？美国投资大师，对择时总持有负面的态度。巴菲特说过，「我投资没有择时能力……我不知道谁还有择时能力」；大卫·史文森说过，「活跃的择时器通常会失败」；彼得·林奇说过：「如果投资者能够不为经济形势焦虑，不看重市场状况，只是按照固定的计划进行投资，其成绩往往好于那些成天研究，试图预测市场并据此买卖的人。」大师布道，常常话不讲满。频繁择时终究会掉入坑里，低频的择时呢？如果很长一段时间投资者大都在关注经济形势，宏观判断是否会很重要呢？至于咬定不择时的巴菲特，何潇也提出了质疑：「在2008年金融危机，很多出险的企业找到巴菲特，巴菲特在那段时间拿到了跌到了地板的股票。如果他在危机时候有钱去抄底，就说明他之前是有仓位的，这其实就是择时。」荒原投资凌鹏也统计过，在美股超过30%的八次下跌中，除去巴菲特还小的两次下跌，其余六次巴菲特至少躲过四次，不可谓不择时。我们都知道许多海外对于择时的分析，都基于美股处于长期上涨的特征，哪怕择错几次，只要长期在场最后总能赚钱。那对于A股这样波动较大，散户居多的市场呢？2020年发表于《投资组合管理杂志》上，一篇名为《Assessing

过去的一年，「过度乐观」罕见地成为职业投资人群体的一种集体性反思。当人们嘲笑金光闪闪的中金公司2022年十大预判全都看反的时候，真正对自己诚实的投资经理，只会心有戚戚：我们都曾对摘下口罩之后的生活充满期待，曾在「小阳春」里对地产的回暖心生向往，也都曾对AH股在三年疫情之后的估值说不出「不」。只是随着现实不断让预期落空，徒增失落与悲伤之后，年轻人在上班和上进之间，选择用上香度过彷徨的2023，投资者们则在努力与放弃之间，选择了降低预期来迎接2024——如果预期过高是原罪，那放低预期，是不是就能度过一个不那么痛苦的366天？即便开年就是五根大阴线，是不是也不会像去年那样容易破防了？站在新年的门槛上，笔者翻看了大小机构的年终复盘与年初展望，总结了多家买方机构对今年市场的一些共识：1、A股很便宜、有机会，但不要过高预期；2、海外太热闹、有风险，但还是抓紧学习；3、AI是当下最重要的时代变革，人人都在谈论它，但不是所有人都能抓住它。地产吻周期以伤痛新年伊始，大多数机构的年度展望，都谨慎了很多。正如去年为数不多还有市场号召力的公募股票基金经理朱红裕，在2024年招商基金年度策略会上所言：「回顾2022年底，大部分机构和投资人对2023年A股和港股的共识性判断，基本被证明是错误的。现在大部分机构又对2024年的A股和港股市场进行了判断。但2023年的情况比2022年更好的是，大家不再像往常一样出现共识性的乐观，大家的普遍预期比去年低很多[1]。」尤其是对地产行业的共识性判断上，机构投资者群体在2023年出现了集体性的谬误：普遍认为地产风险已经在很大程度上得到了释放，出清之后将迎来更清晰的行业格局，龙头企业将普遍受益。半夏投资李蓓则有过非常直接的表述：活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的[3]。然而随着年初小阳春之后，4月地产销量数据大幅转跌，地产行业的低迷甚至一路从低线城市蔓延到北上广深，到8月时地产债再起违约风潮，地产股继续下探，导致大量押注地产复苏的投资经理遭遇持续失血。李蓓也在看多地产之后没多久，就选择割肉[8]。近来年颇受瞩目的私募仁桥资产，也受到地产的拖累，而录得了私募基金成立以来首个年度负收益。夏俊杰在对2023年总结时，专门就地产失误做了复盘：「在行业层面上，地产是今年最大的失血点，其实已经是连续两年持续的失血。如果说之前还存在一些抗拒心理的话，那现在无疑需要承认这是一笔错误的投资。错误的本质是什么？主次矛盾搞错了。国内的地产行业，是一个持续增长和繁荣了二十年的产业，对于这样的行业，一旦进入一个中期且近乎是必然的调整期，其持续时间、调整幅度、激烈程度大概率是会超预期的……这是过去两年行业的主要矛盾。至于行业的市值和估值贵不贵，长期结构和集中度上的优化与否，政策上何时出现拐点，这些是影响因子，但却不是当前的主要矛盾[2]。」相比之下，在经历了又一年的调整之后，市场对2024年地产是否会发生明显的反转，则出现了比较大的争议。在经济学家层面，相对乐观的安信证券首席经济学家高善文以中国东北、日本、美国为案例参考，从量价层面指出，中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的水平已经显著背离这一中枢水平[9]。而中泰证券首席经济学家李迅雷则并不完全认同从量价层面的分析，而是应该用周期的理论来理解如今我们所处的阶段：「房地产毕竟上涨了20年时间，从2000年开始算起，下跌不可能两三年就结束」、「如果说量已经见底，价恐怕还没见底」[10]。与此同时，他也不赞成仅从供给端来分析，在他长期强调的有效需求层面，李迅雷明确表示，房地产的刚性居住和改善性有效需求还是有限的。在买方机构维度，态度上认错的仁桥，并没有在仓位上选择清零。夏俊杰坦诚自己保留部分地产产业链的配置，不是不认错，也不预期黑暗很快结束。「只是相信在当前的股价下，未来拐点之后的收益补偿大概率符合我的风险收益要求。不过更重要的是会做好仓位管理，不希望这个板块对组合未来的风险收益产生过大的影响。」聚鸣投资的刘晓龙，从一个周期论者的视角出发，对2024年的地产行业展望到：「就地产大的数据来看，如果地产在这个位置基本稳定下来，好像也不是十分意外，毕竟经历了两年多的快速下滑后，销售面积已经和长期刚需面积接轨了，也许在大家一片悲观中，已经悄悄探底，就像去年（2022年）底，多数人对今年（2023年）的经济比较乐观一样，最后发现是集体谬误[4]。」不过在心态上放低预期，多少有点唯心。真正的投资，毕竟不是来源于乐观或是悲观，而是得基于客观的事实和既有的方法论来判断。因此，除了降低预期之外，对投资能力和认知框架的迭代也是每一份年终总结中值得关注的地方。跨市场能力可以不用，不能没有距离2022年初，周应波在自己从公募离职前的最后一份季报里面写下「现在来看香江还是我们一条挺重要的能力边界」，已经过去了整整两年。期间，港股重挫了许多人的意气风发，也让周应波的这句话被很多同行引作谶语。然而，出征私募首战未捷的周应波，在2023年的总结中援引自己写过的这句话时，在想法上却做了迭代：今时今日回顾反思，香江也好、太平洋也好，都不应当是做投资、拓能力边界给自己找的理由[5]。换句话说，别说是港股，美股我们都应该学起来。这种对海外研究、跨市场配置的思考，并不只发生在周应波身上，而是发生在这个岁末年初之际的一种普遍性反思。因为不可否认的一点是，整个2023年依然能够取得正收益的基金管理人，大多都是在美股上做了比普通基金经理更多的暴露。2023年全球主要市场回顾，图片来源：Visual

岁末年初常常是基金公司人事变动的高峰期，今年这一轮来的比往年更加迅猛。史无前例地，恒生指数连跌4年，沪深300指数连跌3年，叠加整个基金行业在降费与限薪上急踩刹车，寒冬的冰霜打在了每一份基金经理的解聘公告上。他们有的因业绩倒数而被撤职，有的则好不容易成为了基金经理却被一朝打回研究岗位，但大多数人的人事变动只是停留在含糊其辞的「内部调整」中，不知所踪。即便还在任，民众们对投资明星的追捧也早已随业绩的下滑而往者不可谏。但即便这个市场寒冬过去，基金行业或许也只会迎来一种「结构性」的复苏。恰如历经百年的美国共同基金行业。自1924年首支开放式基金「马萨诸塞州投资信托」诞生以来，美国的共同基金行业即将走过百年岁月。作为美国资管行业的基石，这里曾一度是明星基金经理的摇篮，诞生过彼得·林奇、比尔·米勒等全球闻名的投资大家。但在国内公募基金明星迭出的当下，美国资管行业仍然活跃在台前的，除了保险公司伯克希尔的巴菲特、以及一众对冲基金大佬以外，共同基金似乎只剩下了贝莱德、富达等公司品牌名声在外，而鲜少听到基金经理的个人姓名。《巴伦周刊》近期的一篇文章直白指出，在很久以前，基金没有被归类为大盘成长型、小盘价值型或者高收益型，它们是一种基金经理们可以在任何他们能找到的地方寻求具有吸引力回报的全市场型基金，但「如今，数以千计的共同基金和交易所交易基金（ETF）专门投资特定的市场领域，那些自由跨界的基金经理已经很少见了」。而在全市场基金经理逐渐消亡的背后，折射出的则是市场有效性提升、共同基金供需格局逆转的投资生态演变。沸腾时代上世纪60年代，在二战后和平年代成长起来的青年人逐渐进入社会，与此同时，一股追逐财富的春风也在共同基金行业吹起。虽然第一支开放式基金「马萨诸塞州投资信托」诞生于1924年，但因为仅仅5年后就遭遇了美国历史上持续时间最长也最恐怖的大萧条，再加上之后动荡的世界局势，此后三十多年里，共同基金的发展一直举步维艰，管理模式遵循着最初的投委会集体决策制，投资方法愈发保守，因而一直无法为持有人获取理想收益。这种状态一直持续到一个人的出现——蔡志勇。根据《沸腾的岁月》作者约翰·布鲁克斯描述，这位来自上海的青年人总是打扮的无可挑剔，一张没有表情的脸冷漠的像佛像一样，1952年进入富达基金伊始，他便展现出了自己在短线交易上的天赋，在各支股票间游刃有余，来去自由。图片来源：纽约时报时任富达基金掌门人的约翰逊二世，正是二十多年前曾名噪一时的股票大作手——杰西·利弗莫尔的粉丝，所以，两人几乎一拍即合，当五年后蔡志勇请求开设自己的增长基金时，约翰逊二世仅思考了半个小时即欣然同意。很快，富达基金第一支公开投机的基金产品富达资本基金成立。作为基金经理的蔡志勇不负众望，他用当时公认彻底赌博的方式，将资金集中投资于几只因过于投机和冒险而被认为不适合共同基金的股票，并且操作大开大合，最经典的一次是1962年，继5月份股市崩盘和10月份的古巴导弹危机之后，蔡志勇突然表现出异常的乐观，仅用6个星期时间即打空了2600万美元「子弹」，随后伴随着股市飞速上扬，基金净值三个月上涨了68%[1]。蔡志勇的声名鹊起点燃了整个资本市场的投机热情，共同基金行业终于找到了自己区别于信托的立足点——不是为他们提供保值型的红利收入，而需要提供的是「股权致富」的选择[2]。翻译过来就是：我想让你暴富，但不负责保本。与此同时，个人英雄主义也开始兴起，单基金经理制逐渐取代了传统的投委会，蔡志勇的周围迅速升起了一群投资之星，诸如纽约权益基金的弗雷德·阿尔杰、德莱福斯基金的霍华德·斯坦等等，他们的投资范围不再受限于传统蓝筹股，而是可以全市场搜寻猎物以获取超额收益。根据《韦星伯格报告》统计，1965年29支业绩最好的基金资产价值平均增加了40%，而由老牌蓝筹股组成的道琼斯指数仅仅上涨了15%。为了能让这些明星基金经理管理自己的资金，投资者甚至需要支付第一年投资额的一半作为初始佣金，但这依然挡不住蜂拥而至的人群，当蔡志勇出走富达创立曼哈顿基金时，设定的初始募资目标是2500万美元，最终足足募集了2.47亿美元。人们的逻辑看上去无懈可击，毕竟只要先付完佣金，剩下的就是轻松享受每年增值40%那么简单，没有人注意到这个假设的隐含前提——道琼斯指数每年上涨15%。彼时，在财政政策宽松、科技发展以及投资者积极入市等多重因素影响下，成长股总体处于繁荣状态，并在1968年达到顶峰，蔡志勇再次展现出了他的择时天赋，1968年8月，他将自己的基金公司卖给了一家大型保险控股公司CNA金融，摇身一变成为上市公司执行副总裁和最大的个人股东。但共同基金行业就没这么幸运了。随着布雷顿森林体系解体以及第一次石油危机爆发，美国经济和股市都陷入了长期调整之中。根据国盛证券数据，1966

本文来自远川投资评论的一位热心读者钮钟灵，在我们发布了《消失的绝对收益》之后，他对文中提到的期权品种的投资有非常多的感悟，遂希望通过投稿的方式，与大家分享他在期权投资领域的得失体会。事实上，作为一名热衷投资研究的人，在富春江边长大的钮钟灵一直保持着对投资这件事的热爱，期间走过很多弯路，交过不少学费，但每一次都决定重新站起来，并走到更广阔的世界中，所涉领域也随着年龄与经验的增长，从A股到港股再到美股，从股票到期货再到期权。他的分享，不仅仅是一名期权投资者的交易笔记，更是一个普通投资者在金融市场波云诡谲之下的心路历程。如今的市场，在人们不断累加的失望中看似逐渐失去生机，但也许偶尔走出自己的小世界，总能看到一些新天地。而这也正是钮钟灵写作本文的初衷之一：期权的确并不适合所有人，但我们也不应该把所有的目光局限在A股或基金上，尤其是对于以投资为生的人来说。多看、多做、多思考，过一种与牛熊无关的生活方式。以下，是钮钟灵的文章，仅供参考，不作为任何投资建议：从实践到反思我是一名计算机软件专业毕业的大专生，至今已有14年工作经验。在此期间，我尝试过多种职业，包括创业开店、跨境和国内电商、家居销售、快递运营和行政管理等。然而，我最为热衷和坚持的是投资这条路。我的投资历程可分为四个阶段。最初，我在A股市场初试身手，利用业余时间进行交易，采用了简单的买入待涨策略。虽然积累了一定的技术面分析经验，但由于行情判断和选股时点选择不当，结果亏损不少。随后，我转战港股市场，跟随港股衍生品大师学习日内超短线交易理论和技巧，在正股、窝轮、牛熊证、期货市场积累了丰富的做多做空经验。然而，由于无法准确控制超短线仓位风险，有过单月实现20倍盈利的最佳战绩，也曾积累较大亏损。之后，我进入美股市场，通过加入海外美股社群，系统学习了美股知识，并实践了正股多空交易，进一步研究了期货和期权市场。重点学习了BS期权定价模型和交易策略，但在实践中对隐含波动率的判断和看涨期权在到期日走势把握存在偏差，导致亏损扩大。前年初，经朋友介绍，我开始接触到国内商品期货交易以及商品期权，并逐渐了解到各个交易所的品种和规则。从那时起，我将主要精力重新聚焦于国内期权产品的研究和实践。我尝试将美股期权的经验应用于国内的商品和金融期权上，通过模拟和实战相结合的方式进行交易。目前尚未能实现稳定的盈利。走完这四个阶段，我也经历了A股、港股、美股的不同市场，见识了股票、期货、期权等多种资产的差异。传统上，股票和期货被认为是线性收益的投资产品。在某些情况下，例如当涉及到股息、股票拆分或期货的滚动交割等因素时，股票和期货的收益可能会呈现出非线性的特点。在大多数情况下，其价格波动与投资者的盈亏呈现直接的正比关系。然而，随着交易经验的积累，我对资产价格的波动和其中涌现的机会与风险，也有了更深入的思考。很重要的一点是，我意识到之前积累的交易理论和方法存在局限，必须转变投资理念。从去年底开始复盘，我意识到买方思维限制了自己视野，仓位控制和止损不严也一直在阻碍自己，导致难以应对交易中频繁的急速反转，小赚大亏成了常态。所谓买方思维，最典型的想法是期待低价买入高价卖出，在A股市场，这种差价获利模式成为主流的盈利追求，相关经验和方法学说也层出不穷。不管是从基本面还是技术面入手，这些方法论的核心都是提升低买高卖这件事的交易胜率。大众最为熟悉的一种方式，莫过于K线图形技术分析。这是许多投资者首先接触的技术系统，简单、直观，并且凝聚了“技术派”的重要共识——价格能反映一切信息，能围绕价值在波动。正是由于难以准确把握价值，市场的无数参与主体在价值判断和博弈的动态过程推动着价格上下波动。买方策略的本质是试图在这一波动通道内捕捉良好的入场和出场点，并控制风险获利。然而在交易实战中，预测短期的价格波动，无论是基于分钟K线、小时K线还是日K级别的，就如同一个人试图在汹涌澎湃的江水上精准预测每一个波浪的顶峰和谷底，其困难程度是可想而知的。市场又如无形之海，令人难以捉摸。曾读《老子》有句：“迎之不见其首，随之不见其后；执古之道，以御今之有”，深感市场亦如此，无论是预判还是追随，其真实面目始终若隐若现。唯有深入探寻、掌握最底层的规律，方能稳航于市场风浪之中，洞悉行情变幻。故需不断学习、提升认知，方能更好地应对市场的无常变化。面对困难时，我们应坚定信念，努力寻找解决问题的方法。若短时间内无法解决重大问题，可以尝试迂回策略，从问题的背后或根源入手，寻求解决方案。回顾13世纪的中国历史，蒙古人以迂回战略驰骋欧亚草原，展现了智慧与战略的力量。在现实生活中，我们同样可以借鉴这种思维方式，用迂回战略应对各种挑战。请铭记，有些问题可能需要几代人的努力才能解决，但我们的信念与追求不应因此动摇。理想主义永存，同时让现实主义的光芒照亮我们的人生道路。当然也总有少数人能够在这场游戏中持续获利，他们就像站在高处观察江水的人，不管是上游的大坝开闸放水，亦或下游筑起了围堰，他们看到了更大的图景，理解了市场的基本驱动力和结构，更从容地判断水流的方向和趋势，可以不被短期的价格波动所困扰，而是专注于长期的市场趋势和价值。这就是他们能够在交易中持续获利的原因。而这种视角和思维能力，是需要在实践中不断训练和积累的。像我一样爱折腾的个人投资者估计是不多的，大多数人只是对A股市场充满了执念。但我认为，一个投资者的视野不必局限于A股或偏股型基金的盈亏波动。这些投资工具本身受经济环境影响，行情自然具有周期性，既会经历牛市的热烈，也难免熊市的沉寂。然而，如果我们换一种思维方式，尝试其他投资工具，或许会发现，无论是在市场波动还是横盘整理中，都有可能寻找并获取收益。我自己的认知是，鉴于资金和能力限制，个人投资者必须审慎选择风险适中、投资门槛匹配自身的标的，并在充分学习的理论指导下运用适合的策略。这是实现资产稳定增值的基础。而这也是我现阶段将自己的目标转向期权卖方策略的一个主要原因。卖方策略更看重风险控制，追求长期稳定收益，对短期行情波动的依赖较小，是真正时间朋友的策略，符合追求长期稳定收益的理念。这与传统期权定价理论并不矛盾，我会在后续详细展开说明。踏入期权的河衍生品市场是人类商业活动过程中的自然产物，已有近4000年历史，涵盖期货、期权、远期合约和资产组合等。在很长时间里，它都是一个小众市场，但20世纪70年代的金融自由化浪潮使其得到快速发展，并使风险管理理念深入人心。期权是衍生品市场的成熟品种，其发展历程漫长而曲折。社会经济和法律观念的变化催生了各种期权品种，并使其制度不断完善。根据运作方式的不同，期权历史可分为古代、近代和现代期权。现代期权的发展始于19世纪初，英国伦敦成为全球金融中心，衍生品市场监管依赖参与者自律。美国金融期权始于股票现货期权，1973年芝加哥期权交易所成立，标志有组织期权交易时代开始。期权是一种非常抽象的金融衍生产品，具有较强专业性的金融产品，无论是定价或是交易。期权是投资者约定在未来时点买入或卖出某项资产的权利。而生活中常见的保险、电影票，月饼券等往往为人们所熟识，其形式上类似于期权，虽然本质上还有很多不同，但可以作为对期权的入门理解。假设一位顾客想要购买一款现价为20万元（现价）的汽车（标的物），但担心未来价格上涨。为了规避这一风险，顾客与汽车经销商达成了一项合约。顾客支付给经销商1万元作为押金（期权权利金），获得了在30天后（到期时间）以22万元（行权价：履约价格）购买这款汽车的权利，同时也有权选择不购买。这样的合约就是一份看涨期权（也称为认购期权）。如果顾客只能在第30天行使购买汽车的权利，该期权则被称为欧式看涨期权。若顾客在签署合约后的30天内任何时间都可以行使购买汽车的权利，那么该期权被称为美式看涨期权。在全球所有的市场中，目前美国期权市场机制成熟，流动性充足。中国股票期权市场的发展历程中，2000年启动了金融衍生品的研究，2008年确定了股票期权为发展重点，2015年2月9日上证50ETF期权在上海证券交易所上市，成为国内首个标准化期权合约，具有里程碑意义。2017年3月31日豆粕期权在大连商品交易所上市，为首个商品期权。国内金融和大宗商品期权市场迅速扩大，成交量快速增长，预示巨大机遇。近两年，国内私募基金布局期权卖方策略，取得稳定收益，尤其是上海和杭州的一些私募机构中，已经出现了一些表现出色的先行者。在中国，推出股票期权旨在加强风险控制和监管，丰富投资者的风险管理工具，并推动证券行业的创新和应对国际竞争。截止2023年12月国内上市期货期权品种

2021年4月29日，高楠管理的产品取得了过去一年全市场第一的业绩[1]，但他却感到自己有些过劳肥。「我胖了30斤，在大公司根本想都想不到的问题，创业阶段其实都会遇到。」高楠回忆起在上一家基金公司的创业时光，「很长一段时间里，要同时担负着投研、招聘、带人的重担。」虽然优秀的业绩使高楠规模快速突破百亿，可他心里明白，这样多重兼顾的工作状态坚持不了多久。

2023年6月29日，伴随着生物医药企业来凯医药在港股上市，张江科学城的上市企业数量正式达到了100家，总市值也突破了20000亿元。张江成为了代表国内先进技术发展的创新高地。像大多数见证了改革开放和城镇化进程的园区一样，如今被誉为中国科技创新摇篮的张江在30多年之前还仅仅只是一片农田。1992年，浦东四个国家级开发区中最晚成立的张江高科技园区开发公司正式挂牌。可令人没想到的是，直到第二任总经理吴承璘上任时，张江高科技园区的开发依然十分有限。站在龙东大道、罗山路口望去，除了一条窄小的两车道龙东路外，依然还是一片绿油油的农地，白墙黑瓦的农舍零星地点缀在农田间，半点开发区的影子也见不着。“没有钱、没有地、连办公场所也没有”，这就是张江开发面临的实际情况[1]。面对着钱、地、办公地点的三重困难，吴承璘也没有就此放弃，先是通过现有土地抵押贷款筹集了2亿资金；同时将过去租给信源、银泰等四家公司的土地进行追回，最后还将办公场所搬至了龙东路路口。而在度过了最初的艰难阶段后，新的问题又随之而来：在这样一片杂草丛生的地方，如何解决企业招商的问题。幸运的是，在不久之后，张江迎来了它的转机。张江药谷的变迁在张江高科技园区开园后的第二年，它迎来了第一个入驻的客户——罗氏制药。1993年9月，在三维制药厂总经理黄彦正的介绍下，彼时罗氏香港制药有限公司执行董事威廉·凯乐来到张江进行考察。望着现场一片广袤的农田，他隐隐有些担忧：这里能否作为罗氏入驻中国的优选地[2]？根据当时上海第二制药厂厂长黄彦正的口述，“在现场威廉·凯乐很惊讶，连说了几个nothing，并反复地讲这个地方all

去年5月，证监会发布了一条新规定：公募基金经理在离职后1年内不得从事非公募基金投资管理等工作，把「公奔私」的静默期直接从此前的3个月延长到1年。在新规之前，行业刚刚经历完又一场「公奔私」浪潮，兴全、中欧、华安和易方达等头部基金公司先后失去了自己的明星基金经理。人们把矛头指向私募「2+20」更赚钱的同时，一批又一批试图再次复制成功的公募基金经理，其实也冲淡了私募行业的绝对收益文化。满仓股票，不择时、不对冲、不止损的经典公募手法，在过去这两三年的时间里，不仅让高点涌入公募行业的老百姓深套其中，也让许多复制原有思路的「公募派」私募陷入动辄20%以上的回撤中。风声鹤唳之下，号称自己做绝对收益的私募行业也开始出现了大面积的亏损，连续两年业绩为负的管理人也不在少数。「私募是做绝对收益的」这句话放在今天，恐怕连银行网点门口的保安大爷都不信。作为曾经最能够区别于公募基金的产品话术，「绝对收益」怎么就成了梦一场？相对收益的昨天对于私募基金来说，卖一个「绝对收益」的预期，才能给业绩提成的存在提供一个借口。本来，业绩报酬是一个听上去非常双赢的设计，基金经理首先为投资人赚到了钱，然后在盈利里面提取一定比例的Carry作为替人赚钱的酬劳。至于管理费是不是2%，业绩报酬是不是20%，每个管理人具体的收费标准不尽相同，但行业惯例是直接从海外舶来了2%+20%作为行业标配。1949年，阿尔弗雷德·琼斯（Alfred

与其说是试图从金融角度还原桥水的赚钱之道，不如说是试图在人文层面把畅销书《原则》拉下神坛。比如，《原则》里，达里奥明确写出自己的投资圣杯就是资产配置：就像爱因斯坦在发现E

1997年的开发者大会上，重返苹果不久的乔布斯举行了一个开放式问答环节。其中一名程序员因为不满苹果停止开发文档编辑器OpenDoc，公开质疑「你们讨论来讨论去，可你们根本不知道你们做了件多蠢的事！」面对犀利的嘲讽，乔布斯低头沉思几秒之后开口回答道，「我们必须从客户体验开始，再回到技术上来；你不能从技术开始，然后想办法把它卖到哪里去。」正是怀着以客户为思考原点的理念，乔布斯陆续发明了苹果电脑Apple-I，推出iPod，并最终开发出iPhone和iPad，一次又一次的改变了世界。此后多年，用户思维一直都被各行各业奉为圭臬，但有些时候也有例外。长久以来，国内的基金行业更喜欢用一种「高大上」的形象出现在投资者面前，难以企及的最高学府、佶屈聱牙的金融词汇，许多基金产品都会强调「专业」，都在强调「未来」，却鲜有人关注此时此刻的投资者们真正需要的是什么样的产品以及哪些投资策略，直到这两年ETF异军突起。弱市之下，ETF的强势崛起，就是一种需求导向的市场选择。在最近几年公募基金行业大跃进的背景下，ETF顺势实现了跨越式发展，特别是2023年以来，A股市场整体表现低迷，在主动权益增长乏力的环境中，更透明、更便捷的ETF逆势增长，目前总规模已经超过了17000亿元，创出历史新高。但ETF市场蓬勃发展的另一面是，因为缺少用户画像作为投资者与基金公司互动的桥梁，不仅投资者对于如何运用好ETF这一配置工具似懂非懂，基金公司对于如何利用ETF产品更好的服务于投资者也是在摸黑探索。为了帮助ETF投资者更好的审视自身的投资行为，并传达科学的投资理念提升投资者投资体验，同时也为研究机构、新闻媒体、资产管理行业和监管者提供有益的参考，「ETF一哥」华夏基金近期联合东方财富开展了一场浩大的投资者调研活动。针对用户广泛关注的问题，华夏基金通过发布ETF问卷的形式向投资者征集答案，最终有效回收问卷6512份。结合用户投资习惯和这些调查数据，华夏基金发布了《大数据洞悉：2023

