如何让研报成为你的垫脚石？

"面对每年的20万份报告，用好研报的投资人胜得更轻松"

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上文把投资这个复杂过程做了拆分，聊了聊投资中应该做的第一件事为什么是它？

今天再对这件‘小事’做进一步的聚焦，具体聊聊如何用好研报，让它成为我们成长的垫脚石。

此文由某投行的首席策略师与伦敦交易员共同完成，谨此祝他在新岗位鲲鹏展翅。

   为何要用好报告？

研究报告被称为投资行业的基石。然而，目前市场上的报告可谓是汗牛充栋，光A股一年就生成近20万份研报！其中绝大部分的质量如何，想必各位读者心中都有一杆称。

在这个信息大爆炸的时代，所有投资人都会面临一个问题：如何读好研报？ 毕竟，面对市场上的每年20万份报告，用好研报的投资人胜得更轻松

我们将其具体分为三个小话题：

1.是否值得读？

2.应该读什么？

3.应该怎么读？

   如何读好研报？   

  1.  先判断研报是否值得读？

should do ≠ could do ≠ would do ≠ will do

在预测市场参与者行为，尤其是在预测政策制定者行为时，极其容易混淆should do（应该做）、could do（可以做）、would do（想要做）, will do（将要做）。

分析的最终落脚点是will do。但很多研究与分析往往是基于should do来做分析，错误地将should do等价于will do。

这个偏见在国内具有社科博士背景的研究员身上尤其明显。可能的原因在于国内高校的社科论文中，研究的落脚点常常都是政策建议(will do)。

很多的研究分析都常常越俎代庖，不自觉地以一种替市场或政策制定者寻找最优路径的方式进行研究，那么到最后，它的研究不自觉地以should do代替will do就完全不意外了。

那些“公知化”的研究报告尤其需要警惕，因为这暗示着研究者的分析路径可能已存在系统性偏见。

预测will do的合理姿势应该是以一个大集合的角度展开的。这个大集合中包含了would do（厘清动机）、should do（路径判断）、could do（条件限制）。在此综合分析的基础上，最后再去判断will do（最终结果）。

用这个分析框架一方面可帮助你提高预判的准确性，另一方面也可助你快速判断这份报告是否值得一读。

  2.  研报应该读什么？

先说核心结论：

＊逻辑 > 结论＊

＊不同观点 > 相同观点＊

＊老报告 > 新报告＊

＊冷门研究 > 热门研究＊

＊见微知著 > 大道理＊

逻辑框架>指标>数据>结论

[ 逻辑 ]

说到研报，估计第一个想到的就是卖方（券商/投行）报告。

但是，大部分卖方的研究报告多少会以销售为导向，即所谓的：“逻辑可以看, 结论直接删”。

多数人关注的是结论，但是，如果你是抱着学习的态度来的，绝大多数时候研究报告的研究结论其实是最不重要的。

因为结论可以差之毫厘谬以千里，但是其中的逻辑、研究框架却可以是长期不变的。

马克思、科思、诺斯等人为何牛？不是因为其研究结论而伟大，而是因为其发现了一个新的框架去审视当下与分析问题。

一份好的报告带给我们最重要的是一个小心翼翼地、漂亮而独特的切蛋糕方式，里面的精华一旦被汲取，也许可以用10年、100年。

若我们只知追随结论，其后果往往是若干年后，脑中除了一大堆已发生的事实堆砌，却依然没有一套行之有效的分析框架，我们所谓的从业经验，只能聊以自慰罢了。这即是伦敦交易员常说的：'要知识积累，不要知识体验'

逻辑与研究框架是一切研究的核心所在，怎么强调都不为过。此乃形而上者，谓之道也。

[ 指标 ]

