【华泰固收|张继强团队】普遍预期的降准，扑朔迷离的过渡期——债券策略周报
张继强 S0570518110002 研究员
张 亮 S0570518110005 研究员
吴宇航 S0570119090051 联系人
报告发布时间： 2019年12月22日
摘 要
本周策略观点
在降成本的硬约束下，货币政策仍存宽松压力，降准似乎是市场的普遍预期，债市短期可能从配置力量PK基本面变化到供给压力PK降准等预期。摊余成本法公募“最后一波”可能导致三年期国开拥挤交易，短期“陡峭化”可能尚未走完，“超长利率债+超短信用债（高票息品种）”哑铃型配置是更好选择。此外，资管新规过渡期、理财现金管理类产品监管是债市的重要变量。中期来看，利率震荡市大格局尚未打破，赔率上下对称，胜算概率还不算高。信用债方面，沿着隐性债务置换挖掘城投，规避非标融资占比高主体；房地产债在政策微调中挖掘机会。转债方面，“弱β+强α”特征继续，更注重个券和交易属性。
2018年以来历次降准的背景
2018年初以来，货币政策进入新一轮的宽松周期，截止目前央行已经进行了7次降准（含定向降准和CRA）、2次降息（MLF和逆回购）。2018年以来历次降准的背景：2018年1月，普惠金融定向降准落地+临时准备金动用安排（CRA）；2018年4月，首次降准置换MLF；2018年6月，中美贸易摩擦与信用违约潮下的定向降准；2018年10月，降准置换MLF，释放更多增量资金；2019年1月4日，全面降准1个百分点，分两次执行；2019年5月15日，中小银行定向降准，完善三档两优准备金率框架；2019年9月6日：全面降准的同时对城商行定向降准。
明年一月份是降准的敏感时点
本轮降准呈现出一些新特征：降准置换MLF，实际释放增量资金有限；货币政策相机抉择特征明显，中美贸易摩擦成为降准新的触发剂；定向降准，结构性引导；支持地方债发行，补充流动性缺口；降准前往往有政策信号。我们认为明年一月份降准的可能性较大：首先，从季节性上来看，春节前现金流出规模较大；第二，2020年地方专项债发行在即，也需要进行流动性对冲；第三，1月份是缴税的传统高峰期；第四，1月份公开市场到期量较大；第五，通过降准推动LPR的继续下调。综合来看，明年一月份的流动性缺口较大，需要央行降准进行对冲，而政策信号预计也会提前释放。
“降成本”硬任务与降息
经济下行压力下，实体融资成本下行仍较为缓慢，降成本是货币政策的硬约束。信贷利率下行缓慢主要源于梗阻：首先，LPR报价机制仅针对新增贷款，LPR报价下调对信贷利率下行引导作用有限；其次，同业监管、流动性新规、中小行信用风险事件等导致商业银行负债端成本下行缓慢；再次，地方隐性债务化解等不利于信贷利率下行；最后，保持货币政策正常空间、防范金融风险下，MLF利率下调空间有限。因此，降低融资成本需要其他措施的配合，首先，LPR报价机制继续完善，推动存量信贷挂钩LPR；其次，贷款基准利率在当前环境下，不应该被“废弃”。
扑朔迷离的资管新规过渡期
近期关于资管新规过渡期延长的讨论再起，而其路径更加扑朔迷离。站在2019年底，距离2020年底只剩一年的时间，若资管新规过渡期问题迟迟不决，诸多银行理财很可能难以摆布明年产品发行和资产配置计划。关键之年稳字当头，考验原则与灵活性的平衡。从逆周期调节、六稳、不允许出现系统性风险下，2020年过渡期应给予灵活处理。当然，考虑到资管新规的层级高，加上政策的严肃性、避免无限期拖延产生道德风险，资管新规打破刚兑、推进净值化、杜绝资金池运作的根本原则不应动摇。
风险提示：PPI超预期，理财现金管理类产品监管超预期
本周策略观点：日益常规化的降准，扑朔迷离的过渡期
上周债市跌宕起伏，中美贸易谈判取得积极进展、11月经济数据超预期、资管新规过渡期延长传闻等一度提升风险偏好，上半周股市大涨，长端利率较快上行；但受12月LPR报价未下调、50年国债招标较好、央行公开市场连续大额净投放、库存周期讨论再起等因素触发，上周五债市做多情绪宣泄，尤其是30年和50年国债利率下行超过3BP。全周来看，10年国债和国开债利率基本不变，而短端利率继续下行，1年和3年国债利率下行3~4BP，我们近期预判的“曲线变陡”继续演绎，“超长利率债+超短信用债”哑铃型配置收效较好。
上周五LPR报价未下调，在中央经济工作会议“降低实体融资成本”要求下，市场预期货币政策仍然存在宽松的压力，降准似乎已经成为市场的普遍预期。但降息又该如何抉择？继续通过MLF调降驱动？与此同时，相比于降准而言，资管新规过渡期的问题似乎更加扑朔迷离，而其实施路径对债市的影响巨大。去年以来，中美贸易摩擦这一外部不确定性导致内部政策相继抉择的特征更加明显，外部风险有所平息，内部政策又到了高发期。为此，本期周报对这些问题加以讨论。
