智库视野 | 二手份额2.0：转型的时代

我国PE二手份额市场处于早期阶段，GP主导的交易还不多见。此类交易对从业人员的专业性要求较高，需要对LP、市场环境、底层资产质量、未来增值前景等有较为深入的了解。

本文编译自摩根士丹利AIP私募市场团队的《二手份额转让2.0：转型的时代》，希望通过国外的实践经验带来一些参考与启发。

GP主导型PE基金交易，是PE二手份额交易中的一种新类型。通过GP主导进行基金重组等方式，延续对优质项目的持续投资，实现价值最大化，同时也为需要退出的LP提供了流动性解决方案。去年以来，摩根士丹利AIP私募市场团队撰文《二手份额转让2.0：转型的时代》，从自身业务经验出发，对PE基金二手份额转让进行了讨论，并分享了其尊崇的投资理念。

摩根士丹利表示，在2017年，有一家GP提出，其2004年发行的一支基金即将到期。虽然投资标的仍有升值潜力，但是此时基金必须退出，无法进行后续投资。GP自然是不愿轻易放弃这个高收益的好项目。因此，出现了GP主导的二手份额转让，摩根士丹利AIP团队将其称为“转型二手份额”（Transformational Secondaries）。 

目前，据统计，GP主导的二级市场占整个二级市场交易（当年总规模900亿美元）的1/3。

1

GP主导的二手份额

这种交易的优势主要有：有较高的收益率，减少了盲池风险，有转让折扣，而且，通过提供持续的资金、更长的投资期、以及与GP在投资项目上一致性的进一步增强，可以让LP最大程度地获得投资标的的未实现价值。此外，对于这类项目，GP本身投资了多年，对项目本身基础资产比较熟悉，也更清楚如何提升投资标的价值。

GP之所以愿意主导这类交易，是因为他们往往面临以下几种情况：尚有潜力的项目即将到期，LP需要流动性资金；缺乏支持标的企业价值增长的股本资金；共同投资者的对投资标的有不同判断，而且有不同的流动性需求，退出步调不一致等等。因此，为了向投资人展现其更大的投资价值创造能力，二级份额市交易，不失为一个比较好的选择。

实践中，这类二手市场份额投资有多种形式，包括：基金重组、基金资本重组、投资组合剥离购买、单一资产解决方案和GP分拆等等。

通过交易，GP可以继续持有有前景的资产，同时允许某些LP变现，获得其他LP的追加投资。

一旦交易完成，资产将转移到一个或多个新的特殊目的载体，期限延长，投资期可以从初创期或增长期，延续到成熟期。当然，现有投资者通常也可以选择继续参与下一阶段的投资，也可以当即套现，获得流动性。

2

对LP的意义

对LP而言，此类投资的优势在于：

1、透明度更高

投资人可以更好地获得GP、公司管理团队和投资标的数据信息，可以更深入开展尽职调查，信息透明度也提高了。为买家作出更为合理的定价决策提供了更多的参考依据。

2、有机会与LP利益更为一致的优质GP合作

在与GP合作中，有利于增强利益一致性的机制包括：GP作出更多的承诺；GP应计报酬收入的再投资；管理费的调整；提高门槛收益率等等。目的是GP不是只关注短期获利，而能更加关注投资标的更长期的价值。

3、交易复杂，面临的竞争较少

二级份额的交易本身较为复杂，无论是定价还是条款的设定，都对专业性和投资经验的要求较高。可以参与交易的主体相对较少，竞争有限。

3

如何寻找此类投资机会

那么，我们该如何寻找这类投资机会呢？

一般发行期较早的基金，手里都有至少一只发展潜力良好、实现投资回报尚待时日的被投企业。有些早期投资的时机，可能刚好处是行业发展的周期性高点，估值较高；有些可能杠杆率不合理，影响到企业经营的现金需求。由于诸如此类的种种原因，过去十年中购买的资产，要实现投资目标，必须延长持有期，需要设计出一种结构化的解决方案。

如下图所示，至少有十年历史的基金中约有1780亿美元的未实现资产净值。许多投资于这些基金的有限合伙人正在为其投资寻求部分或全部流动性解决方案。

4

如何制定交易策略

摩根士丹利提出，可以采取与单一基金管理人建立核心单一资产的解决方案。这样做，不但可以提高基础资产的透明度，有利于尽职调查，而且可以为GP带来更有力的合作伙伴关系。

面对GP主导的二手份额交易，摩根士丹利AIP团队，分享了其构建投资组合奉行的三个核心投资理念：（1）识别具有稳定终端市场的高效企业（2）与高度一致的专业投资伙伴合作；以及（3）通过高现金流和保守杠杆的业务寻求购买价值。

摩根士丹利颇为推崇这一理念，他们认为，我们见证了2019冠状病毒疾病史上第二轮最长的牛市，标准普尔500指数自2009年3月以来每年上涨16%以上，随后是由于COVID-19大流行而出现的最严重的衰退之一。预测新冠肺炎后当前经济复苏的确切持续时间是不可能的，但建立一个能够抵御新冠肺炎的投资组合是至关重要的。需要运用多维投资方法，摒弃传统智慧，构建一个投资组合，在经济衰退和增长时期都能有良好的表现。

智库视野

我国PE二手份额市场处于早期阶段，GP主导的交易还不多见。从法律环境看，虽然根据交易的具体情况，可参照相关的部门的原则性政策进行操作，但是明确的监管规定尚有待于进一步完善。

从行业角度，此类交易对从业人员的专业性要求较高，需要对LP、市场环境、底层资产质量、未来增值前景等有较为深入的了解。在国外，中介机构在二手份额市场的交易中发挥了重要的作用。通过细致化的专业服务，较为成熟的交易平台以及报价系统，交易中介可有效撮合交易，解决信息不对称、不透明等问题。因此，未来，对于拥有专业知识、技术和资源优势、专业的中介机构的需求也会增加。

往期内容回顾：