「在北京，去雍和宫参拜已成为当下部分小私募艰难度日的一种体现。」一位基金从业人士向远川透露。不知何时起，雍和宫里的投资人密度，骤然提升，门口的Costa咖啡馆被一级投资人围的水泄不通。近些日子，里面又多了许多聊股票的基金经理。传言雍和宫是龙源宝地，出现过两位帝王，象征男性事业和权利达到顶峰，是男人求事业的最佳之地[8]。对二级投资人而言，面对惨淡行情，迫切需要东配殿财宝天王的庇护，重回事业巅峰。而在最近的二级市场，确实也充斥着一些非自然能量力场。10月23日，汪峰官宣离婚。大家把他前三次离婚的时间点标在上证指数的K线上，恰巧都落在了股市底部。第四次离婚来临，股民把“汪峰、四次、离婚、章子怡”关键词的首字连接起来，破译出了其中的玄机——「往死里涨」。以10月23日「汪峰底」为节点，股市真就诡异地反弹至今。最精妙的是中信里昂2023年的风水报告，从图片不难总结：2月阶段高点、3月回调、5-7月阴跌，8月见底回升。目前11月，市场怎么看都是向着中信里昂图里暴涨的态势演绎。具体到行业，2-3月涨消费医疗，4-5月涨TMT和原油，8-9月金融和能源。不管是A股还是H股的走势，都仿佛被风水报告所操控。特别「从夏到冬的几个月通常有利于金，八月和九月会有一波基本支撑，但这段时间市场本就困难重重，因此不会有外界帮助」这句预判，令人细思恐极。回过头看，这条以五行和十二生肖为理论基础的曲线，已经打败了包含「中金十大预测」等所有宏观中观微观预测，成为了最准的那一条，投资人对玄学的信奉也从弱预期走向了强现实。经不起推敲的玄学研究中信里昂风水报告，早期只是外资拓展中国客户的伴手礼。在2013年被中信收购更名前，里昂证券是一家纯正的法国企业。1992年，里昂证券首次在寄给客户的农历新年贺卡中附上了风水大师的预测，并加上了券商分析师的点评。它自己也没想到，为了迎合香港客户而做出的本土化改良，居然巧合地押中了恒指当年全部7个主要转折点[4]。在很长一段时间，风水指南都属于香港投顾服务的一项重要内容，然而正因为他说不清道不明的力量，作为广受欢迎的公司传统被保留了下来。与地产大鳄常常一掷千金聘请风水大师逆天改命不同，香港的投资行业对风水玄学的态度要娱乐得多。就连中信里昂自己都在开篇写道，“欢迎查阅我们一年一度的胡诌式风水指南”。这并非谦虚，实在是因为相比动辄需要几十年验证的“命数”，股市涨跌的预测太容易证伪了。此后30年，中信里昂再也没有复刻过1992年押中7个主要转折的神勇。以2022年为例，中信里昂以五行生克及紫微斗数预测各个行业的前景，再观察天星对命宫财运的影响，判断当年“倒春寒”后恒指便会一路走高。而事实上，恒生指数在2022年由年初高点25000点一路下跌到10月末的低点14597点，创下11年来新低。中信里昂的入乡随俗并非孤例。安信证券旗下香港子公司安信国际，自2016年起便模仿中信里昂，每年发布“风水投资观点”。相较中信里昂画出的年度走势，安信国际的风水预测稍显泛泛。2015年，安信国际认为市场大幅波动的原因是，“乙未羊年，五行以火最强，金水不足，五行不调。”展望2016，丙申为火猴之年，五行之中以金为甚，黄金、金融行业有很大起色。再加上，猴比羊机灵敏捷，所以新兴行业或有较好机会。只是要警惕，“山中无老虎，猴子称大王”，地区冲突可能会引起动荡[10]。年柱、时柱推出的“以金为甚”尚有几分神秘感，用猴子的性格和谚语得到的结论则难免显得牵强。最终，只有金价升穿1250美元得以应验。最初两年，风水投资观点均有大师署名，开头注明“尝试利用风水理论对投资做出指引和预判，供诸位参考”。但可能由于观点的准确度实在有限，之后再没有署名，开头也变成了“尝试利用风水知识提供各类投资及生活建议，仅供各位茶余饭后消遣一阅。”时隔多年，向来对投资理念兼容并包的A股市场，也拥有了自己的玄学理论指导。2021年12月，安信国际母公司安信证券的陈南鹏发布《仁者无敌，2022中国股市预测》，陈大师毕竟是首席投顾，虽然五行理论大差不差，但是报告内容要接地气得多，“A股5年牛市启动，一二四五六十月涨，三七八九月跌。”没有国盛《天干地支在择时中的应用初探》那么晦涩难懂，沿袭了内地把宏观预测化繁为简的传统。从历史长期结果来看，这些玄学研究眼花缭乱的推导过程，并不能得出一个经得起推敲的结果，连《天干地支在择时中的应用初探》的作者刘富兵也不完全相信，用历史数据回测了这套系统，准确率大概是：50%。也就是说，和抛一枚硬币差不多。基金经理也相信玄学也许整个股市是一个混沌的市场，没有精确的答案，天生就是适合玄学生长的土壤。再理性、再信奉数理统计的基金经理，或多或少还是会相信科学无法解释的事情，特别是选址上。比如汇聚了睿远、兴全、景林、睿郡等一大批基金公司的中国奥马哈——浦东嘉里城，恰好处于上海金融中心陆家嘴和科技中心张江连线的中点。据精通风水的大师称，黄浦江和苏州河的水汽被东方明珠牵引，穿过陆家嘴三件套，沿世纪大道深入浦东腹地，汇入面积140公顷的世纪公园，而旁边矗立的嘉里城便能尽享「财气」。也不知道这个BUFF是不是局限于基金公司入驻的时候，自从华泰柏瑞搬过来，聚在整个嘉里城的气都被他们吸走了。再比如震旦大厦，起初这是基金公司争相入驻的风水宝地，苏州河汇入黄浦江的水汽撞上震旦这面金色的镜子，随后被前后三座高楼汇在震旦博物馆的圆盘上，早年汇添富也驻扎于此。随着2009年后漫长的熊市，大师又有了新的说法。“震旦大厦正好处在黄浦江边的拐弯处，浩浩荡荡的江水对基金公司形成对冲，如果没有过硬的底气难以聚财[11]。”如此看来，这里只适合创业不适合守成，多家基金公司随即陆陆续续搬出了震旦大厦。除了公司选址外，基金经理办公室的陈设同样大有讲究。一位私募基金经理曾经自豪表示，“我的办公桌一定是‘收虎水’的。那些持续赔大钱的基金经理，办公桌一定是‘收龙水’。”简言之，办公桌左手边要有墙，背后要有墙，右手边一定不能有墙。一位主观管理人说自己给私募起名字的时候，一定要找偏旁三点水的字，因俗话说，遇水则发，以水为财。量化巨头九坤，虽说名字来源于「极竞天数为九，厚德载物为坤」，但不少行家点评过这个名字还大有门道——出自易经的坤卦「六三」，并且九字五行属性为金。在策略上，二级市场交易的投资人们，也或多或少借助着玄学的力量。2011年，南方日报出版社出版《涨跌易断》，作者齐济自述其1993年在华尔街结识的交易员随身携带一本英文版的《易经》，交谈中更是得知不少华尔街交易员都在运用《易经》预测交易结果。齐济遂发下宏愿，要让《易经》的光芒普照A股股民。所谓《易经》、《周易》的理论，有没有影响股民不知道，但确实影响了国内部分做宏观、看周期的基金经理。现已加入思睿集团管理产品的洪灏，有报道称，在他的办公桌电脑前，躺着一本红色封面的《易经》，摆着「主财神兽」的玉貔貅[2]。再比如半夏基金经理李蓓，她明确表示过在周易乾卦里发现了一个标准的波浪理论五浪上升的结构牛市：潜龙勿用(0),见龙在田（1），终日乾乾，或跃在渊（2），飞龙在天（3），亢龙有悔（4），群龙无首（5）。李蓓也在今年7月28日的文章里清晰表明：见龙在田完成，蓝筹慢牛主升。无论是取名选址，还是策略运用，玄学对于基金经理的意义，某种程度上在于一种处于复杂市场中的信心支撑，在手风不顺时的心灵慰藉。比如一位风水师就曾告诉一位在港股挨揍的基金经理：原因无他，是房子风水不好。玄学研究的新范式2023年2月，利用天干地支、阴阳五行风水学说预测股市等被证监会判定为违规行为，股市玄学报告销声匿迹。但所谓的玄学，并不止于风水周易。玄学研究的范围，也不止于股市。玄学被用到了更加复杂的领域，对基金经理，对人的研究上。依据美国心理学测量网站的一项7.2万人参与的调查显示，ENTJ型人格收入是最高的。ENTJ型人格也就是指挥官型人格，他们通常喜欢挑战和变化、理性决断，并且对投资感兴趣。跳脱传统的基金研究框架，以后挑选基金经理可能还得观察，他是否是统领大局的陆军元帅型人格（ENTJ）。不知道什么时候开始，MBTI性格分析已经占据了部分基金投顾和财富分析的首页[12]。基金公司也乐于推波助澜，一家基金公司甚至贴心地为不同性格的基民准备了不同产品。分析家（NT）适合偏债混合型基金，外交家（NF）适合主题赛道型基金，守护者（SJ）适合纯债与“固收+”，探险家（SP）适合偏股混合型基金。SP们不出预料亏得最多。在目前这个阶段基金公司推出MBTI来收集基民的投资偏好是非常有意义的，不仅有助于引流，成为一项给Z世代专门定制的投顾服务，还给亏钱了的基民多找了一个归因：有时候买基金亏钱不是因为基金经理水平不行，而是因为你与基金经理性格不合。除了性格测试外，对于面向的研究也格外重要，特别是处于这个看脸的世界，不少基金投资人向笔者表达过「因为看颜值，买了富国天惠。」依据常理，天庭饱满，地阁方圆，耳垂硕大，一副正派面孔，是所谓的富态。但是上海交大的一篇论文，依据大数据AI的分析，打破了这个传统的观念。10月份，Chengyu

继去年11月7日，李蓓发文《站在新一轮牛市的起点》过去了快一年，李蓓又在月报里写道：将来这一轮牛市行情的级别，大概率超越5年一遇，可能是10年甚至20年一遇的级别。过去一个月，李蓓发文密度陡增。国庆假期期间，《美元黄昏（一）》、《美元黄昏（二）人民币资产崛起》两篇10w+爆文，成为蜂拥印尼火山、大阪环球的金融人士们必看的飞机读物。但李蓓倾心倾力熬制的这两碗做多中国、唱空美国的正能量宏观大餐，并没有得到圈内人的广泛认可，反而怀疑李蓓在恶意唱多。对其质疑的，不乏金融圈的专业人士，郭磊指出李蓓「若干年」的表述有些宏大叙事，刘煜辉则不点名评价——经济体潜在增长是上升势，还是下落势这个核心命题都没搞清楚,「好多专业同学需要回炉」。两位虽不赞同，也从各自的角度提出了有理有据的讨论。当然，由于李蓓的文章采用了一种相对来说「专业降维」的笔法，读者一多，招来的非议里，也就有什么论据也不提，上来就先把她归到地摊文学作者的评论。二级市场的基金经理，李蓓是少数具备招黑体质的人。过去，她说不买蚂蚁，被私募大佬嘲笑「李蓓是谁？这种水平观点还有外号」；她号召卖出A股，买入港股，又被基金经理发朋友圈嘲讽：「五年前也有个娘们号称要南下拿下定价权，然后牛市就没有然后了」。似乎每发表一个观点，无关对错，都免不了被指点和抨击。也许在金融行业，不说话、装高手是一种美德；也许寥寥无几的旗帜鲜明的投资观点和稀缺的女性基金经理身份，本就更容易被拿来做文章。但把这些零星的碎片拼补完整，李蓓身上的特质，恰巧是整个二级最为欠缺的东西。站在流量的中心一直以来，李蓓都是一个善于驾驭流量的基金经理。她不介意别人给她打标签，只不过，比起常被使用的「私募魔女」，她更倾向于称自己是「陆家嘴李子柒」。毕竟，比起大部分没什么兴趣爱好的同行，李蓓既养花又种树还做饭，枝繁叶茂的小花园里还倒饬了一个漂亮的秋千。作为最早一批互联网玩家，李蓓在科网泡沫破裂后混迹于水木清华BBS的股票版，ID为「Purplemm」，像现在一样点评熊了好些年的A股，并做了一段时间的版主。这个传奇版面后来诞生了不少百亿私募创始人，比如ID为「Rick」的汉和资本罗晓春，ID为「taohua」的合晟资本胡远川。曾经是BBS版主，现在是公众号大V，不管是PC互联网，还是移动互联网，李蓓都把上网玩得很明白。就本身特质来说，李蓓不缺话题，北大学霸、期货大佬、百亿私募女掌门、夫妻店分家……随意排列组合，都够媒体写好几篇文章。她自己也不避讳去谈及女性与情感话题，相比投资策略，而人们也总是对八卦更感兴趣。2017年10月，李蓓将自己与泓湖投资梁文涛个人关系说明挂上了公众号，表明两人分开的原因之一在于，梁博士指责李蓓的研究和策略建议是他基金回撤的罪魁祸首，该文引起业内轰动。对于一个自信的基金经理来说，你可以说性格不合，但绝对不能说她研究能力不行。后来的采访当中，李蓓回想起2008年金融危机，煤炭基本面很好，还是暴跌了。当时李蓓很难过，哭了。梁文涛生硬地说：「莫斯科不相信眼泪」。创立半夏后，李蓓放飞了自己驾驭文本的能力。2021年双十二之前，李蓓公众号阅读量大都2-8万不等，自《再也回不到从前》一文发出，情感真挚，衔接巧妙，感情生活与地产趋势双线叙事的颠覆写法，一度让财经记者和地产分析师同时开始重新评估自己的职业空间和未来的发展方向。以此为转折点，半夏公众号步入10W+领域。点评了仁恒河滨城的基金经理密度、外资的搅屎棍程度和某位量化人士的腹肌，也在众人缄默时撰文《灏同学》表达对洪灏的赞赏和惋惜……李蓓总是能精准出现资管舆论的中心。在征婚帖宣告退网后不久，不想当金融圈八卦女王的李蓓带着更劲爆的内容回归。接下来的主题也更聚焦研究人民群众最为关心的方向上：做多中国，唱空美国。笔者曾问过李蓓写文章的初衷，李蓓回答诚恳，「刚创业时规模不到10亿，想广告宣传一下」，说直接些是为了募资。后来写着写着，文章下面从不缺席「爱生活，爱李蓓」的留言，以及素不相识的读者分享自己的经历，都给予过她许多感动，就坚持写下来了。而作为交易者的李蓓，也会借助这个窗口，去判断市场多数人的想法。当财经大V们因为实名制战战兢兢，已实名5年发表尖锐观点的李蓓，不会不知道自己已屹立于资管流量的中心。此后，每一次旗帜鲜明的表态，都必然会迎来如潮水一般的口舌。被质疑的宏观研究前段时间富国基金孙彬说过一句话：就像沉迷短视频里不断推送你想看的东西，如果看太多经济悲观的观点，也会陷在里面。轮到李蓓写「美元黄昏，人民币资产崛起」的观点，也就引起了许多套牢资金的抵触心理。具体的省流版如下：美国量化宽松导致通胀高企，持续加息支付的利息过高，利息支出占据大部分赤字空间，强财政刺激难以为继，明年转向实际的财政收缩，美国经济大概率衰退，只能继续降息，因此中必赢。其实，对于所有宏观分析师来说，静态的判断只是对市场已知信息的推演。不动态调整观点，都经不起后视镜的考验。比如在最近被删文章里，李蓓提到过去密密麻麻看对过的判断，只不过3月坚称房地产迎来十年一遇级别的机会，却被现实打脸，做多玻璃，遭遇「围猎」。再比如去年所说——站在新一轮牛市的起点，一年过后，迎来的却是第52次3000点保卫战。与其把李蓓的深度长文当成投资建议，不如应该当成一种买方逻辑看。再退一步讲，就是当作历史读物也会有所收获——李蓓至少详细拆解了上世纪70-80年代，日美是怎么博弈，美股、日股，美元、日元是如何此消彼长。李蓓文章的正确阅读方式是，注重分析框架、研究内容，淡化结果。没必要看到文章的观点和自己账户的颜色大相径庭便愤然作色，上纲上线地看了开头就得出结论：半夏网红，70-80年代美国经济上主要竞争对手不是日本，是苏联，开头就错了，后面不用看了。至少在本土宏观策略上，李蓓的半夏有一席之地。就像一位大型券商财富条线的产品引入曾对远川评价道：「你看现在几乎所有代销，必须要上的两个产品就是仁桥和半夏。不是说他们两家就不会有波动或者就一定是所有私募里最好的。这两个私募有太多的不一样了，但有一个共性，他们各自都太特别了。你一个代销货架就不能缺少这种识别度非常高的管理人」。而从业绩上看，在宏观策略这个细分项之下，半夏的长期表现足以让很多动辄抨击她的PM同行闭麦。往近期看，旗舰产品半夏宏观对冲成立近6年近200%的业绩，高于不少百亿私募，包括很多打上宏观策略标签的管理人。3年前，在与远川的交流中，李蓓自信认为，「桥水到中国来，我业绩大概率会比他好」，话音落地至今，「大概率」也站在了半夏这一边。往早期看，李蓓曾向笔者分享过她的战绩：螺纹钢期货09年上线时，李蓓拿出全部积蓄大约100万下注，几个月涨到300多万。当吨钢盈利大于1000时，市场陷入疯狂。她把多仓平掉，慢慢翻空，一年下来100万变成了500万，用自己的钱和自己的判断，而不是管理费分成，赚到了生涯的第一桶金。李蓓是投资痴迷的，普通人上厕所是刷短视频，李蓓上厕所是刷行业数据[1]。李蓓曾告诉笔者，「第一次生孩子之前，想着手里还有很多焦煤空仓，打电话让交易员把仓位平掉；生孩子几个小时后，就抱起了iPad看盘。」不论如何，至少相较于一些放言3100点以下永不再见的宏观艺术家，李蓓有一根优秀的净值曲线来证明自己的判断高下。这个市场需要PM发言一个拥有顶级流量，具备足够专业水平的女基金经理，却反常地引来了整个二级市场的「猎巫行动」。金融行业对于女性总是更容易找到苛责的地方。从没有弄清真相的上市公司老板，对患上鼻炎的某谭姓基金经理网络暴力；到有文章把全行业净值倒数女基金经理们的照片挂出来，安上一个毫无尊重可言的标题；再到现在深圳地区基金投总股票亏钱，怪卖方研究员长得漂亮。但在投资能力上，女性未必是弱势群体。对冲基金硏究公司（Hedge

1998年，正值证监会整合扩编之际，未来将会出任中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）首任会长的孙杰，进入了证监会国际部。履职不久，孙杰就参与到WTO谈判中——此时谈判已进入最后阶段，双方代表围绕金融服务业的对外开放反复拉扯。美方代表坚持要求中方提高券商和基金的外资股权比例，而中方则引用

不知从何时起，基金经理们的离职公告日期几乎总是要等到公众假期才出现。很大程度上，这种分散注意力的策略源于基金公司们对「流量明星」的恐惧，但凡市场还没起来，围绕在这些人身上的话题就永远都是坏消息。但好消息是，不论是顶流们假期加班卸任产品，还是前「一哥」王亚伟究竟现身何处，舆论对这些二级金领民工仔的好奇已经随着市场萎靡日久而逐渐消散，个人英雄主义的故事在基金行业以肉眼可见的速度塌陷。然而，整个基金行业在淡化伤痛记忆的同时，也需要用一种新的叙事占据人们的心智，历史进程的重担也随着资源投入的重心变化，来到了ETF的战场。股票牛市里，很少有人注意到，主动权益火热的三年同样也是ETF规模大幅扩容的三年。2018年，国内股票ETF市场规模由2017年底2333亿份增长至4462亿份，同比翻倍，这一年也被人们称为「ETF投资元年」。在此之后，权益明星的流量掩盖了ETF的风口。然而时移世易，随着基民对明星的表现失望，留了一手的基金公司转头又给ETF造起了一波巨大的营销攻势。ETF成为了今年公募基金最重要的突破口，卷速度、抢首发、降费率……为了上规模，基金公司动用了所有的资源。根据Choice相关数据显示，截至2023年三季度末，非货ETF规模达到了1.77万亿元，相较于年初增长了32.35%，同时百亿俱乐部的数量也扩容至了34只。行情火热到，即便在北上持续流出的光景里，像巴克莱银行、UBS这样的外资大行，也出现在近期成立的ETF的前十大持有人名单中。但盛景之下少有人意识到，随着ETF从幕后走向台前，这场关于ETF的战争也悄悄步入到了尾声阶段。弱市的繁荣行情好坏通常是基金发行的晴雨表，但令基金公司们没想到的是，主动权益的寒冬会来得如此猛烈。今年年初以来，A股几乎免疫了所有工具的效果，不仅先前发行的主动权益基金开始出现大面积的亏损（截至2023年三季度末仅24.66%的主动权益型产品录得年内正收益），新基金的发行也成为了难题。根据华宝证券相关研究报告，上半年公募发行了160只偏股混合型基金，在发行数量同比减少55只的同时，规模也减少了20%，更有多家基金公司今年以来“只基未发”。即便是发行规模最大的主动偏股基金也仅仅募到了54.53亿元。大多数基金公司的诉求也几乎只剩下一个——产品顺利发行和成立。可当寒意正在席卷主动投资之时，被动指数却展现出了高光时刻。前有华夏中证动漫游戏ETF在半年斩获93.25%的收益，吊打所有主动权益类产品；后有华泰柏瑞沪深300ETF在行情刺骨之时，成为了国内首只千亿ETF产品。而近期中证2000指数一经发布，更有10家基金公司同日上报中证2000ETF产品，不到两周时间就被获批。同时还有30只指数相关的产品处于审批中，ETF成为了诸多基金公司们的兵家必争之地。规模井喷之下，华泰柏瑞沪深300ETF、华夏科创50ETF、华夏上证50ETF、南方中证500ETF，四只产品规模突破了500亿。8月份以来，前两只“巨无霸”获得加码资金最多，分别增加了285.3亿元、174.11亿元。随着越来越多赛道投资的基金经理跑不赢行业主题ETF，投资人对买基金这件事多了一份现实和清醒：ETF相比主动权益产品有他自身的性价比。一方面，ETF种类繁多，从宽基到行业，几乎可以涵盖大部分投资者的需求；另一方面，ETF作为场内交易的品种可以同股票一般看到产品收益的实时波动，在基金净值不再公布的今天可以满足投资者的交易心理。最重要的是，ETF和基金经理的能力关系并不大，被主动权益伤害过的投资者忘掉心理阴影，松弛地通过ETF去获取市场上的各种β。在投资者的拥趸之下，大批量申报和发行的ETF产品宛如回到了2020年的主动权益一般的光景。但略有所不同，这张关于ETF的入场券，并非所有人都能拿到。贵族的游戏不是所有的基金公司都能踏上这趟ETF的时代列车。如果把争夺市场份额的每一个要素叠加在一起，就不难发现，这是一场注定只属于「贵族」的烧钱战。事实上，在头部基金公司ETF产品呈现出百花齐放状态的同时，不少基金公司却在ETF产品上频频碰壁。以中证云计算与大数据指数为例，受到人工智能的加持，该指数今年涨幅一度超过60%，即便是在三季度TMT有所熄火的情况下整体涨幅也十分喜人。但反观跟踪该指数的ETF产品，业绩涨幅相差无几，规模却差距极大。有从年初2.31亿元规模迅速扩张至12.47亿元的产品，也有徘徊在1亿元以下的产品，更有部分追踪其他云计算指数的ETF产品，因为连续多个工作日基金资产净值低于5000万元而面临清算的风险。这不是孤例，根据Wind相关数据，截至2023年10月11日，市场上688只股票型ETF中共有218只产品净资产低于1亿元，占比达到了31.69%。同时年内共有34只ETF产品正在/已经退市摘牌，其中还包括了部分跟踪沪深300的相关产品，与华泰柏瑞沪深300的境遇天差地别。同一个赛道，不同的结果，马太效应表现得淋漓尽致，当ETF开始逐渐沦为一场贵族间的游戏时，ETF背后的那套特殊玩法也开始逐渐浮于水面。首先对于基金产品来说，规模永远都是衡量产品实力的重要标准之一，而ETF产品对于规模的需求尤其强烈。一方面，ETF的费率普遍要比主动权益类产品要低，据Wind数据统计，截至9月15日，全市场855只ETF的最低管理费年费率、托管费年费率分别为0.15%、0.05%；平均分别为0.44%、0.09%[3]。相较于主动权益产品的动辄1.2%的基金管理费和0.2%的基金托管费，ETF产品需要更多的规模来获取收入。另外ETF大多以场内交易为主，因此和股票一样，流动性既能减少投资者的冲击成本，也能促使交易进出便利。对于ETF产品来说，规模就是生命。在此基础上，基金公司们众多的宣传也大多围绕着“如何扩大产品规模”展开，而最直接的办法就是降价。9月上旬，易方达、工银瑞信、华安3家头部公募基金相继宣布降低旗下部分ETF的费率。其中华安基金是直接把产品进行“骨折甩卖”，将华安上证科创板50ETF管理费率由0.50%降低至0.15%，托管费年费率由0.1%降低至0.05%，达到彼时市场上ETF基金的最低水平。除此之外，基金公司还会以交易量置换销售规模，即基金公司为了争取更多渠道销售资源，通过向券商贡献交易佣金的方式置换ETF销售规模。有基金公司曾向券商渠道许诺，以20倍交易量为条件置换销售规模，即券商每帮助基金公司销售10亿元的中证1000ETF，基金公司将承诺把公司200亿的交易额放在该券商，以此为券商贡献交易佣金。对于话语权较小的中小基金公司来说，上述以交易量为条件置换销售规模的倍数可能会更高[4]。但不论是降低费率抑或是置换交易规模，都只有拥有一定规模的基金公司才能够做到沉浸式参与。对于中小基金公司来说，其资源有限，体量较小。既做不到在系统、营销、做市等方面长期持续地投入；也很难在整体规模有限的情况下，贡献足够的交易量和交易佣金来进行资源置换。同时由于ETF本身就是低费率产品，能够产生的收益有限，如果没有很强的先发优势或是扎实的基本盘，中小基金公司要想参与其中并获得较高的成就非常困难。对于他们来说，「ETF乾坤已定，你我皆是陪跑」，而由头部基金掀起的ETF战争也将要迈向尽头。战争的尽头翻开公募权益ETF的榜单，不难发现当中小基金公司逐个掉队之时，头部基金公司也基本确定了整体的格局。位于整个榜单头部的基金公司多以「大而全」出名，他们无疑在整个公募ETF行业中处于引领地位。以华夏基金为例，自2004年推出境内首只ETF产品——华夏上证50ETF开始，就逐渐在ETF产品线上进行全方位布局。2018年，在整个公募ETF规模爆发的元年，华夏基金凭借着过往丰富的经验以及战略上的重视抓住了这一波机会，从而实现了ETF产品规模的迅速扩张。相关数据显示，2018年末华夏基金非货ETF产品规模由年初的650亿元增长至年末的931亿元，2022年底更是达到了2808亿元，自此奠定了其在ETF行业的霸主地位。相较于做ETF超市所需的大量资源支持和历史积淀，更多的基金公司选择走精品化的道路，即做几只具有代表性的ETF产品，这样既不会错失ETF的风口，对资源的要求也会相对更低一些。而华泰柏瑞基金无疑是精品化一道中的佼佼者。2012年，华泰柏瑞率先发行了沪深300ETF，首发募集资金便高达329亿元。或许华泰柏瑞基金也没想到，该产品在十年之后成为了国内首只千亿权益ETF，完成了一次里程碑式的跨越。相关数据显示，截至2023年年中，华泰柏瑞1316亿元的非货币ETF规模中，单沪深300ETF一只产品就占据了半壁江山，CR3更是高达79.21%。仅凭借着在沪深300ETF上的先发优势，华泰柏瑞基金就已经在ETF的竞争当中，稳住了下限。再譬如汇添富基金，就于2022年11月16日发布了“指能添富”的指数子品牌，汇添富基金总经理张晖更是明确表示：“我们也将进一步加大对指数业务的投入，构建和打造汇添富指数投资管理能力的口碑和生态圈，为客户提供更加丰富的底层资产，以及更加便捷的、一站式的指数投资解决方案[5]。”从过往「选股专家」转变为如今的「指能添富」，不难看出汇添富基金正在ETF这一赛道不断发力，呈现了一种后发制人的态势。超市型、精品化以及追赶者，这场头部基金公司的ETF之战的竞争格局初步形成。至于未来能否出现海外富达、vanguard这样的超级指数专家犹未可知，但如果借鉴美国成熟市场的ETF发展路径，ETF的战争恐怕已经来到了终局。海外ETF市场经过多年的竞争之后，形成了3个“80%”，头部公司占据了ETF的