被普遍预期的降准
2018年以来历次降准的背景
2018年初以来，为了应对中美贸易摩擦的负面影响和经济下行压力，货币政策进入新一轮的宽松周期，截止目前央行已经进行了7次降准、2次降息（MLF和逆回购）。与2014-2016年上一轮货币政策宽松周期相比，本轮周期的结构性特征更加明显。我们不妨首先来梳理一下2018年以来历次降准的背景。
（1）2018年1月：普惠金融定向降准落地+临时准备金动用安排（CRA）
背景：2017年四季度引导信贷投放，推出普惠金融定向降准，2018年春节熨平资金面波动。
2017年9月30日，人民银行发布《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》，宣布将在2018年对普惠金融领域贷款达到一定标准的商业银行进行定向降准，具体包括两档：（1）前一年普惠贷款余额或增量占比达到1.5%，下调准备金率0.5个百分点；（2）前一年普惠贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，下调1.5个百分点。
该次定向降准和之前有很大不同。一是之前几次降准有可测算的数据，能够大体知道定向降准的覆盖范围。而该次降准提前一个季度告知，引导信贷的意图较之前更为明显，且释放流动性的量也不能很准确的把握。二是引入MPA和优化信贷投放方向，显然是对之前定向降准政策的改善和监管体系的统一。
2018年1月25日，普惠金融定向降准落地。根据当时市场的一致估计，此次降准实际释放的资金规模在3000-3800亿左右，落地当天资金面表现较为宽松。R007加权利率在2.9％左右，R001为2.53％，虽然略高于存款机构加权利率，但也显著低于前一周的水平（隔夜加权2.61％，7天加权3.36％）。在跨月+跨春节的季节性紧张时点，定向降准无疑维护了资金面稳定。不过释放资金量并不大，基本等同于一次MLF。考虑到之前的中央经济工作会议还提到了“货币闸门”，该降准超出了市场预期，但投资者对效果将信将疑。该次降准对市场的影响偏短期，说明当时稳健中性的货币政策取向并没有改变。
此外，临时准备金动用安排（CRA）的设立也通过临时性降准的方式助力机构跨春节。2017年12月，央行公告称为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，决定建立“临时准备金动用安排”。银行可以动用存在央行的准备金，无需支付额外的资金成本，期限为28天左右，春节后自然到期。不难看出，CRA是TLF的升级版，主要是为了降低春节前取现因素对流动性的扰动。1月中旬CRA开始落地，叠加定向降准共同维护了节前资金面的稳定。
（2）2018年4月：首次降准置换MLF
背景：中美贸易摩擦拉开序幕，信用违约潮初露端倪。
2018年3月，随着美国宣布对600亿美元的中国进口产品征收关税，中美贸易摩擦正式拉开帷幕，引发市场对基本面走弱担忧，螺纹钢等大宗商品价格大幅回落，共同引发债市收益率快速下行。4月16日，美国商务部网站公告，7年内禁止美国企业与中兴通讯开展任何业务往来，贸易摩擦进一步升级，股市也应声下跌。此外，3月开始多家公司爆出信用违约，不仅规模大而且牵连范围广，引起了市场的广泛关注，股权质押风险也从此时开始埋下隐患。
4月17日央行终于宣布：从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还MLF。该次定向降准推出后，市场普遍认为货币政策放松已经确认，随之有关资管新规放松的消息也开始在市场上流传，加上中美贸易摩擦升级，导致众多债市投资者被动空翻多，十年国开债利率单日下行超20bp。
然而降准的喜悦并没有存续很久，资金面的紧张在降准落地之后并未缓解，反而更为紧张。4月25日降准当日R007加权利率为4.8%，市场戏言降准降出了加息的感觉，不过尾盘有所好转。事实上，央行反复强调降准的目的是置换MLF，完善流动性结构，与传统意义上的总量放松相去甚远，监管机构或许也不希望投资者形成大幅放水的预期。当然，彼时资金面如此紧张的一个重要原因是，定向降准在4月25日才正式实施，而季节性缴税叠加投资者快速加杠杆的趋同行为导致资金面更为紧张。但无论如何，事后来看4月的这次降准是本轮货币宽松的开始，也意味着中美贸易摩擦成为了未来相当长时期内主导政策和市场预期的关键变量。
