【华泰固收】鲸落减碳起，紊乱再平衡——2022年基本面展望
张继强 S0570518110002 研究员
张大为 S0570521090001 研究员
吴 靖 S0570121070124 联系人
报告发布时间： 2021年11月15日
摘 要
核心观点
过去两年疫情是最大的基本面，外需是支撑国内经济的核心，我国获得稳增长压力较小的时间窗口，做长期正确的事情。明年最大的环境是换届，长期目标需要兼顾短期稳定，外部美联储QE退出贯穿全年，全球产业链也逐步恢复，内部房地产是最大的风险，经济动能将出现大切换，关注减碳投资，宏观经济可能经历“再通胀-类滞胀-微衰退-小复苏”的轮动顺序。经济增速前低后高、通胀从分化到收敛。这种背景下，保供政策是短期重点，地产政策需要微调，财政政策需要托底，货币政策稳中偏松。
全球经济轮动三大趋势
明年全球经济轮动或呈现三大趋势：一是疫情的短期冲击淡化，全球防疫策略由“清零”转向“与病毒共存”，发达经济体在疫苗、口服药和医疗能力支撑下更快开放边境，拥有领先于新兴市场的“开放差”。二是全球宽松货币政策和流动性迎来边际拐点，关注资源国与生产国的基本面收敛、以及新兴市场的资本外流压力；三是逆全球化挑战之下，全球贸易环境依靠RCEP等多边贸易协定寻求新破局。美国方面，商品消费继续向服务消费切换但存在边界，产能瓶颈和劳动力瓶颈分阶段改善，通胀压力可能更为持续，政策上关注加息预期、拜登财政法案以及中期选举。
国内增长动能全面切换，房地产“鲸落”，减碳投资兴起
出口和地产是疫情以来拉动国内复苏的主要动力，明年反而成为风险点。财政实际赤字有望扩张，基建和消费起到稳定作用，动能与2020年全面切换。具体看，眼下出口韧性与供应链阻滞有关，明年将随供应链疏通、美国商品消费弱化而承压；房地产是最大风险点、明年预计负增长，政策开始动态博弈但市场回暖仍有距离；消费复苏在疫情和地产冲击下短期仍有阻力，但高居民储蓄或成为政策撬动对象，汽车与社交经济有利好因素、必选和可选消费可能先后改善；制造业投资更多是结构亮点；明年积极财政支持下，基建投资发力可期，城市更新与绿色基建是两大主线，保障房建设也是投资重点。
经济增速前低后高，通胀从分化到收敛
明年伴随地产与出口降速、增长压力凸显，但增速有目标、就业有底线，政策有望积极干预，GDP增速或视对冲力度落在4.6%~5.2%的区间。总体看，明年上半年经济压力仍大，可能是“地产冷、出口落、消费稳、基建托”的组合、供给约束边际缓解，下半年可能转向“地产稳、消费升、制造举、基建撑”的组合。如果稳增长政策积极干预，预计明年GDP增长5.2%，呈前低后高的形态。通胀方面，明年供需、流动性与基数效应均指向PPI回落，预计全年中枢约为3.5%，猪周期见底、消费温和复苏则指向CPI渐进回暖、预计全年中枢约为2%，明年PPI-CPI剪刀差将快速收敛。
宏观象限沿着“再通胀-类滞胀-微衰退-小复苏”轮动
疫情拨动经济周期，去年至今经历了再通胀与类滞胀两个阶段。未来半年微衰退概率高，一是通胀开始反噬需求、二是房地产链风险仍在发酵、三是短期货币财政宽松空间小。随着总需求回落、供需重新低位寻平衡，通胀担忧将缓解，类滞胀将也走向微衰退。明年下半年小复苏可期待，经济向衰退演绎、政策空间也重新打开，预计未来半年政策将相继调整，从政府加杠杆到企业居民加杠杆、由稳信用向宽信用过渡，经济在下半年步入复苏通道。
风险提示：疫情反复、政策取向、房地产硬着陆、猪肉期影响CPI。
2022年基本面展望：鲸落减碳起，紊乱再平衡
我们正处于百年变局年代，过去四十年是用增长解决发展中的问题，但目前外部中美关系变数重重，新一轮技术革命方兴未艾，内部政策导向效率和公平并重，新发展理念是指引，构建双循环发展格局是目标，高质量发展是新要求。
变局时期，看宏观的角度也要有变化，一是要看总量更要看结构。传统动能在弱化、新兴产业高增长，疫情打击线下经济、线上产业反而获益，结构分化重于总量波动。二是看需求也要看供给。量价背离频繁出现，传统需求框架难以预判，供给因素成为主导经济的快变量。看行业，需要用中国版ESG的角度，科技、绿色和安全的行业符合未来发展方向。
疫情是过去两年的宏观经济主线，美国财政刺激贡献需求、中国疫情控制得力负责生产，外需成为支撑国内经济的核心。去年我国最快控制疫情、政策力保企业供给能力，而海外财政维系居民消费能力、生产却受制于疫情干扰，出口成为拉动我国经济逆势增长的核心动力。今年疫情发展演化超预期，海外刺激政策的退出节奏、商品消费向服务的转移节奏、海外产能修复与订单回流节奏均迟缓，我国出口热度也因此延续至今。
今年三四季度是“削山排雷”的关键时期，做长期正确的事情。外需支撑下，我国难得获得稳增长压力较小的时间窗口，重心转向做长期正确的事情。尤其是今年下半年，前有百年庆典、后有政府换届，是“削山排雷”的窗口期。一来要推倒“三座大山”，缓解民生焦虑，包括打击学区房炒作、教育双减、医药集采等，释放需求潜力；二来要在共同富裕目标下改善竞争环境、缩小分化，包括互联网反垄断、房地产税改革试点等；三来要摆脱城投地产依赖症，化解灰犀牛风险。做长期正确的事情的同时，叠加疫情和供给冲击，经济增速短期承受压力，考验政策协调与配合。
明年的核心背景是换届，长期目标需要兼顾短期稳定。2022年下半年将召开中共二十大，在此之前地方政府也将陆续完成换届。换届之年需要稳定的宏观环境，长期改革任务可能与短期稳增长重新平衡，适时加大托底力度。地方政府换届后的行为特征也值得观察，土地财政日渐式微，碳减排投资方兴未艾。可参照的是，2012年十八大召开前也处在经济下行期，当年基建投资增速谷底反弹、较上年翻倍，四季度GDP增速实现反弹。
宏观经济正经历“再通胀-类滞胀-微衰退-小复苏”的轮动，明年动能将与2020年大切换。疫情打破平静以来，经济重现周期轮动特征，去年下半年生产提速、通胀回升，危机过后再通胀。今年二三季度经济动能放缓、供应链出现紊乱、通胀屡创新高，类滞胀特征明显。未来半年供给修复弹性小、地产下行压力大、政策刺激制约多，向微衰退演绎的概率高。这种环境下，保供仍是核心，地产政策需要微调，财政政策需要托底，货币政策易松难紧，明年地产和出口或成拖累、基建和消费发挥稳定作用，增长前低后高、动能全面切换。
