REITs的故事，还能讲下去吗？
在过去，一些基金公司将REITs产品描述为“另类固收+”，至少听起来很是靠谱：
“从投资角度，我们认为，公募REITs比较适合追求长期稳定投资收益的个人或者机构，这是对过往高收益类信托理财产品很好的替代[2]。”
从过去20年海外经验来看，REITs打包的不动产总是能带来稳定的收益，在这套模式下，投资人就像躺赚的包租公。这套旱涝保收的假设异常坚固，在普通的REITs研报中，分析师通常会考虑产品推行节奏不及预期的风险，考虑符合投资者收益率预期的底层资产偏少的风险，但唯独不会考虑房租收不上来的风险。
然而，房租真的收不上来了。
底层资产为张江光大园与张润大厦的华安张江产业园REIT首当其冲。2023年5月，OPPO旗下芯片公司哲库（ZEKU）解散，失业的技术大拿被猎头连夜挖走，退租的写字楼却无人问津。张润大厦失去ZEKU这个最大租客，出租率从二季度末的94%直接下降到三季度末的57%。
张江光大园的情况同样不容乐观，2022年末出租率尚在92%以上，到了2023年二季度末直接下降到70%，三季度末回升至78%。
另一只备受关注的产品是建信中关村REIT。作为第二批上市的公募REITs之一，建信中关村REIT的基金招募说明书上赫然标明了3%的租金复合增长率[4]，甚至乐观预期上市后3-10年出租率都不会低于90%。也因此上市初，就有媒体自信喊出「躺收中关村产业园租金」的口号。
而现实冰冷无比，建信中关村REIT上市以来，不仅租金水平原地踏步，出租率更是不断下跌，2021年最大的租户快手，已在去年7月全部退租。今年三季度末，整体出租率已下降至63.7%。
令人失望的出租率引发了REITs的跌跌不休，张江产业园REIT自2022年9月高点至今跌幅超过25%，建信中关村REIT自2022年2月至今则已然腰斩。除了产业园外，整体REITs行情也一路向下，中证REITs指数发布至今跌去了25%。
如此幅度的价格波动，投资者对于REITs“避险资产”、“另类固收+”的想象，也因此幻灭。
下不一定有保底，上不一定有弹性
REITs最早起源于美国上世纪60年代，初衷是将筹集的资金投资于能够产生稳定现金流的不动产，从而为投资人赚取长期稳定收益。REITs收益一般包含两个部分，以现金流为基础的高比例分红以及底层资产的升值。
目前中国已有29只REITs上市，按照底层资产的类别分为产业园、仓储物流、保租房、能源、环保、高速公路六类。在宣传REITs产品时，机构常用“下有保底，上有弹性”招揽客户，但事实上，几乎没有REITs能同时满足这两点。
华安张江产业园REIT与建信中关村REIT均属于产业园类REITs，也是内部分化最严重的一类REITs。除张江产业园与中关村外，其他写字楼出租情况同样不乐观。华夏和达高科REIT、博时蛇口产园REIT出租率均小幅下跌，仅东吴苏园REIT出租率保持相对稳健。
相较写字楼，工业厂房由于租户粘性更高，在业绩上的表现也更加亮眼。国泰君安东久REIT、国泰君安临港REIT以江浙沪智造园为底层资产，整体出租率均维持在100%附近。
仓储物流REITs收入主要来自仓库的租金及管理费。经过世纪初的高速发展，中国仓储物流行业整体增速放缓，已经形成了外资参与度高、市场集中度高的格局。以仓库建设标准为依据，可将仓库大体分为高标仓与普通仓，其中高标仓的需求更旺盛。
目前上市的三只物流REITs主要以高标仓为底层资产，运营情况受行业周期波动影响相对较小。今年仓储物流行业整体比较惨淡，有仓库租金直接干到3毛的大背景下，三只REITs底层资产在出租率与租金层面表现都比较稳健。
保租房REITs是产权类REITs中较为特殊的一种。作为中国住房保障体系重要构成部分之一，保租房主要面向新市民、青年人，以略低于市场的价格为人口净流入城市的租客们提供长期住房保障，是唯一一个由证监会表态要打造单一板块的类别[7]。
从行业逻辑上讲，保租房REITs是弹性较弱、债性较强的REITs品种，一方面，保租房的性质决定了其出租率会始终维持在较高水平，另一方面，保租房租金定价标准一般由各地政府主管部门决定，租金定价和租金涨幅受政策限制，市场化程度稍弱。
环保类、能源类REITs目前产品数量较少，且业绩易受季节性影响。比如中航首钢绿能REIT主营业务为焚烧垃圾发电，今年8月1日至10日受北京门头沟暴雨影响，垃圾物料无法正常运输，导致期间垃圾处理及发电上网量均有减少；又比如中信建投国电投REIT主营业务为海风发电，受三季度小风季影响，上网电量环比下降43.4%。