（3）2018年6月：中美贸易摩擦与信用违约潮下的定向降准
背景：资金面季节性紧张，中美贸易谈判不断反复，违约潮开始发酵。
5月底开始直到6月中旬，资金面的季节性紧张、中美贸易摩擦风波再起成为影响市场的关键因素。尤其是多方声音在这段时间呼吁降准。央行在6月初扩大MLF担保品范围，随之超额续作MLF。虽然不是期待中的降准，但MLF超额续作也是一种放松，市场对跨季资金担忧情况有所缓解。
正当市场认为降准预期已经落空之时，央行在6月24日宣布定向降准0.5%，释放流动性7000亿，支持“债转股”和小微企业融资。不难看出，央行对资金面一改之前风格，倍加呵护，尤其6月底央行例会对流动性的措辞从“合理稳定”正式调整为“合理充裕”，去杠杆的措辞也调整为“把握好力度和节奏”，逐步打消了市场对资金面的担心。
事实上当时宏观经济面临的除了“外忧”（中美贸易）也有“内患”（信用违约潮），2018年1月至6月，违约债券数量共计30只，涉及主体19家，半年内违约债券金额就已达到146亿元，而历史上违约金额最高的年份2016为321亿元。更重要的是从违约主体性质来看，小微、民营企业占违约主体比例最高，因此在宏观经济下行的大背景下着力缓解小微企业融资难融资贵问题成为顶层设计的共识。所以我们看到2018年的降准都是以定向为主，这也是结构主义货币政策发力的体现。
（4）2018年10月：降准置换MLF，释放更多增量资金
背景：下半年宏观经济数据进一步恶化，传统缴税大月，稳增长压力凸显。
2018年以来的社融增速持续下降，反映的主要还是融资渠道收缩引发的被动信用收缩。但从三季度开始，实体融资需求开始出现主动下降的迹象，融资结构恶化。此外下半年以来，基建投资增速快速下滑，9月基建同比增长3.3%，创下17年以来新低，房地产也出现了土地成交增速快速下降，溢价率明显下滑，房地产企业拿地扩张的意愿下降。市场对经济下行的担忧加剧，货币政策也在此时开始承担起救急的职责。
10月7日长假的最后一天，央行公布年内第四次定向降准，释放资金高达1.2万亿。7日央行宣布从10月15日起下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行再次定向降准本不超市场的预期，因为此前的国务院会议已经释放了相关信号，而MLF存量已经创了新高且十月是传统的缴税月。但选择在这一天耐人寻味。节日期间消息面云波诡谲，美国副总统讲话、美加墨贸易协定补丁条款、港股等外围市场大跌，美债大幅飙升到3.2%，定向降准说明央行的政策取向仍以内为主，至少在一定程度上安抚市场情绪。与2018年4月份降准相比，此次释放资金规模则要高出5000亿，也反映出央行宽松的力度边际上有所提升。
不过，10月8日市场开盘表现仍然不佳，股市、汇市遭遇重挫，上证综指大跌百点，债市表现尚且稳定。值得一提的是，债市对股市大幅调整再次表现出麻木状况，究其原因，货币政策已经“仁至义尽”，股市大跌更可能推动宽信用的加码，债市未必是受益者。当然，这一次下跌主要是海外带动。
至此2018年的四次降准均已落地，2018年宏观经济面临着非常大的下行压力，内有房地产严控、防范地方隐性债务风险、民企违约潮，外有中美贸易摩擦，市场对经济的预期一度十分悲观。经济下配合宽货币，债券市场也迎来了难得的牛市。但值得注意的是，2018年的降准几乎都是以置换MLF为主，因此从量上的投放并不算很多，但无疑有助于压降长端利率。这也是对2017年以来的金融防风险成果的巩固，代表着央行已经开始逐渐改变“大水漫灌”式调控。
（5）2019年1月4日：全面降准1个百分点，分两次执行
背景：新年伊始，总理视察四大行普惠金融部，银保监座谈会释放信号。
2019年新年伊始，李克强总理接连考察四大行的普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会。总理强调，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。至此降准信号已经非常明显，1月4日，央行宣布降准1个百分点，其中1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，净释放长期资金约8000亿元。
