工银瑞信的「悖论」

在2023年除夕前的4天，一只名叫「工银恒嘉一年持有混合」的基金完成了募集。管理的基金经理名叫林念，属于工银瑞信的「新生代」基金经理[1]，这只基金已经是他为离任同事接手的第4只基金。

2022年4月，工银老将游凛峰退休，林念开始独立管理工银全球精选股票（QDII）；8月，权益投资总监黄安乐离职，他接手工银主题策略；11月，擅长食品饮料和农林牧渔行业的基金经理王鹏离职，他接过工银丰盈回报。

而工银恒嘉一年持有，最初的基金经理是研究部投资总监、深耕金融地产的王君正。但还未到新基金募集期，王君正就匆匆挂印离去，最后在延迟募集后再次由林念担纲。

在2022年，工银瑞信多位权益基金经理离职，除上述人员外，还包括了袁芳、闫思倩、农冰立等人，都是较为成熟的基金经理。而在重新分配这些「老同事」留下的基金产品时，一些像林念这样的「新面孔」被委以重任。

如黄安乐的代表产品工银中小盘，在2020年神仙打架的市场下夺得了偏股混合基的亚军，是一只锐度非常高的基金，如今却由一位固收部「新生代」基金经理李昱接任，并独立管理。而接手工银瑞信原明星基金经理袁芳的代表基——工银文体产业的是修世宇，隶属于研究部，在接任前有近四年没有管理过公开产品。

除此以外，像杨鑫鑫、夏雨等「新生代」基金经理，也都各自接任了至少一只基金。

这样新旧交替的场景，令人想起2010年的工银瑞信。

2010年，随着公司副总经理兼投资总监戴勇毅「奔私」，权益投资部总监杨建勋、副总监张翎、研究部总监詹粤萍、研究部副总监司晓晨相继离职[2]。这些投研上的中高层大多是工银瑞信创办之初，通过国际猎头公司从各大公募基金公司招募来的中流砥柱，而这支堪称豪华的工银老班底在2010年几乎离开了大半。

老员工纷纷出走后，走马上任的新任投资总监何江旭一人既管投资，又抓研究，大量招聘、提拔了一批投研人员。其中在何江旭时期做出了突出业绩的基金经理主要有四位：王君正和鄢耀、刘天任和王烁杰——王君正和鄢耀管理的工银金融地产在2014年夺下主动权益基金冠军；刘天任和王烁杰管理的工银信息产业也借创业板牛市之势，冲进偏股基业绩前五。

但就在工银瑞信的权益扬眉吐气之际，投资总监何江旭与权益投资部总监曹冠业因工作原因，在2014年相继离开了工银瑞信。之后，市场从5000点位掉头向下，工银金融地产与工银信息产业的净值都几近腰斩，曾经工银在TMT行业上的明星基金经理刘天任与王烁杰也在业绩不佳的背景中，于2017年共同抱憾离开。

此时，那些在工银下个时代百花齐放的基金经理们，如：赵蓓、杜洋、袁芳、闫思倩等，都才独立管理基金不久。距属于他们的舞台也还有几年之期，工银瑞信的权益再度进入沉寂阶段。

时至今日再回头望去，何江旭时期前的工银基金经理们已经只剩下王筱苓一人，何江旭时期的基金经理们也都出走大半，而在何江旭离开之后，走马上任的基金经理们如今又开始陆续离开。

铁打的营盘，流水的基金经理，是公募行业周而复始的故事，它发生在工银瑞信的过去与现在，也发生在很多同业的身上。但也正是在工银瑞信的身上，展现出了他们的一种解法，以及解法背后的代价。

01

平台战术

相比给明星基金经理造势，工银瑞信一直更喜欢强调自己是一家平台型基金公司。

如今，工银瑞信的投研团队人员总数已经超过180人，这样庞大的投研团队规模在业内屈指可数。为了让人数众多的投研人员分工协作，形成投研一体化，工银瑞信采取了一种类似于「井田制」的工作方式。

井田制出现于商朝，兴于西周，是古代社会较早出现的一种土地制度。在一块方形的土地上，以九宫格的方式划分出9块田地，中间为公田，四周为私田。领主治下的佃农除了要在各自一亩三分地的私田上耕作外，还需共同耕作公田。