高速公路类REITs则是比较典型的“下没有保底”。此类REITs底层资产并非不动产产权，而是特定期限的特许经营权，到期后要无偿上交国家。价值随着时间递减的另一面是高速公路REITs整体派息率更高，相较产权类REITs的3%-4%，高速公路类REITs派息率可以达到10%，相当于分红掉了一部分“本金”。
从各个类别的REITs来看，没有两全其美的方案，看似优质资产的背面时常隐藏着瑕疵，部分REITs有限的收益对应的是不相匹配的风险。
永续增长的收租幻觉
从二级市场的牛熊周期看，2021年6月上市的REITs可谓生逢其时。随着权益市场进入下行周期，一部分投资者开始寻找更保守的投资标的。
面对REITs这个中国市场的新生事物，市场首先采取了谨慎的观望态度。但很快，随着部分投资者在一定程度上将REITs视作了高收益信托产品的替代，做多力量迅速发酵，首批REITs的价格很快被炒作至不属于它的高度。
公募REITs绝对估值一般采用收益法——根据底层资产未来每年可能产生的自由现金流，以合适的折现率进行折现，从而计算资产的价值。中基协指出：
“基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验[3]。”
在这种估值方法下，REITs的大幅溢价是可疑的。毕竟不同于上市公司，很难想象「一栋房子」可以做出什么技术突破，然后迎来爆发增长。
但这种看似不理性的溢价又并非无所凭依。“首批”这个词通常被市场解读为肩负着历史使命，翻译为股民的语言就是「只能涨不能跌」。而事实上，首批REITs也确实打包了以长三角与珠三角地区为主的最优质的资产，包含科技含量最高的产业园、最发达地区的高速公路、进出口繁忙的港口……
参照美国REITs近几十年的发展历程，投资人期待中国REITs也可以像美国REITs一样，提供超过10%的年化收益率，就像2020年对海天味业永续增长的意淫一样。
然而，如果从更大的周期看，中国REITs的诞生时点与美国并不相同。
二十世纪五六十年代，美国经历了战后经济复苏，大量退伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产发展。1960年，《REITs法案》由国会正式发布，标志着现代REITs正式诞生[8]。同年艾森豪威尔签署《国内税收法》，对符合要求的REITs予以免交公司所得税，极大刺激了REITs在美国的发展。
美国REITs诞生的大背景是经济高速发展下，资本对增殖的追逐；而中国REITs的诞生，肩负着为基础设施中沉淀资金解套的责任。
过去十年，不同于美国REITs主要增长点包含数据中心REITs，通信设施REITs等高增长的新兴赛道，国内REITs品类分布于存量赛道，看起来更加传统。一言蔽之，国内REITs更多的是出于盘活存量资产，回笼资金用于再投入的目的。
就像2014年热闹的PPP，REITs作为又一次重要的投融资机制改革，出现在经济下行周期[9]。“稳增长”面临财政收入下滑、地方债务风险等资金因素制约，导致杠杆难以放大。
当年PPP给出的解决方案是引入社会资本参与，但后来PPP仅仅转移了杠杆而没能消灭债务。社会资本通过“表外化”的方式，看似降低了“表内”负债率，实则放大了宏观债务风险，与政策初衷相违背。仅过了3年，政策对PPP的态度便转为收紧。而REITs通过二级市场募集权益资金，用权益资金置换项目存量债务，实现了债务风险降低。
这恰恰说明了一个现实的问题：至少从中期看，REITs的年化收益率很难超过地方政府的融资成本。
但是习惯性一年打满几十年预期的国内资本市场，对REITs的期待不会是平风静浪，烈火烹油的炒作的随即而至，也迎来了惨痛的代价。
一场「股性」的考验
如果聚焦到产品本身，REITs更偏股，与其说它是“另类固收+”，不如说它是“另类红利股”。
从美国经验来看，REITs与股指的相关性要显著大于与高收益债指数的相关性，REITs市场表现最好的时期，往往是美股与美债双双上涨的时期[10]。
回到国内，这部分股性发挥到了极致。2021年11月第二批REITs上市时，首批九只REITs均已大幅溢价，本以为是毫无想象力的“坐地收租”，居然一跃成为年化超过50%的香饽饽。
国内投资者对「打新」的执念蔓延到了REITs上面。华夏越秀高速REIT网上中签率为2.14%，网下中签率为2.60%；建信中关村REIT网上中签率为1.97%，网下中签率为1.83%。也就是说，认购5万元仅能中签1000元左右。至上市首日，建信中关村REIT直接30%涨停，华夏越秀高速REIT也收涨22%。