此次降准是一次久违的全面降准，其最核心的意义在于对冲经济下行压力。降准落地之后，填补了缴税等因素带来的季节性流动性缺口，对冲到期MLF，并有效配合了1季度地方债提前发行。而除了总量政策之外，结构性货币政策也为宽信用助力，如扩大再贷款等货币政策工具的合格担保品范围，通过MPA增设专项指标等。此外TMLF、央行票据互换等创新型工具也相继推出。伴随着降准带来的宽松流动性，市场在一片欢腾中迎来了“股债汇商”齐涨行情。1月上证综指大涨4.09%，10年期国开债收益率下行10BP，人民币汇率升值1.41%，螺纹钢也大涨5.76%。
（6）2019年5月15日：中小银行定向降准，完善三档两优准备金率框架
背景：国常会提出完善准备金框架，宏观经济阶段性企稳
5月6日，中国人民银行发布公告称：从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率（8%）。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元。
该次降准之前已经有信号可循。4月17日，国务院常务会议首次提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，但会上未对此作进一步说明。4月25日，央行也表示抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架。长期以来我国的准备金率分为三档：大型商业银行13.5%、中小型商业银行11.5%、县域农村金融机构8%（考虑到普惠金融考核，可能在此基础下降0.5-1.5个百分点），该次定向降准将部分中小银行准备金率从11.5%降至8%，释放长期资金约2800亿元，在结构性引导的同时也是对我国准备金管理框架的进一步完善。
此次定向降准恰逢中美贸易摩擦事件再次发酵，引发市场对货币政策再次宽松的预期，但事实上完善准备金框架可能是更重要的目标。一季度社融、GDP等经济数据表现都超出市场预期，宏观经济阶段性企稳。而4月开始，辟谣降准、央行例会重提“总闸门”、减量续作TMLF+逆回购投放等等操作都说明了货币政策已经由“救急模式”重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归。因此此次定向降准并非代表货币政策再次转向宽松，更多是完善准备金管理框架、结构性引导的工具。况且从量上来看，释放资金的规模远不及以往的几次降准。从市场表现来看，债市也没有对降准做出过多反应。
（7）2019年9月6日：全面降准的同时对城商行定向降准
背景：经济下行压力再次增大，70周年大庆在即，全年经济增速目标面临挑战
9月4日的国常会率先释放了降准信号，引发市场的期待。国常会提出“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，其中普遍降准说法是今年1月份以来第一次。从历次国常会对降准表述和央行存款准备金率调整来看，央行一般会在国常会结束后3天至1个月内进行相应降准操作。而央行的速度比市场预料的更快。9月6日晚，央行即宣布于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，在此之外额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放资金约9000亿元。
二季度开始，全球经济下行、中美贸易摩擦反复、房地产调控加码等因素导致经济下行压力再次增大。而70周年大庆在即，全年经济增速目标面临挑战，7月政治局会议也强调下半年加大逆周期调节力度，此次降准操作是对政治局会议和国常会精神的落实。
降准时点主要考虑了对冲税期、稳定预期、房地产监管落地等因素。首先，降准落地时间与9月中旬税期形成对冲，有助于维持资金面的合理充裕。其次，2019年十一为70周年大庆，此时降准有助于提前稳定金融市场，并提前做好对冲经济下行的准备。最后，房地产调控政策已经加强，笼子扎紧，适度放松不会出现全面向房地产溢出的效应。
定向降准加强中小银行流动性支持，缓解包商事件带来的负面影响。此次定向降准的对象是“仅在省级行政区域内经营的城市商业银行”，下调幅度为1个百分点。包商事件之后，同业刚兑信仰遭到冲击，市场对城商行信用风险的担忧逐渐升温，造成城商行缩表，影响信贷投放能力。此次定向降准也是与前期城商行同业投资监管政策配合，从开源和节流两个角度引导城商行加强对实体的信贷支持。
本轮降准的新特征
从以上历次降准的背景来看，与之前的降准相比，本轮降准呈现出一些新的特征：