在工银瑞信的投研治理结构中，私田就是消费、医药、能源设施、TMT、金融地产、上游、中游、宏观策略这八个行业研究小组各自管理的行业主题基金，而公田则是全市场选股的基金——当工银瑞信的一名基金经理的管理范围从行业主题基金跨越到全市场基金后，他可以很大程度上可以依靠工银各个小组几乎覆盖全行业的研究成果。

杜洋就是一个典型的例子。

在许多人的印象中，杜洋是一位既均衡分散，又会做行业轮动的基金经理。他将80%的投研精力投入在20%自己擅长的行业领域中，即自己从业至今覆盖的新能源、建材、电力设备等制造业，而剩下的如消费、医药等主流行业则依托于工银瑞信其他行业小组的研究能力。

这样的模式让工银瑞信的基金经理和基金产品都具有很强的行业属性特征。工银瑞信中曾经比较知名的基金经理，如袁芳、赵蓓、王君正等人都带有较强的行业标签，而其他工银瑞信的基金经理也大多是遵循行业研究员-行业基金经理-全市场基金经理这条路线逐步成长。

在基金产品上，工银瑞信超过一半的主动权益产品是行业主题基金。

而这才是工银瑞信在几轮牛市中都能有基金突出重围，在长期业绩中维持稳健水准的秘密武器。在牛市来临时，工银瑞信依靠几乎遍布全行业的，高锐度行业主题基金把握市场上的强Beta收益；在震荡市时，工银瑞信通过一众深度覆盖各个行业的研究员、基金经理，来抓住个股的Alpha。

在这样的模式下，基金公司对基金经理个人能力的诉求很大程度上被投研团队的能力覆盖，所以基金经理本身去兑现溢价的难度变得更高。毕竟对于一个平台来说，与其把「资本开支」投给永远存在变数的个人，不如将资源投入在继续扩充投研人员规模、提升公司投研团队的实力上，来得确定性更高。

对于明星基金经理与基金公司之间长久以来的冲突和问题，工银瑞信给出了自己的答案：投资人来工银瑞信不必买明星基金经理，而是买我们整个公司的投研实力。

02

绩优不仕

这种「重平台」的方式在某种程度上，也有自身的「短板」，尤其是在其他基金公司「绩而优则仕」的大环境下，工银瑞信在高层的任免上却多少有点「九品中正」的味道。

工银瑞信的历任副总经理基本都是工商银行背景出身，并且多数同时兼任工商银行其他子公司的董事或高管。某位副总经理卸任后，便会由另一位有相似背景的人员继任。其中仅有的三位工银瑞信基金经理——戴勇毅、杜海涛和江明波，都是从工银创立便在任的肱骨老臣。

而更上层的职位，则都是由原总行高管背景的人士接手，如2021年空降工银瑞信，接任总经理职位的高翀，此前便在工商银行任职。

反观工银的一些基金经理们，近两年的业绩同业内的一众副总们相比并不算差，并且在2021年一度拿下晨星评级中最多数量的五星评级主动权益基金，但如今最高的职位也仍停留在中层管理这一级。

除了工商银行对工银瑞信高层职位的把控外，工银瑞信本身的人事招聘和财务预算同样需要报送工商银行总部，这即使在银行系公募基金公司中，也是极少见的情况。出于要遵循整个工商银行体系内的薪酬架构，工银瑞信的薪资在业内也不具备很高的竞争力，股权激励更是难以实现。

晋升、薪酬、股权等等问题综合起来后，工银瑞信在留人上的「工具」变得少之又少。

这对于公司从上至下的人员来说都不算是一个好消息。毕竟很少有人在千军万马的高考中成为清北复交的骄子后，在一年、三年、五年等各个维度排名的挣扎突破后，依然愿意为了保住庞大机器螺丝钉的位置，而夜以继日的内卷。

2022年，原工银瑞信的新能源女将闫思倩转投鹏华，成为了鹏华权益三部总经理，不仅拥有组建自己团队的自由度，而且在title上几乎与鹏华老牌基金经理王宗合同级。要知道王宗合在鹏华工作了12年，不仅是副总经理，更是曾经鹏华力推的「国民基金经理」，鹏华匠心精选在发行时认购金额一度高达1300亿元。