在有了道的基础上，必须有术。

报告里提到的有效指标也应关注。这是我们学习可通过哪些观测量来解剖市场的一个重要途径。而且，从中还可倒推出作者的真实思路。

有不少时候，一份报告的框架与逻辑非常平实，但是所用的指标却让人眼前一亮，比如（以下都是好报告，我只是举个例）：

*十年前通过广东的辣椒销量观测西南地区的民工流入量，来反推外需走势；

*前段时间高善文通过观测小学生入学数量，来反推人口流入；

这些指标的选择可以给读者很多其他启发。

[ 数据 ]

接下来就是报告里的数据信息了。

在做投资研究时，不少数据可能不容易直接获得，但是不少卖方报告已经帮我们间接计算了出来，极大节省了时间与精力，比如说上文提到的茅台例子。

但是，用卖方报告的数据和指标的时候一定要留意这些计算结果背后的假设、方法，别被生搬硬凑的假数据给带进坑。

[ 结论 ]

就像前几段所说，研究报告的结论应该是最后再关注的。

一般情况下，一份好的报告有了逻辑、分析框架、指标、数据，结论一般不会偏离的太远。

但即使最后结论偏离的很远，我们也不应以此来论英雄。比如卡尔.马克思，他的研究结论也许有问题，但即使是两个世纪之后再去读，依然会被他宏大而精妙的问题分析框架所折服。

结论'被打脸'不一定是它的框架和逻辑出了问题，可能是数据或者研究的立点出了问题。但这并不妨碍我们学习其精妙的分析框架。

另外，再优秀的报告也不能替代本人的最终决策，如果我们幻想着找到某个人或者某个公司的研究报告，就能以此征战市场，那一开始就已经输了。

不同观点 > 相同观点

在一窝蜂上又一窝蜂散的大A股，如果一共有10份关于A公司的报告，8份都是建议买入，那么剩下的2份应该值得看看。

毕竟，与市场大方向拧着走是需要勇气的，而这种勇气也常常来自详实可靠的论证 - 即为什么大部分人看好这家公司的时候你却不看好，理由到底是什么？

在我们有了基本的分析框架、独立的判别能力、再加上谦卑的自信时，一定要刻意寻求不同意见。在与高质量的异见碰撞后，方能更好地完善自己的分析框架。

我寻找最聪明的人来质疑我的观点。只有当我完全搞懂他们的思路后，我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复，不仅增加了我正确的几率，也让我学到了许多真谛

--- 雷.达里奥

老报告>新报告

报告分为两大类，一种为事件驱动类的（比如英国退欧后的短期影响研究），另一种为常态化的研究。在此我们主要针对后一种（多数报告属于此）。

多数时候，如果过一年以后就觉得这份研报没有读的意义，那这份报告大概率不值得我们去细读。

好的旧瓶子是可以装新药的。一份好的报告可以是10年前发表的，但也许仅仅把数字更新一下，马上就能变成一份非常棒的新报告。

时间就是一个很好的甄别者，比如2004年的美林(Merrill Lynch)关于投资时钟的报告 ，堪称经典。

 #在伦敦交易员微信后台回复关键字：美林，获得14年前的那篇经典研报全文<The Investment Clock>#

冷门研究>热门研究

这个道理很简单，在上一期文章里已经画图阐释过了。

人人都在说、都在看的东西，其实没必要太花大精力去重复研究，因为大概率已经被包含在当前定价中了(priced in)。此时杀进去，多数时候是当接盘侠的。

另外，热门研究因为研究的人太多，报告趋同性太高，我们很难从中有很大的收获，反而是冷门的研究，因为关注的人很少，从中捡到宝的概率反而很高。

当然，如果能在热门研究中淘到高质量的非主流观点，那么恭喜，也许你发现了一个超额收益的机会：

|你的(正确)观点 - 主流观点| = 认知偏差 => 超额收益

关于这个公式的定义，请见上期文章：投资中最简单的事

见微知著 > 大道理

国内金融圈里最不缺的就是讲大道理，尤其不缺‘哲理’与‘境界’。

打开手机，满眼都是各大自媒体推送的：‘投资的几层境界’、‘投资界的圣经’等10W+。

即使是专业卖方，为了吸引投资者的眼球，也常常抛出诸如‘婴儿底’、‘钻石底’的爆款概念。

买方基金的报告通常更加重视细节，用扎实的行业调查自下而上的考察投资。毕竟，买方内部的研究团队通常比卖方更加精专，而且顾忌在投资者眼中的专业声誉，买方不会轻易发布一份漏洞百出的研报来忽悠市场。也因为如此，一旦有大买方敢公开喊话，那必然有好戏可看。

