步步高跑路之谜

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 塞尔达

编辑 | 角爷

一家连锁超市，把A股股民耍得团团转。

总部位于湖南的步步高超市，除了名字与段永平所创立的步步高同名，在A股市场上一直籍籍无名。

然而在过去的4月，蹭上“统一大市场”和“预制菜”概念，这家超市突然名声大噪，股价涨幅一度翻倍，等到股民追进来之后，公司股东却在高位精准减持，更是变脸宣布业绩扭盈为亏，随后股价大幅回落。

这一波操作下来，恐怕号称中国巴菲特的段永平也只能目瞪口呆。如此一气呵成的“割韭菜”，真的只是巧合吗？

带头跑路

“不存在”。

在回复深交所的关注函中，步步高否认存在内幕交易以及操纵股价。

时间回到4月18日晚上，步步高发布减持计划，把去年回购的1258万回购股以及员工持股计划和股权激励的2368万股一并减持，想要跑得一干二净。

步步高公告

这部分回购股是2021年5月步步高以1亿元回购，成本为每股7.96元。

步步高公告

当时回购的理由是：用于维护公司价值及股东权益所必需。

然而不到一年的时间，步步高就又宣布要卖掉回购的股份，理由是：为维护公司价值及股东权益所必需回购股份的用途已实现。

从股价表现来看，步步高当初回购的成本是7.96元，而宣布减持当天收盘价是9.48元，浮盈19.1%。

换句话说，股价涨了20%，步步高的公司价值就达到目标了，这目标未免也太容易了。

而根据当初回购时的公告和相关减持规定，2022年5月13日以后才能进行减持。

届时股价如果继续下跌，步步高还要坚持减持，所谓“公司价值已实现”的减持理由又未免太可笑了。

不过，步步高好歹还能低吸高抛，而其他股东只能割肉离场。

在步步高宣布减持后的第二天，林芝腾讯减持864万股，减持均价为9.75元，套现8400万。

到了第三天，京东邦减持1610万股，平均减持价格11.28元/元，套现约1.8亿元。

步步高公告

看起来套现金额不少，但其实都是割肉离场。

以京东邦能为例，早在2018年的情人节，京东邦能以成本价每股17.11元，受让4300万股步步高股份，自此京东和步步高联姻起来。

大多数狗血豪门婚姻的结局，都是以巨额离婚费收场。

按京东邦能11.28元的减持均价计算，减持的仓位亏损了9400万，按5月11日收盘价9.61元计算，京东邦能剩余的持仓浮亏约2.03亿元。

步步高公告

这笔离婚费不可谓不昂贵，问题是两大股东为何一定要割肉而逃呢？答案很快浮出水面。

京东减持两天后，4月22日，步步高股价攀升到本轮最高点13.38元，但也正在这一天的尾盘，股价巨震滑落，步步高直接跌停了。

盘后，步步高发布《业绩预告及致歉公告》，公开承认业绩变脸扭盈为亏，股民才恍然大悟，大喊被割韭菜。

互动平台截图

吃相太难看，也引来了交易所问询。

正如前文所说，在给深交所的回复里，步步高把内幕交易的嫌疑洗得一干二净，但对于业绩爆雷的陈述，却掀开了一个更大的内幕。

审计打架

在4月的最后一天，步步高发布2021年年报，归母净利润-1.84亿，是上市以来首次亏损。

业绩爆雷的来龙去脉，要从步步高大厦说起。

步步高希望通过发行REITS，盘活步步高大厦，为自己输血。

它先与建信信托签订《股权转让协议》，将其持有的项目公司100%的股权委托给信托公司，从而拥有信托受益权。

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随后，步步高又和建信资本签订《信托受益权转让协议》，由建信资本设立专项计划，募集资金7.80亿元，用以购买步步高的上述信托受益权。

同时，步步高与项目公司签订《整租协议》，承租步步高大厦。

步步高的大股东步步高集团，作为增信机构与建信资本签订了《流动性支持协议》和《差额支付承诺函》：步步高集团作为流动性支持机构，为优先A、优先B、中间级的退出安排提供流动性支持；步步高集团作为差额支付承诺人，承诺为优先A、优先B、中间级的本息兑付承担差额支付义务。

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这里面最大的争论点在于，步步高这波资本运作是否构成“售后回租”。

步步高认为，在让渡信托计划受益权给专项计划后，不再控制项目公司，将其不再纳入合并范围，应采取股权交易的会计处理方式，以出售项目公司的价款与项目公司的净资产账面价值差额确认相应的股权转让收益。

项目公司出表日净资产约2.4亿，项目公司出售价为7.8亿，扣除了相关费用后，股权转让收益约4.65亿，而步步高在中报时也是按此披露。

步步高公告

可是到了年报要审计时，审计机构就不这么认为了。

审计机构认为，应按照实质重于形式原则，虽然形式上为出售股权，但该项业务实质为资产的售后租回。

按照新租赁准则，卖方兼承租人（公司）应当按原资产账面价值中与租回获得的使用权有关的部分，计量售后租回所形成的使用权资产，并仅就转让至买方兼出租人的权利确认相关利得或损失。

