私募基金投资、管理阶段的常见纠纷及处理路径｜系列专题

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私募基金在顺利募集设立后，便进入了投资、管理阶段。在信息不对称的代理机制中，管理人须在管理阶段尽到忠实义务和勤勉义务，而这也成为私募基金管理阶段的常见纠纷问题。本文作为专题分享的第三篇（点击查看第一篇、第二篇），将从实践案例出发，对私募基金在投资、管理阶段的常见争议进行梳理。

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文｜黄兴超 北京安杰世泽律师事务所 合伙人

徐源 北京安杰世泽律师事务所 律师

本文由作者向新则独家供稿

私募基金完成募集设立后，基金财产便独立于投资者和管理人的个人财产，基金财产将按照基金合同约定投资于特定目标，私募基金进入管理阶段。
鉴于私募基金合同关系项下，投资者基于对管理人投资资质、能力、经验等方面的信任，通过与管理人订立私募基金合同，将投资财产委托给管理人管理、使用、处分，并且该财产独立于投资者及管理人的固有财产，管理人以私募基金的名义为了投资者的利益运作受托财产。
因此在管理阶段中，管理人一方面需要尽到“以基金利益及其投资人利益为最高行为准则，不得利用基金财产为自己或其他人牟取利益”的忠实义务；另一方面还需要充分运用自身的专业能力和经验，尽到“谨慎投资、亲自管理、合规经营、信息披露”的勤勉义务。
前述管理阶段义务既有法律规定的最低限度，[1]亦可经由投资者与管理人之间的特殊约定加以进一步明确。实践中，私募基金未能实现预期收益或出现亏损时，投资者往往会求索基金管理人乃至托管机构在管理阶段履职过程中的瑕疵，以此寻求管理人或托管机构对基金亏损进行“补救”。
鉴于上述，本文拟围绕实践案例，对私募基金在管理阶段的常见争议进行梳理。

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未尽审慎投资义务

对外投资是私募基金业务的核心阶段之一，基金合同应当对投资目标、投资范围、投资限制等进行明确约定。在私募基金发生投资亏损时，管理人未尽审慎投资义务将成为投资者寻求索赔的重要理由。

1. 相关案例

案例1:  投资决策前未在尽职调查中尽到审慎义务构成违约，赔偿投资者的本金损失——北京二中院（2020）京02民终5208号案

主要情节：涉案私募基金的投资标的是银行向ATM运营服务机构支付的技术管理费。经法院查明，管理人未通过有效手段核实ATM机的实际投放数量，导致其在基金宣传材料中估算的技术管理费与实际情况存在较大差距。
裁判结果：管理人在尽职调查中没有尽到审慎义务构成违约，并对投资者的真实投资意愿产生重大影响，故应当赔偿投资者的本金损失。

2. 结论及建议

从既有案例来看，投资者以管理人或托管机构未尽审慎投资义务为由寻求索赔时，司法实践的处理思路存在两个基本特点：

① 司法实践对于管理人是否尽到审慎投资义务主要是过程性评价。

私募基金往往基于特定的高风险项目设立，其投资与退出相比公开的证券市场更为困难，显然不能简单以损失后果巨大而认定管理人缺乏审慎。在“卖者尽责、买者自负”基本逻辑下，只要管理人投资决策程序合法，决策形成与实施过程尽到注意义务，损失后果就应由投资者自担。

② 对管理人审慎投资义务的审查一般聚焦于形式要件。

裁判者通常不具备如专业投资机构般评估和规避投资风险的专业能力，故其对管理人审慎投资义务的审查往往聚焦于管理人是否建立风控机制，投资决策前是否采取多种方法收集资料和分析，是否寻求律师、会计师等专业人员的意见等形式要件。

因此，对于管理人而言，面对投资者围绕审慎义务提起的违约赔偿之诉，应竭力收集与前述形式要件相关的证据，证成自身投资决策程序合法，决策形成与实施过程已尽到注意义务。

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超越权限执行基金事务

1. 相关案例

案例2:  未取得管理权限对基金资产进行投资，承担侵权赔偿责任——北京二中院（2019）京02民终8082号案
主要情节：基金合同约定，基金产品备案手续办理完毕合同生效。管理人在基金产品未备案情况下运用资金进行投资。
裁判结果：管理人未办理基金备案手续，擅自对基金资产进行投资，存在过错，并产生了损失，应认定为对投资人的财产权利进行了侵犯，应承担侵权责任。遂判令管理人赔偿投资者全部剩余投资本金以及利息损失。