但是，在国内的金融环境下，买方内部报告一般人拿不到，有几点原因：

* 当买方基金想做多时。就像前文举的例子一样，国内的买方与卖方常常是深度绑定的利益共同体，他们有足够的行业默契来共同推高某一类股票，卖方可以为买方当枪使，买方可安全地身居幕后；

* 当买方想做空时。逆市做空最需要的不仅是逻辑，而是博得市场认同。海外的做空基金尤其热衷于将自己详尽的做空报告完整公开，将自己的市场影响最大化。但是，由于国内没有做空机制，买方基金也就完全没有理由发布自己的看空报告。

因此，国内优质的买方调研实际上是与广大投资者绝缘的。

所幸，海外市场有不少可供新人学习的‘大空头’。名字取自于中文“浑水摸鱼”的浑水(Muddy Waters)就是很好的例子。

浑水的报告通常是图文并茂，但并不是常见的投行图表，更多的是实地勘察的照片与证据。

浑水很重视数据，但并非着重于公开财报，而是大量的草根调研(比如说：挨个数库存，挨个找员工/供应商访谈)，用最‘笨’的‘土’办法来验证数据的真实性，再用自下而上的逻辑反推出公司的真正价值。

这类见微知著的调研报告常常给人很大震撼。借用罗振宇的一句名言： 没有任何道路可以通向真诚，真诚本身就是道路。

伦敦交易员曾转译过一篇浑水的做空报告，详情请见：回顾浑水沽空报告：辉山乳业为何'一文不值'？

或自主阅读英文原文：http://www.muddywatersresearch.com/research/

  3.  研报应该怎么读？

核心要点如下：

＊多读到少读

＊框架梳理，逻辑笔记

＊先抽离出其框架、再整理自己的思考 。

＊别迷信逼格牌子，写的什么比谁写的更重要

多读到少读

刚开始可无拘束的读海量报告，多多益善。目的有几个：

1.对于市场上的分析框架以及方法体系形成初步感知;

2.只有读过了什么是垃圾报告你才可以辨识出什么是好报告，也才会珍惜好报告。

所以要先多读，再少读。即上学时老师常教的：先把书读厚,再把书读薄

所谓少读，就是挑选出一批经典报告花功夫精读（个人建议让前辈推荐）。

框架梳理：逻辑导图式笔记+批判性思考

如何精读呢？

推荐在阅读报告的时候，首先用逻辑导图的方式将这篇报告的整个框架提取出来

PS：思维导图的软件市面上有很多，一搜一大把，个人推荐ProcessOn。伦敦交易员公众号在之前发表的一系列美元周期的文章就是基于它做的

#是的，我是懒癌晚期...拖稿时间以年为单位，时间一晃一年半o(╥﹏╥)o。最近连番被读者催更吐槽了，才赶紧从笔记本里捞出了本篇尘封了快一年的思考笔记#

这个方法的好处在于，只有当我们自己亲自梳理后，才能真正理解一篇报告的核心思路，而且即使在若干年后也依然能清晰回忆起来。

先抽离出其框架、再整理自己的疑问及思考。

在整理分析框架的时候一定要带着刻薄的批判性眼光去阅读。

切记，当我们阅读报告时候我们的姿势不是一个被动的接受者，而应是一个主动的接受者。

我们的信息接收姿势应该是有罪推定式的接受，而非无罪推定式的接受（即一开始就需要假设，我们所阅读的报告都是有偏差的、都是在误导我们的，除非它们逻辑严密到可以说服我们）