调整后的处理方法：

项目公司出售价值（7.8亿）减去项目公司出表日账目净资产（2.42亿）后总利得5.38亿；

步步高原来是物业实际产权持有人，不需要交租金，而售后租回后，这部分租金应计入转让成本，计算租金的未来现金流折现，多了1.68亿的成本；

使用权资产，是指承租人可在租赁期内使用租赁资产的权利，步步高原来作为物业实际产权持有人，自然没有这项权利，售后租回后，作为租户多出来的权利，计入收益，使用权资产初始确认金额为0.52亿；

因此，最终确认的投资收益，是在5.38亿的总利得基础上，多计了1.68亿成本和0.52亿收益，实际是转让成本多了1.16亿。

步步高公告

由于涉及的金额对步步高业绩影响重大，步步高与审计机构一直扯皮到最后一刻，直至4月20日才谈妥，距离上市公司年报披露截止日4月30日，仅剩下十天时间。

步步高公告

金角财经注意到，步步高的审计机构天健会计师事务所，从09年开始就一直为步步高审计财报，双方合作超过13个年头。

有业内资深人士认为：“一般来说，合作了这么久，抓大放小是常用原则，但这回明显就是超过天健可以接受的范围了，估计是一直在吵，最终才妥协出这个结果。”

除了上述股权转让收益迟迟不能定下来，步步高还有7500万资产减值损失也是4月21日才得到确认。

根据深交所上市规则，上市公司预计年度净利润为负值时，应当在会计年度结束之日起一个月内进行预告。

换句话说，步步高本应在1月31日前预告业绩亏损，但最终却推迟近三个月，期间公司一直称“没有任何根据规定应予以披露而未披露的事项”。

对此，步步高给出的理由是：随着审计工作的深入，因对公司部分业务活动的会计判断和原预计存在部分偏差。

步步高公告

然而，这并没有影响步步高自己在高位减持，所有的苦果都是追进去的股民买单。

负债高企

资深投行人士认为，步步高这个REITS搞得这么复杂，有变相融资的味道。

最核心的原因是步步高面临极大的流动性压力，只能拆东墙补西墙，想尽各种办法融资。

正常来说，超市较少和流动性压力挂钩，因为超市应该是现金流最好的行业之一，没有谁能不付钱就带着商品离开超市，而步步高营收有75%来自超市业务。

步步高公告

这一点从经营现金流净额也可看出，步步高2021年尽管业绩亏损，经营现金流依然大幅净流入。

现金流厉害，负债却更厉害。

过去五年，步步高的资产负债率一路攀升，2017年为59%，到了2021年变了76%。

更迫在眉睫的，是巨额短期负债，2017年短期负债为23.9亿，到了2021年，短期负债跃升至78.9亿，翻了3.3倍。

而步步高账上的现金，都没有超过20亿。

以2021年为例，年初时短期负债就有74亿，当年财务费用5.38亿，而年初时账上的现金仅14.4亿，当年经营现金流32.7亿。

换句话说，要靠经营产生的现金流来还本付息，缺口超过30亿。

现金流好却负债高企，有自身因素，也有行业因素。

自身因素，就是大举杠杆搞房地产，饮鸩止渴。

据2021年年报，步步高投资性房地产108.13亿，是净资产的1.48倍，无论从绝对金额还是占净资产的比例，都远远抛开同行。

2021年，在资金如此紧张的情况下，步步高依然加大力度投资房地产，在建工程增加了30.6亿，主要以房地产为主。

其中，长沙星城天地红星项目增加15.86亿，九华项目增加8.61亿。

步步高公告

而在建工程的资金来源，主要是银行借款。

步步高公告

超市现金流再好，被这样抽血去搞房地产，也终有扛不住的一天。

更何况，超市也不行了。

10年前，超市也许还是一门好生意，当时大型超市躺着就能攒钱，并依靠自身渠道优势，要求供应商让利进一步扩大利润空间。

但好景没几年，随着同质化越来越严重竞争激烈，近几年还面临线上社区团购的冲击，超市行业一直走下坡路。

以步步高为例，2012年的ROE还有18.7%，2015年就跌破5%，2016年至2018年跌破3%，2019年和2020年跌破2%，2021年就直接亏损了。

在疫情影响下，虽然偶有超市货物被一扫而光的新闻炒作，但居民消费倾向保守、消费信心大幅下降，对超市的打击要大得多，影响也更深远。

更可怕的是，步步高超市困境并非孤立案例。在超市行业11家上市公司中，2021年亏损的有7家，营业收入下滑的有9家，资产负债率超过70%的有7家。

据联商网零售研究中心统计，2021年关闭门店725家，其中步步高这一年就关闭了52家门店，闭店支出费用高达1.16亿。

国内超市经营困难，国外超市也不断关店。据统计，沃尔玛2021年在华关店30余家，家乐福在全国关店26家，开店仅3家。

内忧外患之下，步步高似乎并没有敬畏之心，据传创始人王填向来敢想敢干敢追风口，如今业绩变脸，照样不耽误举债加杠杆、高位割韭菜，只是如此行事，步步高又能走多远呢？

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