这家房企融资经历告诉我们，居然有比现金更重要的东西

出品：万房信用评级研究

执行：楼市、楼亮

《加菲猫》里说，钞票不是万能的, 有时还需要信用卡。

当下什么最重要?现金最重要。

还有比现金更重要的吗?

当然有！重要的事说三遍：信用！信用！信用！

20多天前，有一家公司高调喊出“活下去”。

几乎就在同时，还有一家公司低调地做了一件震惊行业的大事，却鲜为人知，它迅速发行一笔9.75亿长期美元到期票据。

为什么是碧桂园

这家公司就是碧桂园。

在当下发行美元债，难于上青天。要发行低利率美元债，更是难上加难。为什么这么难，都是融资窗口惹的祸。

为什么碧桂园在非常时期可以获得境外债券市场的认可?原因只有一个：高评级的信用。

我们结合碧桂园的2018半年报，全面审视地产行业融资的关键要点，找出差距，补足短板，找好棉衣，过好冬天。

其实早在今年3月26日，标准普尔就将碧桂园评级由BB上调至BB+，展望稳定。同时，标准普尔将碧桂园优先无担保票据评级自“BB-”调升至“BB”。

更早之前，去年9月21日，惠誉将碧桂园企业信用评级由BB+上调至投资级BBB-，评级展望稳定。

我们都知道，三大评级公司的认可，是国际资本市场融资的通行证。

到目前为止，碧桂园是少数几家挤入投资级评级的房企。这是它此次发债成功的重要筹码。

我们用穆迪的评级体系，细节还原碧桂园的信用评级，到底是哪里得了高分，其它房企需要重点关注哪些地方。

鸡蛋不能放在一个篮子里

我们采用穆迪最新的全球房产建筑业评级因子模型，来还原碧桂园当时“信用考试”的场景。

首先来看第一大题：经济体量。这里我们通过营业收入指标来度量。

2015年—今年上半年，碧桂园的营业收入分别为180亿美元、231亿美元、336亿美元和419亿美元。

根据历史趋势推算，碧桂园今年全年的估计值为491亿美元，明年更是高达690亿美元。

从总体趋势上来说，碧桂园的营业收入逐年增长，而且增长速度也是越来越快—环比增长方面，2016年28.33%、2017年45.45%、今年增长了46.13%。

再者，就绝对数值而言，碧桂园的经济体量也堪称“航空母舰”级别。因此，碧桂园在这一大题获得了“A”的高分。

第二大题是业务概况，这一大题有好几个小题，涉及碧桂园业务的方方面面。

我们先来看看第一小题——碧桂园的业务分布情况。

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如上图所示，碧桂园撒网很广，项目的地域分布全国化，这对分散经营风险、提高信用评级是个很好的加分项。

今年上半年，碧桂园合同销售额最高的省份为广东省，占比24%；紧随其后的是江苏，占比15%；接着是浙江（8%）、安徽（7%）等。

按照穆迪一贯的评级方法，地域多元化指标由单一地区的最高收入占比来度量，只要占比未超过30%即可获得“Aaa”评级得分。

很显然，最高收入占比的地区是广东，没有超过30%，故这一小题可以拿满分，获得“Aaa”的高评。

不仅如此，碧桂园的土地储备也呈现出多元化的布局。

今年上半年碧桂园土地储备最多的省份为广东省，占比25%；紧随其后的是江苏，占比11%；接着是安徽（8%）、湖南（7%）、河南（5%）、湖北（5%）等。

碧桂园虽然总部在广东，但下的是全中国这一盘大棋，绝不止局限于几个省份，而是在几乎各个省份都有战略布局。在几个关键的战略要地，比如江苏更是积累了大量的“辎重”。

这样的多元化布局，在房地产企业中十分难得，也必然帮助碧桂园取得评级高分。

赚钱才是硬道理

第三大题是盈利能力及效率，这里我们通过预减损毛利率来度量。

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如上图所示，2015年—今年上半年，碧桂园的预减损毛利率分别为20.7%、 21.5%、 26.2%、27.3%。