#例如抽离出报告中的论点1/2/3，1/2/3点下面分别又对应1.1，1.2，1.3，多问问自己各自的支持论据是什么、数据是什么？各个论据之间的关系是什么？相互关联是否严禁？逻辑链是否贯穿始终？某个论断是否有隐含假设（implied consumption），这个假设什么时候有效，什么时候无效？它是否遗漏了分析某些重要的点？它分析和预测的风险是什么？可能高估还是低估？如果存在预判那么更容易来自于分析的哪个环节？等等…#

至于如何系统性的进行批判性思维(critical thinking)，

除了通过以上方法去精读死抠经典报告（推荐），留学党也可以在网上找店似于GMAT的逻辑训练题，搜一下讲义然后没事就练练手。

养成批判性思维的习惯，让我们对于信息都不再是被动信息的接受者，而是具有辨识能力的阅读者。这点是成为一个优秀投资人的必备条件。

要知识积累，不要知识体验

输出的重要性在上文已有详尽举例：

不管是笔记整理还是放报告，形形色色的云笔记能助你延续一个良好的资料收集+笔记整理的习惯，目前近万条笔记+报告帮我搭建了个人专属的资料库，帮助我搭建并不断完善投资方面的知识体系。

钱钟书让人佩服的地方除了《围城》等名著，还有他把书读透的读书笔记。有人说，许多人说，看过钱钟书的笔记，才知什么是真正的大文豪。

钱钟书记忆力特强，过目不忘。他本人却并不以为自己有那么“神”。他只是好读书，肯下功夫，不仅读，还做笔记；不仅读一遍两遍，还会读三遍四遍，笔记上不断地添补，不断把新悟的体会与过去的读后感相互联系，形成自己的知识网络。

所以钱钟书读书虽多，也不易遗忘。夫人杨绛曾回忆：做笔记很费时间。钟书做一遍笔记的时间，约莫是读这本书的一倍。他说，一本书，第二遍再读，总会发现读第一遍时会有很多疏忽。最精彩的句子，要读几遍之后才发现。

《钱钟书手稿集》堪称是笔记典范，推荐有时间的朋友读一读，没时间的话可以花半小时读一遍夫人杨绛为其做的序。

别迷信逼格牌子， 写的啥比谁写的更重要

＊what is written is more important than who writes it.

投行人逼格高(尤其是高盛、摩根这类大牌子)，但在阅读报告的时候千万不要受到公司或者作者名的影响。当我们阅读很多报告，尤其是所谓顶级投行的报告后会发现，那些牛逼哄哄的金字招牌未必是最好的甚至未必称得上好。

新人尤其要注意，别看到那些炫目的名字，就差不多跪了，也别因为对方不知名，它写的东西你就不屑一顾。其实我本人就读过一些不太知名的专业研究公司，因为它们没有投行生意而且一心靠研究吃饭，反而做起研究来质量非常高。

在这里我要向<经济学人Economist>致敬，它的文章通常不署名采用匿名制。至于原因，它在官网回答了：“ The main reason for anonymity, however, is a belief that what is written is more important than who writes it.”（简单粗暴的翻译：写的啥比谁写的更重要）。

    小结：

今天聊的是我的一些个人见解，肯定有许多不足。读者里藏龙卧虎，欢迎拍砖指教。

维持这个公众号有很多私心。比如说，在东一榔头西一棒槌的(尝试)剖析行业本质时，能强迫自己理清对新知识的一知半解；同时，也能以此作为社交媒介，在被拍砖的过程中有幸认识各行各业的圈内大神。

我相信与大家的真诚交流能让我们共同进步，再次引用下罗胖的‘歪论’：没有任何道路可以通向真诚，真诚本身就是道路。

*在微信后台回复关键字：美林，获得美银美林14年前的那篇经典研报全文<The Investment Clock>

*欲参与小米旗下华米于本月纽交所IPO打新的高净值读者，可见本期推送第二条的华米剖析，或扫以下二维码私聊↓