剥离瑕疵项目保“冲A”，500亿新特能源的IPO“野望”
去年一年豪赚134亿，净利润体量比肩隆基，作为全球“硅料四强”之一的新特能源，终于将回归A股。而在控股股东特变电工的“美化”下，公司资产质感究竟如何，能否追上大全能源的脚步，市场观点也陷入激烈博弈。
9月19日，广受关注的“硅料四天王”之一，新特能源正式上会，拟登陆上交所主板，预期年底完成发行。
作为特变电工的子公司，新特能源成立于2008年，2015年底登陆港交所，在近几年的硅料牛市实现业绩狂飙式增长，2022年净利超百亿，且仍在“翻倍扩产”的路上狂奔。
此次A股IPO，公司计划发行不超过3亿股，募资88亿元，按发行股份估算，公司的发行估值约507.5亿元，较港股市值几乎翻倍。
对此，两家券商同日发布两份观点截然相反的报告，也显示出市场观点的激烈博弈。
国元国际认为，短期多晶硅价格维稳向上，利好公司Q3利润环比回升，新特能源A股IPO提升估值，维持买入评级，提高目标价至20港元。
大和认为，高生产成本是集团关注的主要议题。多晶硅价格有见顶的空间，预期硅片月产量很快会下降。维持新特能源目标价13港元，在A股IPO进展推动股价反弹后，评级由“持有”下调至“跑输大市”。
在硅价带动巨头业绩下跌的关口，港股长期“严重低估”的新特能源，回A后会收获怎样的估值？
截至2022年12月底，新特能源已投产的多晶硅设计产能达到20万吨/年。IPO募投项目达产后，公司高纯多晶硅产能将达40万吨/年，相当于现有产能的两倍。
从实际产销来看，2022年，该公司多晶硅产量和销售量分别为12.59万吨和10.67万吨，较上年同期增长约61.03%及42.92%。今年上半年，该公司实现多晶硅产量7.61万吨，销量8.61万吨，同比分别增长64.7%及80.5%。
根据新特能源测算，本次募资投建的多晶硅项目达产后，若以销售价格7万元/吨计算，预计可实现年均销售收入大约140亿元，年均税后利润28亿元；若以销售价格10万元/吨计算，预计可实现年均销售收入大约200亿元，年均税后利润超70亿元。
关于项目进度，新特能源表示，其中一期10万吨已于2023年6月底建成，年底前将达产。预计公司2023年多晶硅产量达23万吨-24万吨。
多晶硅销售是新特能源的主营业务，另有电站建设业务以及电站运营业务。其中，多晶硅产品主要应用于硅片的制造，客户主要系隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、中环股份、高景太阳能等硅片生产企业。
若顺利完成IPO上市，新特能源也将成为国内又一家“A+H”两地上市的光伏企业。从股权结构上看，约七成控股权掌握在“新疆昌吉首富“——特变集团董事长张新手中。
特变电工为公司第一大股东，持有公司64.43%内资股权，通过特变香港持有公司0.09%H股股权，共持有公司64.52%股权。公司实控人张新为特变集团实控人，通过特变集团及旗下公司间接持有公司70.49%内资股权，通过特变香港持有公司0.09%的H股股权，合计持有公司70.58%的股权。上市完成后，H股占比26.31%，内资股占比73.69%。
特变电工的“项目腾挪”
作为控股股东，A股变压器龙头特变电工也在新特能源冲A路上提供了诸多“帮助”。
今年1月，特变电工配合新特能源进行“资产腾挪”，接手了“存在瑕疵”的多个光伏电站及风电项目。
1月6日，新特能源发布公告，因新泰50MW农光互补并网发电项目与吴起10MWp光伏发电项目存在用地瑕疵，为推进公司A股发行上市的顺利进行，公司附属公司新疆新能源及陕西特变各自与公司控股股东特变电工签署明瑞广晟股权转让协议及吴起华光股权转让协议。
装有新泰项目的明瑞广晟，经评估股东全部权益价值人民币1.58亿元，双方同意转让代价为人民币1.35元；代表吴起项目的吴起华光，经评估股东全部权益价值人民币-2320万元，双方同意转让代价为人民币1元。