第一，降准置换MLF，实际释放增量资金有限。降准置换MLF是本轮降准周期中的一大重要特征，央行进行了多次操作，如2018年4月、2018年10月、2019年1月等。与普通的降准相比，降准置换MLF有诸多优势：（1）降准资金相比于MLF期限更长，有助于改善银行负债结构，降低负债成本；（2）有助于减轻商业银行抵押券等压力；（3）实际释放的增量资金少于全面降准，可避免资金投放量过大，防范金融机构的无序加杠杆行为。因此，MLF到期量较大的时点往往也成为降准的敏感时点。
第二，货币政策相机抉择特征明显，中美贸易摩擦成为降准新的触发剂。2018年3月，特朗普宣布准备根据232条款对钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税，揭开了中美贸易战的序幕。此后，中美贸易摩擦成为近两年国内宏观经济和金融市场的重要决定性变量之一，而中美贸易摩擦容易出现反复、可预测性较差，这也导致国内政策相机抉择的特征明显，央行货币政策也呈现出较为明显的相机抉择特征。例如2018年4月，中美贸易摩擦愈演愈烈，金融市场风险偏好急剧下降，一定程度上促使了4月17日央行的降准操作。
第三，定向降准，结构性引导。在本轮降准周期中，央行进行了多次定向降准，与全面降准相比，定向降准可以。其中2018年6月24日央行宣布定向降准0.5%，释放流动性7000亿，支持“债转股”和小微企业融资。2019年5月5日，央行宣布5月15日起对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率，部分中小银行准备金率从11.5%降至8%，完善三档两优准备金率框架，同时强化小微、民企融资支持。2019年9月6日，央行在全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的同时，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，加强对中小银行的流动性支持。包商事件之后，同业刚兑信仰遭到冲击，市场对城商行信用风险的担忧逐渐升温，造成城商行缩表，影响信贷投放能力。此次定向降准也是与前期城商行同业投资监管政策配合，从开源和节流两个角度引导城商行加强对实体的信贷支持。
第四，支持地方债发行，补充流动性缺口。2018年以来，为了实现地方政府融资的“开正门，堵偏门”，地方债发行规模明显加大，尤其是地方专项债的发行压力较大，2018年地方专项债发行，2019年发行2.15万亿，2020年，地方专项债发行规模恐超过3万亿。地方专项债的发行会带来流动性缺口，进一步加大了商业银行体系的流动性压力，要求央行货币政策配合，叠加缴准缴税等季节性扰动，也成为央行降准的触发因素之一。例如2019年1月央行全面降准1个百分点，有效配合了今年一季度地方债提前发行。
第五，降准前往往有政策信号。例如，今年1月4日全面降准之前，李克强总理接连考察四大行的普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。其次，在9月6日央行全面降准和定向降准之前，9月4日国常会率先释放了降准信号，提出“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。
明年一月份是降准的敏感时点
从本轮降准的新特征来看，我们认为明年一月份央行降准的可能性较大，值得关注。
首先，从季节性上来看，春节前现金流出规模较大。明年春节在2020年1月27日，比往年略早。从历次春节所在月份来看，M0流出规模较大，对银行体系造成的流动性压力较大，需要央行进行流动性对冲，例如2018年春节前，央行进行了CRA和普惠金融定向降准；2019年春节前，央行进行了全面降准。
第二，新年地方专项债发行在即，也需要进行流动性对冲。11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需。12月20日，财政部提前下达四川省部分2020年专项债券新增额度624亿元，2020年1月2日起将全国首批发行，其他省份预计也将陆续跟进。这意味着2020年地方专项债的发行工作将比2019年更加提前，发行规模可能也更大，这也会对商业银行造成流动性压力，需要央行进行流动性对冲。
第三，1月份是缴税的传统高峰期。2017-2019年，各年1月的财政存款环比增量分别为4908、9518、6886亿元，缴税规模非常大。此外由于2020年的春节在1月份，报税日期有可能前移，缴税预计会带来大量资金回笼。
第四，1月份公开市场到期量较大。由于上周央行在公开市场投放了多笔14天逆回购，因此1月初会有多笔资金集中到期，1月前三天共计有5500亿元逆回购到期，这也会加到1月初的流动性压力。
