微盘股太拥挤，太多人有秘密
互联网比A股市场长情，当今天的基金公司们还在争相抢占中证2000这个小微盘股的赛道时，稍有记忆的网民们还能不费周章的翻出2021年春天那篇刷了屏的怨念——《你们才30亿，我们接待不了》。
彼时，核心资产们轮番上演各种「X茅」行情，买方宁愿去卷茅台酒经销商的日度销售数据，也不愿意浪费时间听小市值公司的上门路演——「你们现在才30亿市值，都进不了我们的选股池，基本面再好也没用[3]。」
但基金行业向来都是买什么公司的人都有，彼之砒霜汝之蜜糖是天天都在发生的事情。只不过有时这批人声量大一些，有时换一批人业绩更猛。
三年一晃眼，市场又回到了炒小的行情里。
不少自诩世故的基民默默删去了自选列表里那些基金公司的头牌基金经理，取而代之的是金元顺安元启、信诚多策略、南华丰汇等等出手「小气」，业绩「妖气」的基金。最为典型的代表就是金元顺安元启，近三年140%的收益，同类第一的排名。
此类基金相似点非常多，比如「持仓极度分散」，「偏爱低价小票」、「主观+量化」、「画线般的走势」、「可能因为限购买不了」……媒体老师给他们造了个新词——人肉量化，他们以一种近乎神秘的方式交易着微盘股。
绝大多数人不会想到，汇聚全市场垃圾股的Wind微盘股指数，在过去10年跑出了年化34%的收益。为了给基金公司掘金这些小而美的机会，上交所非常贴心的编制了中证2000指数，为了让更多人分享微盘股的红利，10家基金公司迅速反应，于同日集体上报中证2000ETF产品。
这也证实中证1000已基本满足不了基金公司日益增长在小盘股里卷声势的需求，中证2000成为各大基金公司兵家必争的地方。
最近某知名量化基金经理在路演中精准概括，「现在市场上流行一种割韭菜策略，只买25亿市值以下的微盘股，一旦股票涨高超过25亿，就像割韭菜一样，挥起镰刀把它割掉。」而这样的策略，在过去三年有着极为可观的赚钱效应。
本着没有一种策略可以永远有效的常识，笔者很好奇，微盘股策略为何会如此盛行，金元顺安们又是依靠什么抓住了这一契机？
01
杳无人烟之地
在主流的印象里，投资微盘股不会像买茅台、腾讯的价值投资者那么上的了台面，更多像泥腿子或者是野路子。
事实上并不是这样，李录曾在哥伦比亚大学分享过，「作为初学者，你可以选择一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街头便利店，一家餐厅，或者是一个很小的上市公司，都无所谓[4]。」1998年，李录投资Timberland时市值仅为3亿美元；2004，他买入现代百货时市值仅为6500万美元。它们无一不是美国曾经的微盘股。
而随着小盘策略显示出它的威力，华宝证券也在今年4月的一份研报中指出：不管是海内还是海外，拉长时间维度，中小盘相对大盘股存在超额收益有着较大的概率[1]。
只是2008年金融危机以来，最耀眼的策略莫过于一边买入少数「讲述梦想、制造梦想、实现梦想」的伟大公司，例如美国的微软苹果和中国的阿里腾讯，一边忽视那些角落里的小公司。
最为疯狂的是2021年初，一位靠挖掘黑马股而崛起的大厂基金经理曾告诉笔者，「当时市场有危言耸听，中国未来是寡头的时代，95%的中小盘都会消失。」不到三年时间，市场观点就彻底反转，巴菲特信徒们逐渐彷徨，感叹着核心资产的冬天是否太过漫长。
那些重仓白酒、互联网的主观基金惨遭抛弃，人们更喜欢国金量化多因子、招商量化精选等量化基金，他们持仓中一半以上是50亿以下的微盘股。更为极致的是前文提到的金元顺安元启、南华丰汇，他们85%以上的持仓是微盘股。
