创投“转舵”并购市场
IPO阶段性收紧后，并购重组市场再度升温。
9月以来，中基健康、广西能源、德马科技等16家上市公司披露重大重组事件公告，其中同类业务整合、产业转型、借壳上市等成为驱动并购重组的重要因素。
“很多上市公司超募资金比较多，躺在账户上，证监会现在也比较鼓励产业并购，今后将是我们工作的重点。”有创投人士如是表述。
当下的并购市场，已有星火燎原苗头。像拟IPO公司在创投的“牵线”下寻求上市公司的并购重组；小市值公司并购PE/VC手中资产；产业资本助推旗下资产“借壳”上市等。
并购重组“要火”？
IPO暂缓将带来新的并购潮？
“合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。”证监会相关负责人在8月18日举行的媒体沟通会上如是表示。
显然，IPO、再融资放缓已成为无法改变的事实。而IPO、再融资的阶段性收紧会传导至券商投行业务、会所审计业务，部分“拟上市”企业因资金需求转而“卖身”，寻求并购重组。
此外，2015/2016年开始的一级市场巨额投资潮，时至今日也陆续进入退出周期，GP的压力增大。在此逻辑基础之上，创投们开始寻求并购退出。
为了完善退出机制，监管层面也对并购重组开“绿灯”，认为并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。并拟延长涉及发行股份的重组项目的财务资料有效期，由原来的“6个月有效期+1个月的延长期”调整为“6个月有效期+3个月的延长期”，意在提高重组市场效率，支持上市公司通过重组提质增效，做优做强。
在内外力的共同作用下，并购重组市场的活跃度正在回暖。
9月11日，大连热电发布公告，拟作价101.53亿元收购康辉新材，转型新材料行业；9月9日，大港股份发布公告称，以现金约1.52亿元收购新纳环保合计77.7%的股权，加快环保资源服务主业战略布局。
这只是并购市场的一个缩影，若把时间再拉长看，根据Choice数据统计，以首次公告日计，A股市场8月共披露545起并购，环比增长近80%，远高于7月的300余起。
抽丝剥茧发现，央国企在这轮并购重组中扛起大梁。数据显示，今年正在重组的上市公司中有近五成为国有企业。
例如，长江电力800亿并购乌东德和白鹤滩两座电站；川能动力23亿并购风电资产；中船科技重组注入风电等相关新能源领域资产；中航电子吸并中航机电，实现了航空电子系统与机电系统深度融合；陆家嘴、格力地产积极实施资产重组购买资产。
央企之外，A并A，地方国企入主上市公司，“借壳”上市等并购“手法”层出不穷。A并A方面，建发并购美凯龙、神州数码并购山石网科、山东黄金并购银泰黄金等；地方国企入主上市公司方面，湘潭国资收购步步高、青岛国资收购*ST凯撒、丽水国资收购康盛股份等；“借壳”上市，锦源晟拟借壳日播时尚；康辉新材借壳大连热电。
值得注意的是，相较于上一波互联网并购，本轮并购潮有两个明显变化。第一是买方市场的变化，政府背景基金、大型央国企产业方及上市公司成为并购市场主流；第二是并购行业的变化，这轮并购潮以科技和创新为主线，这也是此前VC/PE下重注的赛道。
上市公司和创投们的“双赢游戏”
事实上，对于上市公司和创投们而言，并购重组是一个“双赢游戏”。
从买方角度来看，上市公司为什么会喜欢去收购VC/PE投资的项目？
一个项目或者企业如果被资本多轮投资，大部分是奔着上市去的，所以管理较为规范，财务相对干净，在行业里面也处于比较领先的地位。而且VC/PE投资的领域往往都会跟着国家的政策，比如芯片、新能源、生物医药等行业。
因此，传统行业的上市公司想进军新的、热门的赛道，就会从VC/PE手上并购已经投好的赛道企业。尤其是对很多100亿、甚至50亿以下的中小市值上市公司来说，它们有极强的动力参与并购。