案例3:  超越权限执行基金事务，承担违约赔偿责任——（2018）苏01民终5867号

主要情节：涉案合伙型基金的合伙协议约定，当合伙企业财产净值触及0.8时，执行事务合伙人须通知全体合伙人，召集合伙人大会决定是否继续操作，但在该案所涉基金净值跌破0.8时，执行事务合伙人在未召开合伙人会议、未形成同意继续操作有效合伙决议的情况下，擅自决定继续操作，直至基金净值跌至0.3003。

裁判结果：执行事务合伙人超越权限执行基金事务，违反合伙协议约定，造成其他合伙人损失，构成违约，遂判令管理人对投资者损失（实际投入资金减去退回投资款之差额）承担全部违约赔偿责任。

2. 结论与建议

从纠纷发生和解决的角度来看，管理人权限是基金损失风险分配的核心问题：

一是在私募基金出现损失时，投资者往往会检视对管理人的授权事项，寻找管理人越权问题，进而作为索赔的事实基础；

二是依循意思自治原则，当事人对管理人权限的约定成为裁判者判定管理人是否存在违约行为的主要标准，管理人以商业判断等理由辩解自身行为的正当性、合理性，通常难以对抗当事人或法律的授权范围。

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未落实财产分离制度

1. 相关案例

案例4:  广州中院（2019）粤01民终8837号案

主要情节：管理人在募集到投资者资金后，虽依约投向目标公司，但其后又指令目标公司将资金转回，并用于对其他项目的投资。

裁判结果：管理人挪用资金，最终造成投资者在本案中的损失。其在本案纠纷中具有重大过错，且为故意，该行为侵害了投资者的财产权利，严重违反管理义务，应承担侵权责任。遂判令管理人全额赔偿投资者损失。

2. 结论与建议

《证券投资基金法》第五条第二款规定：“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”上述规定确立了私募基金财产独立性的基本规则。

私募基金财产独立性是管理人在履行管理义务时不可触碰的高压线，一旦违反，极易被司法机关认定为管理人严重违反义务而承担违约或者侵权责任，进而承担全部返还投资或全额赔偿投资者损失的责任。

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违反信息披露义务

1. 相关案例

案例5:  未履行信息披露义务，视过错程度承担赔偿责任——广州中院（2020）粤01民终15306号案

主要情节：基金合同约定管理人以邮寄、传真或者电子邮件方式向投资者披露基金净值，并约定基金单位累计净值低于0.8元时，基金合同可提前终止。投资者签署基金合同时未提供通讯地址、传真号码或者电子邮箱，管理人也未主动向投资者披露基金净值，仅在官网或其微信公众号公布基金净值信息。后投资者以0.585元的基金净值赎回全部基金份额。投资者以管理人未履行信息披露义务，导致其错过基金净值0.8元的赎回止损机会为由，请求管理人赔偿损失。

裁判结果：管理人未按照约定方式履行基金净值披露义务，妨害了投资者及时赎回基金份额的权利，但投资者未提供联系方式来配合管理人履行信息披露义务，双方均有过错；同时，投资者得到基金净值低于0.8元的信息与其赎回止损不存在必然的因果联系，故酌定管理人赔偿单位累计基金净值0.8元计算的基金份额价值与投资者实际赎回款项之间的差额的20%。

案例6:  信息披露瑕疵与投资者损失不存在因果关系，对投资者以管理人未向其披露相关信息为由要求其赔偿损失的主张不予支持——山东省高级人民法院（2022）鲁民终579号案