第五，通过降准推动LPR的继续下调。12月份LPR没有继续调整，但在中央经济工作会议“降低社会融资成本”要求下，央行引导LPR下降的动力不减。通过降准降低银行的负债端成本从而引导一月份LPR继续调降可能也是较为恰当的方式。
综合来看，明年一月份的流动性缺口较大，需要央行降准进行对冲，而政策信号预计也会提前释放。
“降成本”硬任务与降息
降成本是货币政策的硬约束
经济下行压力下，货币政策已经做了诸多努力。2018年以来，内外部复杂环境下，宏观经济下行压力持续加大，GDP增速已经从2018年一季度的6.7%下行至今年三季度的6.0%。为了应对宏观经济下行的压力，货币政策及时预调微调，稳增长、逆周期调节成为货币政策的重心。2018年以来，央行共进行了7次降准，2次降息（MLF和逆回购），同时推出了TMLF、CBS等多个结构性工具进行定向扶持，支持银行发行永续债补充资本金，改革LPR报价机制促进贷款利率下行等等。整体上看，央行在打通宽信用的各个环节上已经做出了诸多努力。
但实体融资利率下行仍较为缓慢。从债券市场来看，中高等级信用债利率水平已经是历史较低水平，融资成本早已经大幅降低。但新增贷款利率下行缓慢，根据三季度货币政策执行报告，9月贷款加权平均利率为 5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点。从广谱利率来看，虽然相比2018年有所收敛，但整体还在分化中。
中央经济工作会议再次提出“降低社会融资成本”，降成本是货币政策的硬约束。实体融资成本下行缓慢导致货币政策面临较大的压力。年初以来，政府工作报告、国常会等多次明确提到降低实体融资成本，12月中央经济工作会议再次提出“降低社会融资成本”，因此降成本是货币政策短期的硬约束。
信贷利率下行面临诸多梗阻
首先，LPR报价机制仅针对新增贷款。自今年8月份LPR报价机制完善以来，一年期LPR报价已经下行16BP，五年期LPR报价下行5BP。LPR报价已经推广使用，《三季度货币政策执行报告》特别提及，9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%。随着LPR改革效果的逐步显现，市场利率向贷款利率的传导效率提升，带动企业贷款利率下降，9月份新发放企业贷款利率较 2018 年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果。但由于央行还未推出LPR向存量贷款过渡的明确方案，新增贷款在总贷款中占比很小，因此LPR 对存量利率的传导还需一段时日。
其次，商业银行负债端成本下行缓慢。存款争夺是银行负债端压力的源头。具体而言，同业存款监管导致同业派生减少；流动性新规提高了一般存款的重要性，加剧存款竞争；包商事件之后中小银行存单发行困难，负债来源减少；隐性债务化解导致贷款增加但存款没有同步派生，银行存贷比面临压力。银行存款争夺激烈带来的结果只能是通过各种渠道变相高息揽储，而负债端成本最终都会转嫁给企业。从今年10月份和12月份的LPR报价来看，在银行负债端成本下行缓慢的情况下LPR加点幅度已经充分压缩，想要引导LPR下行实现实体融资成本的降低，有必要下调 MLF利率加之引导。而对于流动性指标考核、地方政府债务等问题，央行是无能为力的，需要多方配合。
再次，地方隐性债务化解等不利于信贷利率下行。在地方政府隐性债务化解的过程中，很多表现非标被置换成表内5-10年信贷，且信贷利率较高。央企去杠杆仍在继续，很多央企融资都转为通过财务公司内部解决，“资金掮客”功能也早已经减弱。显然，高利率信贷占比提升，低利率的央企信贷减少，新增信贷利率下行难度大。
最后，保持货币政策正常空间、防范金融风险下，MLF利率下调空间有限。12月面对两次MLF到期，央行都没有降低利率，说明央行仍然珍惜“货币政策正常化空间”。美联储暂停降息、金融防风险成果需要巩固等都要求货币政策不宜大举放松。此外猪周期还未见顶，春节提前等因素导致11、12月仍是通胀压力比较大的时点。因此MLF利率下调的空间比较有限。
降低融资成本需要其他措施的配合