8月外资流出896.8亿，创下了历史单月之最。自上到下都在寻找市场下跌的原因时，私募大佬口中的搅屎棍在最关键的时候，为量化分担了舆论的炮火。前段时间全球最大的主权财富基金——挪威主权基金关闭了上海办事处。他们已经连续亏损了两年，单上半年就亏掉了14.4%（约合人民币1.18万亿）。持有A股市值也从去年12月的420亿美元，下降为今年6月的350亿美元。无独有偶，加拿大第二大退休基金CDPQ，6月也关闭了上海办事处。两件无关痛痒的小事撞在一起，被市场过度解读。经验丰富的投资者，通过精妙复杂的论证得出了金融战的结论。而贝莱德一只边角料产品的清盘，又为这个推论添了一把柴火。事实上，挪威只是从运营角度关闭办公室，并不是退出中国，更何况他们的钱还委托像润晖、淡水泉等本土管理人打理。而贝莱德也没有被A股的投资难度劝退，清盘的只是其子公司下面一只规模2000万美元的产品，相较于贝莱德8.59万亿美元的总规模，只能说是撒哈拉的一粒沙。唯一可以确定，贝莱德、摩根大通等有头有脸的金融巨头，在国内设立的资管公司正呈现着与名气背道而驰的业绩。贝莱德4只权益基金发行至今全部告负，摩根资管更是处境尴尬，近两年跌幅超过40%的基金，摩根占了17只。外资资管的式微，金融圈酒局上的德扑也变成了掼蛋。都说A股不够成熟，为什么理念超前、著书无数，在新兴市场国家摧枯拉朽的海外资管，就在中国水土不服？错误的因地制宜无论是全球最大的共同基金先锋领航（Vanguard），还是全球最大的资管公司贝莱德（BlackRock），指数投资无疑是他们打开规模大门的钥匙。1976年，先锋基金发行了世界上第一只指数基金，开启低成本指数投资时代的同时，人们也开始对主观基金经理的专业能力产生怀疑。基金业第一次认识到，基金的商业模式，除了卷alpha，还能卷费率。第一只指数基金,Vanguard

自从《新周刊》发布了《加入灵修后，他们从裸辞到负债百万》的刷屏报道，引爆全网对身心灵产业隐秘角落的关注之后，这座「商业富矿」就开始处在激烈的舆论漩涡中。厌倦了生活高度理性的年轻人，试图转向直觉，把命运交还给宇宙，步入一种平替版阳明心学的语境中，却最终与现实更加脱节，并欠下累累负债。放弃理性、听从直觉的灵修，在证券市场这个汪洋大海里，有一种非常古典的表现形式——荐股。尤其是在躁动的市场里，没有任何信息优势的散户，害怕错判每一个影响走势的大消息，担心错过每一趟必须赶上的时代列车，对财富的焦虑如出一辙，这时候，充满能量的证券顾问笃定的语气、坚定的眼神，便可视作一种解药。把解药做好的人，甚至可以实现上市。2023年3月，九方财富登陆港交所；8月，九方财富被纳入港股通。按照他们自己的说法，九方财富是「中国在线高端投教市场第一股」。投教这个词，往往更常出现在监管对券商、基金的社会责任要求里，听上去更像是公益而不是生意。只不过，加上「高端」的前缀之后，九方财富的商业模式远比前者性感得多。2022全年，九方财富旗下主要创收产品「九方智投旗舰版」及「九方智投擒龙版」仅靠6.8万名付费用户便创造了18.5亿营收，客单价接近3万[2]。就在资管行业叫苦不迭的2022年，主营投教业务的九方财富却凭借4.6亿净利润实现了同比翻倍。如此昂贵的「知识付费」，何以在商业上站住脚跟？道理往往朴实无华——人家卖的不是教育，而是代码。流量的尽头荐股本身是一个牌照生意，但这个流量密码实在好用，以至于民间总有很多灰色搞法，导致「荐股」这个词经常和「非法」成对出现，让「非法荐股」这个词语组合深入人心。但事实上，只要持有相关牌照，荐股就是一门合法生意。截至2023年8月，证监会公布的证券投资咨询机构名录上共有78家公司，受到《证券投资咨询机构执业规范》的约束。在78家持证荐股的证券投资咨询机构中，九方财富凭借富有侵略性的商业打法，在市占率上遥遥领先。2021年中国三大在线高端投教服务提供商市场份额，来源：九方财富招股书一位创投圈小有名气的连续创业者曾经告诉笔者，商业打法可以粗略拆成产品思维和流量思维的组合。纯粹的产品思维比如小区门口十几年的小饭店，大众点评3.5的评分也不会影响街坊邻居的复购率。而要论纯粹的流量思维，最典型的莫过于当年互联网著名骗局「保证生男，生女包退」的神药——利用早期便宜的流量红利，这曾经是一门几乎没有复购，但是一窝打下去就能赚到不少钱的生意。至于九方财富，其商业打法中流量思维占绝对大头。在招股书中，九方财富用一张图介绍了自己的业务模式，其中核心便是流量池的构建与变现。至于怎么构建流量池，侵略性的直观体现自然是买最狠的流量。九方财富的年报中，将互联网流量采购开支单列在了成本开支中，2022年，这项支出高达7亿6800万，超过全年营收的40%，平摊到每个付费客户头上超过1万。在2021年，这两个数字分别是6亿4000万和44%[2]。对这笔支出做一个横向对比，就是已经超过行业第二的全年营收总额。通过垄断流量，九方财富亲手缔造了强者恒强的行业格局。恐怖的31.9%市占率意味着，一个被大数据框定出的潜在客户，只要在抖音上刷到过3个以上荐股老师，就有可能遇到来自九方财富的财经大老师。九方财富的部分荐股老师们，来源：抖音直播截图而在内容端，荐股老师们的创作手法大多直截了当、简单直给。8月27日周日下午，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》的当晚，九方财富的荐股老师们就已经开始在抖音直播中给出了操作思路——“时隔十五年的史诗级利好，大家告诉我哪个板块直接受益，是不是券商板块？前两次降印花税，券商板块有合并概念的个股，分别涨了4倍和20倍！但之前的只是二合一啊，今天，我给大家带来的，是历史上第一次券商三合一概念，三家变一家，历史第一次。明天开盘，只有10分钟交易机会！集合竞价就会结束战斗！十五年一次的机会，错过就没有了。”当观者还在困惑哪来的「三合一」时，老师们终于图穷匕见——“是不是还有人不知道三合一券商是那一只？直播间扣一波666，我让助手给大家准备40份免费的学习资料，点右下角小风车免费领取啊。”这一个添加小助手的动作，就完成了流量池的初步运营——从公域流量筛选导流进私域社群。这样，接下来的「证券投顾」游戏规则，就可以脱离短视频平台的约束限制了。密码里没有财富对于绝大多数从事与资管行业相关的公司来说，合规是不能靠近的高压线。比如《证券投资咨询机构执业规范》第二十条规定：“证券投资咨询机构及从业人员在推广证券投资顾问业务时，不得对过往业绩进行夸大宣传，包括以特定客户或者特定时间区间的历史最佳收益作为历史业绩进行宣传，但未向投资者明示。”但一旦到了私域中，合规线似乎更像是杂技演员脚下那根钢丝。在一个典型的私域直播链接中，投资顾问往往会用更「秀肌肉」的方式来提供投资建议——“看看最近实战群大家发来的喜报，余大哥浮盈2万6，章姐单日浮盈10万+，还有胡哥刚刚加入也已经浮盈1万5。现在搞活动，加入实战群，立享3000元优惠。”九方财富荐股老师直播截图直播之外，助理还会不断通过微信发送实战班里大涨的案例，暗示加入实战群就能把握最好的买点卖点。高饱和的配色和一个个夸张的涨幅数字充满煽动性。围墙外，没能招架住这种「赚麻了」的氛围，而掏出最低29800元/半年会员费的新会员们，很快就会发现实战班里没有自己想象中那么美好。因为和大多数靠私域盘活的生意不同，证券咨询卖的并不是普通的消费品，而是股票这种极其容易被证伪的「商品」，快则1分钟，慢则几个交易日，证券投顾的成色就被验了出来。只有牛市才是保护色，让人们在赚钱的喜悦中忘乎因为所以。但一旦市场进入1%的个股上涨，99%的个股下跌的环境时，残酷的现实就开始疯狂打脸首席和他的粉丝们：能选出1%的人明明可以直接靠投资赚钱，怎么会绕远路通过把财富密码告诉别人来赚钱？下跌市里，解药失效了。一个最直观的数据是：九方财富近三年退款率，从2019年9.8%提升至2022年中期22.4%。与此同时，在持续不断地高强度营销买量下，九方财富的付费用户也从2021年的10万1千人下降到2022年的6万8千人[2]。事实上，整个2022年全年，九方智投旗舰版与九方智投擒龙版按照付款金额计的退款率分别为22.7%和24.3%[2]。由于退款金额取决于退款时的剩余服务时间，因此实际的退款人数大于25%。黑猫投诉平台上不乏对九方智投（九方财富开展荐股业务的子公司）的退款投诉，其中一位投诉者在7月25日写道：“报了29800这个班以后发现推荐的股好多都赔钱，然后我就说我要退款，找客服客服说到时候单独给我推荐，等他推荐一阵还是赔钱，然后客服又说有个十几万的班，可以跟着老师他那边虚拟盘操作让你啥时候买你就啥时候买，让你啥时候卖你就啥时候卖。”说到底，这是一门在牛市里裸泳的生意，即便包装成靠能力吃饭的样子，终究会在周期走向另一端的时候被打回原形，成为潮水褪去的二阶导数。尾声在股市牛熊中颠簸的证券咨询机构，如今也逐渐把目光转向了更广阔的财富管理领域。2023年半年报显示，今年1月3日，九方财富已经与证通股份有限公司订立了股权转让协议，前者将有条件地收购后者手中上海沃芮欧信息科技有限公司的全部股本权益。这笔交易一旦正式达成，意味着九方财富手中将会多出一块证监会颁发的基金销售牌照，并逐步往基金投顾的赛道上转型。必须要明确的一点是，基金销售牌照并不等于基金投顾牌照，后者对机构资质的要求非常严格。目前获批的60家基金投顾试点机构，以专业金融机构为主，包括26家公募基金管理公司或其销售子公司、28家证券公司、3家商业银行。而108家独立基金销售机构中，仅有蚂蚁、腾安和盈米3家获批基金投顾牌照。从现有的基金投顾内容上看，机构之间大同小异。在定量的维度上，在不同的投顾组合之间，比较年化收益、最大回撤、策略透明度等客观数据；在定性的维度上，从政策法规、金融科普、传导理性投资上构建内容体系。在大多数机构的定义里，这是一个长期正确但见效很慢的方向，投资者教育的逆人性本质也从骨子里就站在了流量思维的反面。在顺人性的流量里崛起的九方财富，又该如何完成这种革命性的转型？参考资料[1]

开年来，整个基金行业一脚踩进了募集降温后冰冷的河水。二季度基金发行份额，创下了2019年二季度以来的新低。更惨烈的是权益类基金。股票型与混合型基金加来占比只有30.3%，份额从2021年一季度高点的9291.1亿份下滑到764.48亿份，缩水了9成多，没有单只基金发行超过60亿，相反债券基金发行占比高达65.10%。直到九月银行一线网点中问基金的少了，咨询金条的倒是多了。为了挽留客户，首批以业绩挂钩的浮动费率产品浮出水面，当业绩小于等于期初净值时，返还部分管理费，当基金年化超过8%/高于基准时，收取业绩报酬。但即使产品设计上做出了这样的让步，大家还是担心三年漫长的锁定期，依然会令基金卖不出去。过去几年许多主观权益基金的发行和大排长龙的网红店类似，批量造星后饥饿营销是一个常用的套路。在客户经历了创伤后，「XX基金强势来袭，限额XX亿，超额比例配售，仅售一天」的预热，效果越来越弱。深耕发行多年的基金公司们，幡然发现，打再明星的基金经理招牌也好，做再多年的投资者教育也罢，只要市场还是清汤寡水的左侧，就是没有号召力。于是，为了保成立，基金公司也不得不多想几招。毕竟，谁都知道

秋天的第一场冷空气已抵达战场，市场却始终没有过到一个真正的夏天。苦苦支撑中的私募，已经或主动或被动地出现了撤退的迹象。即便只截止到8月14日，年内就有高达2055家私募被注销，其中主动注销403家、依公告注销36家、被协会注销1616家[1]，要知道2019年到2021年每年全年注销的私募管理人不过1000多家，2022年开始监管趋严，全年注销的私募管理人也就2217家。销号KPI加速中，瑟瑟发抖的主要还是小私募，毕竟是他们构成了整个行业的长尾。私募排排网的可查数据显示，截至2023年8月29日，4792家私募管理人当中有4436家规模小于20亿，占比高达92.51%。茫茫私募之海，能够达到百亿量级的私募终究还是少数，更多的私募还在为管理规模和监管要求而苦恼。小私募的苦日子也远远没有结束。先得有规模，才能有规模在国内做私募，和渠道打交道是做大规模的必要条件。毕竟大部分私募基金经理并不直接掌握批量客户。ToB业态下，直接掌握着客户的私人银行、券商代销、三方财富才是管理规模的杠杆。但代销机制常常有个隐性的问题：上线头部管理人的产品，净值出了问题，那就是管理人的错，所谓法不责众；但如果只有我独家上了个小管理人的产品，净值出了问题，那就是我的错，不然其他人为什么不准入呢？所以，很多大渠道的白名单也就卡死了小私募的脖子：基金经理最好之前就在机构里做过投资（PPT上可以画一条第三方出具的净值曲线）、最好已经有点名气（这样渠道募资本身也就容易点）、规模最好大点超过20亿（排除一些要在生存线上搏一搏摩托的赌徒）……如此标准下，代销这条路就变成了「得不到的永远在骚动，被偏爱的都有恃无恐」。流量明星们尚可挑三拣四，小私募们必须得先自己解决前20亿的问题。2021年6月23日，名为“阳勇钻石女神选股法”的ID在雪球上发稿，称自己过去5年的公开业绩全国私募基金排名数一数二，雪球的粉丝量却不到两万，并悬赏888元求助网友：“我想火，大家能否帮帮我？”虽然该帖子目前已经删除，但仍能看到其得到了大量的转发和评论。数据来源：雪球在寻找流量道路上，阳勇非常用力，甚至专门出了一本名字就透露着「想红」的书——《钻石女神选股法》。在这本书里，他把定量分析、定性分析、技术分析、宏观分析、选股和交易全写了一遍，理论说出来一套又一套——女神选股、金牛战法、四击理论、四季理论，能力圈也从消费跨界到医药、科技。可惜，一顿输出猛如虎，豆瓣只有1人想读。数据来源：豆瓣网可想而知，这一篇来自于前海云溪基金公司的创始人阳勇的求火帖最终也并没有给公司带来更多的产品规模，阳勇最后以一句「你让巴菲特来中国，他也不一定能进渠道的白名单」发泄了中小私募的规模扩张压力[2]。而此事过去两年之后，舆论场上曾经的热度并没有转化成基金的规模。根据中国基金业协会的披露信息，云溪基金规模不升反降，从2021年的13亿跌到了0-5亿区间[2]。数据来源：私募排排网对私募而言，品牌和渠道的搭建决定了产品的初始规模。但对于许多中小型私募在成立之初既无法享受到大牌基金经理带来的品牌溢价；也没有充足的渠道资源来大幅延展规模，因此只能依靠直销抑或是之前积累的高净值客户来完成初始的资金规模。整个2023年，「募资难」成为大大小小私募管理人的日常抱怨。但市场的一粒沙，落在小私募身上就是一座大山。毕竟没有足够的规模在今天这个市场环境里，就是失去了好好参与战斗的资格。烧不动的战斗力规模是业绩的敌人，只对规模以上的管理人起作用，既是因为太大了容易管不好，也是因为被大私募伤害了的客户更多，舆论也就更凶猛。但小私募的冬天，都是静悄悄地就看不到第二年的春天了。他们并不会因为规模小而必然业绩好。一个首要的问题是，没有规模就没有稳定的收入，没有稳定的收入就养不了稳定的团队，那就和卧室炒股没有本质的区别。从方向选择来看，目前股票资产依然是大多数私募成立后最先考虑的方向。根据私募排排网相关数据，截至2023年8月31日，目前18720只私募产品当中共有10760只为股票策略，占比达到了57.48%。而多数中小私募也都选择在这一赛道上进行深耕，但对他们来说，想要做出点成绩可并不容易。主观多头方面，中小私募本身的投研力量就相对比较薄弱和稀缺，因此一般都会集中资源向自己所熟悉的赛道或是医药、消费以及新能源等长期具有成长性的行业进军。问题是，长坡厚雪的行业谁不喜欢？这些赛道之中充斥着各种公募机构以及私募同行，想在其中获得超额收益就需要更加深度的研究，但投研资源又限制了研究的深度，最终形成了投研力量不足、投资范围单一、波动抵御能力差的恶性循环中。不仅如此，一旦市场遇到了整体贝塔下行的行情，

基金经理这个职业，你需要很努力才能走到台前，但有多少光打在你身上，往往是由命运的齿轮决定的。即便事后总有很多归因，但能在某一年当上公募冠军，往往存在极大的偶然性。这也让很多人在自己的「冠军时刻」迎来大量的争议。在公募行业诸多的冠军基金经理中，赵诣可能是最具争议的一位。2020年，通过重仓新能源行业，赵诣管理的四支基金产品包揽公募基金业绩前四名，成为行业历史上第一位「四冠王」。世故的投资者选择静观其变。毕竟，公募冠军从来不好当，极致的超额来自极致的偏离，被波动率反噬的「昨天天才」不在少数。所幸的是，次年核心资产哀鸿遍野，但新能源板块逆市继续走强，赵诣得以延续了骄人成绩依然名列前茅。渠道也开始对他抱有更多的期待——2022年，在基金募集已然哀鸿的10月，赵诣在泉果发行的三年期新基金只用了两天就完成百亿募集目标。但即便如此，质疑声同样未曾间断：很大程度上，打破冠军魔咒的不是赵诣，而是赵诣押注的新能源行业是A股历史上少见的维持了高景气度的成长行业，但树不会长到天上去，高增速早晚会降下来，那时候的赵诣何去何从？前车之鉴是更早之前的公募一哥任泽松。2013年通过对中小盘成长股的押注，任泽松出道即颠峰成功斩获当前的公募冠军，其后两年因为市场中小盘风格继续盛行，任泽松也得以延续了骄人业绩，但当2017年的超级白马行情开启时，很快便跌落神坛沦为倒数。奔私之后，任泽松依然我行我素的风格，成为了今年这波TMT热潮里的潮水本身——如潮起，如潮落。任泽松私募产品的周度净值变动充满心跳但从赵诣的种种布局和调整上看，这位「冠军」试图在撕掉全仓新能源的标签，寻找自己的第二增长曲线。问题随之而来，赵诣是否还能在其他领域复制在新能源上的成功呢？01赵诣的第一条增长曲线作为一名中生代基金经理，赵诣的投资生涯并不长，期间投资方法还经过一次非常大的转变。现在人们分析赵诣，往往喜欢把聚光灯打在2020年之后的高光时刻，少有人关注的是在抓到新能源行情成功加冕之前，赵诣曾经历过相当长一段时间的徘徊。与大部分基金经理的职业路径相似，赵诣进入证券行业是从卖方研究员开始做起，当时的中小盘风格比较盛行，所以赵诣在申银万国主要研究中小盘和机械行业，之后也沿着大多数人的「投研转化」道路，从卖方跳槽到了买方之一：农银汇理基金。奈何17年升任农银研究精选的基金经理之时，市场风格已然突变。中小盘风格亦或是机械行业都成为了明日黄花，赵诣只能另辟蹊径试图通过轮动和交易做出业绩，所以总是在不停地更换持股，比如17年三季度突击重仓下注券商股，四季度又立马全部清仓，转而重仓中字头。结果是产品换手率很高，实际效果却并不理想。2017-2018年，农银研究精选在同类产品中排名均在后50%之列，尤其是2018年，在1778支同类产品中排行1498，处于后20%。但2019年画风突变。这一年农银研究精选成功斩获了55.94%的收益，一举晋入同类产品前20%。逆袭背后倒不是赵诣觉醒了交易天赋，而是在对投资理念进行了深刻的反思之后，在投资组合上做一个大转弯，把权重放在了研究基本面赚企业成长的钱上。回到自己熟悉的制造业，赵诣很快便发掘了新能源行业的战略性投资机会。从后视镜角度来看，2020-2021这两年的新能源行情是天时地利人和的产物。一方面，全球主要国家相继推出碳中和政策，新能源行业的天花板被不断打开。从产业生命周期角度来看，无论是光伏还是新能源汽车行业都已度过初创期，在技术快速迭代和政策支持之下迈入成长期。潜在市场空间逐步转化为业绩增长，行业景气度高涨，一时间，只要是与新能源相关的公司，几乎没有一个业绩不亮眼的。另外一方面，在多年的财政补贴之下，国内已经诞生了一批具有全球统治力的新能源企业，尤其是光伏产业——早在19年时大部分产能就已经集中在国内。对于公募基金来说，更重要的是一点是，这些公司几乎都在A股上市，不像远渡重洋的互联网龙头，风景虽好但投不了。除此以外，A股又刚刚经历过一轮增量行情，核心资产估值逐渐被推高。但是，牛市的后半程人心躁动，市场偏好开始从长期稳健成长股转向短期高速成长股，此时相对低位、故事性感且资金容量足够大的新能源赛道站在了C位开始承接流动性。基本面与资金面共振之下，新能源板块赚钱效应爆棚，不断抽血其他板块推升估值，而早早布局了新能源的赵诣成功享受到了这波红利，加冕史无前例的「四冠王」。只是到了现在，地利依在，但天时和人和就很难说了。从产业发展阶段上看，新能源行业逐渐向成熟期过渡，整体增速放缓，但在行业高光时投建的产能也开始逐步释放，加剧了行业竞争，压缩了企业的利润空间。对应到投资领域，意味着这个行业未来的投资更关键的在于选到结构性机会所在，比起此前上车就好，如今的投资难度加大，即使买对也很难像那几年那么暴利，买错反而可能不赚钱。即使未来新一轮成长股牛市到来，新能源行业也很难复制当年的盛况。那么，作为重仓新能源行业的基金经理，想要产品净值继续增长，要么看得准——能够在结构性行情中抓到涨的最好的个股，要么看得多——能够成功拓圈到其他领域建立自己的认知。不论哪条道路，这都非常考验赵诣的投研能力。问题是，他的功力有几成？过去的成功，究竟是能力还是运气？02运气还是实力这个问题，赵诣也曾问过自己。2021年一季度，核心资产抱团瓦解，新能源板块被指数拖累同样跌了很多，赵诣的产品业绩相对落后。「冠军魔咒」阴影之下，赵诣在心理层面也出现了很大压力。但经过反思，他认为自己的方法论没有问题，所以检视完所投公司的基本面，赵诣立马逆势加仓将仓位从六七成直接提到九成多。而市场也对他的自信给出了奖励，新能源板块从二季度便脱离核心资产独立走强并很快收复失地。如果我们单独看赵诣的方法论，其实并没有什么出彩的地方，大都是些老生常谈的“从好行业里挑选好公司”，无非是在细节上有一些差异。赵诣精选个股的四个维度也与经典的价值投资者差别不大。1）首先，在市场地位上，公司必须是所在领域的头部企业，市场份额和客户结构领先，并且对行业的发展有一定的引领作用；2）其次，公司要有一定的竞争优势，比如技术、成本或者品牌等等，可以在极端事件发生时帮助企业抵御风险；3）然后，与大家买基金时会关注基金经理相似，赵诣也会重点考察企业的管理层，看他们是否有足够的格局和远见；4）最后，还是落脚于公司业绩，赵诣认为对于满足上述三个条件的公司，在行业低谷期时可以适当放开对其业绩的容忍度，但是当行业景气度起来时，就必须要出利润。这种「行业-公司-人-业绩」的四位一体，在基金行业可以说是司空见惯的话术。哪怕在更具体的工作模式上，赵诣的比喻——投资经理是狙击手，大部分时间里都在各行各业中筛选符合要求的好公司，也就是瞄准，然后等待买入时机的出现，真正下单买入的时间是很短暂的，都带着致敬巴菲特「棒球理论」的影子。在2017年的纪录片《成为沃伦巴菲特》中，巴菲特讲过，“投资这件事的秘诀，就是坐在那儿看着一次又一次的球飞来，等待那个最佳的球出现在你的击球区。但是，每个球飞过的时候，人们都会喊——挥棒啊，笨蛋。别理他们。”听起来简单，但实际上非常考验投资者对机会的敏锐度和对噪音的抵抗力。不同于投资价值股关键点是价格是否低估，成长股投资之父菲利普·费雪认为成长股的买点更多在于基本面出现边际改善的拐点，可以是正向加速后的戴维斯双击，也可以是从负面到正面的困境反转。这种高敏感度的买点判断，实则对投资者把握机会的能力提出了相当高的要求。赵诣的组合在很大程度上更像是费雪的学徒。整个2019年，赵诣的关注重点一直是出现业绩拐点或景气度向上的成长股，尤其是“景气度刚开始提升或者有新突破的行业和公司[1]”。彼时，新能源行业尚未引起市场重视。2019年底，宝马追加了对宁德时代的订单，而在此之前，赵诣已经关注宁德时代很久，他认为这是少有的有技术和管理经验有机结合的管理层，治理能力突出，而客户的认可直接验证了其护城河，所以赵诣在宁德不到2000亿市值的时候就开始布局[2]。而2020年正当新能源行业拐点成为市场共识之际，恰巧出现了疫情扰动，市场被悲观情绪笼罩，赵诣立马将投资重点放在了疫情后“能回到甚至超过疫情前的领域和公司”[3]，并在此期间加大了对新能源行业的投资力度。值得一提的是，赵诣持有收益率最高的一家公司并非是新能源企业，而是一只军工股振华科技。振华科技是国内军工基础元器件的主力供应商，2019年以前受手机代工等低毛利业务拖累，公司无论是经营效率还是业绩表现都平平无奇。但随着公司主动清理低质量业务聚焦主业，叠加军工信息化投入加大驱动元器件景气度高张，振华科技的增长潜力开始逐步释放。除此以外，振华科技在当时还是中国振华电子集团有限公司唯一上市平台，相当于在有基本面保底的情况下还有一定的资产（振华风光、成都华微电子）注入预期的期权。赵诣经历长期跟踪之后于2019年一季度买入，此后一直到离开农银汇理，振华科技都从未退出过农银研究精选的前五大重仓，期间涨幅最高超过10倍。所以综合来看，赵诣的能力圈绝不仅限于新能源行业，机械研究的出身让他在整个大制造领域都颇有建树。而在新能源行业日益成熟的当下，赵诣显然也在更广泛地寻找着新的机会。只是到了赵诣现在的地位和体量，普通赛道或个股的业绩弹性以及资金容量，已经很难缓解新能源行业大贝塔下行导致的业绩压力，赵诣的未来又将何去何从呢？03寻找第二增长曲线很大程度上，赵诣对自己的业绩是留有一份清醒的：他没有躺在新能源的标签上与贝塔共沉浮，而是在震天的掌声中，为自己寻找「景气度」的退路。自从2020年5月「双循环」战略在政治局会议上被提出以来，赵诣即确定了两条投资主线。除了以新能源为代表的技术进步带来的需求提升方向以外，另外一条主线就是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向。只是在不同时期，赵诣对主导的支线会有一定的动态调整。比如在2021年下半年，赵诣在阐述「双循环」主线的投资机会时，删去了消费股，仅保留了「以航空发动机、半导体为主的高端制造业」。而在加盟泉果之后，赵诣又在第一份季报中把「需求回暖的消费行业」加了回来。最新的变化，是把部分仓位放到了互联网公司的边际反转上。受政策和流动性影响，国内的一众互联网公司经历了失去的两年，股价从2021年的高点下跌超过80%的一双手都数不过来。但是这其中还有很多公司已经扎根在了国民生活的方方面面，具备足够的业绩韧性。与此同时，去年开始政策对平台公司的监管出现了边际回暖。所以，渐渐开始有一批基金经理南下香江抄底互联网公司。赵诣就是其中一个。去年四季度泉果旭源开始建仓美团并不断加仓，现在已是其第八大重仓。而在今年上半年，赵诣再度开仓了快手和腾讯，从审美上看倒是和丘栋荣有些相像。如果说，对互联网龙头的加仓是对费雪成长股投资理论中困境反转的实践，那么在戴维斯双击的这一端，赵诣则在上半年最火热的「增速预期」面前选择了先冷静，没有贸然入局。上半年火热炒作的AI，现在行情已经有点熄火的感觉，其实，也是一种很正常的现象。根据知名市场调研机构Gartner提出的「新兴技术成熟曲线」，几乎所有新兴技术都会经历「预期膨胀高峰期」和「幻觉破灭谷底期」，之后再慢慢回归理性。赵诣也用自己的话表达过类似的看法，「市场的涨跌很难预测，更多需要关注的是起点和终点。」而经过今年上半年的饱和式科普，大部分人应该都不会质疑AI应用的终点是光明的。只是在当前阶段，受益更多的还是以英伟达为代表的“AI卖水人”，上半年A股热炒的游戏传媒等AI应用端还停留在主题炒作期，暂时没看到业绩拐点的出现。旧的世界，归于平静；新的成长，朦胧晦暗。尴尬的时间点，必然是不上不下的业绩。但与能力和命运做抗衡，本来就是基金经理这份职业的要求。04尾声段永平有一句流传甚广的话，平常人很难有平常心。这话很有普适性，但放在基金行业尤其如此，获得莫大成功的年轻人要保持清醒是一件非常磨练心性的事情。对于赵诣这批年纪的基金经理来说，新能源是吹响他们这个世代的春风，催生出一批在业绩、规模、影响力上弯道超车老前辈的年轻人。但多大程度上认清自己的成功来源于电梯，尽多大努力来客观地评价自己与时代，最终会在日积月累中形成每一代人在职业道路上不同的终点。不止赵诣，这是每一个贴着新能源标签走出来的年轻人都要回答的问题。参考资料[1]