受益于微盘股，他们今年的业绩远超市场平均。西部利得盛丰衍对笔者说，他就是看好微盘股的代表，并付诸实践。还有一名基金记者向笔者炫耀，去年他们报纸做了「哪些基金近些年业绩一直保持在前10%」的年度盘点，筛选出了马芳，然后他大手笔买入，结果今年又是前10%。
之所以会出现这样的异象，嘉实量化基金经理刘斌告诉笔者，「我之前做过一个相关性分析，微盘股与宏观经济是呈现一个负相关的关系，在整个宏观经济偏弱的时候，微盘股表现相对较好。中小盘股与经济相关性可能不是那么强。但是大盘股是与经济极度正相关，也就是说大盘股表现好，需要经济特别好。」
如今已经连续两年呈现微盘股牛市行情，也从一个侧面呈现了市场对经济悲观的态度。
在刘斌看来，微盘股的现状就像是在2016年之前小市值因子表现炸裂的场景。2016年11月的债灾之后，整个宏观经济复苏，小市值因子疲弱了好多年。所以，如果看到今年一个量化产品表现比较好，可能完全取决于他在微盘股上有更多的暴露，在基本面因子上有更少的暴露。
区别于国金量化多因子、招商量化精选等这些在名字里就标注了自己是做量化的基金，还有一些混迹在微盘策略上的「人肉量化」基金。这些画出优美的曲线的「元启」们，毫无疑问也是找到了这条杳无人烟的小径。
他们能够成功挖掘？究竟是凭借巧合，还是依靠实力？
02
微盘股的黑盒
虽然金元顺安元启、南华丰汇、信诚多策略都聚焦于微盘股，但在具体的策略上他们却不尽相同。
金元顺安的策略可以简单概括为，先依据宏观指标分析信用环境与流动性状况，然后判断股票是否处于下行周期，并籍此确定股债权重。2019年以来，缪玮彬判断市场处于非下行周期，增配股票、减持债券的风格一路延续至今。
在选股层面，缪玮彬依据量化筛出基础股票池（600只），然后再主观筛出60-100多只个股进行配置，持仓极度分散，单行业一般不超过10%，个股集中度一般不超过1%。
一位熟悉金元顺安产品的基金研究员向笔者透露：「老缪原来在金元证券干自营，他从业了20多年，本来都要退休了，后来公司因为有块公募牌照没做起来，被安排到金元顺安做投资。他的策略不复杂，先依靠量化选出一些没有太多庄家的票，然后在宏观上做一些激进或保守的选择，最后自己看看盘，低买高卖。」
所以金元顺安元启主观的成分远多过于量化。至于选到微盘股只是结果，缪玮彬本就想去人少的地方交易，而微盘股意味着没有那么多机构镰刀。
随着各大媒体都把金元顺安元启写了个遍，网红基金被锁在了橱窗里。江峰的信诚多策略盘以及黄志钢的南华丰汇在许多基民眼中，成为了完美的平替。
江峰的策略与中庚丘栋荣有些类似，结合一些量化的手段筛出符合PB-ROE框架的股票，同时「建立一个信号监测模型，来度量股票是处于高位还是低位」。低估值策略在2021年抱团股崩塌后颇为有效，同样业绩爆炸的招商量化基金经理王平，据说构建PB-ROE框架用了30个指标[5]。
至于南华丰汇，构建了一个看起来更为眼花缭乱的「动态EP-ROE」框架。
一位熟悉黄志钢的业内人士对笔者说，「他买的是企业加速度，即买那些每个季度盈利边际变好的企业。这个加速度指企业ROE、ROIC盈利质量的加速度，而不是PEG的加速度，因为PEG增速变快可能会遇到价值陷阱。」而在后疫情时代，一些抓住风口的微盘股相较大盘股增速更快。
总体而言，金元顺安们的策略并没有人们想象的晦涩难懂，赚的无非是三种收益：低估、交易、微盘。
三个因子中，交易（反转）因子与经济略微负相关，而微盘因子与经济显著负相关，就只有低估（价值）因子与经济有些正相关。但正因为大家过去追逐核心资产的欲望演绎到极致，才能让一些微盘股长时间无人问津，估值被打的很便宜。
于是在一个不确定的宏观环境下，三个因子共振，叠加极度分散的持仓，「元启」们才画出了优美的曲线，变成了人们趋之若鹜的网红产品。
03
人肉量化之谜