首先，LPR报价机制继续完善，推动存量信贷挂钩LPR。我们前面提到，当前信贷利率下行缓慢的一个重要原因是LPR报价仅针对新增贷款，但新增贷款在总贷款中占比较小，因此即使LPR下行也难以快速推动信贷利率的下行，只有存量贷款利率与LPR挂钩才能更快的推动信贷利率下行。因此，央行在三季度货币政策执行报告中提到抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，同时，维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定。不过存量贷款利率与LPR挂钩对商业银行资产负债管理的要求更高。
其次，贷款基准利率在当前环境下，不应该被“废弃”。在以前的降息周期中，信贷利率能较快下行，主要原因是新增贷款与存量贷款利率均与基准利率挂钩。因此要想实现信贷利率的快速下行，可以考虑再次使用贷款基准利率，同时配合结构性政策。信贷基准利率完全可以作为LPR改革的配套手段，不应该被简单“废弃”。如果LPR机制迟迟不能见效，将会倒逼央行把手中的子弹全部打出，不但无法向实体传导，还会引发汇率、杠杆等其他问题。
除了货币政策之外，资管新规过渡期的问题同样较为关键，2020年是经济和政策关键的一年，其中2020年为资管新规过渡期的最后一年，近期关于资管新规过渡期延长的讨论再起，而其路径更加扑朔迷离。
扑朔迷离的资管新规过渡期
资管新规过渡期问题是怎么来的？
根据资管新规正式稿和补丁的要求，在过渡期内，理财老产品可以滚动发行以对接老资产，也可以对接新资产，但老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。资管新规正式稿和补丁的出台对于避免信用过快收缩、缓解2018年信用违约潮起到了非常关键的作用。站在2019年底，距离2020年底只剩一年的时间，若资管新规过渡期问题迟迟不决，诸多银行理财很可能难以摆布明年产品发行和资产配置计划。
病去如抽丝，老产品处置难在哪？
第一，全行业老产品改造完成率估计不超过20-30%，在一年内解决剩余存量不现实；第二，诸多非上市股权、超长久期产业基金等无法入表，难以解决；第三，未来银行永续债等缺少需求者，还需要银行理财老产品来承接；第四，历史欠账、浮亏如何处理是个难题。严格压降导致的信用收缩尤其需要警惕，是经济难以承受之重。
关键之年稳字当头，考验原则与灵活性的平衡
从逆周期调节、六稳、不允许出现系统性风险下，2020年过渡期应给予灵活处理。考虑到理财老产品资产端非标存量仍不小（今年年中理财投资非标规模超过3万亿，考虑到非标认定标准更严之后实际规模可能更大），且部分非标资产到期时间较长，若2020年过渡期严格执行，则老产品将面临强制清退的压力，新产品也没法投资老资产，那么对于融资方而言，将面临资金链断裂的风险，2018年信用违约潮的情况也可能再现，这显然是与当前各方求稳诉求、不发生系统性风险底线相违背。当然，考虑到资管新规的层级高，加上政策的严肃性、避免无限期拖延产生道德风险，资管新规打破刚兑、推进净值化、杜绝资金池运作的根本原则不应动摇。
“一行一策”与严格的整改计划相结合
如何平衡政策严肃性与潜在风险是核心。在系统性思维框架下，简单的一刀切不恰当。一种方式是“一行一策”，各行根据自身情况制定严格的整改计划。针对部分存量老资产无法短期处置或回表的，给予额度豁免。如果给予新的过渡期，预计也会要求老产品规模严格的压降节奏。对于不能如期压降的，给予相应的惩罚措施，比如限制其资产投向，以备偿还到期的募集资金等。简单的给予比如三年的宽限期而没有节奏约束，相当于原来的过渡期直接延长，只是将问题后置。
“720补丁”文件又会如何处理也是谜
根据资管新规720补丁的规定，过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。2018年下半年以来，理财新产品的发行据此进行，尤其是现金管理类产品成为银行理财的主要发展方向，规模已经较大，截至目前，开放净值型现金管理类表外理财规模在4.5万亿左右，占表外22万亿理财规模的20%，较2019年初上升2.5万亿左右。那么，2020年之后，理财新产品该如何处置也是谜。作为资管新规配套细则之一，银行现金管理类理财规范文件有望近期出台，若银行现金管理类理财的监管原则向货币市场基金靠拢，那么中等久期信用或将面临一定的压力。
本周策略观点
基于以上分析和讨论，我们对债市的观点和策略建议如下：
1、从配置力量PK基本面变化到供给压力PK降准？摊余成本法债基扩张仍有“最后一波”，对2-3年期金融债、国开债等仍有配置需求，银行自营在12月底之前由于欠配、流动性指标等或继续加大利率债配置，上周50年国债招标较好或反映保险类机构配债“时不我待”。上周基本面对债市利空消息集中释放，但债市“不为所动”。其中，“神秘资金”在交易所市场持续融出资金对资金稳定性提高了关键作用，这一幕与6月份如出一辙。1月初开始地方债发行大幕将开启，明年地方专项债额度大概率超过三万亿，中长期品种占比可能会继续提升，同时货币政策降准乃至降息操作落地，利率的预计仍以震荡为主，但近期一直提及的陡峭化可能还没有完全走完。