“父母把我生下来就是为了做投资”。这是葛卫东的微博个人签名。这位期货“东邪”将人生意义寄托在投资事业上，于市场中修行至今已30年有余。2023年，他的传奇经历上又添了一笔。去年底，ChatGPT的横空出世让人们看到了第四次工业革命的影子，带火了A股的AI板块。踏空的投资人们恶补大模型知识之余，惊讶地在大模型概念龙头之一科大讯飞的前十大股东里看到了葛卫东的名字。事实上，葛卫东早在2017年就重仓了科大讯飞。二季度，在年内翻倍的火热行情中，葛卫东卖出了所持科大讯飞股份的15%，以0.8%的持股比例位居科大讯飞第九大股东。截至二季度末，葛卫东共出现在8只股票的前十大股东中，持股市值超50亿。8家公司清一色是高科技企业，而且横跨多个行业。以2022年胡润百富榜175亿的个人财富计算，这部分仓位绝不算轻。年过半百的葛卫东在成长股投资上比许多年轻人还要激进。期货四大天王中，比起林广茂去华山修行，叶庆均隐居玉皇山，傅海棠偶尔出来走走穴，只有葛卫东还以个人名义活跃在一线股票市场。虽说去年嘴上提过躺平，但动作上证明他仍是最爱折腾的那一个。2010年最后一天，葛卫东注册了新浪微博，然后用手机打下第一条微博——“我的一生如果能在混沌的世界里找到一线光明！那我就可以说我是成功的[4]。”十年过去了，时间在这位曾经的期货一哥身上勾勒出了怎样的印记，而投资的混沌世界中，科技股又是否是那道光明？01第一次进化：敬畏风险葛卫东的修行始于混沌，公司叫混沌投资，帆船叫混沌号，就连微博ID也叫“混沌不是混混沌沌”。混沌理论起源于爱德华·洛伦茨，也就是那位提出了蝴蝶效应的美国气象学家。由于初始条件的微小扰动就会引起结果不成比例的巨大变化，因此准确预测天气是几乎不可能的。葛卫东曾笑言：“洛伦茨一定想不到，他的理论竟然会改变一位中国人的投资理念，并让他挣到钱[1]。”在葛卫东看来，这种对初始条件的敏感性，同样适用于不可预测的市场。让他产生这种认知的，是他最初十多年的投资经历。葛卫东的投资生涯起点非常高。1991年四川大学经济系毕业后，葛卫东回到老家，进入贵州粮油进出口公司工作，开始接触国际商品期货对冲。在绝大多数中国人还没听说过期货的年代，葛卫东已经在研究厄尔尼诺与国际粮价的关系了。葛卫东做期货闻名，但事实上，他在股票上也同样是中国最老资历的投资者之一。1996年，他和一个朋友打赌看谁能在A股找到巴菲特的可口可乐，两人慎重挑选后，买了四川长虹和深发展，相比二十年后公募选中的茅台，这两只要非主流的多。远超两人预期，这两只与可乐一点关系都没有的股票，表现碾压可口可乐，一年多的时间，分别涨了10倍。然而由于频繁操作，葛卫东最终只收获了3倍收益[2]。1999年，已经在期货圈小有名气的葛卫东扔掉了国企的铁饭碗，来到上海成立了上海东景金属有限公司，将全部精力投入了期货的搏杀。一方面，商品贸易的工作经历以及科班出身的学术积累，让葛卫东在那个中国期货市场的草莽年代形成了降维打击之势；另一方面，葛卫东在交易上也确实拥有天赋。混沌的市场不可预测，但并非无可作为。“市场也有脉络可循，我会和市场保持适当距离，排除杂念，用心感受阻力最小的方向。[1]”多年的学习与交易，让他在捕捉最小阻力方向上产生了敏锐的直觉，一如当年的利弗莫尔。凭借这份直觉，葛卫东动辄20倍杠杆，在期货市场大开大合。期货市场由于自带高杠杆属性，各路所谓百倍千倍大神如过江之鲫，其中的大多数又会在一次宽幅波动中财富清零。如果沿着这条路走下去，葛卫东也大概率会在一场黑天鹅过后销声匿迹。多年后，葛卫东在一条微博中惋惜利弗莫尔晚年的滑铁卢，而此时的他需要一场进化，来避免重蹈利弗莫尔的覆辙。2003年，葛卫东招聘时，出了一道对比巴菲特和索罗斯年化收益的问题，且不说笔试效果，出这道题的考官自己倒是顿悟了。世界上最牛的两个投资经理20年平均收益不过二十几，“我每年只要有个30%的回报率，年年赚钱就可以了[1]。”这在今天看来是一个无比激进的设想，但放在狂野的千禧年前后，却是实实在在的防守。这次思考直接促成了葛卫东的第一次进化，他学会了敬畏风险。操作层面，葛卫东大幅降低交易频率，从每年1000笔降到每年100笔，放弃那些一时兴起的交易，只抓确定性最强的。同时主动降低杠杆，从20倍左右降至3倍。在后来的一次采访中，他回忆道，“索罗斯的赌性毋庸置疑，但查到他最厉害的一次，是八十万美金开了两百万美金的英镑空头，杠杆也才2.5倍。我想自己已经用十几倍的杠杆是有点过分[3]。”02第二次进化：远离人群2005年，中国开始出现真正意义上的阳光私募，资金由信托公司和银行共同监管，有条文章程可依，葛卫东方觉得事业机会真正来临[2]。同年，上海混沌投资有限公司成立。2007年，葛卫东进入王歆的道然投资管理公司，增资扩股，更名为上海混沌道然资产管理公司。其中，葛卫东任董事长、投决会主席，王歆任总经理、投资总监。王歆与葛卫东缘分不浅，两人是贵州老乡兼川大校友，在工作中结识后又前后脚来到上海发展。相比葛卫东的张扬，王歆在性格上更为内敛。起初，葛卫东绝大部分精力仍然放在期货市场，而王歆负责股票投资，两人分工明确。“我对趋势和经济形势很敏感，比如股票和期货的高低点位，经济形势走向的判断。但我有个最大的缺点是坐不住，因为选股要看财报和调研，我的这个弱项，恰恰是王总的强项[3]。”但是没过几年，葛卫东的重心就开始向股票投资倾斜。原因很简单，国内期货市场已经盛不下他的钱了。2011年葛卫东就抱怨过国内棉花期货一个机构最多只能持有7.5万吨[3]，限制了他的发挥。连续的盈利也让葛卫东愈发膨胀，在微博上炫耀自己的战绩：“我连续十年的收益率说出来没人信！哈哈[4]。”2014年，葛卫东在市场低点发行了自己的第一只私募产品，混沌价值一号。随着A股市场的弹射起步，葛卫东又趁热打铁，在2015年发行了混沌价值二号。在筹备私募产品的期间，全球经济萎靡不振，葛卫东又嗅到了铜需求的崩塌。2015年1月14日，《金融时报》报道称，混沌投资当天在伦敦金属交易所(LME)，上海期货交易所大举抛售铜期货，将铜价推低至自2009年以来的最低水平。在网上各路小作文里，将葛卫东的事例演绎为「中国索罗斯狙击嘉能可，令华尔街闻风丧胆」的故事。事实上，葛卫东只是参与其中的一员，当时LME超过一半的铜库存都集中在对冲基金Red

在改变了私募行业的格局后，量化正在渗入公募的产品生态中。今年二季度，华夏孙蒙、招商王平和西部利得盛丰衍规模突破百亿。除此之外，本已是百亿量化基金经理的国金马芳和万家乔亮，规模也进一步飙升。公募量化圈从小透明逐渐走向台前，吸引人们注意力的方式也从过去「跟踪误差小」的叙事中脱离出来，展现各自在螺蛳壳里做超额的能力。一名不愿透露姓名的量化基金经理告诉笔者，今年公募量化业绩做的好的人，基本是踩中了两个风口，一个是微盘，另一个就是AI。做微盘很好解释，就是在25亿市值以下的公司里面摊大饼做超额，市值变大了就卖出。相对于这种搓小票的手法，AI量化就没有那么好理解了。不光是策略本身，甚至连公募量化的路演也像是一个黑箱。一旦有人问到AI策略具体是怎么应用的，基金经理都喜欢用机器学习黑盒来回避问题，每当基金经理语重心长地表示，「AI策略描述起来格外复杂、机器学习不可解释」，尽调就基本问不下去了。在「合规是天」的背景下，出于不让同行学习的考虑，就连一些失效的因子也不愿意透露，这让一些行业萌新，对调研量化基金经理都倍感无力。以至于整个行业乃至基金经理本身，评价一个量化基金经理的水平，也只能依据它的历史业绩。当大家的钱蜂拥而入，却又看不太懂时，一个至关重要的问题也就摆在面前。公募量化运用AI，究竟是有效的工具，还是营销的噱头？01打开黑箱人们通常会对自己不懂的事情产生崇拜心理。特别是公募量化这种类型的产品，有基金经理向笔者慷慨分享，路演时聊起AI策略，客户流露出一知半解的表情，那是最好的状态。事实上，公募AI做的事情也并非不能用白话说明白。西部利得盛丰衍曾告诉笔者，公募运用AI在选股上，主要体现在文本分析、多因子选股和高频量价数据挖掘三个方面。文本分析理解起来最为简单。它通常是指基金经理基于Transformer架构的各类AI模型，对研报、新闻联播等文本数据的上下文进行语义理解，分析不同文本中所蕴含的情感信息，从而辅助决策。Transformer是近几年最为流行的深度学习模型，在机器翻译等文本任务上的表现超过了传统的RNN、CNN等深度学习模型。今年爆火的ChatGPT，底层也是基于Transformer。打个比方，去年卖方每天能卷超过200篇报告，光摘要字数就超过27万字。传统量化能够理解标准化的财务数字，但不能理解星巴克的中杯实际是小杯，分析师研报写的中性其实是看空。在国内要做好投资，对新闻政策的理解是不可避免的一环。一名不愿意透露姓名的量化基金经理这么和笔者形容，「网传能读懂新闻联播深意的至少是副处级的干部，我们的AI模型目前在解读新闻上只能算是一个爱好炒股的小科员，争取明年能有副处的理解能力。」AI的第二个应用场景是多因子选股，传统的量化多因子框架是通过历史牛股的特征，去找到未来潜在牛股的模样，比如那些估值低、业绩好、管理层增持、没有人关注的股票。作为对比，AI在该场景的应用主要体现在非线性的因子叠加。比如公募基金给模型喂的还是带有经济含义与逻辑的因子，但在模型的选择上会用树结构、神经网络去参与投资。通俗来说，若把基金经理比作股票，那么好基金经理的标准是非线性的：要业绩拔尖，但不能一个月单押AI涨一倍；要出来交流，但不能天天上直播当网红；要经验丰富，但不能当上副总不研究。AI识别此类非线性因子叠加时有着天然的优势。如果放开限制，AI能够发掘更多人类可能永远解释不明白的因子。2017年，彭博著名记者Dani

投资者至今没有放弃在新兴市场寻找下一个特斯拉的努力。8月15日，“越南特斯拉”VinFast登陆美股，首日暴涨250%，860亿美元市值力压奔驰一跃成为全球第五大车企。随后短短十个交易日，VinFast犹如过山车一般先后经历腰斩，再腰斩，翻倍，再翻倍。截至8月25日，VinFast市值来到了惊人的1400亿美元。真炒起新股来，纳斯达克比大A狠多了。巧的是，2020年底，凭借一年12倍的涨幅，全球第五大车企的座次也曾短暂属于过820亿市值的蔚来。2014年成立的蔚来，与2015年成立的理想、小鹏一道，并称第一代造车新势力。造车新势力这个词，指的是新势力成立之初就是为了造电动车，没有传统车企身上的种种枷锁。在一切刚开始的时候，颠覆者们的身上多少要带着些讲故事的味道。而如今的蔚小理，早已过了讲故事的年纪，想获得投资人的青睐，需要拿出点真东西。全球市场需求萎靡的大背景下，新能源车算得上为数不多还有韧性的地方，成为不少基金经理仍然重仓配置的品种。从销量成绩单上看，新势力们的表现也不差。虽然与行业老大比亚迪在销量上依然有明显差距，但造车新势力在智能化上体现出的优势、批量制造爆款车型的产品力，都让二级市场很难忽视。由于蔚来在美股上市，去年虽然也在港股登陆，但未被纳入港股通，所以对公募基金来说，只有少量QDII基金能够参与其中，因此2023年二季度，基金经理们在造车新势力板块上的青睐还是集中在了理想与小鹏。本文将尝试分析基金经理们在买入理想与小鹏上的分歧与共识。01理想：增程式的朋友圈曾经被调侃“电车加油，脱裤子放屁”的增程式，如今却用销量的结果打了很多人的脸。2023年上半年，理想卖出13.9万辆，远超蔚来5.4万辆和小鹏4.1万辆之和。问界、零跑、岚图、长安等友商纷纷效仿理想推出增程式车型。2023年二季度，理想营收286.5亿元，环比增长52.5%，连续第四个季度环比正增长；净利润23亿元，连续两个季度净利润为正。理想汽车在蔚小理中成立最晚，却凭借优秀的成本控制能力有望第一个实现年度盈利。相比蔚来、小鹏个位数的毛利率，理想21.8%的毛利率甚至超过同期的特斯拉。股票市场常常被人诟病是个不够有效的大赌场，但下沉到最底层的逻辑里，财报永远有它的份量。业绩表现优异的理想汽车，在港股全球表现垫底的大背景下，以超过100%的涨幅傲视A/H两地所有上市车企，435亿美元的市值更是超过蔚来与小鹏之和。可以清晰的看到，公募基金的配置也出现了一个明显的变化：重仓理想的公募基金数量，在一个季度里几近翻倍——从2023年一季度的59只到二季度已经成为了101只，其中有不少主动型基金经理的身影。热衷排座次的人们开始争论现在是“理蔚小”还是“理小蔚”，甚至出现了“蔚小理只剩理”的说法。也无怪乎在一些基金经理眼中，比亚迪与理想成为了新能源整车板块唯二的龙头公司。比如“以龙头股投资为导向”的长城基金曲少杰，前十大持仓中唯二出现的新能源整车股便是比亚迪与理想。“新势力龙头”之外，理想的另一个标签是“高成长高景气”。二季度大幅加仓理想的长信基金叶松与陆晓锋在二季报中写道，“在组合操作上，我们出于回撤控制的考虑，一方面对顺周期板块的仓位进行了控制，另一方面更加集中于弱势之中的强alpha行业与标的。”作为仍然保持着较高增速的行业，新能源车的强势还能维持多久始终是短期一个隐忧。对此，叶松与陆晓锋分析道，“高成长板块的核心是景气。尽管前期涨幅较大，但我们认为高成长板块的终结往往不是因为估值，而是因为景气度的拐点。”着眼当下，赚钱的生意必然比不赚钱的好，但是衡量企业价值，看的从来不只是当下的经营水平。理想汽车今年的经营与股价表现固然在中国的整车板块拔得了头筹。但是放眼全球资本市场，2023年真正的王冠属于人工智能领域的“军火贩子”——英伟达。8月22日，一家主业印彩票的公司靠着和英伟达牵上线，竟成为了A股首支AI概念十倍股。而在自动驾驶领域与英伟达深度合作的小鹏，自然也给投资人们留下了更大的想象空间。02小鹏：估的不止是硬件与造车新势力中的其他玩家一样，小鹏在财报层面明显逊色于理想。2022年，承载着全村希望的小鹏G9因繁杂的SKU以及销售渠道的内耗，惨遭销量滑铁卢。何小鹏年初定下的2025年经营利润转正目标，看起来似乎仍然触不可及[1]。但进入2023年，小鹏打开了更有想象力的局面：7月26日，大众汽车与小鹏官宣合作，为汽车行业投下一记重磅炸弹。据小鹏介绍，在本次合作中，小鹏收取“技术服务费”提供智能驾驶系统，大众提供工程设计能力和供应链，双方共享更大规模的数据库[2]。与其他主打“为人民造车”、性价比之类的新势力车企不同，小鹏身上有一个更性感的标签，自动驾驶。小鹏自动驾驶中心灵魂人物吴新宙在不同场合表达过“小鹏的智能驾驶是中国第一”这个观点。而近期吴新宙被英伟达挖角的新闻，也被不少人解读为以一种内敛的表达增信了这个观点。吴新宙采访截图，微博视频号@小鹏汽车自2001年小鹏智能驾驶系统Xpilot3.0用上了英伟达的计算芯片以来，英伟达与小鹏就一直保持着合作关系。8月24日吴新宙与何小鹏的微博表明，相比挖角，吴新宙这次跳槽更像是双方友好的人才交流。图片来源：新浪微博小鹏在自动驾驶领域的潜力令人遐想，尽管当下的经营数据不佳，但技术上的突破随时可能为这家公司带来企业价值的爆发性增长。这也使得许多基金经理在“现在赚钱”与“未来可期”之间，选择了“我全都要”。其中最有代表性的是嘉实基金的熊昱洲和信达澳亚的李博。熊昱洲对智能汽车非常看好，在二季报中他写道，“基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们重点配置了全球智能汽车和相关产业链，对于部分具备高辨识度但估值显著较高的环节龙头公司，我们倾向于先做等待。”其管理的嘉实全球创新龙头股票(QDII)前五大重仓股分别是小鹏、特斯拉、理想、蔚来、宁德时代，基本上都是顶格配置。信达澳亚的李博管理的信澳新能源精选顶格配置了理想与小鹏，由于其并非QDII基金，无法配置未被纳入港股通的蔚来。李博的观点十分鲜明，他告诉笔者，“看好新势力通过成熟的电动化和领先的智能化占领中、高端市场。”也有基金经理不买理想只买小鹏的。相比只买理想，这种策略稍显另类。诺德基金的阎安琪看好智能驾驶领域的边际好转，在二季报中他写道，“在二季度研究中发现智能驾驶领域有明显的边际变化，此前受‘价格战’影响，智能驾驶成为车型减配的主要方向。但需要注意的是，降价带来了汽车智能化的平权，表现在20-25万的车型上开始搭载了高阶辅助驾驶系统，未来可能15-20万车型也会出现。”二季度大幅加仓小鹏汽车的刘洋在二季报中写道，“本基金加仓新能源汽车新势力板块，预期部分公司将会迎来经营拐点，走向现金流转正的良性循环。”03尾声在二级市场的机构投资者方法论里，“好行业”是一个所有人都喜欢谈论的维度。中短期投资者定义“好行业”是高景气度，因为“高增速”是最美好的安全边际，它不需要在众多参与者里小心翼翼地论证出最后的胜者，只要公司还在风口上，是骡子是马都能上天。长期投资者定义“好行业”看的是竞争格局，因为只有龙头的市场份额足够稳定，DCF模型才能用上更持续的假设，没有人喜欢在一个“遍地是大王，短暂又辉煌”的混乱格局里赌上自己和客户的未来。在很长一段时间里，整车行业留给投资者的就是这样一种混乱的姿态：行业格局时而集中时而分散，但即便是龙头最清晰的时候，CR3的市场集中度也没有超过30%[3]。于是，几乎所有整车公司都不得不跟着经济周期摇摆，难以走出自身的独立性。然而到了新能源车时代，叙事发生了根本性的变化。人们期待它能像移动互联网时代的智能手机一般，脱离行业格局混乱的宿命，以一种软硬件结合的方式，实现赢家通吃的变革。特斯拉已经实现了这个预言的美国版，越南特斯拉也上演着自己惊心动魄的故事。中国的公募基金经理，也在各自下注中国新能源车的成长道路。参考资料[1]

Group）等全球企业也在利用收购来加强其在美国的业务[10]。除了业务上的竞争以外，城堡证券的人员变动也异常频繁：格里芬聘请的前美林证券银行家罗希特·德索萨（Rohit