而此前的闫思倩原本是卖方分析师，2015年加入工银瑞信，2017年成为基金经理，即便拥有「三年三倍」的业绩，在工银不仅没有职级上的跃升，其挂名的两只基金：工银生态环境从2017年她参与管理到其离职，都是与老将何肖颉共同管理。而工银新能源汽车则在2021年1月开始由她独立管理，此前都是与工银能源设施团队负责人杜洋一同管理的。

03

银行时代远去

著名功夫大师杰克马曾说：“员工离职无非两点，要么钱给少了，要么心委屈了。”但这两点都是从公司内部角度出发，如果把视角放到整个行业上，那么外部环境变化，也是一个重要的维度。

工银瑞信最大的优势毫无疑问是背靠工行强大的渠道销售能力，毕竟「银行系」公募的资金募集能力曾经一度在业内能止小儿夜啼。

工银瑞信成立后，仅仅三年就一度冲进公募总规模榜前十。在当时，工银瑞信依靠短期货币基金冲规模、理财产品「扩委外」、下沉到各个分行支行的销售KPI死任务都是令各大基金公司「望尘莫及」的资源。

在那个买基金的主要场景还是在商业银行柜台的年代，这个强大销售能力是可以辐射到主动权益基金上的。

2015年，凭借王君正冠军基和大牛市的影响力下，王君正在那一年新发的基金募集超过百亿规模，而紧扣当时热点的工银互联网加基金在3天内募集了197亿元，突破了当时的主动基金发行规模纪录。工银瑞信的主动权益规模（股票基+混合基）也在年中时从曾经的中游奋起直追，进入前十，规模同比翻了6倍多。

然而，时光荏苒，这一切都已经成为了工银瑞信的旧日辉煌。

2020年又是一轮牛市，更是一轮属于权益基金的大年，也是工银瑞信在权益上百花齐放的一年。

在2020年八十多只翻倍基中，工银瑞信占据了十席，何肖颉、闫思倩、杜洋、王君正、单文等都是管理出业绩翻倍基金的选手，其中由黄安乐管理的工银中小盘更是当年的偏股基金亚军。即使看中长期业绩，工银瑞信也是2021年中在晨星评级中拿到主动权益五星基金评级最多的公募基金公司。这份成绩相比2014年有过之而无不及。

但这一年工银瑞信的权益基金规模没有再重现如2015年那般远超同行的增长速率，反而被许多头部基金公司拉开了相当大的差距。

2021年底，天天基金的公募销售保有规模超越工商，排在了招商银行与蚂蚁基金之后。“宇宙行”终究在基金销售业务上被挤出了前三甲。但如果观察工商银行与东方财富（天天基金母公司）历年财报中基金销售额的变化，就会发现，这样的情况其实早在2019年，甚至在更早的2017年就有预兆了。

原先在基金销售额上，落后工商银行不止一个身位的东方财富在2017年至2019年却在稳步增涨，而这三年工商银行的基金销售额却是逐年下滑。之后天天基金的销售额顺势起飞，在2021年甩开工商银行三倍有余。

在更激烈的渠道竞争下，信息也变得更加透明。

一位工商银行的理财经理也向笔者吐露：“现在的客户都很有主见，而且去年工银主动权益产品的业绩不是很理想，如果再强推工银的基金的话怕是客户都要走光了。”

04

尾声

不可否认的是，在一个业绩变得更加易得、信息变得更加透明的资管时代，销售资源在基金净值面前终究是一个相对次要的问题。

只不过，在解决净值的问题上，每个基金公司都给出了各自略带差异化的路径，或是充分包容个性，或是致力于造就平台。而对于投研组织来说，任何一种路径都不是唯一正确的答案，它们各有利弊，各有所指。

正如一位资深从业者和笔者聊到这个问题时给出的回应那样：“没有所谓更优越的投研文化和管理方式，最终你只是在坚持你的方法，然后留下适合这个方法的人。”

在工银瑞信上发生的事情也是如此。尽管基金经理们来来去去，但走过了这么多年的风风雨雨，如今的工银瑞信，整体规模位列所有基金公司中前十，权益投资也从曾经的大而不强，逐渐摸索出了自身的模式。

一些问题依然存在，也需要新的解决方法，但从工银瑞信成立之初，就决定了有些事，可以改变，有些事，没法改变。还有很多的事情，谁都无法阻止。

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

制图：黄晓峰

责任编辑：张婕妤