因为只有把公司市值提升到100亿以上，才会进入主流机构的投资范畴。而如果靠上市公司主营业务每年线性增长，很难实现市值的爆发性增长。再叠加IPO的扩容，中小市值公司未来交易量会逐渐变小，慢慢丧失融资功能，失去上市的意义。
此外，想在热门赛道上把自己规模做大，做成行业领先的上市公司，同样有做产业并购整合的需求，它们愿意收购VC/PE投资的企业。
9月22日，主营煤炭的上市公司辽宁能源公告称，拟定增募资购买辽能投资、港华投资、海通新能源、华夏融盛、内蒙古建胜者、沈阳翰持、吉林中塬、大连中燃共8名投资者合计持有的辽宁清洁能源集团（简称“清能集团”）100%股份，交易价格为18.17亿元。
交易完成后，辽宁能源将进入新能源电站项目的开发、投资、建设及运营行业。而港华投资、海通新能源、华夏融盛等创投们也成功实现退出。
辽宁能源通过并购实现转型仅是资本市场上的冰山一角。华嵘控股作为一家主营房屋建筑PC构件所配套的模具、模台以及各类工装货架生产和销售的上市公司，因主业经营萎靡，一直谋求转型。
6月，华嵘控股公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式购买南京柏泽股权投资管理中心（有限合伙）、南京古德菲乐企业管理中心（有限合伙）、南京诚可信企业咨询管理中心（有限合伙）、南京喆涵企业咨询管理中心（有限合伙）等10名交易对方持有的开拓光电100%股权。其中，以发行股份方式支付总交易对价的85%，以现金方式支付总交易对价的15%。
辽宁能源和华嵘控股并购重组标的的背后均有创投的身影，清能集团的创投股份选择拿钱走人，而开拓光电的创投股东则是股权、现金二八开。
从卖方角度来看，基金退出是私募股权投资循环的核心环节，关系到资本的循环流动性。大部分人民币基金的存续期基本以3+2、5+2为主，在IPO收紧、基金到期、资金使用效率等现实压力下，并购重组无疑是创投和产业资本退出的新路径。
“最近部分拟IPO公司开始转投并购市场，已有好几家公司跟我们进行接洽。”华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明表示。
基金投资项目想退出，要么IPO，要么被并购。尽管注册制下的企业上市变得简便，但基金项目通过并购退出的仍不在少数。
据投中研究院公布的2023年上半年并购报告，上半年有182只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额282.39亿元，相比于去年同期的140只，数量同比上升30%。
其中包括上市公司中国金茂、华润电力在内，多只参与并购的基金回笼资金都在10亿元以上。如中国金茂宣布其附属公司金茂苏皖将以20.6亿元人民币收购南京国际商城建设有限公司37.7464%的股份，信达风旗下嘉兴梁茂投资合伙企业（有限合伙）作为基金成功退出。
而相对于传统行业以现金流折现“卖身”退出，IPO的收紧，对部分研发投入大、周期长、对资本依赖较大科技行业的影响最为明显，比如生物医药行业、芯片、半导体。它们的产品和商业模式大部分处于早期，造血能力不足，前期主要靠创投，中后期主要靠二级市场融资，二级市场的“收紧”对于企业和创投而言，是“灾难性”的。
有VC机构负责人表示，“在当前IPO、再融资阶段性放缓的背景下，不能仅以IPO作为主要的退出路径，我们正在重新研究项目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企业一起寻求并购的机会，或者在一级市场上退出。”
冲刺创业板失败的昆腾微便是采用“曲线救国”的方式，被上市公司纳芯微并购，从而让创投们“全身而退”。
8月2日，纳芯微公布了一则收购意向协议，拟通过支付现金方式收购昆腾微的控股权。标的公司整体估值不超过15亿元。而昆腾微向创业板递交的招股书披露的拟募集资金金额为5.07亿元，发行后股份占总股本的比例不低于25%。按此计算，昆腾微估值为20.28亿元，此次收购为折价收购。