互联网比A股市场长情，当今天的基金公司们还在争相抢占中证2000这个小微盘股的赛道时，稍有记忆的网民们还能不费周章的翻出2021年春天那篇刷了屏的怨念——《你们才30亿，我们接待不了》。彼时，核心资产们轮番上演各种「X茅」行情，买方宁愿去卷茅台酒经销商的日度销售数据，也不愿意浪费时间听小市值公司的上门路演——「你们现在才30亿市值，都进不了我们的选股池，基本面再好也没用[3]。」但基金行业向来都是买什么公司的人都有，彼之砒霜汝之蜜糖是天天都在发生的事情。只不过有时这批人声量大一些，有时换一批人业绩更猛。三年一晃眼，市场又回到了炒小的行情里。不少自诩世故的基民默默删去了自选列表里那些基金公司的头牌基金经理，取而代之的是金元顺安元启、信诚多策略、南华丰汇等等出手「小气」，业绩「妖气」的基金。最为典型的代表就是金元顺安元启，近三年140%的收益，同类第一的排名。此类基金相似点非常多，比如「持仓极度分散」，「偏爱低价小票」、「主观+量化」、「画线般的走势」、「可能因为限购买不了」……媒体老师给他们造了个新词——人肉量化，他们以一种近乎神秘的方式交易着微盘股。绝大多数人不会想到，汇聚全市场垃圾股的Wind微盘股指数，在过去10年跑出了年化34%的收益。为了给基金公司掘金这些小而美的机会，上交所非常贴心的编制了中证2000指数，为了让更多人分享微盘股的红利，10家基金公司迅速反应，于同日集体上报中证2000ETF产品。这也证实中证1000已基本满足不了基金公司日益增长在小盘股里卷声势的需求，中证2000成为各大基金公司兵家必争的地方。最近某知名量化基金经理在路演中精准概括，「现在市场上流行一种割韭菜策略，只买25亿市值以下的微盘股，一旦股票涨高超过25亿，就像割韭菜一样，挥起镰刀把它割掉。」而这样的策略，在过去三年有着极为可观的赚钱效应。本着没有一种策略可以永远有效的常识，笔者很好奇，微盘股策略为何会如此盛行，金元顺安们又是依靠什么抓住了这一契机？01杳无人烟之地在主流的印象里，投资微盘股不会像买茅台、腾讯的价值投资者那么上的了台面，更多像泥腿子或者是野路子。事实上并不是这样，李录曾在哥伦比亚大学分享过，「作为初学者，你可以选择一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街头便利店，一家餐厅，或者是一个很小的上市公司，都无所谓[4]。」1998年，李录投资Timberland时市值仅为3亿美元；2004，他买入现代百货时市值仅为6500万美元。它们无一不是美国曾经的微盘股。添柏岚在《价值线》上的资料页而随着小盘策略显示出它的威力，华宝证券也在今年4月的一份研报中指出：不管是海内还是海外，拉长时间维度，中小盘相对大盘股存在超额收益有着较大的概率[1]。只是2008年金融危机以来，最耀眼的策略莫过于一边买入少数「讲述梦想、制造梦想、实现梦想」的伟大公司，例如美国的微软苹果和中国的阿里腾讯，一边忽视那些角落里的小公司。最为疯狂的是2021年初，一位靠挖掘黑马股而崛起的大厂基金经理曾告诉笔者，「当时市场有危言耸听，中国未来是寡头的时代，95%的中小盘都会消失。」不到三年时间，市场观点就彻底反转，巴菲特信徒们逐渐彷徨，感叹着核心资产的冬天是否太过漫长。那些重仓白酒、互联网的主观基金惨遭抛弃，人们更喜欢国金量化多因子、招商量化精选等量化基金，他们持仓中一半以上是50亿以下的微盘股。更为极致的是前文提到的金元顺安元启、南华丰汇，他们85%以上的持仓是微盘股。受益于微盘股，他们今年的业绩远超市场平均。西部利得盛丰衍对笔者说，他就是看好微盘股的代表，并付诸实践。还有一名基金记者向笔者炫耀，去年他们报纸做了「哪些基金近些年业绩一直保持在前10%」的年度盘点，筛选出了马芳，然后他大手笔买入，结果今年又是前10%。之所以会出现这样的异象，嘉实量化基金经理刘斌告诉笔者，「我之前做过一个相关性分析，微盘股与宏观经济是呈现一个负相关的关系，在整个宏观经济偏弱的时候，微盘股表现相对较好。中小盘股与经济相关性可能不是那么强。但是大盘股是与经济极度正相关，也就是说大盘股表现好，需要经济特别好。」刘斌对微盘股与宏观经济的相关性分析如今已经连续两年呈现微盘股牛市行情，也从一个侧面呈现了市场对经济悲观的态度。在刘斌看来，微盘股的现状就像是在2016年之前小市值因子表现炸裂的场景。2016年11月的债灾之后，整个宏观经济复苏，小市值因子疲弱了好多年。所以，如果看到今年一个量化产品表现比较好，可能完全取决于他在微盘股上有更多的暴露，在基本面因子上有更少的暴露。区别于国金量化多因子、招商量化精选等这些在名字里就标注了自己是做量化的基金，还有一些混迹在微盘策略上的「人肉量化」基金。这些画出优美的曲线的「元启」们，毫无疑问也是找到了这条杳无人烟的小径。他们能够成功挖掘？究竟是凭借巧合，还是依靠实力？02微盘股的黑盒虽然金元顺安元启、南华丰汇、信诚多策略都聚焦于微盘股，但在具体的策略上他们却不尽相同。金元顺安的策略可以简单概括为，先依据宏观指标分析信用环境与流动性状况，然后判断股票是否处于下行周期，并籍此确定股债权重。2019年以来，缪玮彬判断市场处于非下行周期，增配股票、减持债券的风格一路延续至今。在选股层面，缪玮彬依据量化筛出基础股票池（600只），然后再主观筛出60-100多只个股进行配置，持仓极度分散，单行业一般不超过10%，个股集中度一般不超过1%。一位熟悉金元顺安产品的基金研究员向笔者透露：「老缪原来在金元证券干自营，他从业了20多年，本来都要退休了，后来公司因为有块公募牌照没做起来，被安排到金元顺安做投资。他的策略不复杂，先依靠量化选出一些没有太多庄家的票，然后在宏观上做一些激进或保守的选择，最后自己看看盘，低买高卖。」所以金元顺安元启主观的成分远多过于量化。至于选到微盘股只是结果，缪玮彬本就想去人少的地方交易，而微盘股意味着没有那么多机构镰刀。金元顺安元启的限购历程随着各大媒体都把金元顺安元启写了个遍，网红基金被锁在了橱窗里。江峰的信诚多策略盘以及黄志钢的南华丰汇在许多基民眼中，成为了完美的平替。江峰的策略与中庚丘栋荣有些类似，结合一些量化的手段筛出符合PB-ROE框架的股票，同时「建立一个信号监测模型，来度量股票是处于高位还是低位」。低估值策略在2021年抱团股崩塌后颇为有效，同样业绩爆炸的招商量化基金经理王平，据说构建PB-ROE框架用了30个指标[5]。至于南华丰汇，构建了一个看起来更为眼花缭乱的「动态EP-ROE」框架。一位熟悉黄志钢的业内人士对笔者说，「他买的是企业加速度，即买那些每个季度盈利边际变好的企业。这个加速度指企业ROE、ROIC盈利质量的加速度，而不是PEG的加速度，因为PEG增速变快可能会遇到价值陷阱。」而在后疫情时代，一些抓住风口的微盘股相较大盘股增速更快。总体而言，金元顺安们的策略并没有人们想象的晦涩难懂，赚的无非是三种收益：低估、交易、微盘。三个因子中，交易（反转）因子与经济略微负相关，而微盘因子与经济显著负相关，就只有低估（价值）因子与经济有些正相关。但正因为大家过去追逐核心资产的欲望演绎到极致，才能让一些微盘股长时间无人问津，估值被打的很便宜。于是在一个不确定的宏观环境下，三个因子共振，叠加极度分散的持仓，「元启」们才画出了优美的曲线，变成了人们趋之若鹜的网红产品。03人肉量化之谜市场上出现了一种奇怪的风气，无论是金元顺安元启这些做微盘股的基金，还是大成景恒苏秉毅、汇丰晋信吴培文这些买的没那么「微」的基金，只要是持仓分散，系统化筛选上百只股票，会被媒体贴上「人肉量化」的标签。似乎主观基金看起来更加危险，贴上量化标签才会更加安全。人肉量化最早可以追溯到1983年著名的海龟交易实验。美国期货界两个挚友——理查德·丹尼斯与威廉·埃克哈特在1000个报名者中挑选了13个不懂交易的小白，用2周时间传授给他们交易法则，随后四年他们取得了年化80%的收益。他们的实验，是为了证明交易纯粹是机械劳动，可以像新加坡人养海龟一样批量生产。因为残酷的淘汰机制以及程序化的学习，他们呈现的风格就很像现在短期有效的量化因子。然而现在国内的人肉量化，通常是指基金经理和投研团队通过对宏观、行业与公司的长期经验结合量化模型，系统化地对大量股票进行投资决策。其中分为两批人，一批是以曲径为代表的基本面量化，在量化模型里面融入主观投资理念，本质上还是量化。另一批就像现在的微盘策略基金一样，带有明显的困境反转、摊大饼做小票的特征，量化更多是一种辅助择时、初筛票池的手段，很难直接断言他们究竟是量化还是主观。对于后者来说，他们与16年那些在小市值上暴露敞口的量化策略有些类似，虽然因子库更丰富一些，但还谈不上多因子的程度，归根结底他们都抓到市场的一个矛盾点，然后基于这个矛盾点调整自己。某渠道资深产品引入人士告诉笔者，「为什么他们会走上这条路？因为他们都是中小基金公司，他们的产品竞争力不强，然后工具化产品也很难发出来，厉害的量化大神也招不到，只能用这种交易微盘的方式搏一搏，单车或许变摩托。」华夏基金孙蒙也在路演中表示，元启产品可以理解为微盘股指数增强，这种策略流动性差，策略容量低，不想复制这种规模严重受限的产品，从公司平台角度而言，还会有一定风险。至于人肉量化，也没有字面意思那么高大上。人工和量化最大的区别是在最后的交易执行，是依据数理统计还是演绎。以上做微盘股的基金，他们像海龟交易员一样最终通过经验人为演绎执行，本质上还是一种主观交易。04尾声2016年熔断之后，一只名为长信量化先锋的基金开启了它的高光时刻。这只由左金保管理的产品，由于做多小市值因子，净值从1.59飙升到2，不仅突破前高，还成了2016年的网红基金。慕名而来的基民蜂拥而至，很快规模从40亿飙升到100亿。后来紧急限购1万元，为时已晚，市场切换为大票行情。截至2018年底，长信量化先锋跌去了近40%。同样规模扩容效应发生在马芳身上，她所管理的国金量化多因子从2021年二季度的161.1万元扩张至今年二季度的62.29亿。去年年报里，他一共持有了1534只股票，如果后续持有股数达到2000只的话，就纯粹是赚市场小盘风格的钱了。若日后经济企稳，国债收益率上行，这样的策略会像摇曳的芦苇一般，被轻轻吹倒。而且微盘股之所以有效的重要前提是上市公司的shell-value，如果后续注册制成熟，加速退市，都会导致微盘股策略的失效。当笔者看到，信诚多策略江峰说：「大家都很担心小盘股的流动性有问题，未来可能会崩盘，但我恰恰觉得，当市场还在担心这个问题的时候，这个策略可能就还没出现问题[2]。」但别忘了，大家都担心的前提，是大家都在关心。当大家都在关心时，崩不崩盘不知道，但赚不赚钱那就是另一回事了。参考资料[1]

作为一门手艺，择时正在渐渐失去它的追随者。尤其是在经历了「长期持有好公司」的那段时光后，如果说某位PM在「择时」，那大概率就是在阴阳他的投资「不那么价投」。可事实上，择时和价值之间并不是对立的关系，就算是公募本身的产品矩阵里，也存在着一批为了择时而生的产品——灵活配置型基金。从6月中旬开始，一只独特的产品引起了投资者们的关注：截至2023年8月2日，益民服务领先基金有多达28个交易日的基金净值涨跌幅为0，净值曲线也几近走成了一条直线。就在人们猜测该产品的基金经理目前已经将权益仓位降至极低，甚至可能已经处于几乎完全空仓后没多久，公募基金就进入了二季度定期报告的披露季。根据披露的资产配置比例，基金经理高喜阳在二季度期间狂剁仓位，股票占比从一季度的92.79%，砍至清零。1.41亿的管理规模，只剩下现金和债券三七开。能够进行这样的骚操作与灵活配置型基金的产品设计有关。一般来说，灵活配置型产品的股票仓位可以在0-95%之间辗转腾挪。也就是当市场不好的时候，基金经理可以通过降低仓位来减亏；市场火热的时候又可以大幅超配股票来获取收益，在理想状态下几乎就是投资者梦寐以求的基金产品。那么在实际操作当中，这类依靠基金经理主观择时的产品效果如何？除了近期引起部分关注的高喜阳以外，市场上还有着许多管理灵活配置型产品的基金经理也在乐此不疲的做着择时。本文统计了灵活配置型基金过去五年和过去三年权益仓位占比的方差排名，同时在统计区间内至少有一位基金经理一直在任的产品，并从中挑选了部分极具特色的产品以供投资者们参考。01「保本基金」的转型2019年10月15日，伴随着最后一只保本基金“汇添富保鑫保本混合型证券投资基金”完成转型，保本基金这一时代性产物正式退出历史舞台。而其中就有一部分产品由保本产品转化为了灵活配置型基金。根据Choice相关数据统计，以东财三级分类作为标准，截至2023年7月14日，市场上1000多只灵活配置型产品中有68只在2018年初层为保本型产品，而五年间有基金经理持续在任的产品仅有8只。对于曾经专注于绝对收益的基金经理来说，从管理保本产品到灵活配置型基金的转型无疑是一个不小的挑战。但好在，灵活配置型基金的优势胜在"灵活"，转型的基金经理们也走出了三条不同的道路。根据他们转型以后在权益上的仓位占比，上述8只产品大体上可以分为以下三类。1、小试牛刀型对于部分基金经理来说，从保本转型到灵活并不容易，不论是资产配置还是权益投资，基金经理们需要学习的地方还有很多，因此在权益市场上进行有限度的尝试无疑是一条良策。我们将转型后权益仓位一直低于50%的产品分类为小试牛刀型，而其中包括了张韵管理的招商安元灵活配置和张洋管理的工银成长收益，前者每个季度都在40%以下，而后者则是处于50%以下，在最新一个季度才堪堪达到了51.17%的权益仓位。以工银瑞信基金的张洋为例。其管理的产品工银成长收益在2019年三季度转型成为灵活配置型基金之后，连续三个季度增加了权益仓位，直至2020年三季度才大幅回落。在当时的季报中，他曾提到「权益市场整体上涨，欧美股市在9月疫情出现反复之后有所调整，也一定程度上拖累了国内的风险偏好，但并未改变二季度风险偏好触底之后的上升趋势。」，再结合他三季度大幅减仓权益的操作，或许此举意味：市场的风险触底回升，但自己的风险偏好却在逐渐降低。事实上，张洋降低权益的操作和他本身就是一名固收类产品的基金经理有关，根据天天基金，其目前管理的产品当中仅该产品为灵活配置型，其余均为偏债型产品，这难免会让其在投资上变得更为谨慎，因此在2020年二季度净值大幅上涨之后权益仓位骤降也就不足为奇了。2、高位运作型与小试牛刀的基金经理们相反，这部分基金经理在产品转型完成之后就直接拉满权益仓位，同时一直保持高仓位运作，颇有"保本型产品限制了我的发挥"之感。我们将转型后权益仓位一直高于50%的产品分类为高位运作型，包括了卢玉珊管理的南方核心竞争、戴钢管理的鹏华金鼎灵活配置以及马强管理的长城久益混合。其中戴钢身为公司绝对收益投资部副总经理，可在管理起权益产品时也是毫不手软。根据Choice相关数据统计，鹏华金鼎灵活配置的权益仓位占比极高，自2019年一季度转型之后便一直在70%以上，甚至在2019年Q3一度达到过93.83%。仓位维持在高位的情况下，戴钢在行业轮动上进行了积极的切换。根据该产品的季报，过去四年间戴钢做了五次切换，尽管2022年初的切换效果并不理想，创下了产品成立以来最大的回撤：33.49%，但截至2023年6月30日，产品仍然40.95%的正收益。有意思的是，戴钢在二季报中谈到「组合主要配置了权益资产，品种配置以价值品种为主」，但伴随着二季度规模的进一步下滑，实际权益仓位在6月中下旬已然降至0%，或许这也意味着该产品的基金经理正在进行新一轮的思考与调仓。3、大开大合型在两个极端之外，还有一部分基金经理完美的适应了灵活配置型基金的节奏，仓位的变动幅度非常剧烈。我们将转型后权益仓位最大值和最小值相差超过60%的产品分类为大开大合型。其中包括了涂海强管理的中银稳进策略、张一格管理的融通通盈灵活配置以及赵耀管理的红塔红土盛隆配置。以融通通盈灵活配置为例，其权益仓位在2020年至2022年间走出了一条"微笑曲线"。其在2020年二季度定期报告中也解释了原因：「在权益方面，考虑到基金规模变大，我们适度降低了股票仓位，平衡好基金的风险与收益」，此后这部分资金也一直被张一格用以进行固收类投资。直到2022年一季度，伴随着产品规模的骤降，张一格不得不将债券卖出用以应对赎回。其在该季度定期报告中写道，「本基金在一季度有持续赎回，债券方面，以卖券为主，确保组合流动性平稳。在权益方面，

作为研究90年代日本泡沫破灭的权威专家，辜朝明在中国经济学界的热度越来越高。7月初，辜朝明凭一场题为“中国面临‘日本化’危机？”的讲话刷屏朋友圈。相比这位研究了大半辈子日本的美国经济学家关心中国当下面临的问题，我们中国土生土长的知名宏观经济学家任泽平，正忙着点燃希望。7月15日，“2023年泽平宏观年中大秀”如期举行，主题“点燃希望-中国经济十大新机遇”的大秀恨不得把所有A股热点都蹭上，储能、氢能、分布式光伏、算力基建、自动驾驶，可谓无所不包。两个多小时的演讲里，汽车、珍酒、玉米以及仁生泽发的广告，可谓无孔不入。而最高19800一张的门票，也充分体现了大佬的定价自信。不同于辜朝明凭借研究成果出圈，任泽平的出圈伴随着“最贵经济学家”的称号。2017年，一份1250000月薪的人事任命书让大家把4个0数了好多遍。感慨彼时恒大财大气粗之余，另一个更显然的问题是，为什么曾经被开出1500万年薪的首席经济学家，如今干得最认真的事却是卖生发水？01严肃经济学：曲高和寡时间回到2009年。这一年，经济学这个词前面还不需要专门加上“严肃”二字，人们谈到经济学家，最先想到的是“吴市场”、“厉股份”、林毅夫。彼时创业板刚刚开板、银保监会还没有合并，对于任泽平这样的经济学博士来说，最优的职业选择之一是在类似一行三会的监管机构走上更务实的研究道路。30岁的任泽平在数百位竞争者中脱颖而出，公考上岸国务院发展研究中心，成为了“中心第一部”宏观经济研究部一位青年研究员。国务院发展研究中心是国务院直属的正部级单位，中国经济政策制定的顶级智囊。其前身之一的国务院农村发展研究中心是80年代中国农村改革政策制定的核心机构，在家庭联产承包责任制的推广和巩固中起到了巨大作用。其时，经过加入WTO后的快速发展期，中国GDP在连续5年保持两位数增速后回到一位数，中等收入陷阱隐约埋在发展的前方。在时任中心副主任刘世锦的带领下，任泽平参与了研究“跨越中等收入陷阱”国际经验的重大课题。追求高质量发展在今天看来理所当然，但在当时，主流观点是中国经济还可以依靠旧模式高速增长。通过对德日韩台增长阶段转换期的经济史研究，结合实际国情，课题组提出了“增长阶段转换”，否定了依靠房地产、重化工业等旧模式维持高增长的可行性。这在当时是一种对抗主流的命题，回忆起这段经历，任泽平写道“刘主任顶住压力、坚持科学、坚持真理的精神令人尊敬，对我们青年研究员更是一种深刻教育[1]。”所幸这一判断最终被中央采纳，正式说法是“三期叠加”里的“增速换挡期”，产业升级逐渐成为新的共识。仅此一个课题，为国家节省的低效投资无法以数字计量。任泽平日后在“增速换挡”方面的深刻认知，以及对经济改革的坚定信心，均源自这段工作经历。作为一位青年学者，任泽平是优秀的。2011年，任泽平的量化绩效考核在全中心排名第4；2012年，排名第6。不到5年时间，任泽平便升任宏观部研究室副主任（副处级）。虽然尊敬刘主任的学者精神，但是在青灯黄卷和辗转世俗间，任泽平终究选择了后者。2014年5月，35岁的任泽平辞去公职，加入国泰君安，成为黄燕铭麾下的宏观首席，并组建了自己的团队。加入国泰君安后，任泽平收入直接翻了几十倍，领到工资后不知道该怎么花，一口气买了10套高定西装外加一块大金表[4]。初入卖方时，任泽平延续了自己过往严肃经济学的研究风格。6月，任泽平通过对比德、日、韩在追赶美国的进程中与中国的异同，得出中国经济增速将从7.5%继续下行至5%，并预言中国经济将会“真改革、微刺激、大复苏”，不会“假改革、真刺激、大崩溃[5]”。一脉相承此前在发展研究中心的工作成果。紧接着任泽平提出房地产建设长周期峰值到来、重化工业面临大调整，并预言高端制造业和现代服务业将快速崛起。7月24日，任泽平在国泰君安的私募PB业务发布会上提出未来经济增速，“新5%比旧8%好”的经典判断：“美国经济增速2%，企业是可以盈利，而中国的经济增速为7%~8%，相当一部分企业却在亏损”的关键症结在于，中国对重化工业、房地产、地方融资平台的刺激推高了资金成本。而随着改革的进行，这些旧的增长模式被破坏，无效资金需求中断。把资金成本打下来，产业升级才能迎来希望[6]。但是严肃经济学研究的曲高和寡，困扰着这位初来乍到的首席，少年时期的任泽平曾用毛笔在自己的卧室墙上写下“猛志常在”四个字。他希望自己的观点被人听到，他喜欢站在聚光灯下。02通俗经济学：名利双收2014年4月7日，同属黄燕铭麾下的国泰君安首席策略分析师乔永远发布《400点大反弹》，坚决看多A股市场从2000点反弹至2400点。经过多年漫漫熊途，市场如同死水一潭，此文一出，媒体争相报道。有人惊讶于作者的大胆，有人嘲笑作者的业余，还有人跑出来要和作者PK。任泽平从这位同事身上得到了启发，如今身处券商研究所，听众早已不是庙堂之高。想要吸引股民的注意力，最简单直接的方式就是喊点位。8月底，任泽平直接超级加倍，喊出5000点。9月2日，任泽平发布流传甚广的讨熊檄文《论对熊市的最后一战》，提出“5000点不是梦”。在文章结尾，任泽平写道，“处在大时代转折点上，我们作何选择？我辞去公职来到金融街”，并附了一首杨炯的《从军行》表明心志，“宁为百夫长，胜作一书生[7]。”在这个过程中，任泽平逐渐褪去了学者的严谨与克制，报告中的个人色彩越来越鲜明。在摆事实、讲道理、盘逻辑之外，加入了越来越多的吟诗作对。为了追求更多听众，任泽平俨然变成了一位通俗经济学家，将曾经严肃的研究降维成一个个走流量的名词。2015年5月，指数已然来到4986点。一时间，昔日的讥讽与怀疑全部被赞叹取代，任泽平发明的“改革牛”、“转型牛”、“水牛”

2023年，A股滚刀肉四大行股票短期受到「金特估」提振，迎来近5年最大的一次涨幅。美国那边可没那么幸运，银行接连倒闭，储户、股东相继逃亡。在这次海外银行危机中，最相信美国银行股的男人巴菲特成了跑得最好的人。三年前，他便开始陆续抛售银行股。2022年4季度，硅谷银行暴雷前他成功逃顶，大幅减持美国合众银行和纽约梅隆银行，环比减持幅度分别高达91%与60%，还清仓了持有30余年的富国银行[8]。巴菲特银行股持仓集中于美国银行，Markets