疫情淡化但“疤痕”仍存
疫情曾是过去两年最大的基本面。今年以来全球疫情的发展特点是：各地疫情随新变种毒株的流行而相继集中反弹，随疫苗接种推进和防疫管理强化而回落。本轮Delta毒株疫情已迎来拐点，美国、东南亚显著回落，但欧洲在开放边境之下疫情仍在反复。往前看，全球疫情面临更多的积极进展：一是全球疫苗接种呈现接力式推进，后发国家尤其是新兴市场国家快速追赶；二是多国展开加强针注射，为防疫构筑新屏障；三是作为疫苗重要补充的口服特效药捷报频传，11月4日，默沙东（MRK US）新冠口服药molnupiravir获得了英国药品和保健产品监管局的上市批准；辉瑞口服药Paxlovid的临床试验结果显示将新冠的住院或死亡率降低89%，新冠口服药有望在明年推向全球市场，进一步降低疫情影响。
疫情的短期冲击渐次淡化，但长期的“疤痕”仍在。疫情作为公共卫生危机，对经济的冲击不同于一般的经济周期，而是同时冲击需求和供给。对比几波疫情高峰，疫情短期冲击对经济修复的影响已经逐渐弱化，但疫情的疤痕效应可能会持续存在，提前退休使得劳动参与率降低，消费和办公习惯改变，使得部分业态永久消失。根据世界银行在疫情前后的全球经济预测，2022年实际GDP增速预测值仍显著低于疫情前水平，发展中经济体尤甚，体现了疫情的疤痕效应。
新的问题是，美欧开始放开国门和旅游限制，中国考虑冬奥会及民众接受度，可能继续采取“清零”政策，由此导致的背离值得关注。
全球经济轮动三大趋势
趋势一：疫情管控分歧引“开放差”
伴随着全球防疫转向“与病毒共存”策略，开放边境将成为明年影响全球经济修复的又一大关键所在。边境开放对经济修复的拉动主要体现在以下几个方面：一是“与病毒共存”策略之下，产业链和港口中断风险降低，有利于改善当前的供应链瓶颈；二是人员往来更加便利，有利于国际劳工流动，缓解部分发达经济体面临的劳动力短缺现象；三是国际旅行收入可以直接拉动当地经济增长（根据世界银行的数据测算，2019年的G20国家中各国国际旅行收入占本国GDP比重多在2%左右）。
目前进展显示，发达经济体得益于疫苗接种和医疗能力方面的优势，新药物的开发助长了信心，在边境开放方面更为领先，已逐渐放开对部分国家接种人群的自由入境。部分新兴市场国家疫苗接种快速推进，我们预计其后续同样有望逐渐开放边境，尤其是对于国际旅行较为依赖的国家和地区。而部分疫苗接种相对落后国家的边境开放或更为滞后。
往前看，不同国家开放边境速度不一，对全球经济意味着什么？我们认为疫苗、口服药和医疗能力均是后续更快更全面开放边境的基础，决定了发达经济体在开放边境的速度上或持续领先于新兴市场经济体，由此导致的“开放差”可能使得2022年新兴市场的增长压力大于发达经济体。而发达国家的消费也会从商品消费向服务消费倾斜。
我国会开放边境吗？我们预计，2022年我国防疫政策仍将继续保持“清零”战略，有序开放。对比清零策略和共存策略，前者虽然存在相对可控的经济损失，但是我国已经有更多的经验且难度较低，后者可能会降低疫情的经济扰动，并对经济起到一定的积极作用，但是一旦失败则可能再次面临各种不可测风险。在冬奥会、换届之年以及更关注居民健康的政策导向之下，我们预计我国不会快速放开边境，而是更多地跟踪考察发达经济体放开边境的相关经验，2022年防疫政策料不会有大的松动，尝试有序开放。
趋势二：政策拐点与流动性退潮
美联储宣布缩减QE、英国央行加息在即、欧央行或在明年停止PEPP购买计划、部分新兴市场经济体开启加息周期，全球宽松货币政策已在近期迎来边际拐点。
尽管使用中美欧日M2同比增速衡量的全球流动性自今年年初开始已经有所下行，但主要在于去年疫情初期大规模应急流动性投放的基数效应。近期全球宽松货币政策的实质性拐点之下，明年的全球流动性增速可能进一步下行至平均水平之下。
不同国家流动性拐点的顺序如何？美国的货币政策正常化进程相对稳健，明年中左右正式结束QE，明年下半年启动加息仍是大概率事件；欧洲对外能源依赖较强，可能面临更大的通胀压力，其货币政策的边际收缩可能比预期更快，但缩减和加息路径滞后于美联储的整体基调不会改变；新兴市场经济体的加息动作尽管有所前置，但其本质仍是美联储加息预期、通胀和资本外流压力之下的被动紧缩。
全球宽松政策拐点对于全球经济轮动存在何种影响？一是，支撑全球资产价格的流动性因素或逐渐消退，对于大宗商品价格的影响偏负面，当前资源国受益和生产国受损的局面或逐渐收敛；二是，在美联储缩减QE和加息大背景下，新兴市场存在资本外流风险，叠加全球需求走弱、新兴市场自身收紧财政和货币政策，意味着其面临比发达经济体更大的增长压力，需警惕新兴市场爆发债务或汇率危机。
2022年美欧经济对比如何演绎？近期市场对于欧洲经济的担忧主要体现在两个方面，一是全球商品需求回落之下，欧洲外贸前景走弱；二是因为能源对外依赖度较强，全球能源价格上涨之下，欧洲面临的滞胀风险和货币紧缩风险比美国更大。但我们认为商品需求回落是全球面临的共同情景，且滞胀风险预计仅是短期问题，相比于逆风因素，欧洲经济的期待明显更高。一是欧洲经济的修复空间显著大于美国，且欧洲在疫情、疫苗和特效药方面的进展甚至优于美国，开放边境的速度料不会落后；二是2022年和2023年将是欧洲复兴基金的支出大年，有望拉动欧洲经济增长；三是德国新执政联盟奉行相对更为积极的财政政策，也在一定程度上拉动德国的经济增长。因此，我们认为2022年欧洲经济的修复前景并不会显著弱于美国，这可能是潜在的预期差。
趋势三：全球贸易环境的分与合
