小私募的苦日子
秋天的第一场冷空气已抵达战场，市场却始终没有过到一个真正的夏天。苦苦支撑中的私募，已经或主动或被动地出现了撤退的迹象。
即便只截止到8月14日，年内就有高达2055家私募被注销，其中主动注销403家、依公告注销36家、被协会注销1616家[1]，要知道2019年到2021年每年全年注销的私募管理人不过1000多家，2022年开始监管趋严，全年注销的私募管理人也就2217家。
销号KPI加速中，瑟瑟发抖的主要还是小私募，毕竟是他们构成了整个行业的长尾。私募排排网的可查数据显示，截至2023年8月29日，4792家私募管理人当中有4436家规模小于20亿，占比高达92.51%。
茫茫私募之海，能够达到百亿量级的私募终究还是少数，更多的私募还在为管理规模和监管要求而苦恼。小私募的苦日子也远远没有结束。
先得有规模，才能有规模
在国内做私募，和渠道打交道是做大规模的必要条件。毕竟大部分私募基金经理并不直接掌握批量客户。ToB业态下，直接掌握着客户的私人银行、券商代销、三方财富才是管理规模的杠杆。
但代销机制常常有个隐性的问题：上线头部管理人的产品，净值出了问题，那就是管理人的错，所谓法不责众；但如果只有我独家上了个小管理人的产品，净值出了问题，那就是我的错，不然其他人为什么不准入呢？
所以，很多大渠道的白名单也就卡死了小私募的脖子：基金经理最好之前就在机构里做过投资（PPT上可以画一条第三方出具的净值曲线）、最好已经有点名气（这样渠道募资本身也就容易点）、规模最好大点超过20亿（排除一些要在生存线上搏一搏摩托的赌徒）……
如此标准下，代销这条路就变成了「得不到的永远在骚动，被偏爱的都有恃无恐」。流量明星们尚可挑三拣四，小私募们必须得先自己解决前20亿的问题。
2021年6月23日，名为“阳勇钻石女神选股法”的ID在雪球上发稿，称自己过去5年的公开业绩全国私募基金排名数一数二，雪球的粉丝量却不到两万，并悬赏888元求助网友：“我想火，大家能否帮帮我？”虽然该帖子目前已经删除，但仍能看到其得到了大量的转发和评论。
数据来源：雪球
在寻找流量道路上，阳勇非常用力，甚至专门出了一本名字就透露着「想红」的书——《钻石女神选股法》。
在这本书里，他把定量分析、定性分析、技术分析、宏观分析、选股和交易全写了一遍，理论说出来一套又一套——女神选股、金牛战法、四击理论、四季理论，能力圈也从消费跨界到医药、科技。可惜，一顿输出猛如虎，豆瓣只有1人想读。
可想而知，这一篇来自于前海云溪基金公司的创始人阳勇的求火帖最终也并没有给公司带来更多的产品规模，阳勇最后以一句「你让巴菲特来中国，他也不一定能进渠道的白名单」发泄了中小私募的规模扩张压力[2]。
而此事过去两年之后，舆论场上曾经的热度并没有转化成基金的规模。根据中国基金业协会的披露信息，云溪基金规模不升反降，从2021年的13亿跌到了0-5亿区间[2]。
对私募而言，品牌和渠道的搭建决定了产品的初始规模。
但对于许多中小型私募在成立之初既无法享受到大牌基金经理带来的品牌溢价；也没有充足的渠道资源来大幅延展规模，因此只能依靠直销抑或是之前积累的高净值客户来完成初始的资金规模。
整个2023年，「募资难」成为大大小小私募管理人的日常抱怨。但市场的一粒沙，落在小私募身上就是一座大山。毕竟没有足够的规模在今天这个市场环境里，就是失去了好好参与战斗的资格。
烧不动的战斗力
规模是业绩的敌人，只对规模以上的管理人起作用，既是因为太大了容易管不好，也是因为被大私募伤害了的客户更多，舆论也就更凶猛。
但小私募的冬天，都是静悄悄地就看不到第二年的春天了。他们并不会因为规模小而必然业绩好。一个首要的问题是，没有规模就没有稳定的收入，没有稳定的收入就养不了稳定的团队，那就和卧室炒股没有本质的区别。
从方向选择来看，目前股票资产依然是大多数私募成立后最先考虑的方向。根据私募排排网相关数据，截至2023年8月31日，目前18720只私募产品当中共有10760只为股票策略，占比达到了57.48%。而多数中小私募也都选择在这一赛道上进行深耕，但对他们来说，想要做出点成绩可并不容易。
主观多头方面，中小私募本身的投研力量就相对比较薄弱和稀缺，因此一般都会集中资源向自己所熟悉的赛道或是医药、消费以及新能源等长期具有成长性的行业进军。
问题是，长坡厚雪的行业谁不喜欢？这些赛道之中充斥着各种公募机构以及私募同行，想在其中获得超额收益就需要更加深度的研究，但投研资源又限制了研究的深度，最终形成了投研力量不足、投资范围单一、波动抵御能力差的恶性循环中。
不仅如此，一旦市场遇到了整体贝塔下行的行情， 大私募可以依靠相对稳定的管理费来扛住经营成本，中小私募们连办公室选在哪里/到底要不要办公室都得斟酌再三。
股票量化就更不用说，不仅模型的搭建和基础硬件的购置需要大量初始营运资金，高端量化人才的争夺更是一场硬仗。一家外资量化投资机构甚至给实习生的薪酬开到了1万美元/月或4000元人民币/天。
人才作为量化行业的核心资源，各大量化私募机构为了能脱颖而出都在加大对人才的招聘力度。而在这场烧钱的游戏当中，中小私募无疑并无竞争力可言。
规模的硬伤叠加业绩的难做所导致的直接后果就是：小私募留不住投研人员，甚至连老板本人都得重新定位自己的能力圈：有的私募经理从调研美团滴滴到加入美团滴滴，也有人甩掉老板包袱轻装上阵拥抱打工生活。