2022年最后两个月，给了基金经理们喘气的空间。沪深300从11月1日的低点一路反弹，到来年1月31日的时候，指数层面上涨了超过18%，在一众被压制的顶流基金经理中，张坤的产品以三个月反弹将近50%成为了「坚持价值投资」最出色的代表。然而，就在亮眼的反弹之后，基民开始赎回张坤了。4月21日一季报落地，张坤管理的四只基金一季度报显示，除了仍处于封闭期的易方达优质企业三年持有期外，其余三只基金在连续三个季度的净申购之后，出现了净赎回。基民很少会真的在低谷转身离去，很多人往往会死等一个底部反弹。但行为金融学的另一面是，大多数人真的会在高点慕名而来。张坤的代表产品易方达蓝筹精选，2020年收益接近翻倍，为持有人赚了（亦即基金净利润）182亿元。然而，随着这只基金的份额从2020年一季度的65亿份，暴涨到21年一季度的309亿份，庞大的管理规模，放大了基金净值的每一点抖动。过去的两个自然年，易方达蓝筹精选成立以来的利润却由盈转亏。尽管从净值增长层面来看，易方达蓝筹精选成立至今的累积回报为108%，年化回报也依然高达17.14%，但「基金赚钱，基民不赚钱」的行业痛点，依然没有得到解决。在最艰难的时候，张坤选择了坚持，风格没有漂移；在最狂热的时候，易方达选择了克制，限制产品申购。但为什么事情还会变成这样？01资产端：白马的钟摆在诸多分析中，「规模太大影响了张坤的发挥」是一种很常见的说法，但900亿的体量对于价值投资这个方法论来说，却未必真的到了天花板。在二级市场，张坤的投资理念与巴菲特有相似之处，会重仓持有看好的公司股票。易方达蓝筹精选前十大重仓股的仓位占比常年在80%-95%之间，同时换手率极低，2020年易方达蓝筹精选全年换手1.5倍，2021年全年换手1倍，2022年规模相对稳定的一年，张坤的全年换手仅0.35倍。重仓、持有、不博弈，天然就适配了更大的规模容量。更何况张坤的重仓股，正如基金的名字一样，都是精选过的大市值蓝筹股。两年间，共有14支股票登上过易方达蓝筹精选定期报告的前十大重仓，除了调整过美团、平安银行、药明生物、海康威视和招行的H股外，2021年三季度伊利开始进入重仓，今年一季度新增重仓股中海油之外，张坤的重仓组合并没有因为自己管理规模的变化而产生明显波动。问题与其说出在规模上，不如援引张坤在今年一季报里说的话，「好公司不是好股票的唯一情形就是估值过高」。如果我们把张坤重仓股在2020年末至2022年末的PE水平和ROE做一个统计，就会直观地发现，仅从张坤向来偏爱的白酒股来看，茅台、五粮液、泸州老窖和洋河这四支白酒股的盈利能力始终坚挺，只是五粮液、贵州茅台、洋河在2020年底估值已经达到了五六十倍，随着估值回落，贡献了不同程度的亏损。相反，期初估值最低的泸州老窖，成为了重仓组合在过去两年里唯一股价上涨的公司。与此同时，美联储加息主导的全球流动性收紧对港股产生了更大的冲击。与整个市场高度相关的港交所，估值与盈利能力双双下降，股价下跌17%；叠加平台型经济前景不明朗这一DEBUFF的美团和腾讯，更是雪上加霜。腾讯被杀掉了估值，美团则是估值盈利双双暴击。银行股有比较独特的定价逻辑，流动性再充裕也要围绕净资产做文章。持仓中招商银行、平安银行两支股票，之前涨的时候没有夸张地脱离估值的地心引力，这两年，即使叠加底层资产的一些分歧，下跌幅度依然堪称温柔。在一系列的「精选蓝筹」中，ROE腰斩的海康威视，成为了过去两年，张坤唯一一个从顶格配置到完全清仓的个股。易方达蓝筹精选最早在2018年四季度短暂持有过海康威视，随后清仓。本轮持仓起始于2020年三季度，截至三季度末，海康威视以4.27%的净值占比位列易方达蓝筹精选第十大重仓股。随着不断加仓，到2021年三季度的阶段性股价顶部，海康威视的净值占比已经接近10%的公募基金配置上限。2021年四季度至2022年一季度，海康威视股价大幅下挫，据高点跌去四成。此时，张坤依旧保持了满配。随后，海康威视发布一季报，报告显示，由于成本上升、费用增加等原因，利润率同比下滑。毛利率由46.82%降至43.72%，净利率由17.40%降至14.62%。屋漏偏逢连夜雨，5月4日，《金融时报》援引4名知情人士的消息称，美国准备对海康威视实施严厉制裁。这对海外营收占比超过25%的海康威视来说是不小的威胁。接下来两个交易日，海康威视股价大跌超18%。此后，在易方达蓝筹精选的半年报中，海康威视已然清仓消失。不到一个季度的时间，张坤在底部区间卖光了市值超过50亿的海康威视股票。颇为戏剧的是，就在海康大跌的二季度，另一位颇受关注的基金经理——私募基金高毅资产的冯柳，却选择大幅加仓1亿8800万股海康威视，并在此后的反弹中大幅获利。对于张坤而言，这无疑是一次亏损的投资。无论是因为毛利率下跌凸显周期性，还是海外营收在国际关系变局下陡生变数，底部卖出显然和「估值过高」关系不大，而是在「海康威视是不是好公司」的判断，张坤发生了更根本的变化。而在踢出海康之后，张坤的重仓组合又回到了更经典的消费、金融和互联网的「供给侧」布局中。总体来看，在资产选择上，张坤坚持了自己的投资风格和选股方法，重仓组合的估值调整可以在绝大程度上解释造成净值亏损的主要原因。易方达蓝筹精选的重仓股平均市盈率从2020年年末高点持续回落但问题在于，好公司被高估在未来极有可能重新上演，再纯正的价值投资也需要学会应对市场定价的阶段性疯狂。尤其当公募基金是为普罗大众管钱的「服务业」时，究竟如何实践价值投资，才能真正让更多的人共赢呢？02负债端：有限的限购事实上，即便价值投资在A股会周期波动遭遇「回撤」，但张坤的相对业绩却并不算差。不论是2021年跌走不到10%，还是2022年浮亏16%，张坤在超大单一管理规模下，仍然交出了一份同类中上的业绩。如果不是2020年一整年「追高」的持有人让张坤的管理规模陡增，净值的这点波动，并不至于让基金整体的利润转负。问题还是，当价值投资开始阶段性亏钱的时候，张坤的规模比之前赚钱的时候大多了。因为，规模永远只会在茅台也泡沫化的时候，才会集中涌来。2020年底，贵州茅台估值来到60倍，这是自2008年以来的最高值。无论从任何角度看，以茅台为代表的核心资产都已经非常不便宜了。2020年易方达蓝筹精选基金年报中，张坤从ROE角度，含蓄地提示了风险。“近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的

量化基金迷雾：从收入堪比王菲，到万籁俱寂，深氪.36氪编辑：张婕妤视觉设计：疏睿制图：沈晖研究支持：黄惟一责任编辑：张婕妤

1939年，罗·普莱斯在《巴伦周刊》上发表了五篇系列文章，阐述自己的「成长型股票投资理论」，提示人们要把自己的股票组合挪到成长股上。这个观点如今看来稀松平常，但在当时大萧条刚刚过去的岁月里，他的言论却被人们认为过于激进，以至于普莱斯不得不离开原先任职的公司后，再以个人名义发表。1942年，深陷太平洋战场的美国人，还在考虑如何建造更多的防空洞，普莱斯却在中途岛战役后又发表了一篇观点明快的《展望战后经济》文章，呼吁人们把目光从战场移到股市上，看一看科学技术的发展如何改变人们的生活与全球的产业。这个在经济大萧条和世界大战的泥沼中捱过了职业生涯初期的马里兰州人，在30年代和40年代买入并长期持有杜邦、3M、辉瑞和IBM等公司，也正是伴随着这些公司从新一轮全球经济增长中脱颖而出，普莱斯也逐渐被更多的人称为——「成长投资之父」。而一切的起点都来源于他毕生最坚定的信念：变化是投资者唯一的确定性。普莱斯的人生经历与投资哲学在很大程度上概括了一个成长股投资者的生涯：不论周期如何颠簸，都相信一轮又一轮的技术变革会重塑生产力，创造经济发展的新动力，而投资就是要找到其中肥沃的土壤。放在将近一百年后的今天，ChatGPT引发的浪潮，让人工智能成为了那个不可忽视的巨大变革。与此同时，整个数字经济对传统生产力的重塑也在成长股投资中扮演着越来越重要的角色。对于申万菱信的权益投资部负责人付娟来说，从2020年开始，她就把大量的精力放在了对新经济的研究和投资上。在她看来，未来真正的产业主角或是数字经济和智能革命。于她而言，把握住数字浪潮和智能革命，是成长股投资的题中之义。01智能革命是必须直面的课题在公募基金这个行当里，做成长股从来不是一件容易的事情。产业趋势五年就是一个大更迭，尤其在本就波动较大的A股市场里。付娟是为数不多见证了几乎每一轮产业迭代，如今依然在场的基金经理。2006年就入行的付娟，最开始在申万研究所看家电行业。当时正年少的她，总觉得家电整个产业走向成熟之后，研究的挑战不够大。时任申万研究所所长的黄燕铭对付娟说，“你把家电行业看了，如果能看透了，其他所有行业对你来说都驾轻就熟，因为家电行业是完整经历了兴衰周期”。这种职业初期的训练，也给付娟日后的投资框架，埋下了浓厚的产业周期思维。她从卖方转买方的时间点很微妙。用后视镜来看，2010年是付娟进入买方做研究员的第一年，也是整个移动互联网行业爆发的元年。尽管当时的人们对这个产业日后的蓬勃想象仍然稍显保守，上一个城镇化浪潮里的金融地产还在大多数基金经理的组合里扮演着重要的角色，但付娟敏锐地捕捉到了一个产业正在从量变到质变的时代节点。2012年正式开始管理组合后，4G建设和应用提供了大量的成长性机会，付娟也完整地参与了TMT行业的黄金期，并在这个过程中逐渐建立起自己的成长轮动风格——既要自下而上挖掘超级阿尔法，也要在中观层面做景气度的跟踪和切换。一手是优质的成长公司，决定了付娟的投资组合充满了她对创新的热爱；一手是对兴衰周期的敏感，这决定了她不会停留在既有舒适圈里，一旦产业的增速开始放缓，她会果断地切换自己的组合，转向更好的成长性机会。付娟曾说过，相比存量经济里的博弈，自己的投资框架更适合增量经济时代。因此，当整个移动互联网已经不再是主要的增量经济时，对「新经济」的重新定义也成为了付娟最重要的工作之一。从2021年开始，她把自己的目光转向了智能化和高端制造，并前瞻地看到了智能化时代的第一个杀手级应用——智能汽车的机会；但很快，付娟就在2022年对成长股的结构做了犀利的切换，整个组合转向了计算机、新材料等其他成长领域。为什么新经济的主角不是新能源？擅长用一句话总结投资要点的付娟，依然用非常简明的总结向远川呈现了她的思考：新能源行业目前整体规模过小，只占地产行业的约十分之一，暂时还无法在产业纵深和广度上与传统经济并肩。这也意味着，付娟的组合切换包含着一个更宏大更长期的视角：如今这个时点，新经济的产业主线已经愈发清晰，AI引发的智能革命或是新一轮繁荣的真正主角。在付娟看来，当下的数字经济已经进入智能化重度应用阶段。「应用」是这句话里关键的词汇，因为只有落地好的应用，才能掌握对技术的主导权，才能真正推动经济的非线性增长。02不要轻视中国的应用市场不论是对于互联网从业者，还是对于成长股投资者，甚至是对于每一个生活在这个时代的普通人来说，ChatGPT的出现都是一件不可忽视的变革。它无疑加速了智能化应用的进程，对科研以及生产效率的提升使它在全球范围内得到了热议。但落脚到国内，产业的发展在许多人看来似乎仍然缺少头绪。但ChatGPT的火热也引发了业内人士对国内相关技术发展的担忧：不论是中文的语料天然比英文要差，还是海外对于算力芯片的限制都极大地束缚了人工智能的发展。在差距面前，焦虑是一种很普遍的情绪。付娟对此却保持着乐观的态度。她非常认同《创新的起源》一书中的观点：发明是创新的基础，但发明并不等于创新，只有把这些发明用于人们实用的产品才叫创新。而中国天然有较大的应用场景和市场。以移动支付为例。最早的移动支付领先者是PayPal，它所用的Oracle

金庸笔下的武侠世界从来不乏多样性，有人可凭一招游走天下，有人可学贯多派融通一体。而在强手如云、投资派系林立的资管世界中，与武侠似乎总有一种强映射关系。景顺长城的基金经理江虹，则是典型的「融通型选手」，作为80后中生代基金经理，她走出了一条非典型的成长路径，女性的身份又赋予了她体察事物更敏感的触角。北大研究生毕业后，江虹做过保险精算岗，从小对物理世界的痴迷使其具备了研究员的基本功要求——「钻得进去」。精算岗位从业近4年后，受到欧美专业型研究销售的思潮影响，江虹投身于券商机构销售中，希望能在日常工作中承担起部分识别买方潜在研究需求，反向推动研究所进行创造性研究的专业模式。虽然这一模式最后在国内没有走通，但江虹对资管世界的了解不断加深，过程中她细致地观察和总结了不同类型的基金经理、研究员对不同行业的视角、方法论及关注点的差异。在券商研究所摸爬滚打多年后，沉淀下对「市场」与「人」的理解，2016年奔赴险资机构开启了自己FOF投资经理的职业生涯。如此一圈“升级打怪”，按照目前对基金经理的分类方式，江虹身上的标签体系已是极其丰富。图：景顺长城基金经理江虹作为国内较早一批投身FOF研究的基金经理，江虹个人的方法论体系逐步成形，就像武侠世界里的宗师熟知各类派系招式，她的研究秘籍图谱也逐渐多元。在是否把投资的主动权下放给基金经理、以及下放多少比例权衡上，她总结出“核心+卫星”的基金经理配置模式。在择时选择上，自有一套关联宏观体系的低频择时方法论。在险资管理FOF账户时，随着管理规模增大，江虹开始运用其在中观行业比较研究上的优势，加大卫星层基金配置比例，结合市场特征进行行业轮动以提升大账户的进攻性。而在险资管理的大账户取得较好业绩后，江虹开始反思自己在资产配置、周期定位、国内外资产比较等方面存在短板，希望能把中观行业比较做得更下沉。2021年江虹加入景顺长城基金，依靠新的团队力量进行了方法论与「装备武器」的全面升级。面对“市场

在2023年除夕前的4天，一只名叫「工银恒嘉一年持有混合」的基金完成了募集。管理的基金经理名叫林念，属于工银瑞信的「新生代」基金经理[1]，这只基金已经是他为离任同事接手的第4只基金。2022年4月，工银老将游凛峰退休，林念开始独立管理工银全球精选股票（QDII）；8月，权益投资总监黄安乐离职，他接手工银主题策略；11月，擅长食品饮料和农林牧渔行业的基金经理王鹏离职，他接过工银丰盈回报。而工银恒嘉一年持有，最初的基金经理是研究部投资总监、深耕金融地产的王君正。但还未到新基金募集期，王君正就匆匆挂印离去，最后在延迟募集后再次由林念担纲。在2022年，工银瑞信多位权益基金经理离职，除上述人员外，还包括了袁芳、闫思倩、农冰立等人，都是较为成熟的基金经理。而在重新分配这些「老同事」留下的基金产品时，一些像林念这样的「新面孔」被委以重任。如黄安乐的代表产品工银中小盘，在2020年神仙打架的市场下夺得了偏股混合基的亚军，是一只锐度非常高的基金，如今却由一位固收部「新生代」基金经理李昱接任，并独立管理。而接手工银瑞信原明星基金经理袁芳的代表基——工银文体产业的是修世宇，隶属于研究部，在接任前有近四年没有管理过公开产品。除此以外，像杨鑫鑫、夏雨等「新生代」基金经理，也都各自接任了至少一只基金。这样新旧交替的场景，令人想起2010年的工银瑞信。2010年，随着公司副总经理兼投资总监戴勇毅「奔私」，权益投资部总监杨建勋、副总监张翎、研究部总监詹粤萍、研究部副总监司晓晨相继离职[2]。这些投研上的中高层大多是工银瑞信创办之初，通过国际猎头公司从各大公募基金公司招募来的中流砥柱，而这支堪称豪华的工银老班底在2010年几乎离开了大半。老员工纷纷出走后，走马上任的新任投资总监何江旭一人既管投资，又抓研究，大量招聘、提拔了一批投研人员。其中在何江旭时期做出了突出业绩的基金经理主要有四位：王君正和鄢耀、刘天任和王烁杰——王君正和鄢耀管理的工银金融地产在2014年夺下主动权益基金冠军；刘天任和王烁杰管理的工银信息产业也借创业板牛市之势，冲进偏股基业绩前五。但就在工银瑞信的权益扬眉吐气之际，投资总监何江旭与权益投资部总监曹冠业因工作原因，在2014年相继离开了工银瑞信。之后，市场从5000点位掉头向下，工银金融地产与工银信息产业的净值都几近腰斩，曾经工银在TMT行业上的明星基金经理刘天任与王烁杰也在业绩不佳的背景中，于2017年共同抱憾离开。此时，那些在工银下个时代百花齐放的基金经理们，如：赵蓓、杜洋、袁芳、闫思倩等，都才独立管理基金不久。距属于他们的舞台也还有几年之期，工银瑞信的权益再度进入沉寂阶段。时至今日再回头望去，何江旭时期前的工银基金经理们已经只剩下王筱苓一人，何江旭时期的基金经理们也都出走大半，而在何江旭离开之后，走马上任的基金经理们如今又开始陆续离开。铁打的营盘，流水的基金经理，是公募行业周而复始的故事，它发生在工银瑞信的过去与现在，也发生在很多同业的身上。但也正是在工银瑞信的身上，展现出了他们的一种解法，以及解法背后的代价。01平台战术相比给明星基金经理造势，工银瑞信一直更喜欢强调自己是一家平台型基金公司。如今，工银瑞信的投研团队人员总数已经超过180人，这样庞大的投研团队规模在业内屈指可数。为了让人数众多的投研人员分工协作，形成投研一体化，工银瑞信采取了一种类似于「井田制」的工作方式。井田制出现于商朝，兴于西周，是古代社会较早出现的一种土地制度。在一块方形的土地上，以九宫格的方式划分出9块田地，中间为公田，四周为私田。领主治下的佃农除了要在各自一亩三分地的私田上耕作外，还需共同耕作公田。在工银瑞信的投研治理结构中，私田就是消费、医药、能源设施、TMT、金融地产、上游、中游、宏观策略这八个行业研究小组各自管理的行业主题基金，而公田则是全市场选股的基金——当工银瑞信的一名基金经理的管理范围从行业主题基金跨越到全市场基金后，他可以很大程度上可以依靠工银各个小组几乎覆盖全行业的研究成果。杜洋就是一个典型的例子。在许多人的印象中，杜洋是一位既均衡分散，又会做行业轮动的基金经理。他将80%的投研精力投入在20%自己擅长的行业领域中，即自己从业至今覆盖的新能源、建材、电力设备等制造业，而剩下的如消费、医药等主流行业则依托于工银瑞信其他行业小组的研究能力。这样的模式让工银瑞信的基金经理和基金产品都具有很强的行业属性特征。工银瑞信中曾经比较知名的基金经理，如袁芳、赵蓓、王君正等人都带有较强的行业标签，而其他工银瑞信的基金经理也大多是遵循行业研究员-行业基金经理-全市场基金经理这条路线逐步成长。在基金产品上，工银瑞信超过一半的主动权益产品是行业主题基金。而这才是工银瑞信在几轮牛市中都能有基金突出重围，在长期业绩中维持稳健水准的秘密武器。在牛市来临时，工银瑞信依靠几乎遍布全行业的，高锐度行业主题基金把握市场上的强Beta收益；在震荡市时，工银瑞信通过一众深度覆盖各个行业的研究员、基金经理，来抓住个股的Alpha。在这样的模式下，基金公司对基金经理个人能力的诉求很大程度上被投研团队的能力覆盖，所以基金经理本身去兑现溢价的难度变得更高。毕竟对于一个平台来说，与其把「资本开支」投给永远存在变数的个人，不如将资源投入在继续扩充投研人员规模、提升公司投研团队的实力上，来得确定性更高。对于明星基金经理与基金公司之间长久以来的冲突和问题，工银瑞信给出了自己的答案：投资人来工银瑞信不必买明星基金经理，而是买我们整个公司的投研实力。02绩优不仕这种「重平台」的方式在某种程度上，也有自身的「短板」，尤其是在其他基金公司「绩而优则仕」的大环境下，工银瑞信在高层的任免上却多少有点「九品中正」的味道。工银瑞信的历任副总经理基本都是工商银行背景出身，并且多数同时兼任工商银行其他子公司的董事或高管。某位副总经理卸任后，便会由另一位有相似背景的人员继任。其中仅有的三位工银瑞信基金经理——戴勇毅、杜海涛和江明波，都是从工银创立便在任的肱骨老臣。而更上层的职位，则都是由原总行高管背景的人士接手，如2021年空降工银瑞信，接任总经理职位的高翀，此前便在工商银行任职。反观工银的一些基金经理们，近两年的业绩同业内的一众副总们相比并不算差，并且在2021年一度拿下晨星评级中最多数量的五星评级主动权益基金，但如今最高的职位也仍停留在中层管理这一级。除了工商银行对工银瑞信高层职位的把控外，工银瑞信本身的人事招聘和财务预算同样需要报送工商银行总部，这即使在银行系公募基金公司中，也是极少见的情况。出于要遵循整个工商银行体系内的薪酬架构，工银瑞信的薪资在业内也不具备很高的竞争力，股权激励更是难以实现。晋升、薪酬、股权等等问题综合起来后，工银瑞信在留人上的「工具」变得少之又少。这对于公司从上至下的人员来说都不算是一个好消息。毕竟很少有人在千军万马的高考中成为清北复交的骄子后，在一年、三年、五年等各个维度排名的挣扎突破后，依然愿意为了保住庞大机器螺丝钉的位置，而夜以继日的内卷。2022年，原工银瑞信的新能源女将闫思倩转投鹏华，成为了鹏华权益三部总经理，不仅拥有组建自己团队的自由度，而且在title上几乎与鹏华老牌基金经理王宗合同级。要知道王宗合在鹏华工作了12年，不仅是副总经理，更是曾经鹏华力推的「国民基金经理」，鹏华匠心精选在发行时认购金额一度高达1300亿元。而此前的闫思倩原本是卖方分析师，2015年加入工银瑞信，2017年成为基金经理，即便拥有「三年三倍」的业绩，在工银不仅没有职级上的跃升，其挂名的两只基金：工银生态环境从2017年她参与管理到其离职，都是与老将何肖颉共同管理。而工银新能源汽车则在2021年1月开始由她独立管理，此前都是与工银能源设施团队负责人杜洋一同管理的。03银行时代远去著名功夫大师杰克马曾说：“员工离职无非两点，要么钱给少了，要么心委屈了。”但这两点都是从公司内部角度出发，如果把视角放到整个行业上，那么外部环境变化，也是一个重要的维度。工银瑞信最大的优势毫无疑问是背靠工行强大的渠道销售能力，毕竟「银行系」公募的资金募集能力曾经一度在业内能止小儿夜啼。工银瑞信成立后，仅仅三年就一度冲进公募总规模榜前十。在当时，工银瑞信依靠短期货币基金冲规模、理财产品「扩委外」、下沉到各个分行支行的销售KPI死任务都是令各大基金公司「望尘莫及」的资源。在那个买基金的主要场景还是在商业银行柜台的年代，这个强大销售能力是可以辐射到主动权益基金上的。2015年，凭借王君正冠军基和大牛市的影响力下，王君正在那一年新发的基金募集超过百亿规模，而紧扣当时热点的工银互联网加基金在3天内募集了197亿元，突破了当时的主动基金发行规模纪录。工银瑞信的主动权益规模（股票基+混合基）也在年中时从曾经的中游奋起直追，进入前十，规模同比翻了6倍多。然而，时光荏苒，这一切都已经成为了工银瑞信的旧日辉煌。2020年又是一轮牛市，更是一轮属于权益基金的大年，也是工银瑞信在权益上百花齐放的一年。在2020年八十多只翻倍基中，工银瑞信占据了十席，何肖颉、闫思倩、杜洋、王君正、单文等都是管理出业绩翻倍基金的选手，其中由黄安乐管理的工银中小盘更是当年的偏股基金亚军。即使看中长期业绩，工银瑞信也是2021年中在晨星评级中拿到主动权益五星基金评级最多的公募基金公司。这份成绩相比2014年有过之而无不及。但这一年工银瑞信的权益基金规模没有再重现如2015年那般远超同行的增长速率，反而被许多头部基金公司拉开了相当大的差距。2021年底，天天基金的公募销售保有规模超越工商，排在了招商银行与蚂蚁基金之后。“宇宙行”终究在基金销售业务上被挤出了前三甲。但如果观察工商银行与东方财富（天天基金母公司）历年财报中基金销售额的变化，就会发现，这样的情况其实早在2019年，甚至在更早的2017年就有预兆了。原先在基金销售额上，落后工商银行不止一个身位的东方财富在2017年至2019年却在稳步增涨，而这三年工商银行的基金销售额却是逐年下滑。之后天天基金的销售额顺势起飞，在2021年甩开工商银行三倍有余。在更激烈的渠道竞争下，信息也变得更加透明。一位工商银行的理财经理也向笔者吐露：“现在的客户都很有主见，而且去年工银主动权益产品的业绩不是很理想，如果再强推工银的基金的话怕是客户都要走光了。”04尾声不可否认的是，在一个业绩变得更加易得、信息变得更加透明的资管时代，销售资源在基金净值面前终究是一个相对次要的问题。只不过，在解决净值的问题上，每个基金公司都给出了各自略带差异化的路径，或是充分包容个性，或是致力于造就平台。而对于投研组织来说，任何一种路径都不是唯一正确的答案，它们各有利弊，各有所指。正如一位资深从业者和笔者聊到这个问题时给出的回应那样：“没有所谓更优越的投研文化和管理方式，最终你只是在坚持你的方法，然后留下适合这个方法的人。”在工银瑞信上发生的事情也是如此。尽管基金经理们来来去去，但走过了这么多年的风风雨雨，如今的工银瑞信，整体规模位列所有基金公司中前十，权益投资也从曾经的大而不强，逐渐摸索出了自身的模式。一些问题依然存在，也需要新的解决方法，但从工银瑞信成立之初，就决定了有些事，可以改变，有些事，没法改变。还有很多的事情，谁都无法阻止。编辑：张婕妤视觉设计：疏睿制图：黄晓峰责任编辑：张婕妤

华夏基金的李彦有着鲜明的行业轮动风格，在一个轮动越来越快的市场里，这是一种极其「辛苦」的方法。但不论是2020年重仓新能源，2021年下半年退出新能源之后又介入军工，他的每一步都踩在了风口之上。而在2022年，由于受到俄乌冲突、新冠影响、欧洲能源危机等国际性事件的影响，资本市场犹如惊弓之鸟似的一路向下：在开年第一天便是全年的最高点。在各大行业一片哀鸿中，预期改善的房地产，成为了全年中为数不多具备行情的行业之一。根据choice相关数据，房地产在中信一级行业中录得-7.25%的年度收益，显著低于上证指数15.13%的跌幅，位列第五，一改过去两年垫底的排名。面对这样的机会，以行业轮动见长的李彦并没有错过。在他看来，房地产从2021年年中就开始出现巨幅下滑。但伴随着房地产市场的低迷，政策的预期反而会越来越来高。另外在强监管下整个行业里的供给端会发生巨大变化，集中度的提升会使得行业的龙头显著受益。基于政策以及行业两方面的预期，李彦在2021年年末开始逐步介入房地产行业。而行业之后的走向也确实如他所设想的那样：政策助力，集中度提升。“到了2022年4月，在市场暴跌时，我持仓中的一些地产企业却涨了50%甚至翻倍，这个时候我就开始逐步卖出了”，他旋即又说到，“当然从事后来看，我可能还是卖在了底部。”那么对于李彦来说，他为何能够保持行业轮动的高胜率？他的投资框架又是什么？在组合构建上他有什么样的特色？他对市场的未来又有那些观点？01中观比较的框架事实上，行业轮动很多时候并不是投资框架本身，而只是投资框架的结果。对于李彦来说，支撑他在行业之间切换的底层逻辑是独特的基于政治经济学做行业比较的投资框架，当然还有华夏提供的投研支持。“中国特色社会主义市场经济制度和国外纯粹的市场经济或政治体制有着天然的区别，

