好产品一定会带来好生意吗？——按摩椅制造浅析
几年前在高铁站候车时第一次体验按摩椅，感觉使用效果很不错，是能够提供帮助的好产品。顺着这条线来看，按摩椅这条赛道似乎确实可以跑出具有投资价值的企业，直觉看主要有四大逻辑，一是消费升级是我国的必经之路，许多伟大商业的成功都是建立在不断满足人们对美好生活的需求基础上的，好产品确能满足这点。二是按摩椅在中国的渗透率远低于同属儒家文化背景的日韩等地，市场想象空间巨大。三是随着国内老龄化率的不断上升，具有保健功能的按摩椅的市场需求很可能随之水涨船高。四是家电行业中有很多成功的先例（同样建立在不断满足人们对美好生活的需求上），比如做大品类的美的、海尔、格力等，做细分市场的老板电器、九阳、苏泊尔、石头科技等，同一片土壤中的荣泰健康、奥佳华等也有可能跑出来。
直觉很美好，但验证一下会发现很多逻辑要么站不住脚，要么确定性并不高。
1.波特五力分析
供应商议价能力：一般。按摩椅的上游为一些五金、塑料等零部件供应商，荣泰和奥佳华等厂商虽然可以凭借规模效应具有一定的议价权，但议价权并不大，近两年荣泰的营业成本连年上升，说明供应商和按摩椅厂商都是大宗商品价格变动的接受者。
购买者议价能力：一般。按摩椅销售渠道基本上分为直营和经销，其中奥佳华倾向直营，荣泰倾向经销，零售消费者的议价能力是很小的，经销商的议价能力相对更强，奥佳华按摩椅的毛利率比荣泰高就印证了这点。但直营也意味着更高的销售费用支出，这会直接影响净利率，荣泰的净利率高于奥佳华也说明了这点，直营和经销各有优劣。虽然按摩椅的毛利在家电行业中排名靠前，但30%左右的毛利也是中规中矩的程度，谈不上有多吸引人。
新进入者威胁：大。奥佳华和荣泰两家公司今年发行可转债募资扩产可以很好地分析这点——按摩椅门槛真的低，什么时候市场需求大增，很多资本都可以伸出刀子分一块蛋糕。荣泰扩产能募资6亿元，新增产能30万台（荣泰现产能27万台），计划3年时间达产。也就是说，不考虑技术等其他因素，只需要12亿元+3年时间，即可完全再造一家荣泰健康！虽然按摩椅行业具备一定的技术门槛，荣泰健康从2017年开始披露研发费用，至2020年共投入4.3亿研发费用，假设这些研发支出全部成为了技术积累，即便如此，我相信翻倍溢价至10亿元，足以把荣泰的技术团队和运营团队连根挖断。对于新进入者而言，假设5亿元可以完成销售网络的建设（甚至不一定需要，家电同行本身就是具备一定渠道开发能力的）。如此，12+10+5=27亿，这意味着产业内只需要不到30亿元外加3年左右的时间，就可以再造一家荣泰。
替代品的威胁：大。很多券商和媒体讲故事的时候喜欢拿“渗透率”来说事儿，但渗透率这个东西是非常虚的，很难站得住脚。对比日韩等地的渗透率，我国的按摩椅市场确实会有十倍以上的增长空间，但前提是你渗得进去才行。影响一个品类渗透率的因素是非常多的，包括但不限于文化习惯、经济发展水平、人口结构，以及替代品。按摩椅在中国的替代品正是全国各地开得密密麻麻的按摩店、沐足店，你可以在全国各处偏僻的乡镇都能看到这类提供人工按摩服务的店铺——它们甚至开得比沙县小吃、兰州拉面和黄焖鸡米饭还要远，这，才叫渗透率。倒不如这么说，按摩椅才是来挑战人工按摩的替代品。所以反过来想，按摩椅在日韩新等地的渗透率高，原因之一可能就是他们的按摩店密度小。当然，人工按摩和按摩椅也有点特殊，他们既可以相互替代，也可以相互补充，因为使用场景和频次不一样。