募资难、业绩难、组队难，小型私募就是在痛苦循环下挣扎着前行。而来自监管的销号加速器似乎正在成为压垮小私募们的最后一根稻草。
政策加速器
2023年4月28日，劳动节假期前的最后一个工作日晚上，《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（下文简称171号文）正式发布，其中多条指引剑指规范中小微型私募的发展。指引发出的当晚，挑灯夜读的私募老板们，可能很难过好一整个五一。
对于小私募而言，171号文中最为致命的两条，便是对私募证券基金的成立和存续规模做了限制。
「私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于 1000 万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于 1000 万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。」
这意味着以「橱窗」基金为生存策略的一批微型私募将变得岌岌可危。
所谓的「橱窗」基金就是私募利用行业的低进入门槛，先备案并成立一支小规模产品。通过一系列黑箱操作和利益输送来营造产品业绩很好的假象，并以此为基础在市场上来募集更多的资金。最后再利用后募集的大资金来给原先的小规模基金托底，循环往复地收割投资者。
在抬高了起点的同时，另一条规定也给以灵活为优势的私募上了紧箍咒。
171号文对私募的投资比例也进行了限制「单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金， 不得超过该资产的 25%。」
而对于债券投资比例则是更为严格，设置了双10%的限制。
要知道，尤其是对于主观多头私募基金来说，要从上万个私募友商、上千个比自己费率便宜的公募同行里跑出来，集中力量办大事也是一种非常有效的策略。
而新增的比例限制让中小私募通过一些灵活操作来获取高额收益，进而弯道超车变得更加困难。
譬如正圆投资从默默无名成长为如今的百亿私募，其中就不只是基金经理们优秀投资理念的功劳，激进的仓位策略叠加两融的应用同样是产品出色业绩的来源之一。
此前戴旅京就曾被曝其通常情况下会持有5只标的，而第一大重仓股占比会在50%-80%之间波动[3]，廖茂林更是坦言两融对其业绩起到了高达百分之三四十的作用。
借助着押注式的投资策略，其代表产品正圆壹号画出了一条7年最高50倍的性感的业绩曲线，正圆投资也实现了鱼跃龙门，在量化对主观的压制中，杀出重围，顺利加入百亿俱乐部，也成为小私募转变成大私募的典型模板。
而如今伴随着171号文件的发布，正圆这种本就带着些幸存者偏差的发展路径开始变得更加不可复制，当分散投资再次成为了私募行业的必然要求时，中小私募快速成名的愿景也在变得愈发困难。
除此之外，「不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务」的限制，更是将中小私募利用诸如结构化发债、场外期权等灰色地带业务赚钱的道路彻底堵上。
种种迹象无不表明，一场针对私募证券行业的供给侧改革正在加速，而小型私募作为其中的「弱势」群体更是这场风暴中首当其冲的对象。
尾声
面对着来自于市场、渠道、政策等各方面的压力，小私募们的坚持似乎显得有些悲壮。但换一种视角来看，即便环境如此艰苦却依然愿意在行业中耕耘，不是怀揣着理想成就事业，就是因为它足够赚钱。
说到底，私募拥有着一个很好的商业模式：拿别人的钱炒股，亏了收固定管理费，赚了再收一波超额管理费，较公募可以说是有过之而无不及。从风险收益比的角度来讲，其承担了有限（不多）的风险但是却有获得无限收益的可能性。
而这无疑也是无数人对私募趋之若鹜，并愿意在这个行业中苦苦求生、砥砺前行的重要原因之一。因为大家都知道，只要能够活着看到下一轮牛市，一切就都会好起来。
为了这个目标，小私募们也是各显神通，降本增效的手段被他们运用的淋漓尽致。既有在股票策略当中深耕交易来维持业绩不掉队，也有通过配置各种ETF来降低自身的投研成本；还有另辟蹊径在Wind、Choice、差旅费用甚至是办公用品上节省开支来降低运营成本，只为苟住。
就像大家曾经「抄底」地产时用过的逻辑——供给出清，活在牌桌上的人能享受市场份额的提升。这种事情也正在发生在机构投资者自己的身上。
参考资料
[1] 注销数量同比增超320% 私募强监管来袭，北京商报
[2] 私募基金经理悬赏888元求火！网友建议和大V吵架，闹剧还是中小私募的悲哀？，中国证券报
[3] 百亿私募产品大起大落 集中“押注”式投资惹争议，中国证券报
[4] 私募“橱窗基金”把戏玩不下去了,中国金融信息中心
[5] 方三文对话廖茂林|不求胜率有多高，只要对了，就要有丰厚的回报，雪球
[6] 私募证券投资基金运作指引（征求意见稿），中国证券投资基金业协会
[7] 量化实习生，日赚4000元！，上海证券报
[8] 什么情况？私募老总竟去其他私募“找工作”……，上海证券报
编辑：张婕妤
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责任编辑：张婕妤