中国的REITs很快迎来了第一场关于自己“股性”的考验。
2022年1月开始，上证指数出现较大幅度回撤，REITs市场同步出现调整。狂欢告一段落，理性重新开始掌握定价权。经历过2020年核心资产抱团行情的不会忘记，在乐观预期下做出的DCF估值总是相对激进的。
而在这种估值方法下大幅溢价的REITs们，步入了主动权益基金的后尘。部分底层资产基本面不够坚实，尤其是“下没有保底”的品种，在大幅折价的道路上一去不复返。
但是当时基本面较好，比如中金普洛斯REIT、张江产业园REIT，在经历短暂的调整后又在2022年三季度讲了一波“资产荒”的稀缺故事，在9月份创下新高。
与此同时，优质产权类REITs打新中签率还在不断刷新纪录，8月上市的红土深圳安居REIT中签率0.39%，9月上市的华夏合肥高新REIT中签率仅为0.23%。一边是中签率的走低，一边是上市即巅峰的产品越来越多，越来越多人意识到REITs越来越没有性价比。
随着寒气不断吹向更多行业，也影响了部分REITs收租的延续性。未来收益预期不再乐观的REITs板块最终没有走出独立行情。2022年底至今，REITs板块持续下跌。另一个坏消息是，由于中证REITs指数的发布时间是2022年12月，而指数的脆弱走势也反身性地不断拷打投资者脆弱的信心。
经过超过一年的下跌，大量REITs也跌出了价值，网络社区中对于REITs的讨论也逐渐升温，不乏有人按起了计算器——华夏中国交建REIT，收费权27年，每年分两毛，20年勉强回本，还可以赚1.4元。
遍地折价的REITs蕴藏着抄底机会，但这并不属于所有人。就像华夏中国交建REIT，该项目底层资产为武深高速嘉鱼至通城段30年的特许经营收费权，如今42.82%的折价率看似诱人，但未来其他高速公路、铁路乃至航班投入运营后是否会影响车流量？客货比是否会发生变化？今后的收费标准如何调整？
REITs的研究远比想象的复杂，折价率和增长率定义很难说比A股成熟行业的上市公司更加清晰，更不必多言国内二级市场对于REITs的覆盖仍处于相对「新手」的阶段。
尾声
REITs板块价格大幅波动原因之一是，真正在产业里摸爬滚打的机构大多选择在一级市场参与REITs，而中短期内掌握定价权的却是对这些底层资产运营逻辑认知相对缺乏的二级市场投资人。
尽管试点两年有余，公募REITs至今依然只是一个总市值不足千亿，流通市值不足400亿的微型市场。二级市场的机构们很难有充足的意愿去专门研究这个板块，更不要说400亿的流通市值还要分散在6个逻辑完全不同的底层资产大类里。
但这个情况终将改变，未来必然会出现专职研究REITs板块的投研团队。
随着首批消费类REITs获批，中国REITs的底层资产种类得到进一步扩充。证监会也适时提出了“进一步拓宽REITs试点范围，尽快覆盖到水利、新基建等基础设施领域[12]。
作为接过PPP大旗，肩负解决基础设施建设项目资金来源这一重任的金融创新，公募REITs这个潜在万亿级市场还具备很大的想象力。但由于其底层资产的多样性、涉及主体的多维度以及政策法规的复杂性，这又必然是一个仅属于最专业机构的角力场。
退一步来讲，在信用债资产荒的背景下，REITs的长期分红不可否认具有一定吸引力。相比现在「笙歌鼎沸」的北交所，REITs是一个人更少的地方。
[1] 房租上涨和工厂搬迁，证券时报
[2] 公募REITs是股还是债？从投资和投行双视角拨开云雾看REITs投资价值，新华基金
[3] 公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）
[4] 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书
[5] 第二批公募REITs明日发售，躺收中关村产业园租金，首批年化34%，金融界
[6] 又有重要客户退租，建信中关村REIT出租率持续下行，如何应对退租“常态化”？每日经济新闻
[7] ABS及REITs：市场形势及实务交流，上交所
[8] 海外 REITs 发展及案例专题研究报告，中债资信
[9] REITs与PPP：相似的节奏，不同的结局，光大证券
[10] 公募REITs深度：市场2周年后的系统性思考，平安证券
[11] 我国基础设施REITs的发展现状及展望，国研网
[12] 证监会：进一步扩大REITs试点范围，中证报