2、资管新规过渡期、理财现金管理类产品监管是债市的重要变量。我们在《2020年债市策略展望：滞胀表象，枕戈待旦》中提到，2020年投资者行为的重要性不亚于宏观经济和货币政策的判断，尤其是2020年是资管新规过渡期的最后一年，不同处置路径对债市的影响完全不同。若过渡期严格执行，理财老产品强制清退，则老产品强力压降、委外将面临赎回压力，债市尤其是信用债将面临非常大的抛售压力和违约风险，经济也将遭遇紧信用冲击（利率债短期冲击后是利好），我们认为这种可能性较小；反过来，如果给予三年过渡期且无压降节奏要求，理财或许会拉长久期，对信用债需求是利好。如果是“一行一策”，给予过渡期灵活处理但严格控制压降节奏情况下，市场或许表现会较为平稳。除了资管新规过渡期之外，现金管理类统一监管办法等问题也值得关注，银行现金管理类理财规范文件有望近期出台，若严格执行也会对债市产生波动和摩擦成本，尤其是对中等久期信用债的冲击值得关注。如果这些政策推动理财利率持续下行，最大的受益者很可能是股市，机会成本大大降低。
3、中期来看，震荡市大格局尚未打破，赔率上下对称，胜率稍逊色，不建议过于激进。中长期来看，本轮债市震荡市的核心逻辑尚未颠覆，央行调降OMO利率+配置压力封杀债市上行空间。基本面的不利变化、供给压力等诸多考验正在到来。在这种情况下，我们仍判断十年期国债在3.3%之上的空间不大，达到四月高点将是难得的配置机会，但重回前期低点也很难，仍坚持震荡市的操作思路。重申空间的判断重于节奏的判断，结合需求力量变化和对政策风险的免疫角度看，“超长利率债+超短信用债（高票息品种）”哑铃型配置可能是更好选择。
4、信用债方面，沿着隐性债务置换挖掘城投，不碰非标占比高主体；房地产债迎来政策微调，有挖掘机会。从中央经济工作会议精神来看，房地产整体调控框架不变，但强调“全面落实因城施策”及“四稳”表明微观灵活度大幅提升，加上房地产企业资产的变现能力强，股、债都可以把握地域布局好、负债率相对较低的地产龙头机会。城投债继续沿着地方隐性置换的角度挖掘个券，排除非标占比多的融资主体。这类的短久期品种仍具有明显的票息机会。但需要警惕理财现金管理类产品监管对信用债的潜在冲击。
5、转债方面，“弱β+强α”特征继续，年初是“闭着眼睛买转债”，源于股市和转债估值双低。目前是要“瞪着眼睛”同时“捏着鼻子”买转债，前者是个券为王，后者是转债不低情况下重视交易。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1、为了应对春节肉类供应，稳定猪肉价格，继上周4万吨储备肉投向市场后，商务部会同有关部门再次投放4万吨中央储备冻猪肉。
2、2020年“提前批”专项债将于1月上旬发行。
3、美国众议院结束就总统弹劾案的辩论，开始就弹劾总统特朗普进行历史性的投票。
4、12月LPR报价出炉：1年期品种报4.15%，上次为4.15%；5年期以上品种报4.80%，上次为4.80%。
5、银行现金管理类理财规范文件有望近期出台。
6、国务院副总理韩正：坚持稳字当头做好住房和城乡建设工作。
7、财政部：明年政府债券发行仍将维持较大规模。
本周关注：
1、本周将在北京举行十三届全国人大常委会第十五次会议，将审议证券法修订草案等。
3、本周二日本央行公布10月货币政策会议纪要。
4、本周五公布中国11月规模以上工业企业利润。
5、本周公开市场有800亿逆回购到期。
6、本周利率债净供给为-201.6亿元。
实体高频观察
通胀
流动性跟踪
公开市场操作
货币市场利率
外部流动性
广谱利率
债券及衍生品
风险提示
1、PPI超预期。近期钢铁、水泥等大宗商品价格上涨较快，11月PPI同比走平，若后续PPI上行幅度超预期，则债市可能面临较大调整压力。
2、理财现金管理类产品监管超预期。近期理财现金管理类产品监管政策可能下发，若政策力度超预期，则可能对中等久期信用债造成较大压力。
本材料所载观点源自12月22日发布的研报《普遍预期的降准，扑朔迷离的过渡期——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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