市场上出现了一种奇怪的风气，无论是金元顺安元启这些做微盘股的基金，还是大成景恒苏秉毅、汇丰晋信吴培文这些买的没那么「微」的基金，只要是持仓分散，系统化筛选上百只股票，会被媒体贴上「人肉量化」的标签。
似乎主观基金看起来更加危险，贴上量化标签才会更加安全。
人肉量化最早可以追溯到1983年著名的海龟交易实验。美国期货界两个挚友——理查德·丹尼斯与威廉·埃克哈特在1000个报名者中挑选了13个不懂交易的小白，用2周时间传授给他们交易法则，随后四年他们取得了年化80%的收益。他们的实验，是为了证明交易纯粹是机械劳动，可以像新加坡人养海龟一样批量生产。
因为残酷的淘汰机制以及程序化的学习，他们呈现的风格就很像现在短期有效的量化因子。
然而现在国内的人肉量化，通常是指基金经理和投研团队通过对宏观、行业与公司的长期经验结合量化模型，系统化地对大量股票进行投资决策。
其中分为两批人，一批是以曲径为代表的基本面量化，在量化模型里面融入主观投资理念，本质上还是量化。另一批就像现在的微盘策略基金一样，带有明显的困境反转、摊大饼做小票的特征，量化更多是一种辅助择时、初筛票池的手段，很难直接断言他们究竟是量化还是主观。
对于后者来说，他们与16年那些在小市值上暴露敞口的量化策略有些类似，虽然因子库更丰富一些，但还谈不上多因子的程度，归根结底他们都抓到市场的一个矛盾点，然后基于这个矛盾点调整自己。
某渠道资深产品引入人士告诉笔者，「为什么他们会走上这条路？因为他们都是中小基金公司，他们的产品竞争力不强，然后工具化产品也很难发出来，厉害的量化大神也招不到，只能用这种交易微盘的方式搏一搏，单车或许变摩托。」
华夏基金孙蒙也在路演中表示，元启产品可以理解为微盘股指数增强，这种策略流动性差，策略容量低，不想复制这种规模严重受限的产品，从公司平台角度而言，还会有一定风险。
至于人肉量化，也没有字面意思那么高大上。人工和量化最大的区别是在最后的交易执行，是依据数理统计还是演绎。以上做微盘股的基金，他们像海龟交易员一样最终通过经验人为演绎执行，本质上还是一种主观交易。
04
尾声
2016年熔断之后，一只名为长信量化先锋的基金开启了它的高光时刻。
这只由左金保管理的产品，由于做多小市值因子，净值从1.59飙升到2，不仅突破前高，还成了2016年的网红基金。慕名而来的基民蜂拥而至，很快规模从40亿飙升到100亿。后来紧急限购1万元，为时已晚，市场切换为大票行情。截至2018年底，长信量化先锋跌去了近40%。
同样规模扩容效应发生在马芳身上，她所管理的国金量化多因子从2021年二季度的161.1万元扩张至今年二季度的62.29亿。去年年报里，他一共持有了1534只股票，如果后续持有股数达到2000只的话，就纯粹是赚市场小盘风格的钱了。若日后经济企稳，国债收益率上行，这样的策略会像摇曳的芦苇一般，被轻轻吹倒。
而且微盘股之所以有效的重要前提是上市公司的shell-value，如果后续注册制成熟，加速退市，都会导致微盘股策略的失效。
当笔者看到，信诚多策略江峰说：「大家都很担心小盘股的流动性有问题，未来可能会崩盘，但我恰恰觉得，当市场还在担心这个问题的时候，这个策略可能就还没出现问题[2]。」
但别忘了，大家都担心的前提，是大家都在关心。当大家都在关心时，崩不崩盘不知道，但赚不赚钱那就是另一回事了。
[1] 如何遴选优质小盘风格基金，华宝证券
[2] 小盘股的贝塔，还能持续多久？我当面问了基金经理，民工看市
[3] 你们才30亿，我们接待不了，曾老师的资本观察
[4]文明、现代化、价值投资与中国.李录
[5]招商王平：30个指标构建PB-ROE量化投资框架.楚团长聊聊天
编辑：张婕妤