进入2023年，全市场都摩拳擦掌，誓要把去年亏掉的钱赢回来。一时间，消费搭台，题材唱戏，一边是社会复苏，一边是数字建设，市场此起彼伏，不可谓不热闹。从对外路演、沟通纪要来看，尽管绝大多数机构投资者经历了2022年的灰暗和冲击，但进入2023年，大家对复苏都带着信心。邓晓峰在近期交流中的表态，很大程度上可以用来总结这种乐观——“2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段。伴随着去年底防疫政策的调整，今年春节期间，我们看到疫情对经济和生活的影响已经逐渐消散，我们有理由相信2023年将是中国经济恢复正常、生活重新步入正轨的一个年份，也将有机会看到企业盈利水平的回升，资本市场也将反映经济和企业盈利的回升。我们也感受到，全社会对于大力发展经济形成了新的共识，这样的社会共识也将有助于经济复苏和资本市场修复。”但落到中观层面，大多数人感受到的则是行业轮动的速度飞快。根据国信证券的报告，当前行业轮动速度几乎达到历史顶点。消费接棒金融，成长接棒消费，ChatGPT之后TMT成为旗手，但没过两周，周期又卷土重来，随后通信行业又在数字中国叠加国企改革的主题下，成为市场的关注点。剧烈博弈的背后，是市场在方向选择上的迷茫：复苏是共识，结构是分歧，都觉得市场今年会好，但选不好结构，一定会落于人后。事实上，基金经理们对一些主流行业的看法也确实存在着不少分歧。因此，远川投资评论也从行业维度对市场上的一些不同观点进行了总结，以供读者参考。01新能源：星辰大海还是周期成长？在能源革命的大背景下，新能源这个板块天然带了点星辰大海的意味，但市场航行到了哪一步，不同的视角会有不同的结论。在睿郡董承非看来，过去几年新能源的快速发展顶多只能算是热身，“我们认为2023年会是新能源革命的元年，中国新能源发展领先于全世界，全球比中国晚一两年。2023年是电力用煤趋势性负增长的元年。”传统能源将不再有和新能源相提并论的资格，未来，风光带来的增量可以满足新增的电力需求。汇丰晋信陆彬同样对新能源行业充满信心，他认为过去几年的供给扩张并没有影响新能源板块的高景气度。另一方面，2020-2021年，新能源板块也确实给投资人们留下了美好的回忆。甚至就连地狱难度的2022年，新能源板块也跑出不少黑马。青骊苏雪晶重点追踪碳中和这个方向已经有三年多的时间，在他看来，这个领域的投资可以用10年甚至是更长时间来衡量。苏雪晶做了一个数据统计，在2022年全年涨幅超过100%的股票中，剔除掉新股和所谓的妖股，新能源这个赛道在其中的占比超过60%。苏雪晶的另一个核心观点是“黑科技”，中美科技竞争的大背景下，全世界都在对可以突破当前生产率水平的新技术翘首以盼。因此，无论美股还是A股，其中的资金都会疯狂追逐“黑科技”的蛛丝马迹。即使这些“黑科技”中大部分最终并不能真正带来生产力的提升，市场短期也一定会沿着这些方向宣泄情绪。去年年底的钠离子电池，今年年初的钙钛矿，都可以看作“黑科技”方向的演绎。另一些投资人将目光聚焦在了新能源车。汽车产业链的重要性和中国在电动车时代的换道超车都已经是老生常谈，嘉实姚志鹏更是多次强调“汽车是关乎国运之战”。在姚志鹏看来，新能源车板块是当前A股预期最低，估值最低的板块，随时有望跟随复苏预期走出戴维斯双击。远信周伟锋的视角更具全球化。2022年，中国汽车出口数量正式超过德国，位居世界第二，在可预见的2023或2024年，中国大概率将超越日本成为出口汽车数量最多的国家。在周伟锋看来，虽然中国的电动车渗透率增速已经开始放缓，但是全球的电动车，尤其是纯电车渗透率依然处在低位，“如果把中国定义成未来全球的新能源汽车制造中心，其发展空间，特别是结构化发展空间是巨大的。”邓晓峰对电动车产业的变迁带着审慎的乐观。在他看来，汽车行业本身的高度竞争和产品周期是不容忽视的，2023年开始，新能源车板块要进入从“梦想”到“现实”的新阶段，“要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，在行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。”除了电动车本身，他也将很多注意力放在了寻找电动车上下游孕育出的新的产业投资机会上。仁桥夏俊杰则是少有的旗帜鲜明地看空新能源的投资人。“新能源的本质是周期性成长股，2020-2021年对于成长属性定价很高了，但是对周期属性认知不足，周期本质就是供给和需求的剪刀差，需求增速超越供给增速的时候，成长属性占优，供给增速超越需求增速的时候，周期属性凸显，周期的力量只会迟到、不会缺席，行业调整的大幕已经拉开。”而对于主流的上游向下游让渡利润的说法，夏俊杰同样保持警惕，“光伏和锂电产业链，产能扩张速度都是大于需求扩张速度。”在他看来，整个产业链都难逃利润被压缩的下场。02白酒：王者归来还是回光返照？随着疫情阴霾的逐渐消散和节日周末的人山人海，国内消费复苏已经变成了一个陈述句。两个月前，市场上主流的看法是，参照海外，中国的消费市场完全恢复需要一年时间

在一篇署名文章中称，把多策略基金看作是日渐衰落的对冲基金行业里为数不多的「靓仔」，把未来称为是「Izzy、Ken和Steve」的世界（三者分别是多策略对冲基金Millennium、

一年前的2月21日，在台积电成立35周年之际，创始人张忠谋曾用资本主义最爱听的语言衡量了这份事业的价值——“如果成立之初就买入台积电，到现在报酬已达1000倍[1]。”只不过话音刚落，半导体行业的寒气就传递到了台积电身上，大半年过去之后，台积电股价从140美元腰斩到60美元，「最初那批投资者」的回报，转眼只剩下了500倍。就在股价一路下滑的三季度，轻易不碰科技股的巴菲特，却在93岁高龄之际，不顾各路分析师高喊电子产业“凛冬已至”，出手建仓台积电，挥手就是41亿美元，买成了伯克希尔哈撒韦组合的第九大重仓股。虽然这个名义第九大在组合占比中不到1.5%，但头寸之高，也让外界直接认定为是巴菲特本人而非助理们的手笔。一时间，讨论者众。因为无论从哪个角度看，台积电都不太像一颗符合巴菲特审美的「低垂的果实」。美联储加息、消费电子疲软、大客户砍单，行业下行周期中，最不缺的就是接二连三的鬼故事。贵为半导体代工领域的绝对龙头，坐拥全球最先进制程的台积电也难以独善其身。按理说，便宜买好货，确实也是巴菲特的审美，但要命的是，台积电还夹在大国博弈之间，就算买下遥感卫星监控亚利桑那州的工厂，都不可能穷尽这个基本面难题。但不重要，股神60年3万倍的战绩为他积累了无数信徒，价值投资与长期持有的策略更是让各路投资人相信，跟着巴菲特买准没错。持仓公告发布的次日，台积电股价跳涨10%。股神的加持，更是让A股的「绊倒体受害者们」群情亢奋，三季度13F出街的第二天，A股半导体公司们纷纷拉出大阳线，但就是不公告自己做的几纳米。到了2023年一季度，ChatGPT的爆火推动台积电股价再上一层楼。跟随者纷纷佩服股神未卜先知，93岁了还在进化。没买的大腿拍断，买了的只后悔买得太少。然而，2023年情人节当天披露的2022年四季度持仓变动却显示，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（BRK）已经于四季度清仓式减持了台积电86%的持仓。股神挥一挥衣袖，带走6亿美元利润，留下跟随者怅然若失。不是说好，交易所关门都不怕的，怎么就开始炒短线了？BRK这么多年，投资科技股的know-how究竟积累了些啥？01高调IBM的黯然收场哪怕股神如巴菲特，真要拓宽自己的能力圈，也是要交学费的。在信息技术刚刚爆发的90年代，巴菲特在卷子上写的答案是：不懂我不碰。20世纪末的科技股，核心竞争力是讲故事。这一时期的科技公司们，在梦想次元里起步都是要“改变人类生活方式”，但在现实次元的共同特征则是：市值不大，市盈率不低；故事讲得不少，钱挣得不多。以价值投资为底色的巴菲特，自然看不上这些股票。当然了，高情商说法是：“我和查理看不懂科技股。这些钱留给聪明人去赚吧。”进入21世纪，事情逐渐发生了变化。首先是2000年互联网泡沫的破裂让一众科技公司的估值回到了地面上。其次，一批消费电子级的科技公司，通过独特的客户体验，抑或高昂的替换成本，与消费者建立了强大的链接，从而拥有了稳定的现金流和盈利。在这些拥有盈利能力并且价格不贵的科技股里，IBM是佼佼者之一。上世纪90年代初，IBM在PC领域受到后发者的严重冲击，几近破产。郭士纳（Lou

2023新年之后，国家统计局发布2022年人口增长率-0.6‰的数据，61年来人口出现首次负增长的现实，让这头「灰犀牛」的终于到来成为2023年的第一个热门话题。只不过，市场对这种宏观问题的热情，很快就在其他接踵而来的热点里被打散。正如前摩根士丹利的前经济顾问查尔斯·古德哈特在《人口大逆转》里所写：「我们在形成长期观点时，可能出现的失误是往往赋予影响短期预测的因素太大的权重，而像人口这样确实主导长期变化的慢变因素被赋予的权重太小。」不过，对于因自下而上的选股能力而被众多海外主权基金所配置的彬元资本（注：关于彬元资本，详情可阅读：当一名军人决定成为基金经理）来说，人口问题实则已经成为了笼罩在所有个股选择背后的必解之题，这在宏观上决定了他们对经济前景的看法，也在微观上衡量着企业长期战略的效用。尽管主流的论调对人口数据及其预示的未来展现出或多或少的悲观，担心人口转型的困难多过机遇，但在彬元的基金经理周平看来，如果把人口问题放在中国自身的社会结构以及外部这个数字化时代下重新思考，我们或许可以对未来乐观一些。在彬元看来，最应该重视的两个差异化因素，一个是中国特色的户籍制度，另一个则是数字化时代。01户籍制度的「过渡期」红利大部分关于人口问题的讨论和担忧，都指向了经济层面的焦虑。时代情绪在一段戏谑的流行梗中被解构——「35岁就业嫌老，60岁退休嫌早，1000万大学生太多，1000万新生儿太少。」说得通俗一点，就是人口红利消失了，说得更术语一点是「刘易斯拐点」下的阵痛。所谓刘易斯拐点，指的是农村剩余劳动力向制造业逐步转移直至枯竭的那一刻，就是劳动力过剩转向劳动力短缺的转折点。在工业时代，这种劳动力的迁徙推动了城镇化运动，是驱动经济增长的主要动力。事实上，关于「刘易斯拐点」的讨论并不新鲜。早在2006年中国出现第一次「用工荒」时，与之相关的研究便层出不穷。从那时候开始，日本经济逐渐成为宏观显学，遵循日本过去40年的经验，中国从2010年之后就处于农村剩余劳动力蒸发的转折点，工资和通货膨胀上升，实质上已经导致了部分制造业产能转移到劳动力更廉价的东南亚地区。在这个问题上，彬元则采用了是另一种不太主流的视角——中国特色的户口制度和宅基地制度在很大程度上控制了人口流动的速度，也会延后刘易斯拐点的到来。因为刘易斯拐点的一个基本假设是一个国家内的人口可以自由迁移，但中国，一方面通过户口制度有意(序)地控制了城镇化率。另一方面，比起印度、巴西等国家在城镇化过程中，大量农村人口涌向城市却无处容身形成了大量的贫民窟社区，中国的宅基地制度则让农民「有家可归」。与其他发展中国家城市化过程中造成贫富两级极端化的状况不同，户口和宅基地制度在客观结果上使中国形成了有其特色的社会结构。按经济发展水平，中国从经济改革前的城乡两级结构，形成了事实上的三个“区域”，由一线和部分二线城市组成的发达地区，其他城市组成的发展中地区和仍以农业为主业的欠发达地区。在这个只有中国独有的城镇化过程中，大量非一线城市的存在，也为人口的流动提供了大片缓冲地带。彬元在按照收入和城市发展水平来划分中国的城市化水平之后，发现了一组数据——中国的城乡差异，已经在这个国家内部形成了「发达-发展中-欠发达」的三种社会发展水平。以一线城市为代表的发达地区，家庭人均收入为27000美元，接近韩国2006年的水平。但与此同时，以农村为代表的3.5亿中国人则仍然生活在世界银行的标准贫困线之下。在这个发展水平和层次差异的基础上，彬元认为，只要在中国独特的社会结构上继续保持投资、改善治理，就将在未来30年继续拥有充足的劳动力供应。因为，生活在发展中地区和欠发达地区的11.34亿人仍然有动力为更好的生活而努力工作。宅基地和户籍制度下的有序城镇化，还将继续促进劳动力供给的良性循环。他们在改善自身生活的同时，也将持续提高劳动人口生产力，从而促进消费和经济增长。在彬元看来，这种局部的不完善和不发达，及其蕴含着的「改善空间」，正是过度发达的日本自20世纪90年代以来所缺乏的。因此，尽管自2013-2014年以来，劳动适龄人口有所下降，但农村地区释放的劳动力会继续流入城市。根据彬元的估计，城市劳动力要到2027-2028年才会达到顶峰，比之前预估的晚了近15年。与此同时，中国的经济发展程度虽然显著分层，但统一的政治组织、中央银行、财政系统和法律监管体系，使得长期的战略规划和执行、资本和其他资源的分配以及财富再分配，更加高效；与需要外国移民提供劳动力的发达国家不同，中国国内这种人口流动，具有相同的身份认同和文化归属，更不容易引发重大的社会冲突。但要实现这种持续增长，更加合理的社会资源再分配以及对民营经济的鼓励，是彬元认为必不可少的两件事。一方面需要将资源配置到欠发达地区，改善基础设施、提高生活水平和教育水平。例如中国仍有3亿人口的主要住宅没有厕所或现代化卫生系统，同时大量农村地区的孩子没有接受高等教育，甚至高中教育。在周平看来，如果真正了解农村，真相则是好多人初中都没上完，父母亲就不让上了。在这种生活条件和教育水平提高之外，持续的市场化改革、对民营经济的包容开放，则是帮助大量人口实现就业和富裕的必由之路。周平眼中，这个社会，人们的欲望还在上升期是一笔宝贵也需要呵护的财富，「中国还有数亿人和他们的后代想做企业家，要保护这种企业家精神，才会有创新，社会生产力才能提高。」02摸着信息时代过河探讨人口增长对经济发展的影响，日本是一颗绕不过去的石头。一方面日本是出现长期经济停滞的典型，同时也是最早进入人口负增长的发达经济体；另一方面我国65岁以上老人的占比，从2019年的12.6%上升到了2022年的14.9%，正是日本在90年代中后期的水平，人口减少对经济发展的负面影响开始日益显现。在彬元看来，目前许多的论点，在逻辑上是合理的，但应用的是过去工业时代的经验，没有充分考虑在信息化和数字化的时代里，人口的问题将如何演变。这种相对静态的视角，使得目前的大多数分析在未来的参考价值不大。他们的观点很鲜明，尽管同样出现了人口增长困境，但我们出现这个问题的时候，正身处在数字化时代的早期阶段，这是中国比日本更「幸运」的地方。为什么数字化时代是个极其重要的变量？彬元认为，从宏观意义来说，就像与农业经济相比，工业化为生产力和经济的发展创造了许多新的增长要素，提供了几何级的增长速度，信息化和数字化同样会产生不低于工业化所带来的革命性的影响。产业层面，也已经足够多的迹象和数据在表明，技术的发展正在驱动萎靡不振的全球经济重新复苏，比如以ChatGPT为代表的AI技术、以工业机器人为代表的自动化技术。一方面机器人的出现和应用，在减少人力需求的同时，还能更高效地提供产能。三一的智能工厂投资30亿元人民币安装了190个机器人，将自动化水平从66%提高到87%，并将人力削减了75%（900人）；招商银行的客服系统通过引进人工智能，减少了90%的人力成本。仅从工业机器人的维度测算，过去的经验表明，机器人的生产效率每年能提高7%。如果保守地假设机器人的效率在2050年之前每年可以提高3%，并且类似的效率可以应用于其他工业部门，那么中国的机器人的劳动力密度将从10000分之322，增加10000分之5213。测算到2050年，预计会从工业部门劳动力中释放1亿劳动力需求。另一方面，自动化和数字化技术提升了产品和服务的附加值。中国每年在设备、关键组件、先进材料以及软件控制系统等外国高附加值产品和服务上花费840亿美元。通过持续的研发投入和技术积累，中国的国产替代和自主可控进程将会提供可观的经济增量。按彬元的测算，如果到2050年，中国能够将这些目前进口产品和服务的本土化程度从0增加到100%，经济价值将达到3.4万亿美元，这将占2050年制造业GDP的22%。考虑到未来的自动化和数字化生态系统将比当前的更先进、更高效，以美国目前的生产力水平为基准，如果到

陈超的职业生涯比许多同龄人走得更「坎坷」一些。作为新生代私募平台勤辰资产的第一个女性基金经理，虽然从保险到私募已经有了6年实盘投资经验，但是陈超直到入行十一年后，才在勤辰第一次发行了自己单独管理的私募基金。在绝大多数场合中，她也是勤辰的基金经理中知名度最小的那一个。从2011年应届毕业加入招商证券研究所担任研究员算起的十多年间，她的研究领域从周期行业拓展到高端制造，后来又逐步在消费品上寻找新的能力边界；从业经历也从招商、申万这些传统卖方机构，延伸到了险资属性的平安养老保险和以产业链研究著称的宏观策略私募凯丰投资。在平安和凯丰这些买方机构期间，她对市场的理解和行业的积累，让她逐步从机械军工投资，扩展到泛制造业投资，再到全行业投资，战绩虽不俗，但行业外对这样一位基金经理的存在却知之甚少。一条独属于自己的产品净值线，始终是在这个行业里真正有效的通行证。但做投资，晚熟未必是坏事，毕竟芒格专心投资，都是他41岁之后的事情了。被拉长的「青训」对陈超来说是宝贵的。这一路的曲折，既让她反复思考过许多选股框架的利弊，也让她看到真实世界里各种各样的摩擦。从财务模型到企业经营，从公司质地到股票好坏，所有价值在价格上的转化都不会如观念中那般平滑。陈超对很多一句话就讲完的框架产生过怀疑——如果投资就是买好公司，为什么很多公认的好公司还会让许多人亏很多钱；如果投资就是买业绩高增速的公司，为什么有时候做成长股也会一地鸡毛；如果投资就是买低估值的公司，低的含义究竟是什么？在实践中一次次遇到这些问题的挑战时，陈超试图在自己的框架里解决一个不可能三角：怎么在一个好赛道里，用一个好价格买到一个好公司？陈超不想在这个所谓的「不可能三角」里做取舍。“不同的时刻总会有被低估的资产。因为大部分时间你不能指望市场按长期DCF来给公司估值，这样的市场太有效太完美了，它不存在，存在你就赚不到钱。”于是，一切的问题就都变成了，每一个时间截面上，股票市场里总有好公司、好赛道和好价格并存的角落，如何发现它们并且把握这些机会？01寻找对的方向从制造业走出来的陈超，以前常常在和其他行业的研究员的讨论中感到一些困惑：长坡厚雪的故事真的那么多吗？怎么好的生意都是消费的，制造业就只配通缩？“我一直以来的想法就是，每个公司在不同阶段，会有不同的回报时刻，你在它最好的时刻就要抓住它，而不是去想什么人最终都是要死的这种事情。”所谓「最好的时刻」，很大程度上包含着对一个赛道好坏的判断。对于陈超来说，这种事关时代方向的选择，是投资中很难但一定要做的事情。2020年，出现了新冠疫情的巨大黑天鹅，整个市场却在充沛的流动性下展现出诱人的赚钱效应，尤其是外资与内地价投派的共振，几乎把「核心资产」送上了神坛。在这一年年底，陈超和消费研究员讨论了一个颇具注脚意味的问题——从当时去看2021年，应该买茅台还是买宁德？“当时的市场，在茅台是不是好公司上，没有人有分歧；但新能源的成长性究竟有多高，大家吵得不可开交。只有在有分歧的问题上，看对了买到了的人，才有超额。”多头和空头各有各的逻辑闭环，你来我往之下，也给了陈超在一个合理价格上加仓新能源的机会。这不仅仅来自于她对制造业的敏锐嗅觉，更重要的指征还是数据。陈超记得很清楚，分歧之所以产生，核心矛盾主要就在需求的持续性上——新能源车究竟是真实需求还是补贴加牌照推动的短期繁荣？为了找到这个核心矛盾的正确答案，陈超在所有的分歧中提炼出了一个最具代表性的切面，她把这样的切面称作「路标」，用来确认产业发展的关键节点。对于新能源车的真实需求，陈超的路标是：非路权新一线城市（注：所谓非路权，即新能源车不享受牌照倾斜）和二线城市的新能源车销量数据。陈超做了一张月度跟踪的表格，浅色底是燃油车，深色底是新能源，从2019年开始，就一直在盯着这张表格的颜色变化。到2020年年中的时候，陈超的这张表格上，已经清晰地呈现出非路权城市里新能源车型们的攻城拔寨。「需求进入真实爆发期。」陈超对这个判断很有把握，这也是在新能源出现调整时，她敢于加仓最坚实的认知基础。在陈超对市场的理解里，选到成长性最坚韧的行业，才是对组合最大的保护。所以她必须尽最大努力跟踪到产业发展的核心变化，用「路标」的实现来提高判断的胜率——“你究竟是想对了还是想错了，你可以在这个节点上检验自己。对了才可以加仓，错了就要认错，不要对自己的逻辑过于执着。”这样的习惯，会让陈超的买卖点都相对偏基本面的右侧，但只要价格还在合理区间内，她就更倾向于在胜率更高的时候再做动作。我问陈超，“那你设置的路标可不可逆呢？渗透率上去了会不会再下来？”“当然，这种事情太多了。”陈超说，“制造业虽然牛股频出，但不存在永远的神，也没有任何低垂的果实，几乎不会出现一个能够长期保持超额利润的公司。因此，你必须承认投资里面有一部分工作其实就是定价，你没有办法说这个公司很好，我就一辈子拿着它，尤其是已经出现了明显的高估。其实没有人这样做的。”对「永续」这个词的怀疑，陈超并不是基金经理中的唯一。事实上，我们经常在许多周期和制造业出身的基金经理身上，看到他们对周期的敬畏。而这也最终表现在，他们对好公司与好股票的区分上。02真实世界的摩擦随着从业年限的积累，陈超看的资产越多，就发现要管理好每个资产的买卖和权重，画出画像就很重要。在每个公司的DCF模型里，它的增速是怎么样的、折现应该给多少年、现金流长什么样子、瑕疵在哪里、在未来3-5年里这些瑕疵有多大概率会演变成真正的风险……这些问题的答案可以描摹出一个资产的长期和短期的定价。因此，对于陈超这样的选股型选手来说，选出高成长的产业虽然是投资中最难的部分，但解出来之后，工作也还没有结束。还剩另一个重要问题：如何准确判断一个具体公司的「成长性」？对于做成长股投资的基金经理来说，小公司的长大总是一件让人兴奋的事情，恰好市场也从来不缺这样的故事。这类故事往往有两种常见的逻辑：要么是创新产品催生出一个增量空间巨大的市场，比如前几年的SaaS、这几年的新能源；要么是在一个存量市场里，优秀的公司依靠产品性价比或是品牌影响力，显著提高自己的市场份额，比如走向世界的中国机械行业。看了十年制造业的陈超，记忆里也少不了这些激动人心的故事，尽管更多的时候，故事都在资本市场与现实世界的剧烈摩擦中化作一声声叹息。因为想象中的长期增量，有很多时候只是对短期产能紧缺的过度线性外推；而存量里的市占率战争，又往往是攻城容易守城难的持久战，每一个百分点的提升，企业要做的事情都比基金经理以为的更难。在陈超看来，要避免投资的逻辑和商业的现实脱节，投资经理就要把自己放在企业负责人的角色上来评估公司的每一个决策。尤其当基金经理实际上处在企业的外部视角时，这种评估就必须要警惕主观的、感性的揣测。三年到五年，是陈超的一个关键维度。十年的产业趋势判断，具有高度不确定性，但一个产业和其中的公司，「五年计划」的战略部署和落地执行往往有迹可循。“链条的推导如果过于简单，轻信故事的发生，是投资中的大忌。但证伪的事情看多了，缺乏相信成长股的勇气，则又会错过丰厚的回报。”与之对应的，陈超对投研生涯有一个总结，“就是在过于谨慎和过于乐观之间找到一个好平衡。”陈超的平衡器就是跟踪财务报表。“所有正确的战略方向和有效的落地执行，最终一定会落到财务报表上。我没有见过哪个企业做了正确的事情，但报表不增长的；也没有见过哪个企业做了错误的判断，但报表能持续增长的。”2019年8月，陈超关注了一个不太主流的消费品——玩乐型摩托车。当时消费行业投资火热，消费研究员没有功夫关心这个他们觉得只有一两百亿的小众市场，制造研究员更是对玩乐型消费品没有信仰，何况海外的老牌玩家实力强劲，这家当时市值不到50亿的国内企业，几乎没有什么研究覆盖。陈超在翻石头的过程里，偶然发现了它的存在。产品端，新引入的工业设计团队叠加精准的营销策略，让公司在提价过程中依然保持了销量增长，反过来验证了客户黏性的存在。制造端的超柔性生产线，则让公司具备了应对规模化的生产效能。尽管她遇到的许多分析师都认为玩乐型摩托车市场小，成长性不足，又担心公司自身的竞争力不足。但陈超还是在跟踪这家公司的财报，在她的测算中，如果企业的战略和经营是有效的，那么价格带提升和规模效应拐点的出现，最多可以让公司的净利率提升4个百分点。从2020年下半年开始，这个企业在战略与执行上的有效推进，也开始在财报上有所反应，逐步验证了陈超的判断。一年多后，伴随着基本面的变化，陈超及时退出，从基本面来看，她认为大宗商品价格和海运费的上涨，会影响到公司的盈利能力。除此之外，她更警惕的一点是市场过热的预期。“实际上这个标的涨到4、5倍的时候，

2022年在大多数人的回忆里，恐怕都是难言愉快的一年，二级市场的投资者概莫能外。在一个极具不确定性的环境里，亢奋情绪在市场的反复捶打中剧烈退潮，那些上一个版本的基金神话也逐渐祛魅。一些更深刻的反思则指向了基金经理与时代的关系。显然，经济高速增长的狂飙时代已经过去，海外资金对中国市场斜率最大的配置增速也接近尾声，这些周期波动也许并不会改变资管潮水的方向，但在新的秩序下，私募行业的格局一定会被重塑，那些许多还在水面之下的新名字，也一定会抓住属于自己的时代。这也是远川投资评论团队推出「40