裁判观点：在互联网提供查询信息服务虽为《基金合同》约定的一种信息披露形式，但长典公司应明确告知具体查询方法从而使欧阳某相关权利得以实现，而《基金合同》并未约定具体查询方法，长典公司亦未证明其已向欧阳告知了查询方法，故案涉基金运作过程中存在信息披露瑕疵。
但是，管理人信息披露的瑕疵与欧阳现有损失不具有直接因果关系，长典公司代表案涉基金向相关主体主张权利的事实，无法认定其存在不履行勤勉尽责管理义务的情形。同时，欧阳就案涉基金投资所导致的实际损失数额，在基金财产尚未获得清偿时亦不能确定。
欧阳关于根据长典公司披露的基金份额净值可以确定其损失的主张，因长典公司所披露的基金份额净值是基金财产所投资的七号合伙企业对基金份额所作的估值，与七号合伙企业合伙权益清算后所能收回的投资款项不具有对等性，故欧阳以长典公司未向其披露相关信息为由要求其赔偿损失的主张，不能成立。

2. 结论与建议

信息披露义务作为私募基金管理人的信义义务之一，《证券投资基金法》《私募监管暂行办法》《私募投资基金信息披露管理办法》《私募备案须知（2019）》等规范对此均有规定。

从既有案例来看，鉴于违反信息披露义务与投资者损失之间通常不存在直接因果关系，单一的“违反信息披露义务”不能成为裁判者认定管理人承担赔偿责任的主要理由。但从避免或减轻管理人民事赔偿责任的角度而言，及时、依约进行信息披露仍不容忽视。

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违反管理人义务的复合情形

1. 相关案例

案例7:  上海金融法院（2020）沪0115民初2780号

案情要点：
‍1. 投资者加入A合伙基金后，由A基金投资B基金，再由B基金投资目标公司；
2. A基金推介过程中，宣称其拟投资的B基金将搭建双GP架构；
3. B基金成立后，管理人发表公告称目标公司已完成借壳上市；
4. 此后，管理人又发表公告称B基金管理人及其实际控制人通过伪造交易法律文件、规划款等手段，恶意挪用B基金资产，钜派公司已向公安机关报案。
投资人遂以私募基金合同纠纷，一并将管理人、销售机构诉至法院，要求管理人返还投资本息，销售机构承担连带责任。

裁判结果：
法院认为，在A基金募集、投资、管理阶段，钜洲公司作为基金管理人都有相关责任和义务，但在募集阶段，钜洲公司未向合格投资者募集、无法提供对投资者进行评测的调查问卷；在投资阶段，钜洲公司未对投资标的进行详细调查，B基金实际仅有一名GP；在管理阶段，钜洲公司并未查清B基金资金走向，对上市公司股权这样的投资标的，本能够核实却怠于核实。因此钜洲公司显然存在违反监管规定及基金合同项下管理人义务的行为。

关于损失认定，法院认为，基金清算结果系认定投资损失的重要依据但非唯一依据，基金资产已被案外人恶意挪用且嫌疑人尚未到案，基金权益实现以资金投向目标公司为基础，现B基金未取得目标公司股权，权益已无实现可能，在没有任何证据证明基金清算组掌握可供清算的基金资产的情况下，坚持等待清算完成再确认当事人损失，无异于缘木求鱼。
最终，法院认为管理人的违约行为与投资者投资损失间具有相当因果关系，虽判令支持投资者诉请返还全部投资本息的诉求。钜派公司作为销售机构，违反了募集阶段的适当性义务，应承担连带责任。

2. 结论与建议

从近年案例来看，法院对私募基金管理人义务的要求标准愈趋严格，在违反管理人义务情景下，纠纷一旦发生，可能难以免除赔偿责任。

在纠纷发生前，建议私募机构及时保存为投资者进行资产及投资方向的调查问卷；在后续的投资、管理中，积极跟进项目，及时向投资人进行公示和反馈，对资金投资项目进行背调，保留相应的证据。

管理人需要在基金的募、投、管、退四个阶段都需要保持高度的谨慎态度，投资财产的减损属于风险性质，投资行为伴随风险是社会共知的，基金管理人在尽到了管理义务后，只要在双方约定的投资范围内，进行投资管理，则可在很大程度上减免赔偿责任。

注释：

[1] 《信托法》第二十五条，“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”。

《基金法》第九条，“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。

《九民纪要》第94条规定，管理人应就其履行忠实义务和勤勉义务承担举证责任

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