疫情推动全球更加关注产业链安全，逆全球化仍将继续。全球化和全球经济收敛相互关联，全球化发展越快的阶段，全球经济总量越趋于收敛（即中低收入国家的经济增长更快）。金融危机后，全球化逐渐停滞，中低收入国家的追赶也趋于缓慢。疫情后，拜登财政法案中推进全球最低税率，并停止补贴向外提供劳动和利润的跨国公司，逆全球化趋势并未逆转。在此基础之上，逆全球化可能使得新兴市场与发达经济体的经济增速之差重回下行走势。
但多边贸易协定可能促进协定内部的贸易发展。2021年9月16日，中国正式提交申请加入CPTPP的书面信函；2022年1月1日，RCEP将对已正式提交核准书的文莱等6个东盟成员国，以及中国等4个非东盟成员国生效。
多边贸易协定往往在货物贸易、服务贸易、投资条款方面有非常明显的排外意图，这会使得短期内缔约方与非缔约方的贸易部分转移到缔约方之间，产生贸易和投资转移效应。以我国为代表的新兴市场经济体积极构建或加入多边贸易体系，在一定程度上对冲了逆全球化带来的压力和挑战，全球贸易滑坡风险较低。我国发展多边贸易协定，有助于提升我国与协定成员国之间的海外投资活动，从而有利于产业升级和经济增长，同时也会倒逼中国国内改革走向深入，发挥“以开放促改革”的作用。
全球“滞胀基因”与供应链修复
疫后三大主题的经济意义
从宏观逻辑来看，疫情后全球经济仍面临三大长期主题：逆全球化、碳减排与MMT后遗症，这些都可能在短期内降低经济效率，本身便意味着更慢的增长和更高的通胀，可以看做是“滞胀基因”。
第一，1990年代以来的全球化大幅提高劳动生产率，曾是推动经济增长和降低通胀的利器，但疫情使得各国在重视“生产效率”的同时开始兼顾“产业链安全”，从而加速逆全球化浪潮。以“产业链安全”和“制造业就业”为目的的逆全球化在一定程度上违背了资源配置的最优化原则，可能使得全球经济增速降低和通胀升高。
第二，碳减排虽然在长期具有积极的经济影响，但能源转型的过程会造成短期的效率损失。能源转型面临着原材料替代、基础设施建设、生产设备投资、科研支出、环境监管的巨大成本，且为生产和管理模式带来变革压力，在短期内违背效率原则。此外，能源转型阶段，传统能源供给受限，提高传统能源成本，而新能源在早期价格同样高昂，新旧能源价格均会有所上升，推升通胀的同时拉低经济增长。
第三，疫情期间发达经济体开展MMT实验，直接向居民部门提供现金补贴，这与此前的宽松周期均不同。MMT实验在短期维护了居民部门资产负债表健康，有助于快速提高名义经济总量，抵御经济失速风险，但整体上降低了劳动参与率，无益于提高劳动生产率，最终反而可能推升通胀并反噬需求。
需求端：商品消费向服务消费切换
今年美国商品消费向服务消费切换的速度慢于预期。截至2021年9月，耐用品消费和非耐用品消费分别高于趋势水平8.8%和9.5%，耐用品消费保持下滑走势，但非耐用品仍然维持韧性，与社交经济恢复以及购物旺季有关；而服务需求仍低于趋势水平4.3%。
切换速度慢于预期的原因何在？从服务消费结构来看，原因主要在于疫情担忧和线下办公恢复滞后。当前修复最为缓慢的服务消费主要在于疫情暴露风险更高的娱乐、电影院等类别以及与线下办公有关的公共交通、个人护理、住宿等类别。
往前看，我们认为总体上后续美国商品需求向服务需求切换的空间仍在，具体而言：
商品消费支出或加速回落。伴随着财政纾困退出，对于居民部门的直接补贴已经基本结束，而尚存的超额储蓄更多集中在边际消费倾向较低的高收入人群，边际消费倾向更高且更倾向于商品消费的低收入人群的储蓄消耗速度明显更快，后续财政补贴和超额储蓄对商品消费的支撑均将受到制约。叠加缩减购债和明年的加息，美国居民消费需求可能加速回落。
服务消费支出仍有修复空间，疫情担忧缓解和线下办公恢复可能在明年推动服务消费突破当前瓶颈。超额储蓄层面，尚存的超额储蓄集中在高收入阶级（往往更倾向于服务消费），意味着服务消费比商品消费更有韧性；制约因素层面，伴随着防疫政策向“与病毒共存”转变，加强针与口服特效药进展加快，服务消费的制约因素料在明年显著改善，服务消费仍有修复空间。
但是，疫情的疤痕效应或使得商品消费和服务消费的增长路径发生永久性偏移，商品向服务的切换存在边界。疫情造成的部分改变或是永久性的：一是，消费与娱乐习惯可能发生改变，如购买更多厨具以代替餐厅消费，购买更多的健身器材代替前往健身房，购买更多的娱乐放映设备而代替前往电影院；二是，疫情后部分企业宣布将永久性采用线上线下办公相结合的形式，可能使得与线下办公相关的公共交通、餐厅、酒店以及个人护理支出降低。我们认为，这些永久性改变或使得服务消费的增长路径永久性下移，而商品消费的增长路径永久性抬升。综合而言，因为服务业存在额外的增加值，这种偏移或对总体消费造成永久性拖累。
综上所述，我们预计明年美国商品消费或加速回落至略高于疫情前的水平；而服务消费支出的修复空间仍在，但其与趋势水平的缺口可能仍难以弥合，综合而言消费需求增速或呈现前高后低的走势，GDP环比折年率料逐季走低。
供给端：供求紊乱到供应链条修复
供求紊乱是2021年全球经济在疫情后面临的共同问题，也是造成“滞胀”数据特征的源头。从表象上看，供给瓶颈体现在原材料、运输和劳动力等多个层面，“原材料—生产—产成品—运输—需求端”链条的每一个环节均面临不同程度的堵点。从原因上看，除去疫情本身导致的社交隔离阻碍生产活动外，全球供求紊乱的根源一方面在于传统能源、芯片、航运等行业资本开支周期性不足导致的产能瓶颈，另一方面在于疫情冲击下的劳动力瓶颈。
往前看，我们认为产能瓶颈和劳动力瓶颈有望分阶段改善。
产能瓶颈方面，我们预计芯片短缺有望自明年中开始快速改善。芯片行业本身便具有较强的周期性，其基本呈现3-4年的周期性轮动，疫情爆发前的2019年正是芯片行业周期的低点，因此加剧了芯片短缺的表象，而在需求的拉动之下，主要半导体企业如台积电自2020年以来大幅增加资本开支，根据1-1.5年的投产周期，我们预计芯片产能有望在2022年年中左右开始逐渐释放，伴随着需求端耐用品消费回落，我们预计芯片短缺的显现也有望缓解。其他诸多行业的产能同样具有相似的逻辑，但传统能源行业可能是一个例外，因其受到政策的制约，资本开支扩张料存在边界。
