小米先港后A Are you OK?

前天（6月19日）证监会发审委发布公告，小米决定先上港股，未来再考虑以CDR在A股上市，也因此发审委取消了原定当天对小米发行申报文件的审核。

小米的CDR发行申请，刷新了富士康36天过会的火箭速度。小米6月7日申请发行CDR，同天就被接受，6月14日更新招股说明书，当晚收到证监会下发反馈意见，已排定19日上会，从申请到上会就12天。应无悬念可顺利过会，并马上拿到批文，预计7月9日以CDR在A股上市，隔一天在香港上市。

依原定计划，小米上市将可创造两项记录：A股CDR第一股，以及香港“同股不同权”上市第一股。但前天小米放弃第一个荣衔，中间的思考与转折，值得探析。

小米上市的历程，有关估值的讨论是最跌宕起伏的。小米最后一次融资是2014年底，当时融资11亿美元，估值450亿美元，在过去半年多时间，小米上市估值的传言甚嚣尘上，曾经高达1000亿美元，并认为在上市后有机会冲上2000亿美元，把雷军推上中国首富。但这一个月来，对估值的讨论慢慢“落地”，到5月份与基石投资人的谈判，估值区间已降至600多亿美元。

雷军等认为小米的真正目标是成为一家互联网服务公司，而非硬件公司，通过广告和网络游戏来盈利。但现阶段小米的财务数据并不突出，有超过70%的收入来自智能手机的销售，目前大家对估值的分歧，也就是对其定位如何在硬件公司和互联网公司之间摆荡的问题。雷军认为阿里巴巴和腾讯都属于“老年人公司”，而小米是前无古人、后无来者的公司，是一个新物种，应该取得硬件“外加”软件（互联网）的估值，而不是两者中间取一个平衡点。

6月18日，小米敲定香港上市的基石投资者，中外资给予估值差异颇大，外资给出400-500亿美元，中资机构看好在650亿至800亿美元之间，也因此最后确定的基石投资者全部为中资机构，如中银资管、农银资管、工银资管、建银资管、交银资管、光大资管、保利和上海城投等，外资机构无一参与，连先前深度介入的贝莱德（Blackrock）和富达（Fidelity）等都选择放弃。如网友传言，最后上了麻将桌的，都是老中。

香港上市的定价，是一个简单的商业决策，发行方与投资人经过谈判、折衷，双方认可就确定了交易价格。但A股是审批制，有PE 23倍的指导价格，还有发审委的把关，尤其小米是CDR/独角兽第一股，须得一炮得胜开个好局，避免广大股民被“割韭菜”。另小米的CDR又与港股有所互动，因此，小米在A股的发行价格就变成极为复杂，也牵扯各方利益。

小米作为CDR上市第一股，前面的三个条件是网上流传证监会对小米的“期许”。第一个问题，本来确定了小米7月9日以CDR在A股上市，第二天7月10日在香港上市。

第二个问题，把小米的CDR募资总额“人为”的冲高了上去，传闻达到了300亿元人民币的规模（超过了富士康的工业富联272亿）。以小米的海外架构（一个开曼群岛注册的公司），到香港上市是再正常不过了，在呼应A股回归及CDR新政下，比较简单的操作是以香港为主、CDR为辅，先在海外上市再以CDR回A股“第二上市”，双方有个主从关系，若要两边“同时上市”，确实在定价、募资量、基石投资人等方面，更显复杂。

第三个问题牵涉到港股与A股的定价区间。IPO定价关系到公司能募集到的金额、现有股东的退出回报以及新投资者未来的上涨空间，各家利益不尽相同。CDR第一股，有示范、引领的效果，当然不希望小米成为 A 股散户割韭菜之作，证监会不希望小米发行价太高，能给二级市场留下增长空间，是可以理解的。

一个题外话：小米到底值不值得7、800亿美金？这得回归是否Buy In 雷军等的观点“小米是一家互联网服务公司”，也就是说公司如何快速的从手机销售主业过度到互联网服务。另也应考虑小米庞大的生态链业务，据投中集团昨日（6月20日）的报导，截至3月31日，小米集团通过投资和管理建立了由超过210家公司组成的生态系统，其中超过90家公司专注于研发智能硬件和生活消费产品，并且华米科技、紫米科技等4 家企业已成为估值超过 10 亿美元的独角兽，这些“小米雄兵”对小米的财务及股价，当有相当挹注。

小米放弃先A再港的上市路径，或许也跟反馈意见有关。证监会6月14日发给小米2.5万字、84个问题的《反馈意见》，包括规范性、信息披露、同业竞争、公司治理、股权激励、关联交易等。《反馈意见》对小米“互联网公司”的自我定位也提出质疑。小米团队要在几天之内对这些繁杂且具挑战的问询作出有说服性的答复，看起来很不容易。

（问询函全文请点击文章底部-阅读原文）

84条问询中，比较关键性的问题：

-  第1条：“关于公司尚未获得部分互联网经营资质的合法合规性。根据招股说明书披露，公司目前尚未取得游戏和在线阅读《网络出版服务许可证》、《信息网络传播视听节目许可证》、《互联网新闻信息服务许可证》。请发行人补充披露尚未取得部分经营业务资质是否属于重大违法违规行为，是否得到相关主管部门文件确认，是否能够保持公司业务持续经营，是否有行政处罚风险或停业风险，请保荐机构和律师核查，并发表明确意见。”

- 第81条： “公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。”

-  第82条： “公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。”

《反馈意见》的部份问题，也比较尖锐，口气”友善度”不高。譬如：

-  第39条： “关于招股说明书内容表述。请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。”

-  第41条： “发行人招股说明书大量引用艾瑞咨询的资料和数据，请保荐机构和律师核查相关报告是否为发行人本次发行上市定制，是否为付费报告，是否为公开报告，请就其客观性和公正性发表意见。”

如我先前两篇公众号文章“CDR上市 – 劝回BATJ 留住TMD”及“香港IPO新政 中概股半步回归”提到的，在境外注册的独角兽，要直接到A股上市，极具挑战，也带来很大的不确定性，最佳的选择应该是加速在海外的上市步伐，尤其香港开放了“三类公司”开门接纳新经济企业上市，对境外架构的公司将很有吸引力，等到海外上市后，再考虑回A股CDR。

小米之前的融资都是可转换优先股，有定期完成“合格上市”的压力，但合格上市的上市地并不包括A股，如何确保在香港尽快上市是小米的当务之急。

“Are You OK?”  笔者认为，小米决定放弃“CDR第一股”名衔，争取香港“同股不同权第一股”，是明智之举，是OK的。

（公众号“老约客谈VC”，新闻热点 11）

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 责任编辑：李丽娜  张依

 图文排版：彬彬   潘坤

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