2022年，是私募行业并不平稳的一年。这一年，私募行业的新陈代谢在继续，有些私募因业绩不佳光环在逐渐褪去，也有众多新私募成立为低迷的行业注入新活力。这一年，私募投资的风格也在变幻，一些风格偏成长股的机构业绩冷淡，一些深度价投机构反而迎来了“苦寒后”的梅花香。那么，2022年行业还有哪些惊喜与意外？站在当下时点，又该怎么厘清纷繁复杂的市场？2月11日，由朝阳永续主办，华安基金、中国银河证券协办的2022年度（第十七届）中国私募基金风云榜颁奖盛典将于上海举办。届时来自私募、银行、券商、信托等数行业精英、资管大咖等数百位精英齐聚一堂，共飨投资盛宴。01用数据述行业“真相”资深FOF研究总监、首席金融工程师……多位研究大牛们，将用一个个数据洞察私募行业：为何主观多头策略与所谓阿尔法策略的CTA策略齐失利？风口浪尖的量化策略为何在这一年大批“失声”？究竟哪类策略才能制胜市场……02传奇大咖论”投资“全能私募掌舵人从容投资董事长吕俊，曾把1000万变成15亿的亘曦资产投资总监董高峰，管理产品逆市上行的思勰投资总经理吴家麒，擅长宏观研究的银叶投资首席投资官许巳阳，“清华系”百亿债券私募核心人物合晟资产总经理冯建桥，前头部券商研究所所长青骊投资总经理苏雪晶，规模逆势增长1.5倍至50多亿的蒙玺投资总经理李骧，华安基金指数部投资副总监苏卿云……将道出自己对市场、对投资的“心里话”。03优秀私募“亮相”

Burry（左）和电影《大空头》里的形象结果，特斯拉股票在接下来的6个月内翻倍，损失惨重的巴里几乎在最高点附近清掉了对特斯拉的看跌期权。马斯克不忘连夜送温暖，在推特上称巴里为“坏掉的钟（Broken

今年春节走亲访友，提起基金，偶尔就会听到人们说，“再也不想买基金了，尤其是那些大公司里动不动就百亿的大基金。”一打开他们的基金持仓，都是业内的明星基金经理。他们的名字和职业照在过去两三年间，出现在每一个人流密集的地铁站、办公大楼或商住两用大厦电梯里的分众传媒显示屏上，也是大小城市的银行理财经理完成基金销售指标的常见词。能做到这种渠道穿透度的，一般都是管理规模靠前的基金公司里的「顶流」，标签层出不穷，但底色几乎都是「成立以来长期业绩优异」。然而，但在这些头部基金公司宣扬自己产品业绩「放长击远」的同时，他们的“短期”主动权益管理能力似乎正在被其他中小规模的基金公司超越。不仅仅是一个两个的单只基金，而是平台层面整体的业绩在行业中难显锐度。在银河证券发布的《公募基金管理人长期主动股票投资管理能力榜单（20221231）》中，在过去16～20年期业绩上，老牌基金公司仍然占有一定优势。7～15年期业绩开始陆续有千亿以下基金公司上榜，而在过去3～5年的业绩排名中，“中生代”基金公司正在崛起。上述榜单是通过各个基金主动权益产品，以规模加权后统计出的平均主动股票投资管理收益率。所以在某种程度上，过去几年管理大规模基金的基金经理们业绩不佳，没有为公司提供足额的主动管理收益也成为老牌基金公司排名下降的一个重要原因。这点在去年一整年中，体现得非常明显。在2022年的主动权益收益超过10%的基金中，没有一个基金产品的规模在2022年初超过50亿，也少有出现我们印象中那些头部基金公司的产品。与之形成对比的，是2022年百亿级基金的收益，除了张翼飞、李君管理的安信稳健增值实现正收益之外，百亿基金的收益全军覆没。回顾在2022年比较火的主动权益基金经理，无论是在百亿基金经理中一枝独秀的中庚基金丘栋荣，年内主动权益业绩冠军万家基金黄海，限购到不让买的金元顺安元启的基金经理缪玮彬，还是周海栋、董辰、白冰洋这些各自拥有讨论度的基金经理，他们都不是我们印象中那些操持着「航母级」基金的明星基金经理。那么，那些大基金经理过去一年的主动管理去哪儿了呢？01被限重的赛道2022

2022年对于私募行业来说，并不平稳。行业的新陈代谢仍在继续，许多百亿级的私募由于业绩不佳开始被投资人抨击，光环逐渐褪去；但也有众多新锐私募选择在这一年成立，给低迷的私募行业注入新的活力。这一年，多数成长股投资者业绩惨淡，出来向投资者道歉的大佬也比比皆是；而深度价值的投资者们在熬过了漫长的寒冬之后反而迎来了属于他们的春天。另一方面，主观多头普遍因为表现不佳而被市场质疑时，所谓危机阿尔法的CTA策略同样经历大起大落。临近年末，预期的急转，又让理财和债券产品出现了历史罕见的抖动，让人们在一年的时间里，就被几乎所有的资产类别虐了一遍。市场的动荡下，中国二级私募基金自2019年以来迅猛扩张的态势也在如今的周期往复面前显露疲态。根据中信中证的统计，2022

2022年，国内外宏观形势复杂多变。国际上，美国通胀危机，美联储加息，叠加俄乌冲突，导致欧洲能源危机、美债收益率和美元指数飙升，海外股债双杀。国内，在地产趋势性调整和疫情影响下，国内经济面临需求收缩、供给冲突、预期转弱三重压力，居民资产负债表出现收缩，消费倾向趋势下滑，企业资本开支意愿也趋于转弱。在此背景下，虽说整个年度A股市场并不缺乏机会，比如2022年1季度的煤炭、5月的新能源、11月以来的消费为代表的疫后修复板块都有良好表现，但从全年看，2022年又是一个不折不扣的深度熊市，主要指数中，沪深300下跌21.6%，创业板指下跌29.4%，股债收益差一度接近历史极值，如果持股不动，全年也就煤炭行业能够取得正收益，而年初市场预期的新能源、军工、医药等热门赛道指数全年跌幅在20%以上，食品饮料指数也在第二年较大幅度下跌，上次发生类似情况还是在2011-2013年受塑化剂和反腐叠加影响。同时，国内外复杂的经济、政治因素，也导致2022年市场风格飘忽不定，行业季度回报的相关性极低，市场快速轮动，2017年以来市场上主流的景气赛道投资策略也面临巨大挑战，有效性明显降低。因此，2022年复杂的宏观背景，在导致市场大幅调整同时，也使组合构建的难度大幅增加，胜率成为第一权重因子。展望2023年，我们认为无论国外还是国内，制约经济增长的影响因素都将明显向好，2023年或将成为未来数年新一轮经济起飞的转折之年。国际上，伴随着美国持续加息，工业和能源类商品价格已经从高点出现明显回落，同时，得益于2022年的高基数，美欧通胀或在2023年下半年明显下台阶，此基础上，预计2023年2季度或将见到美联储本轮加息的高点，对应美债利率和美元指数见顶回落，对国内权益市场的影响有望从负面压制逐步转向正面支撑。从国内政策看，伴随着二十大和中央经济工作会议成功召开，国内政策在2022年4季度出现了明显改变。二十大报告明确提出要实施扩大内需战略，把“稳增长”摆在比较重要的位置，强调构建高水平社会主义市场经济体制，坚持两个“毫不动摇”，深化国资国企改革，并依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。中央经济工作会议，强调货币政策精准有力、合理充裕，财政政策上“健全新型举国体制”。同时，11月以来，地产融资和防控政策也出现了显著的放松，以上一系列措施从政策保障和执行环节都切实改善了国内外对中国经济的远期预期，典型反映就是北上资金11月以来的大幅净流入。综合国内外发展经验，我们也认为，过去数年，国内私人部门的资产负债表有所受损，收入预期也处在历史上较低的水平，未来资产负债表的修复和信心的恢复都需要时间，因此叠加基数效应，2023年国内经济的合理增长或将是必然趋势，但向上弹性可能短期有限。低基数下，国内经济2023年的确定性修复增长，为2023年权益市场的上涨奠定了宏观的基础。从中微观层面看，A股一轮完整的盈利周期大致为3年左右，当前，始于2021年1季度的企业盈利高点回落的过程已接近尾声，在低基数的背景下明年有望迎来盈利增速的企稳回升。但类似于国内宏观经济，国内私人部门的资产负债表的修复和信心的恢复都需要时间，同时海外经济出现回落导致出口的可能下行，都会使上市公司2023年的盈利改善增长有限，这会在盈利支撑上限制A股市场的向上弹性。但经历了2022年大幅调整，国内权益市场估值水平已整体处于较低水平，若将外资开始大规模进入导致A股估值体系重构的2017年作为起点，2022年末，沪深300的PB估值分位数在9.3%，处于低估状态，届时盈利增长的修复和较低的估值有望形成向上的共振。从市场结构看，2017年以来市场的割裂性始终存在，各宽基指数、行业指数表现均存在巨大差异，即使当前，在经历了11、12月的茅指数领涨后，虽然市场整体估值水平仍在低位，但结构性的高估仍然存在，仍以2017年作为起点，宽基指数中上证综指、上证50、沪深300、创业板指、创业板综指、中证100、中证1000的PB分位数分别为8.2%、46.7%、9.3%、47.4%、19.4%、89.3%、20.9%，申万一级行业指数中，食品饮料、电力设备、国防军工、煤炭的PB分位数为56.6%、65.2%、48.1%，PB分位真正处于极低位置的还只是银行、地产、建筑、非银、通信、环保这些传统行业，分别为4.9%、5.1%、4.8%、4.5%、2.3%、1.5%，且从PEG角度看，各板块龙头、茅指数成分在经历过去2个月的修复后，大多已经达到了2024年PEG为1以上的水平，而这类估值基本是在2024年企业经营、盈利水平达到甚至超过2019年疫情前最优水平的假设下达到的。类似的还有航空等板块，这也与上证50、中证100的PB分位数处于较高位是相匹配的，而估值的结构性差异也有极大可能导致2023年市场的阶段结构性风险。在市场风格方面，由于龙头股的相对较高估值，在2021-2022年经历了连续2年的中小市值强势，当前估值下，在电新，专精特新等板块，中小市值的估值折价已经明显收敛，甚至相对龙头出现了溢价，因此，2023年，典型的中小市值全面占优的情况或将发生一定改变，市值的风格因子影响将会弱化，大、小市值应该都会有机会，市场风格更加趋于均衡。从资金面看，msci纳入因子达到20%，被动流入达到标准后，北上资金和国内市场资金性质有类似处，都需要赚钱效应，2022年全年北上资金净流入900.2亿，是2017年来最低值，也是首次年度跌破1000亿，2023年人民币汇率的区间稳定和A股盈利效应提供了一定有利条件，但茅指数个股的估值在持续反弹后不足够便宜，在一定程度上会影响北上流入的持续性。国内资金的股市流入，由于资管新规后的居民资金流入，叠加2019年来的半导体、新能源等强产业趋势，2019年以来公募基金的业绩和规模进入正循环，但伴随2021年来资管新规过渡期的结束以及市场赚钱效应的下降，2022年公募基金发行明显放缓，主动权益型基金仅新发2000多亿份，远少于2020年同期的1.4万亿和2021年同期的1.3万亿，公募业绩和规模进入负循环。我们预计，即使2023年A股市场将有所表现，但公募产品赚钱效应也有待修复，因此，基金发行在市场回暖初期或不能期待过高。综上，

2022年12月13日，富力地产创始人张力在英国被逮捕，被美方指控行贿。目前他被监视居于伦敦塔桥43层，正向美方提出异议以免被引渡至美国。此时刚完成了富力地产135亿境内债务展期的张老板，掏出1.29亿人民币的天价保释金，创下了英国记录。半个月后，遵义最大城投——遵义道桥集团158亿贷款展期到20年，利率降低，前10年仅付利息，且不用偿还本金。紧接着财务部部长刘昆提到：「我们将进一步打破政府兜底预期。」看似毫不相关的两件事，都说明了一个道理：依靠「城投借钱-土地开发-政府卖地-债还城投」这样一套土地财政的飞轮，在三道红线以及疫情影响下逐渐转不动了。随着2018年以来海航、北大方正、永煤、盐湖等大型企业债务违约，到近两年融创、龙湖、富力等地产债暴跌，再到如今城投展期，这都预示着刚兑信仰被依次打破，债务违约逐渐成为常态。特别是超大型国企、房企的违约让市场情绪雪上加霜，传统债券投资机构由于风控要求，以及投资人赎回的流动性压力强制卖出债券，再叠加长期刚兑环境市场对债券研究不透彻，有大量违约或即将违约的优质公司债券被错杀，打了1-2折，因此也催生了高收益债市场。因为这些有瑕疵、或已违约的债券，有时会带来高于8%的年化收益率，有的人也就把它们叫做「堕落天使」。此时熟悉高收益债，并且资金也能匹配风险的私募们捡起烟蒂赚了不菲的收益，其中部分年收益高达30%以上，百亿级私募当中也有明毅、合晟的进取型产品买中了地产债，分别获得了17.19%和13.98%的收益。对比在公募七成债基下跌、「所有资产把我们虐了一遍」的2022年，高收益债策略私募这边倒是风景独好。中国的私募市场包罗万象，在层峦叠嶂的策略中，高收益债策略早已是那个无处不在的影子，尽管对于投资者而言还尚且小众。远川值此契机，联系到了一众专注于高收益债领域的私募管理人——守朴、深高、善择，深度探寻他们高收益债投资究竟是怎么做的。01国企信仰坍塌对许多做高收益债策略的管理人来说，永煤事件是一个沉重的打击，具有划时代的意义。相比2014-2016年信用风险暴露以民企为主，这些体毛级违约在几百亿级别，影响有限。2017年开始大规模违约，直到2020年11月10日永煤违约代表着信用债市场最坚挺的国企信仰崩溃，这也代表着信用分层愈发显著，过去「大而不倒」的局面可能因此作古。AAA级（国内最高评级），财报显示账上趴着400亿货币资金，却连10亿也拿不出来？深高投资基金经理李凯告诉远川：「那时非常危险，上到金稳委下到各个省紧急发声禁止逃废债。记得当时永煤违约的那一天各个省份比较弱资质的国企在借新债还旧债，事情一出很多企业瞬间发不了了。」违约发生后两天内，带动了当时整个煤炭、钢铁行业，河北、内蒙、河南、青海等风险较高或两高一剩企业比较多的区域债券价格暴跌，市场几乎遍地卖盘，投资者询价几乎不谈收益率，直接打折甩卖。包钢、晋能、大同煤矿债券发行取消，永煤100元的债直接跌到了7元。国企作为机构持仓主体，违约更容易引发广泛的基金净值下跌与赎回，进入「债基赎回-估值下行-被动赎回-估值下行」的负反馈循环，造成流动性踩踏。合晟资产董事长胡远川曾分享，当时同晖7号持有的债券从90元跌到60元，被赎回了近30%的规模。紧接着他暂停放开大额申购，2021年2-3月整体净值又涨了回去[1]。随着整个行业负面情绪蔓延，少数敏锐的高收益债私募把目光注视到了紧挨着河南的山西煤企。城门失火，殃及池鱼。同类型的山西煤企被大型公募机构一并卖出，可山西煤炭资源丰富，主要集中在七大煤炭集团，他们除了山西进出口集团为AA+评级外，其余全部为AAA级，部分债券超过了30%收益率的报价。不同于河南，煤企对山西来说是支柱产业，确保债券不发生违约的意愿强烈。此时山西农信系统不良率很突出，如果七大煤企违约，那信贷、非标一定先出现了违约，而山西金融机构主要的贷款、债券都在这七大煤企。对于山西来说，与其违约后救煤企+银行体系，不如先力保煤企兑付不出问题。七大煤企铁索连环，任何一家出问题，都比永煤冲击要大很多。对比大型公募机构的抛售，一些高收益债私募在2021年一季度买了进去。在他们看来，此时市场缺煤，煤炭行业处于历史高位，因为此时动力煤与焦煤期货的价格远比2015年供给侧改革时要高。当时动力煤价格200多，连挖煤亏钱的场景都支撑了下来，现在更没理由倒下。最后私募赚到了这份收益，而大型公募却主动放弃，呈现了背道而驰的走向。对此现象，守朴资产总经理翟建业向远川解答：私募与公募相比投研优势没有那么多，大型机构不做这个策略不是因为投研水平弱，而是因为风控文化不同。比如公募一个账户有100亿，就踩了一个雷，其他客户赎回了，这就很不值当，还不如卖了之后第二天告诉你，我账上没了。对于大机构来说，它要的规模，没有必要因为这一两千万惹这个事。违约之后会有很多麻烦，比如机构若要告企业，诉讼会有公开信息，反过来不诉讼又不能体现管理人职责。违约后还得下调债券估值，下调估值是要公告的，公告之后大家觉得管理人水平不行，还是会赎回。所以在越来越多规模信仰、国企信仰崩塌之时，高收益债策略私募找到了可以发挥的空间——机构抛售往往会砸出一个大坑，而私募赚的更多的是大机构的钱。02紫光债务危机距离永煤事件仅一周，芯片巨头紫光集团也陷入债务危机。2020年11月16日，「17紫光集团PPN005」未能与投资人达成展期协议，成为紫光首只违约的债券。事发之后，紫光的其他债券一并停牌。紫光是清华大学校办企业，严格意义上不能算作国企，赵伟国有绝对的控制权。在过去紫光收购了展讯通讯、锐迪科、华三、Linxens等明星企业，并组建了长江存储。有意思的是，并购狂人赵伟国七年前去台湾考察，公开批评台湾半导体，不对大陆开放死路一条，并豪言要买下台积电[2]。在这家坐拥数千亿资产的芯片巨头债务违约后，吸引了不少高收益债私募的关注。深高投资李凯向远川透露：「我们在紫光债跌到30元以下左侧介入，当时最低跌到了12元，我们平均成本在20多元，这笔投资最终赚取了接近5倍收益。」对于高收益债私募而言，并不像买股票一样跌到深度价值了就一把买入，重点是要长期跟踪，去盘算资产的清偿价值、摸清企业的偿债能力。2020年新冠疫情爆发，武汉一夜之间被按下暂停键，长江存储还是按往常一样保持着生产的节奏。每当清晨天色渐亮时，从远处依稀能够望见厂房屋顶三个紫色巨大灯带，数百名工作人员在厂区来回穿梭，步履匆忙。疫情时，武汉东湖技术开发区长江存储工厂.每日经济新闻那时A股刚经历了一波芯片牛市，政策也非常支持相关公司。武汉封城时长江存储工厂生产昼夜不息，拼了命地在年底前达到5-10万片/月的产能。「实际上长江存储账上的钱只能烧三个月了，基本上一天都要花掉一个亿。我们很早就跟踪了紫光这个公司，当时我们就判断大概率是要违约的，它最核心的问题是现金流支出远远超过流入，外部的援助杯水车薪。」李凯告诉远川。像长江存储这样国家战略级工程，需要长期大额的资本投入，虽有大基金和地方国资支持，但紫光投入的资金更多来自于中短期的银行和债券融资。短债长投导致债务压力巨大，同年6月重庆引入紫光落户两江新区、对其注资的方案告吹，再加上长期收购的企业无法迅速上市，融资无法延续之时，债务危机难以避免。「对于这样的企业，我们要算他破产清算场景下的回收率。」一个企业会遭遇破产重整或债务重组，最差的情况是清算。「在最差的状态下，我们去做谨慎、乐观和中性三个假设，然后分别计算清算价值，也就是计算我持有它的债券能拿回来多少钱。我们算下来最悲观的情况下能回收超过28%。」李凯说。按照2021年12月29日的紫光重整清偿方案，债权人有望获得95%至100%的清偿率，这也是李凯5倍收益的来源所在。紫光的案例不难联想起守朴资产翟建业对远川描述的——投资高收益债最重要是看两个方面：偿债意愿、偿债能力。如果一个企业偿债能力还在的情况下，不管是国企还是民企都不会故意赖掉，真想赖掉，也未必能赖掉，特别是对于经营多年的老一辈创始人来讲，他们还是愿意去还的。但意愿终究会变，因此只能作为参考，不能把它作为特别强的定价依据，更重要的是看偿债能力。偿债意愿永远是基于偿债能力，就像翟建业说的更多的还是看基本面，看它底层资产优不优秀，「拿生活中的事情类比，如果一个人借了10万，一个月收入只有3000，吃完饭还完房租后，真的一分不剩了，还怎么偿还呢？」03地产债拾荒者大国企永煤的危局，大「民企」紫光的险境，都没有地产债的违约来得令百姓感受真切。曾经倒在2004年宏观调控里的孙宏斌，在2008年地产寒冬吃过亏的许家印，这次都准确把握住了中国地产商最后一次狂飙猛进，在同一个坑里栽倒两次。3月22日，许家印现身「大干三个月实现恒驰5量产」动员大会三道红线之下，地产商是一片悲壮的景象。泰禾、阳光城、龙光、恒大、融创、世茂等地产境内债相继违约，一季度不少热门地产债跌至50元以下。一名不愿透露的姓名，抄底了碧桂园债券的私募基金经理对远川说：「恒大还没有暴露出问题的时候，我对研究团队说恒大的债券绝对不能买，这是一群极不稳定的团队

塔山是个只有百十户人家的渔村，由此向东北行进不到40公里便是锦州，两地之间一片坦途。而塔山所在之处，东临锦州湾，西接白台山，是山与海之间最狭窄的一段交通隘口，也是锦西、葫芦岛去往锦州的必经之路，连接两地的关宁铁路便从村子东侧穿过。1948年9月，辽沈战役打响。在塔山这片无险可守的坡地上，东北野战军以2个纵队与2个独立师的兵力，击退国民党军11个师组成的东进兵团驰援锦州的多次进攻，在对方海空军协同攻势下坚守6天6夜，直至锦州解放。战后，「塔山阻击战」由于在辽沈战役中起了关键性作用，被称为解放战争时期「三大阻击战」之一。2022年11月，债市突然面临冲击。一时间，众多债基净值陡跌，甚至银行理财都出现破净，持有人纷纷赎回。而在招商基金的会议室中，总经理助理、固定收益投资部总监裴晓辉借鉴「塔山阻击战」时东北野战军司令下达的闻名遐迩的坚决指令——“我不要伤亡数字，我只要塔山”——来告诉所有固收团队的同事，作为一名专业固收投研人员，应当清醒地认识到战略目标是什么。在裴晓辉眼中，市场急速下跌时，短期内的回撤和赎回份额只是「伤亡数字」。而作为机构投资人员的专业性和价值便体现在不能被这些吓倒，导致操作变形，而要牢牢盯紧自己作为固收基金经理「坚守塔山」的战略使命——坚定在未来反弹来临时，力争把持有人的这部分亏损赚回来。那么，2022年11月至今，债市究竟发生了什么？首先，从年初开始，2022年受疫情及经济基本面影响，央行整体保持超常规宽松的货币政策，债市整体呈现牛市走势，期间几乎没有出现超过一周的持续调整，且调整幅度均较小。尤其在信用债上，从年初至10月，信用利差持续压缩至极低的历史百分位区间。这里需要补充一个知识点：简单来说，信用债由于存在违约风险，所以需要在无风险利率之上提高一定的债券利率来吸引投资者购买，而高出无风险利率的部分称之为信用利差。所以在无风险利率不变的前提下，某一评级的债券信用利差越高，其债券票面利率也越高。而之前发行的债券在市场上的交易价格，一般与当下相同评级债券的票面利率呈反比。所以，一般而言，某一评级债券的信用利差走低，代表该评级债券当下的票面利率变低，市场上此前发布的，同评级的债券的交易价格便会走高，卖出债券的资本利得提高。反之亦然。2010年~2022年期间，9次信用利差大幅走高，对应时间段债市都出现了不同程度的调整所以2022年初至10月，信用利差压缩至极低的历史百分位区间，这带来了债市的利好，同样也带动了规模上涨。尤其是短债基金，2022年年初以来，短债基金规模增长迅速，截至三季末规模已增至9272亿，较年初增长4241亿，在债券型基金总增量占比为30%。这其中，有一大部分是银行理财在净值化转型中申购短债基金而爆发的规模增长。但在经济预期逐渐企稳后，货币政策整体向中性过渡。信用利差在极低位置开始快速走高，其中短债面临的重新定价压力尤其地高，这带来了大量短债基金出现净值回撤，与之相伴的还有银行理财净值出现回撤。于是银行理财与短债基金面临赎回。在市场配置较为严重地集中在短久期债券的背景下，短债交易出现拥挤，短债基金组合回撤持续放大，赎回也随之加剧，最终形成了短期的较为剧烈的调整。市场并非是孤立的，资产端的下跌与资金端的赎回压力，从短债基金传导到整个债券市场。最终，截至2022年12月30日，在所有开放式债券基金中，超过1000只基金去年收益为负，平均收益率为0.73%。其中，一些曾经做超底线信用下沉、加杠杆、加久期以获取高收益的债券基金在本次冲击中受创严重，作为和平时期的「灰犀牛」，此次彻底暴露在投资者面前。而此次负反馈造成的超跌虽然超乎了招商基金的预期，令固收团队一时间也有些疲于应付。但在此之前，招商基金就对正常下跌产生了预期，提前做出了流动性的安排，并且在平日的债券投资中也恪守团队要求。所以在招商基金的债券基金中，超过84%的基金2022年为正收益，平均收益率为1.61%。其中超27%的基金去年收益排名位于开放式债券基金前30%，超一半基金去年收益位于前50%[1]。类似的故事不仅仅是2022年末，还有过去的2020年、2016年等等。招商基金成立20年来，固定收益投资一次次在风险前保持警醒，坚守住一座座塔山。那么，对于招商基金固收团队而言，他们有底气「坚守塔山」的原因是什么？01数字的可靠：报表里的信用机会随着近些年信用事件日渐频发，公募基金的信评不再只是纠结选城投还是选3A的角色，而是真正要开始搭建自己信评体系，做信用挖掘的重要部门。而在早几年前，整个招商基金固收团队的信评体系就已经是较为严谨，却又不呆板的。首先，债券调研本身区别于个股调研，对于未来预期事件的重视度并不高，而是更在乎客观数据。在前两年的房地产调控初期，招商基金花费了大量精力实地调研各家房企，其中相关房企在调研过程中尤爱讲未来的发展规划，并详细计算出了这些项目将在未来为公司带来多少利润。但这些并不是招商基金固收研究员与基金经理的关注重点，他们更热衷询问对方资产负债表状况、杠杆使用情况、现金流量、海外债券到期了多少等数据。对于房企，还有一个重中之重的关键点——表外负债情况。2019年，面对上述房企龙头，招商基金固收团队通过银行对其贷款的数据，同时调研了与其相关的信托、保险等表外负债情况，大致测算出了该龙头房企的表外负债率，转头便将其剔除了投资池。在招商基金团队内部，对于信用投资有几条红线：1、企业在经营层面基本面较差，即使在行业景气度高点都难以实现盈利，甚至现金流无法实现净流入的企业；同时存在较大诉讼规模或减值风险的企业也会予以规避；最后对未来存在项目投资体量远大于企业自身规模的主体，同样相对谨慎。2、在融资层面，企业债务压力过高，特别是自身现金流难以覆盖利息支出的主体；债务结构较差，特别是过度依赖债券及非标融资的主体；以及对于出现非标私募债已出现违约情况的主体，不予以准入。3、市场有普遍认知的“网红”主体，一般不参与研究。4、存在明显财务造假，或经调研后发现市场化水平过低的主体。“或许过去几年确实有人依靠这样的债券赚到了钱，但并不会影响我们，我们认为这不是自己应该赚的钱。”