劳动力瓶颈方面，我们预计今年四季度至明年上半年即可预见劳动力短缺的快速缓解。当前的职位空缺人数相较于疫情前提高了340万人，劳动力需求旺盛；我们预计来自于两方面的劳动力供给可以较快的填补当前的职位空缺：一方面，失业人口（仍在积极寻找工作）中16-54岁人口约为160万人；另一方面，非劳动力中的黄金年龄段人口约为180万人，这两类人口并非因为提前退休而离开岗位，在财政补贴到期、疫情缓和、学校开学等因素推动之下，我们预计仍有大量的劳动力会回到就业市场，从而填补当前的职位空缺，缓解如码头工人和卡车司机所面临的劳动力短缺。
但是，提前退休、疾病等因素可能导致劳动参与率出现永久性降低，劳动力短缺的缓和是存在边界的。经过我们测算，劳动力提前退休后返回劳动力市场是相对困难的，由此将导致劳动参与率永久性降低1%左右。因此，尽管我们预计当前美国的劳动力短缺现象有望在未来几个季度快速缓解，但在经济常态化回归后，就业市场仍将面临结构性的劳动力短缺，尤其是低薪行业（如餐饮住宿服务业）和平均年龄更高的行业（如卡车司机行业）。
往前看，需求和供给瓶颈的演绎方向和速度不一，决定了后续美国通胀的不同类别会分化。需求方面，商品消费向服务消费切换意味着贴近服务侧的需求将会上升，但贴近商品侧的需求则可能下降；供给方面，根据前文分析，贴近资本开支的供给具有更高的弹性，其可能完全甚至超额修复，但贴近劳动力的供给则因为劳动参与率的永久性降低而存在边界。
不同类别的通胀按照上述供需逻辑可以大致分为四个象限：
（1）伴随着耐用品消费需求下降和芯片供给的修复，商品通胀如汽车有望完全缓和，甚至存在通缩风险；
（2）碳减排政策之下，新能源可能面临供不应求的局面，而传统能源替代使其同样面临涨价压力，后续能源价格涨幅或逐渐缓和，但预计仍将高于疫情前中枢；
（3）航运物流瓶颈在需求下降、供给修复的影响下，有望较快缓和，但劳动力供给修复的边界仍将使得商品运输成本略高于疫情前中枢；
（4）服务业需求仍有修复空间，但供给修复存在边界，后续工资上涨和服务通胀或逐渐成为通胀的主导力量，且将更为持续，从而推高核心通胀高于疫情前中枢。
综合而言，我们认为明年通胀会较今年峰值有所下降，商品通胀有望逐步回落，但服务通胀可能接棒，明年美国核心PCE通胀同比预计维持在2.2%上方。
政策端：货币和财政博弈的转向
货币政策方面，缩减落地之后，货币政策的博弈点将由美联储缩减QE转向加息（以及后续是否会加快缩减速度）。
我们认为，明年美联储加息仍是大概率事件。通胀方面，我们在前文判断明年底的美国核心PCE通胀同步仍将维持在2.2%附近，由此拉动长期通胀预期大概率也在2%上方；就业方面，我们根据不同的定义计算了回到充分就业尚需增加的就业人数在200万至450万之间，失业人口和非劳动力人口中的黄金年龄段人口有望填补逾300万人的职位空缺，明年达到或者接近充分就业的难度不大，因此我们预计明年内加息条件便有望满足。
但当前市场的美国加息预期频率（年中开始加息，年底前加息两次）可能过于激进。结合上一轮货币政策正常化的经验，缩减QE后金融条件仍然保持宽松、产出缺口持续修复，是后续加息的主要动力。本次，仍需继续跟踪缩减QE对金融条件、产出缺口以及就业市场的扰动，如果金融条件快速收紧，则可能使得经济修复前景受挫（充分就业更快的条件不再成立），我们不排除市场目前对加息频率预期过于激进的可能性。
美国财政政策方面，伴随着疫情纾困法案到期，财政的关注点转移至拜登的两大基建法案。
拜登的两大基建法案是否能够拉动美国经济增长？从支出规模上看，两大基建法案分别为5500亿美元的新增支出和预计1.75万亿美元的支出，且主要依靠加税等途径融资。根据CBO的测算，我们预计两大基建法案将在未来10年增加约6000-8000亿美元的财政赤字，且节奏上更为前置（即在未来十年的前几年增加财政赤字，但在后几年增加财政盈余）。对2022年美国经济增速的拉动作用料在0.5%以内。
最新公布的税改方案对于市场意味着什么？企业税方面，最新缩减版本的预算和解法案中直接面向企业的加税计划显著低于此前的市场预期，意味着拜登税改对于美股的短期利空将大大减弱，因此美股或部分摆脱此前的加税担忧，有利于强化短期的盈利预期。另一方面，对公司股票回购征收附加费，可能在一定程度上打击上市公司回购股票的意愿（这是美股在14年之后Taper、加息以及缩表阶段保持上涨的重要原因），不利于发挥股票回购对于提高企业EPS和PE的积极作用，但这种影响可能偏向于中长期。
需要注意的是，财政刺激最大的问题在于外溢效应，对美国经济有拉动作用的同时，对其他国家比如中国的出口同样有正面作用。此外，美债供给大增，但美联储QE退出甚至加息，可能对美债利率有一定的不利影响。
此外，政策层面还存在美国中期选举的扰动。当前，民主党掌握的国会在推进财政法案以及解决债务上限问题方面均面临磕绊，疫情反复、阿富汗撤军、非法移民危机、通胀问题等因素使得拜登的综合民调满意度不断下滑，冲击民主党在2022年中期选举的选情。美国中期选举的不确定性给资本市场带来两个关注点：第一，中期选举前，民主党为了赢得中期选举会采取哪些行动，如拜登两大财政法案、债务上限问题有望加速通过，中美关系可能成为民主党选举的筹码，后续在高通胀、低劳动参与率等经济问题以及在移民、教育等贫富分化问题上或有更多政策得以推行；第二，中期选举后，如果民主党在2022年中期选举中落败，拜登后两年的总统执政或落入“提前跛脚”的尴尬境地，由此对其后续政策的推行、对中美关系带来较高的不确定性。
国内增长动能全面切换
出口回落会迟到不会缺席
出口韧性是量在拉动还是价在拉动？在通过使用两年平均同比剔除基数效应后，今年4-9月出口金额对出口增速的贡献较1-3月有所提高，但数量贡献并未显著走弱，分商品的相对价格也显示今年下半年中间品和消费品价格波动不大（除手机价格出现季节性波动）。因此，我们认为，价格对我国出口韧性的贡献较年初的确有所提升，但出口数量增速仍然保持高位且是拉动出口增长的主要因素。