根据两次公告内容，纳芯微前后已与包括JING CAO（曹靖）、北京武岳峰亦合高科技产业投资合伙企业（下称“武岳峰亦合”）等共计30名股东签署了《意向协议》，拟通过现金方式收购昆腾微67.60%股权，从而实现对昆腾微的控股。
昆腾微的前五大股东分别为JING CAO（曹靖）、学而民和、绉德军和李福华、元禾璞华和武岳峰亦合，持股比例分别为15.25%、11.63%、7.36%、6.98%和5.81%。
企查查显示，学而民和的LP中有虞仁荣，韦尔股份的实控人；武岳峰亦合的LP中不仅有亦庄国投、还有紫光集团；元禾璞华更是被称作半导体“收割机”，韦尔股份、恒玄科技、芯朋微、晶晨半导体等上市公司的别后都有元禾璞华的身影。
此外，元禾璞华还是纳芯微的早期投资人。根据纳芯微招股书，在2019年12月，国润瑞祺与江苏疌泉等签订了《股份转让协议》，国润瑞祺将持有的公司12.9033万股股份以每股77.50元的价格转让给江苏疌泉。而江苏疌泉是元禾璞华旗下管理的基金之一。纳芯微收购昆腾微的过程中，是否有元禾璞华的“牵线”呢？
并购同行，做大规模，成为行业的领头羊，在科技、医药等高技术、长周期、高投入行业尤为常见。
3月16日，晶丰明源发布公告称，拟与凌鸥创芯股东广发信德投资管理有限公司、舟山和众信企业管理咨询合伙企业（有限合伙）签署《购买资产协议》，约定以现金方式收购上述股东持有的凌鸥创芯38.87％股权，股权转让价款合计人民币2.5亿元。收购完成后，晶丰明源持有凌鸥创芯61.61%股权。
国产模拟芯片厂商思瑞浦也曾宣布拟以发行股份及支付现金的方式，收购深圳市创芯微微电子股份有限公司95.6587%股权。
锦源晟“借壳”日播时尚，
一箭三雕
相对于资产收购，“借壳”是并购重组里面难度最高的玩法，一旦成功，多方共赢。
锦源晟“借壳”日播时尚便是典型案例。自2023年4月25日涨停起，日播时尚连续11个交易日实现涨停，累计涨幅达187%。股价之所以能够在短时间暴涨主要得益于新能源资产的注入。
具体来看，日播时尚拟通过资产置换及发行股份方式购买锦源晟100%股权，并募集配套资金。完成后，公司实控人将从王卫东变更为璞泰来董事长梁丰。根据预案，在支付方式上，置出资产将与锦源晟其中一名股东上海阔元持有的等值股权进行置换；差额部分将以向锦源晟股东发行股份方式购买。
梁丰不仅是“百亿锂电资产”锦源晟的实控人，还是负极龙头璞泰来的第一大股东。值得注意的是，梁丰在从事新能源之前，曾是“首批百亿公募基金经理”。
锦源晟主营新能源关键金属矿产资源（铜钴镍锂锰）的开发、冶炼及深加工，锂离子电池正极前驱体及正极材料的研发及制造。股权结构上，梁丰持股比例达51.13%，为锦源晟的实际控制人。
据不完全统计，锦源晟在2020至2022年间完成三轮融资，其中处处体现梁丰的“豪华朋友圈”，正心谷、招银系、CPE源峰等头部中资机构齐聚。
2022年8月，锦源晟完成新一轮B+融资，由正心谷资本领投，老股东联动丰业、以及科控丰泰、高林资本、朝希资本、国策投资、CPE源峰、辰韬资本、长石资本等跟投。在前两轮中，股东还有金亨恒源、东业资产、前海科控丰泰、晨道资本、招银国际资本、招银股权投资等。
而锦源晟借壳日播时尚，成功实现一举三得。一是原实控人通过兜售股权实现退出；二是梁丰再获一个资本平台；三是锦源晟背后的创投们有望通过资本市场“功成身退”。
事实上，通过借壳上市的不仅有锦源晟，还有康辉新材。9月11日晚间，大连热电发布公告，拟向洁净能源集团出售全部资产及负债，交易价格为6.52亿元；同时以发行股份的方式向恒力石化、恒力化纤购买子公司康辉新材，交易作价为101.53亿元。
交易成功后，大连热电控股股东将变更为恒力石化，陈建华、范红卫夫妇则成为其新的实际控制人，原股东因资产注入享受到股权增值。
IPO收紧的当下，PE/VC们正在调转船头，将退出“押宝”在并购上。
责任编辑 | 陈斌