碧桂园的预减损毛利率呈现出稳中有进的趋势。

不但如此，前面我们提到的营业收入和合同销售额也统统是逐年递增的趋势。

而这三者都是反映企业盈利能力的重要指标，其中预减损毛利率还是反映企业经营效率的重要指标。

这三个指标绝对数值大且增长后劲足，说明碧桂园的盈利能力及经营效率很强。

单是预减损毛利率较高还不足以说明问题。

如图所示，2014年—今年上半年，

碧桂园的“Cash/short-term debt”从没下过150%，形象说明“大象也能跳舞”。

EBIT如何调整

第四道大题也是权重最高的大题考察的是碧桂园的偿债能力与杠杆。

碧桂园的偿债能力究竟如何，我们通过三个小题来见分晓。

第一个小题是EBIT Coverage of Interest。

这里我们的EBIT可不能直接从财报或者wind数据库中读取，而应当按照穆迪的标准进行相应的调整和修正。

以2017年年末的息税前利润为例，我们来一步步调整。

2017年碧桂园的未经调整的EBIT为46,522百万元，

首先加回经营租赁额70百万元；

第二步，加回资本化利息11041百万元；

第三步，减去非经常性事项3924百万元；

第四步，加上非标准调整352百万元；

最后得到2017年年末的调整后EBIT为54061百万元。

以此类推，我们可以得到2015年——2017年的调整后EBIT分别为20,269百万元、27191百万元、54061百万元。

因此，我们可以计算出EBIT Coverage of Interest这一指标为4.8倍，对应评级“Ba”。

再来看第二小题，考的是Revenue to Debt。

当然，这里面的“Debt”也要经过重重的调整和修正。这里我们仍然以2017年年末的负债为例来进行调整：

2017年碧桂园的未经调整的负债为214,765百万元。

首先加回经营租赁额1530百万元；

第二步，加回混合证券0百万元；

第三步，加回对联营企业和合营企业的担保33500百万元；

第四步，加上资产支持证券1805百万元；

最后得到2017年年末的调整后负债为251500百万元。

以此类推，我们可以得到2015年—2017年的调整后负债分别为111553百万元、162731百万元、251500百万元。

因此，我们可以计算出穆迪的Revenue to Debt这一指标为93.4%，对应评级“Ba”。

第三小题，考核的是“HB and PD Debt to Total Capitalization”，但根据穆迪出具的评级报告对这一项给到的结果为“na”。也就是说，这道考题无法评分，我们不计入总分加权。

赋值和得分

为了方便量化和加权平均，我们从“Ca”到“Aaa”各记1-8分。

那么碧桂园的得分

=6*15%+5*25%+4*10%+4*30%+4*20%

=4.55

故碧桂园最终的评级为“Ba1”。

从三大评级的结果看，世茂、龙湖、金地、碧桂园相当。具体它们之间又有哪些细微区别?

如上图所示，上述房企的评级得分相当。区别在于，碧桂园占有经济体量大的绝对优势，无论是营业收入还是持续净收入等盈利能力指标均远高于其他三家。

但在相对数指标上，各家公司的商业模式又呈现出明显的差异化，不在此赘述。

藏器于身

上述是碧桂园与评级得分相当的同行公司之间对比。

下面我们按照经济体量来选择可比公司，进行横向对比。

首先我们选取了总收入和碧桂园相当的中国恒大、中国海外发展、万科等5家作为可比公司。

我们先看最综合性很强的指标——总市值。

碧桂园17723674.01万元的总市值似乎并不是很突出；

再来看总收入，碧桂园同样也只是六家公司的中游；

再看净利润，碧桂园也没有冲上冠亚军。

但是，上面这张表却是一个清晰的信号：

碧桂园虽然各年份的总收入都不是第一，但第二列里的一致评级却是最高的2.25。

这要归功于碧桂园强劲的增长潜力。碧桂园各年份的总收入同比增长率在所有可比公司中都是排第一。

用动态、长远视角看，碧桂园的同比增长率每年都是第一。几乎没有悬念，碧桂园的总收入这一项加冕称王，指日可待。

高评级保驾护航

2006年至今，碧桂园总共进行了12次现金分红。

累计现金分红高达3,506,289.06万元，分红率高达33.52%。

如此慷慨分红的房企并不多！

一是分红需要真金白银；

二是很多企业为了避税而尽可能的减少分红。

碧桂园如此大手笔的分红传递两个信号：

一方面给资本市场传达出重大利好——碧桂园是有实力且有现金流来分红的；

另一方面也反映出碧桂园的盈利能力确实是相当强，市场竞争力高，才有底气如此高调分红。

分红不仅给到股权人信心，还给到债权人信心。

今年9月19日，碧桂园发行了两笔票据，一笔是4.25亿美元的2022年1月到期，一笔是5.5亿元美元2024年1月到期。且不论其发债数额，就发债成功本身就足以证明碧桂园的实力。

我们知道，在如此严峻的形势下，不是所有的房企都能成功发行美元债，更何况是两笔近十亿的美元债。

我们来看下美元债的融资成本。

此次美元债的利率一笔为每年7.125%，另一笔每年8%，跟同行同时期的美元债相比，已经算较低的融资成本了。更何况这两笔美元债都是每半年分期支付。

在今年9月下旬，如此严峻的非常时期，能够以这样的利率去融资十亿美元，实属罕见，相当不易。

国际资本愿意成为碧桂园的债权人，关键中的关键，还是高评级起到保驾护航的作用。

碧桂园的“Baa”评级真可谓是实至名归，“大体量”、“稳增长”应该是它的最好标签。