出口最大的风险在于美国财政效力减退且商品消费转向服务消费。无论我们如何强调中间品和资本品对于我国出口的拉动，但其实背后的根源都在于欧美的商品需求，尤其是美国的商品需求，因为中间品和资本品的出口本质也是直接用于或者服务于最终商品生产。那么，后续美国商品消费下滑一方面直接拖累我国消费品出口，另一方面通过国际生产链条影响我国中间品和资本品出口，出口对我国经济的拉动可能逐渐减弱。
依据“订单—生产—库存—出口”的出口链条，当前订单和生产环节已经开始回落，或预示后续出口的回落风险。从通信电子行业的出口链条来看，生产对于产成品存货存在领先关系，产成品存货对于出口金额也存在领先关系，但疫情后的港口拥堵和运输瓶颈使得出口链条的时滞进一步拉长，进而导致当前PMI新出口订单和出口金额出现分歧（当前PMI出口新订单已经连续多月处于荣枯线下方，通信电子行业生产也初现拐点，但因为运输瓶颈的存在，库存仍在上升，出口也保持韧性）。
往前看，我们倾向于认为PMI新出口订单的信号只是滞后而并非失真，出口订单和生产环节的走弱终将传导至最后的库存和出口环节，出口面临实质性的下行压力。当前的航运瓶颈导致出口存在虚假繁荣的可能，明年出口存在一定变数，海外撤单风险可能出现。鉴于美国商品消费让位于服务消费，全球供应链恢复的替代作用，以及基数效应等因素，我们预计2022年出口金额同比或回落至小个位数。进口增速取决于内需刺激力度，考虑到大宗商品价格回落等影响，进口增速或许更低，带动外贸顺差规模继续扩大。
房地产是宏观最大风险点
本轮地产下行有其政策背景，已经走过两个阶段。第一阶段是除了“四限”之外，去年下半年“三道红线”政策出台，房企外源融资收缩，重心放在降杠杆和保竣工，前端拿地与新开工开始放缓。第二阶段是今年中往后，房贷集中度管理导致居民房贷额度不足，房企销售回款快速下滑，前端投资进一步冷却、竣工甚至出现困难。第二轮重点城市土拍“低溢价、高流拍”、个别房企信用风险暴露、房企打折售房，尤其是美元债市场由于信用事件丧失融资能力，导致恶性循环。其后的房地产税扩容出台进一步重挫房价预期，房地产需求放缓，融资环境进一步恶化。
房地产对经济有哪些影响路径？其一，房地产投资涉及产业链长，直接拉动建筑业、中游机械与上游建材工业等，仅开发投资与商品房销售贡献GDP两成以上。其二，房地产是居民财富的主要构成，房价涨跌通过财富效应对消费产生间接影响。央行调查显示2019年我国城镇家庭住房资产比重达59.1%。其三，房地产与地方财政紧密相连，影响政府基建投资能力。2020年土地出让金比地方政府一般公共预算收入达到84%，说明卖地收入与地方税收规模基本上并驾齐驱。其四，房地产是重要信用抵押物，是宽信用的重要渠道，2020年底仅居民购房按揭贷与房企开发贷在银行贷款余额中占比近三成。房地产信用的稳定性对于银行体系的资产质量与规模扩张速度都产生重要影响。
后续房地产投资怎么走？关键看销售景气度何时扭转下行态势。销售是投资的指挥棒，销售现状影响房企现金流与开发能力、销售预期影响补库存动力。
长期来看，购房适龄人口下降与城镇化速度放缓是未来几年房地产行业的基本面。一方面，我国25-44岁的主力置业人口规模已自2013年开始持续减少，另一方面，2020年我国城镇化率已达63.89%，距离十四五规划预期的2025年65%的城镇化率空间很小，城镇化速度可能放缓。人口年龄结构和城乡区域结构趋势预示着房地产市场正在由增量转变为存量。
短期来看，斜率影响预期，未来半年楼市景气度仍或低迷。一来近期楼市过快走弱已造成负面预期。虽然今年前三季度整体看，商品房销售增幅并不低，但未来预期取决于变化斜率，楼市“前热后冷”已引致房价下跌预期。二来房地产税试点可能带来短期冲击。虽然我们预计试点方案将采取“低税率、保刚需”的温和方式，但改革动作加快的政策信号难免会抑制投资性需求、存量房也存在抛压，且影响会辐射在全国层面。虽然今年四季度信用端约束边际放松、跨年额度也相对充足，但需求难以恢复到今年上半年水平。考虑到未来一段时间基数抬高，我们预计商品房销售额今年四季度到明年上半年同比降幅较大，明年下半年因政策调整与基数走低而改善，华泰宏观团队在11月9日报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》预测明年商品房销售额同比-15%~-20%。
地产压力与政策调控开始动态博弈，“触及底线-政策转向-市场回暖-投资反弹”仍有距离。2016年底提出“房住不炒”以来，中央对房地产调控定力较强，今年9月房地产金融座谈会后仅是微调托底，避免房企资金链断裂、保竣工交房和居民合理购房需求。而政策真正转向一般以购房政策放开与货币政策宽松为标志，有待触及保民生和防风险的底线，居民资产负债表是关键、房价是重要指标。今年9月统计局70城房价环比首月负增长，如果维持环比跌幅则在明年一季度末房价出现同比负增长，届时考验政策定力。当政策转向后，销售通常较快回暖，而投资拐点根据下行周期的长短有不同程度滞后。结合基数考虑，我们预计地产投资在明年三季度见底、四季度改善。华泰宏观团队预测明年房地产投资同比约-8%。
消费复苏有望成为压舱石
疫情以来，消费修复一波三折、不甚理想。宏观层面的主要矛盾从意愿不足转为收入预期不佳。我们将消费增速拆解为收入增速和消费意愿，并与疫情前19年四季度作对比，数据显示今年消费意愿对消费下降的解释力在快速收敛，由去年四季度的72%下降至今年三季度的7%，换言之，目前收入增速下滑对消费下降的解释力达到九成以上。
结构上主要是三类消费在拖累：一是社交经济相关的餐饮、服装和石油制品等，二是汽车，三是地产后周期相关的家具家电。我们测算今年9月社零两年复合增速与疫情前的趋势水平仍存1.5个百分点的差距。其中，汽车拖累消费增速约0.8个百分点、在外餐饮拖累约0.3百分点、家具家电拖累约0.1个百分点。