行业竞争者的竞争：大。知名的按摩椅制造商有傲胜、奥佳华和荣泰等，并没有哪家的市场占有率处于绝对优势，竞争格局尚未明晰，且产品和品牌的差异化都不大，都有可能被互相取代。苏泊尔的炊具、九阳的豆浆机、格力的空调等，家电行业跑出来的几位优秀前辈，都是在残酷的市场竞争中中存活下来的，都在各自的细分市场占据了绝对优势。
2.新增产能
以荣泰为例，新增产能的依据不是很严谨，“因为公司前五年销量的年复合增长率是20%，所以按照这个增速预计，五年后咱们的产能缺口会达到多少多少......”这样线性外推得出来的依据很多时候是站不住脚的，事物的发展永远是非线性的。
随着奥佳华和荣泰等按摩椅厂商新增产能的落地，未来三四年，按摩椅的产能将会翻倍不止。在可预见的未来，按摩椅市场很有可能发生供大于求的情况，届时惨烈的价格战是不可避免的。站在企业经营者的视角看，我们应该如何面对将来可能发生的供大于求的状况呢？无非是做好两个方向准备，1.开拓境内境外市场，2.吃掉其他竞争对手的份额。我们来看看荣泰是否做了相应的准备：
1.开拓市场。境内方面，荣泰制定了2021年新增200家经销商的年度目标，目前招商进展未知；电商渠道有所拓展但不及友商（看今年双十一数据）；境外方面，荣泰和最大的客户，也是战略合作伙伴bodyfriend，在美国合资成立了一家销售公司，荣泰出资3500万占股35%，以开拓美国这片按摩椅蓝海市场。但受疫情和产能的影响，美国市场的开拓进展一般般，与此同时，友商也在开拓美国市场；国内市场就更直观了，荣泰采用经销+直营的方式，上海区域和电商渠道走的是直营，其他区域采用经销，经销的轻资产模式倒是有利于在短时间内开拓市场的，较奥佳华的全部直营方式好些，但长远来看不一定。
2.吃掉其他竞争对手。荣泰的市场占有率、品牌力、成本控制、资金储备、技术优势等，可能具备一定的竞争优势，都还到达到能吃掉对手的程度。
3.总资产周转率
家电行业属于典型的制造业，多少沾点重资产行业的边，所以总资产周转率也是衡量家电企业运营能力的重要指标之一。荣泰的总资产周转率从2017年上市后一直在走下坡路，反而在某论坛中口碑没那么好的奥佳华倒是有慢慢爬升的趋势。
传统行业巨头美的和格力，他们的毛利率和总资产周转率都不是行业中的佼佼者，反而在对比中显得有点难看，但他们的ROE和利润都是很可观的。所以我们也许可以得出一个结论是——家电消费品行业还有一条护城河体现在规模优势。
综上，荣泰无论在品牌、技术、渠道建设还是规模上，都没有清晰的优势，还构不成护城河。荣泰整体毛利自2017年上市后就逐年走低，四年时间里从38%降至29%，可以看出其护城河之脆弱。想象一下，三年后，龙头老大奥佳华发起价格战，以荣泰这脆弱的毛利率，如何应对？在市场供应大增的情况下，满产满销是很难做到的，即便可以做到，往往也伴随着毛利率的下降或销售费用的上升。
最后从财务角度看，荣泰的净资产为16.5亿，而负债中的应付债券有5.5亿属于可转债，未来大概率会转股，所以可以看做是22亿净资产，毛估估2021年净利润1.8亿，净资产估算为25亿左右。所以一句话总结，40亿的荣泰对我来说没有吸引力，这个商业模式并不是很优秀，不过鉴于按摩椅市场成长空间较大，25亿到30亿的荣泰也许有一定的安全边际，这个范围可进入到击球区，如果市场给机会，届时我愿意给15%的配置。