另有崇仁县华风发电有限公司、盱眙高传风力发电有限公司两大风电项目以类似方式置出。新特能源表示，股权转让事项完成后，目标公司将不再为公司的附属公司并不再于集团的财务报表内综合入账。
值得注意的是，据新特能源第二轮问询函，公司将新泰光华、吴起华光、崇仁华风、盱眙高传运营的电站项目转让给控股股东，由控股股东继续推动相关瑕疵整改，待整改完毕并符合置入条件后，重新置入新特能源体内或向无关第三方转让。
对此，上交所也提出质疑，新特能源是否存在规避发行条件的情形？
为了保A，新特能源不仅对不盈利的资产进行剥离，也暂停了对股东的分红派息。
2020-2022年，新特能源营收分别为141.82亿元、225.23亿元、375.41亿元；同期对应的归母净利润分别为6.35亿元、49.55亿元、133.95亿元，三年同比增幅分别为57.6%、680.3%和170.3%，净利润总额近190亿元。
而在净利大增1.7倍的情况下，公司表示，为加快推进A股发行工作，董事会建议不派发现金股利，也不派股票股利，不进行资本公积转增股本剩未分配利润滚存至下一年度。若参考2021财年派息1.1元人民币，派息比率28%估算，特变电工原或可分得超24亿现金分红。
“最佳”上市窗口
三年硅料牛市带来的业绩窗口期，是新特能源最好的“A+H”布局机会。
光伏四大硅料龙头企业中，通威股份、大全能源已在A股上市，截至9月19日，市值分别为近1400亿元、900亿元。相较之下，港股上市的协鑫科技和新特能源，市值就要低得多，分别为约360亿港币、220亿港币，新特能源更是处于市值垫底的位置。
从市占率方面看，2022年，全国多晶硅总产量约82.7万吨，四家硅料龙头产量占据了国内的80%以上。其中，新特能源实现产量12.59 万吨，占全国产量的15.22%，紧追大全能源的13.38万吨，而市值仅为其1/4不到。
分析观点认为，若新特能源A股IPO成功过会，有望在2023年底前完成发行。公司开启“A+H”双融资平台，将有利于降低财务成本，募集资金除满足扩产需求外，更为未来的股息分派创造更多且稳定的现金流，是提升整体估值的关键催化剂。
不过在报告期内的业绩暴增，主要因下游处于产能扩张周期，多晶硅价格持续炒高，为近十年来的历史高位。而去年以来，随着行业内企业多晶硅新建产能陆续投产，产能将逐步释放，多晶硅价格震荡下跌，包括新特能源在内的硅料企业们业绩有较高的下跌风险。
2023年上半年，新特能源实现归母净利润47.59亿元，同比下降15.28%；同期营收为175.87亿元，同比增长19.51%。新特能源预计，2023年前三季度扣非归母净利为46.5亿元-47.8亿元，较上年同期下滑45.56%-47.09%，几乎腰斩。
招股书中，新特能源也坦言：预计未来多晶硅市场价格总体会呈现震荡下行趋势，回归到合理价格水平，公司业绩或出现下滑幅度超过50%的风险。
而展望后市，硅料“四大天王”仍在进一步扩大生产规模。
目前，通威股份产能遥遥领先，截至2023年6月底，其多晶硅年产能超过30万吨。随着永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目进入试运行即将投产，年底年产能将超过42万吨。排名第二位的协鑫科技则全面押注颗粒硅，已运营及在建项目总产能达40万吨。
截至今年底，新特能源有望超过大全能源坐上第三，两者产能规划分别为32万吨和30.5万吨。另一老牌硅料巨头东方希望，则预计今年底的产能达到25.5万吨。
扩产需要更多“弹药”，除了当前即将上市的新特能源，协鑫科技也在去年剥离协鑫新能源，并在同年10月官宣将争取科创板“回A”，剑指“A+H”两地上市。
在硅料价格整体走低之际，硅料企业无惧产能过剩，仍在烧钱圈地，待几大巨头打通融资渠道，齐聚A股后，未来多晶硅市场竞争必将更为激烈。
责任编辑 | 陈斌