究其原因，其一，社交经济消费受疫情冲击最明显，今年国内经历了几轮疫情反复，春节前后和暑期的两波疫情扩散程度大，餐饮消费跳水式下滑、商品消费也受收入与意愿下滑、物流运输受阻等影响。其二，汽车消费主要受供给端缺芯片制约。区分供给因素还是需求因素，可从库存寻找证据，今年三季度末，乘用车累计产销率处在近十年历史新高，说明供不应求。而芯片短缺则与疫情提振全球电子消费却又抑制芯片生产有关。其三，家具家电作为地产后周期品与房地产竣工节奏有关，又作为耐用消费品对居民收入较敏感。
短期消费阻力仍存。其一来自疫情约束，四季度国内疫情有所扩散，冬季防疫压力仍大，尤其北京冬奥会临近、相关防疫措施对线下消费仍存负面影响；其二来自地产冲击，近期个别房企竣工交房因资金紧张而被动延后，压制地产后周期相关消费。房价预期转负面也从财富效应渠道对消费意愿产生抑制；其三，短期经济压力可能体现在就业和收入层面，尤其是围绕房地产建筑业、餐饮旅游和上游工业等从业人员的家庭消费支出可能受抑。
明年消费复苏有何期待？其一，总量层面，居民储蓄仍待释放。自2018年以来居民部门存款增长高于往年正常水平，经济下行、财富分化、疫情反复等因素导致预防性储蓄系统性提高。居民储蓄这一蓄水池可能作为明年政策刺激的重点，或以消费补贴等形式撬动。并且推倒“三座大山”改革举措在加快，也有利于从中长期释放消费潜力，改善消费市场活力。其二，结构层面，明年社交经济将受益于疫情影响淡化，汽车消费将受益于芯片供应改善。必选消费短期展现抗周期性且存提价可能性，或量稳价升。可选消费或在明年下半年受益于经济小复苏。我们预计明年社零增速或落在5%~10%。
制造业投资期待结构亮点
今年制造业受益于出口带来的利润改善和产能瓶颈，对稳住投资增速起到了积极作用。而未来半年宏观环境对制造业投资偏不利。从意愿角度看，制造业在“库存低、产能利用率高、订单需求向好”的组合下最具扩产能动力，通常称为“主动补库存”、一般对应经济过热期，去年四季度较为典型。而当库存高、订单下滑并带动产能利用率回落的“主动去库存”阶段，制造业投资通常表现不佳，今年三季度末已经出现被动补库存向主动去库存演绎特征，明年地产和出口减速继续带来订单压力。另从能力角度看，今年二季度起制造业利润进入下行周期、存款增速回落到历史低位，资金面弱化也可能对投资形成制约。
明年制造业投资有何亮点？从动能看，下游行业可期待消费复苏带动产能修复。疫情以来部分下游消费行业经历了连续两年去库存、去产能，明年消费复苏预计带来产能修复机会。从主题看，绿色投资受益于政策支持。低碳环保正在从五年前的发展约束转变为发展动能。长期的双碳目标与短期的能源短缺发生碰撞，转型不走回头路，突显新能源发展的紧迫性。上游垄断性国企居多，今年利润激增后，明年可能也承担一些新能源建设任务甚至转型、也会加快落后产能置换投资以满足能耗环保标准。下游面向终端如新能源汽车行业依旧处在高速增长期与政策红利期。碳减排政策工具也将对涉及清洁能源、节能环保、碳减排技术相关的绿色投资提供信用支持。
换届之年财政积极
今年财政休养生息、保存实力，明年换届保稳定诉求强，财政有望再扩张。今年GDP目标设定比较保守，为改革与疫情不确定等留出空间，财政发力诉求不强，及时开源节流、化解隐性债务成为重点，年初总理曾提出降低政府杠杆率的要求，因此今年看到财政盈余、政府债发行慢、基建投资弱等现象。但明年地产和出口下行压力明显，消费弹性仍取决于疫情发展，财政有必要提供平衡之力，并且今年的财政盈余也为明年的重新扩张提供保障。
我们预计，首先，明年赤字率回归3%以传递正常化信号，但通过结余结转和调入、实际赤字规模较大幅度扩张。其次，地方政府债务结构可能调整，提升一般债比例以打破项目收益要求对专项债发行与支出的制约。此外，明年财政前置的节奏特征与今年恰相反。
特征一：赤字率或设定在3%，但实际赤字规模扩张，较今年实际多增1.5万亿。赤字率3%被认为是国际安全线，我国对政府债务长期保持克制，自设定预算赤字以来，仅2020年因疫情特殊性突破3%，今年已下调至3.2%，明年预计进一步下调至3%以传递正常化信号。事实上，赤字率的信号意义大于实质，我们估测明年3%的赤字率对应预算赤字约3.69万亿，仍较今年增长1200亿元。并且每0.1%的赤字率仅能带来约1200亿元的边际增量，而财政结余和调入资金（预算稳定调节基金、国有资本经营预算和政府性基金）的增量可远高于该规模，是预算弹性来源。今年前三季度，一般预算收入进度比往年（2016-2020年）同期快4.4个百分点、支出进度慢3.8个百分点，财政存款累计增幅（体现收支结余变化）也显著高于往年同期，预示今年财政结余规模大，为明年实际赤字提供扩展空间。总体上，我们预计今年实际赤字规模（预算赤字+财政结余和调入资金）约为4.2万亿，比年初计划少约1万亿，明年约为5.7万亿，预计较今年多增约1.5万亿。
特征二：地方政府债务结构可能调整，提高一般债比例。2019年以来地方专项债规模扩张快，定位于政府投融资工具被报以较高期待，但同期基建投资却表现乏力，除了隐性债务约束外，项目收益要求导致专项债资金使用效率不高、甚至难以发行。地方一般债与专项债区别在于，纳入一般公共预算管理而不依赖项目收益偿付、可用于纯公益性项目投资，能够解决城市更新等项目低收益难融资的困局。此外，房地产下行将制约政府性基金收入，也是专项债限额增长的瓶颈因素，预计明年专项债主要用于对接收益有保障的重大项目。总体上，明年地方政府债务结构调整将有利于提高债务资金使用效率与投资带动作用。
特征三：财政节奏从后置到前置，今明两年衔接更紧密。政策节奏体现逆周期性，今年经济前高后低，财政托底诉求也由缓到急、年底可能更加积极。明年上半年稳增长压力依旧显著，财政需要尽早行动，今年7月政治局会议曾强调跨周期调节与两年政策衔接，预计今年底国务院仍将下达提前批额度，地方债发行节奏更接近2019与2020年的前置特征。
积极财政支持下，明年基建投资发力可期，城市更新与绿色基建是两大主线。诉求角度，换届之年稳经济诉求强，地产和出口压力需要基建作对冲。2012年同样是换届加地产出口下滑的背景，当年基建投资增速达13.7%、是2011年6.5%的两倍多，可作为一个参考。资金角度，财政结转资金有望带动实际赤字扩张、地方一般债比例提高将更高效带动投资，绿色基建更有多渠道融资支持。今年财政偏紧、基建乏力也为明年增长提供了低基数。我们预计明年基建投资增速可达5%以上。
其一，城市更新行动提供市政基建蓝图，是十四五规划中的系统性工程，以补短板、惠民生为导向，要旨是对城市建成区存量空间资源提质增效、完善城市功能，投资主要围绕市政基础设施展开，包括道路、管廊、停车场、安全设施和公共活动场地等，一二线城市可能更多布局5G等新基建，而棚户区和老旧小区改造也内含于城市更新行动。财政资金以外，新成立的城市更新平台公司可避开历史隐性债务问题，改善基建融资渠道。
其二，绿色基建加速能源和产业转型。国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，一方面要加快绿电及配套基建投资。方案提出大力发展光伏风电、因地制宜开发水电、积极安全有序发展核电。风光水发电受地域环境影响大，配套电网与储能投资也是重点。目前电源与电网年投资规模约1万亿元，占广义基建约5%，属于体量小但高增长领域。另一方面，方案提出市政基建节能降碳改造、交通基建绿色化提升改造等要求，有更大投资空间。财政资金以外，绿色基建还受益于政策性贷款、绿色债券、低碳转型基金等多渠道融资支持。
保障房建设也可能是明年财政发力重点。一来可直接对冲地产投资下滑压力，二来政府资金投入能缓解房企流动性压力，三来有利于改善大城市住房结构性短缺问题。关键是资金能从哪来？其一，财政针对保障房建设支出主要包括一般公共预算的保障性安居工程科目、与政府性基金预算中棚改专项债（2018年创设）的支出，这两项合计在2020年达约0.7万亿元；其二，政策性银行（约七成）和商业银行（约三成）提供的保障性安居工程贷款，2018年高点曾达约1.5万亿元，近年来有所下降；其三，投向保障房建设的PPP项目，2018年完成额最高曾达约668亿元、规模较小；其四，以往房企拿地竞配建实质也是代替政府承担了部分保障性建设任务。从规模看，有赖于财政与政策性金融对保障房提供支持。
经济增速前低后高
经济将在内生下行压力与政策动态对冲之间取平衡。华泰宏观团队在11月12日《增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选》报告中预测2022年实际GDP同比4.6%，考虑到明年换届保稳定诉求以及增长和就业底线目标，我们预计宏观政策可能加大托底力度、地产政策也有放松空间，GDP实际运行区间可能在4.6%~5.2%，节奏呈“前低后高”，二季度环比改善较快，下半年同比改善。但若明年保持改革定力、放松短期增长要求，经济增速放缓风险不能低估。
静态来看，明年伴随地产和出口降速，增长压力将凸显。出口和地产是我国经济两大核心驱动力，历史上两者增速同步下行年份，GDP增速下行少有例外。一方面两者是需求侧的早周期快变量。制造业出口赚汇、房企和居民加杠杆，是实体创造利润和现金流的两个重要渠道，因此时常领先制造业投资和消费。另一方面两者合计占比GDP达约40%。其中，出口约占18%、地产投资和销售（扣除重复部分）约占22%。不过，进口占比GDP约16%，需求下降的同时也会减少进口（常称为衰退式顺差），进而抵消对GDP的总体影响。
将如何设定经济增速目标？明年增长目标设置在5%左右较为合理，就业是更现实的约束。首先，除去年疫情之外，每年两会政府设定GDP增长底线目标，明年预计也不例外。历史上，相邻年份的GDP增速目标下调幅度不超过1%，2000年以来未超过0.5%。今年GDP目标设定为“6%以上”，国务院研究室解释该目标设定考虑了统筹明后年发展的需要。即便考虑明年下行压力，我们认为目标底线不会低于5%。其次，就业是比增长更重要的底线。教育行业受双减政策约束，房地产、建筑业与外向型制造业等就业岗位可能随需求下行而收缩，我们测算这四类行业城镇就业占比约30%。同时，教育部预计明年高校毕业生超过1000万，比今年多增100万，近年来青年失业率走高与大学生毕业规模不断攀升有关。明年5%以上的GDP增速对于稳定就业仍有必要。
如果稳增长政策力量积极干预，乐观估计明年GDP增长达到5.2%。经济压力决定政策调整的节奏和幅度，今年四季度压力已凸显，政策有望及早发力，年底中央经济工作会议可能释放明确信号。我们预计先基建和保障房投资，后消费补贴和地产销售放松，制造业绿色信贷支持贯穿全年。总体看，明年上半年经济压力仍较大，可能是“地产冷、出口落、消费稳、基建托”的组合、供给约束边际缓解，下半年可能转向“地产稳、消费升、制造举、基建撑”的组合。预计明年GDP同比约5.2%（四个季度分别为4.6%、4.4%、6.0%和5.7%），呈现前低后高的形态。
向下超预期的可能因素仍较多，包括：1）房地产是最大的风险源；2）国内继续坚定长期改革目标而放松短期增长要求，城投债务监管严厉、地产融资政策仍紧的情况下，投资增长低于预期；3）海外政策收紧抑制需求、美国商品消费加快退坡，出口下行超预期；4）明年疫情继续反复，消费恢复受阻；5）国内通胀压力与海外政策转向制约国内政策空间。
向上超预期的可能因素：1）财政与货币政策双管齐下，保供政策效果显现，及时放松地产限购限贷等需求政策、放松基建项目融资条件；2）海外接力补库存，美国基建计划溢出效应，我国出口保持韧性；3）疫情彻底控制，经济活动限制解除叠加信心提振，消费和制造业全面复苏。
通胀从分化到收敛
今年通胀再现结构分化、PPI-CPI剪刀差创历史新高。PPI由海外供需错位、转为国内供给约束逻辑而接力上涨，另一面CPI因猪周期下行压制、服务业修复缓慢等因素低位徘徊。展望明年，供需、流动性与基数效应均指向PPI回落，猪周期见底、消费温和复苏则指向CPI渐进回暖，PPI-CPI剪刀差将快速收敛。
PPI由上游生产资料定价，去年底至今有两轮较快上涨，驱动力由海外供需错位、转为国内供给约束因素为主。近期随着国内保供政策初见成效，PPI上行可能接近尾声。第一轮是去年11月至今年5月，代表涨价商品是原油、铜铁矿等，海外供需错位占主因，例如美国耐用品需求旺盛消耗铜、但南美铜矿在罢工，这段时期国内更多是输入性、成本推动的涨价。今年6至8月因全球流动性退潮、Delta病毒影响复苏节奏、美联储QE退出预期推升美元指数等，上游商品价格整体进入震荡期。第二轮是今年8月以来，代表涨价商品是煤炭、化工、铝和水泥等，主因国内缺煤缺电和能耗双控，针对上游工业限产政策加剧供需紊乱，PPI也创出历史新高。近期，发改委出台煤炭保供稳价政策组合拳，煤价腰斩式下跌，从能源电力到上游工业品供给约束或边际缓解，PPI有望在年底迎来拐点。
明年上游供需改善与基数提升，预计PPI在前三季度回落、四季度企稳，全年中枢约3.5%。一是国内供给端约束政策有望纠偏、能耗管理更有弹性，且随着明年增长结构由重工业向轻工业、工业向服务业切换，能耗压力也会自然消减，供给冲击的风险下降；二是价格是自动稳定器，今年上游利润修复刺激的产能投资有望在明年形成产量投放，例如北美的油、南美的铜、以及国内的煤等；三是明年美联储QE退出甚至加息、海外流动性不再扩张，国内外需求都在放缓，需求端压力不支持大宗商品继续上涨。经验上，PPI也和地产投资与出口相关度高。PPI同比中枢而言，翘尾因素贡献约4.5%，考虑到明年部分商品价格难以维持目前价位而回调，预计新涨价贡献约-1%，PPI中枢可能落在3.5%左右。节奏上，今年底到明年三季度PPI回落概率比较高，四季度内需修复可能带动PPI企稳。
CPI内部结构分化大，今年食品价格下跌与非食品涨价相互对冲，服务价格明显落后于工业消费品涨幅，物价分化的背后，猪肉供给过剩、服务需求不足与工业消费品成本传导的逻辑相互独立。今年CPI增幅不足1%，总体显得较为乏力。从近二十年的历史区间看，首先，食品CPI同比创新低、非食品CPI同比则达80%分位值之上，其次非食品内部看，通信工具和家用器具CPI达历史90%分位值之上，而家庭服务和医疗服务CPI分别处在约20%和10%的分位值。这两组数据说明，“分化”而非“传导不畅”可能是对今年CPI更贴切的描述，因此分析明年通胀走势仍需从结构入手。
明年经济有压力、通胀风险小，预计CPI明年前低后高、温和抬升，全年中枢2%左右。CPI篮子可分为食品（权重约19%）、能源（6%）、核心商品（38%）与服务（37%）：1）食品方面，能繁母猪存栏量目前是17年底猪瘟发生前的1.3倍，本轮生猪产能出清预计有待明年下半年，而牛羊肉价格目前较猪瘟仍高出30%，替代需求角度存在下跌压力。但结合基数看，CPI食品同比已见底、明年可能前低后高；2）能源方面，油价随着全球社交经济恢复存在有限上行空间，而居民电价维稳不变；3）服务方面，疫情发展仍是关键，明年可能继续温和修复；4）核心商品方面，顶部拐点经验上滞后于PPI约1个季度。随着出口走弱且成本压力下降，明年涨价压力反而缓解，下半年消费回暖提供支撑。总体上，明年需求不强决定通胀压力不大，经济前低后高走势下，CPI预计也呈相似节奏。
通胀有哪些上行风险需关注？1）油价超预期上涨对CPI和PPI都是风险，触发因素包括北半球冷冬加剧能源供需缺口、疫情收敛导致交通出行用油需求增长；2）猪价超预期反弹。冬季是猪肉需求旺季，一旦猪价形成上涨预期容易引起养殖户压拦行为、加速上涨行情；3）成本传导超预期。目前中下游制造业仍在承担成本压力，原材料价格高企不下、且用电成本在提高，有可能继续提价向消费端传导，尤其必选消费需求价格弹性低、提价阻力小。
宏观象限继续轮动
疫情拨动经济周期，去年至今经历了再通胀与类滞胀两个阶段，当下滞胀表象的背后是疫后供求紊乱。过去几年国内结构调整、动能转换，经济总量波动不明显，但新冠疫情打破平静，经济重现周期轮动特征。疫情令经济短暂停滞，其后国内最快控制疫情完成复产，受益于宽松政策刺激，外需与地产拉动经济复苏，去年底工业产能利用率达历史峰值、甚至有微过热迹象，这段时间典型再通胀。今年国内严监管政策背景下，基建地产等内需动能放缓，下半年上游高耗能工业又因缺煤缺电和能耗双控而被动停产，造成供应链紊乱与工业品价格飙升局面，类滞胀特征明显。
未来一两个季度微衰退概率高。一是短期供给修复弹性小、但通胀开始反噬需求。冷冬耗电耗煤需求难降、三季度能耗任务未完成等因素下，限产仍在进行时。同时因价格过高，上游原材料行业订单正快速收缩，随着涨价传导，中下游需求也将受抑制；二是房地产链风险仍在发酵，但政策尚未实质性转向；三是货币财政宽松空间小，要避免通胀火上浇油。随着总需求回落、供需重新低位寻平衡，通胀担忧将缓解，类滞胀将也走向微衰退。
明年二季度环比改善，下半年同比小复苏可期待。随着经济向衰退演绎、政策空间也重新打开，财政积极可期待，货币政策考虑经济低于潜在产出存在降息可能性，地产政策将视风险大小拿捏松紧程度。预计未来半年政策相继调整，从政府加杠杆到企业居民加杠杆、由稳信用向宽信用过渡，需求修复沿着“基建投资-制造业投资-消费”的顺序进行，经济在下半年步入复苏通道。
风险提示
1、疫情不断反复：疫情是影响全球产业链、国内消费和投资信心的关键变量。如果明年疫情仍不断反复，内需复苏可能弱于预期，海外政策可能仍宽松、外需反而继续好于预期。
2、政策保持高压：若明年对地产与地方政府债务继续保持高压政策，经济下行风险增大。
3、猪油涨价共振：本轮猪周期下行已基本见底、而油价随着社交经济修复仍有上涨空间，若明年两者同步涨价，CPI通胀上行可能超预期，进而对货币政策带来制约。
本材料所载观点源自11月15日发布的研报《鲸落减碳起，紊乱再平衡》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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