【华泰固收|宏观】不同寻常的宽财政
张继强 S0570518110002 研究员
张大为 S0570521090001 研究员
吴 靖 S0570121070124 联系人
报告发布时间： 2022年03月14日
摘 要
核心观点
今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，但“窄赤字”也能“宽财政”，筹资主要依靠财政结余与特定机构利润上缴。央行上缴留存利润也彰显出财政和货币政策的协调联动。支出方面，今年财政支出对GDP贡献将由负转正，加大财力下沉有利于地方的政策落实，收入方面，扩大留抵退税首登两会，企业现金流迎来改善。此外，考虑到中期财政可持续和短期偿付压力增长，今年地方专项债未再加量。
特点一：窄赤字、宽财政
今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，但从狭义财政看，2022年实际赤字约为5.7万亿，实际赤字率达4.6%，比2021年3.8%提高0.8个百分点，接近2019年、低于2020年、高于其他年份；从广义财政（纳入政府性基金预算）看，2022年财政两本账预算收支差额为9.7万亿，广义赤字率可达7.9%，比2021年5.2%高出2.7个百分点，仅次于2020年的8.6%。
特点二：宽财政依靠结余与留存利润上缴
财政紧平衡是常态，但每年筹资渠道各有侧重。2019年是债务融资和地方盘活存量资金各半，2020年增加债务融资为主、预算稳定调节基金作补充。今年两本账计划的收支差额比上年多约8000亿，一方面依靠去年的超收结余资金，其中通过中央预算稳定调节基金调入2765亿元，另一方面依靠特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，其中9000亿调入一般公共预算、7500亿留在政府性基金预算。
特点三：财政和货币政策协调联动
从财政视角看央行利润上缴，第一，央行上缴利润是惯例，在一般公共预算的“非税收入-国有资本经营收入”中有对应科目；第二，此次1.65万亿上缴利润的记账方法有所不同，先纳入政府性基金预算，再调9000亿到一般公共预算，是盘活存量资金的体现，纳入基金预算使用更灵活；第三，上缴的结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不涉及发行债务，因此和赤字、QE甚至财政货币化等概念没有任何联系。
特点四：财政支出对GDP贡献由负转正
今年狭义财政支出增速8.4%（前值0.3%）、广义财政支出增速12.8%（前值-1%），超出GDP增速目标，表征对增长形成正贡献，对应基建投资增速或达5%-10%。值得关注，今年政府性基金收入预算同比增长0.6%，一方面后续房地产仍需提振，另一方面财政支出能否达预期仍需辩证看待，今年政府性基金预留4000亿元（占预算收入约4%）未列支出或预留安全垫。
特点五：扩大留抵退税增加企业现金流
今年退税减税约2.5万亿元（力度与2019、2020年接近），其中留抵退税约1.5万亿元是新动作。制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输、软件和信息技术服务是本次退税重点支持行业。相比于减税，留抵退税长期不影响财政收入，但短期能缓解企业现金流压力，尤其缓解当下制造业成本高企而销售不佳的困境，此外还有利于激励研发和技改投资。
特点六：地方专项债未再加量
今年在稳增长、扩基建的背景下，地方专项债额度却未继续提高。主要考虑到疫情以来我国政府杠杆率大幅升高，要求财政更加注重可持续；其次，近半年来房地产景气下行拖累政府性基金收入，部分地区因债务率红线约束难以申请专项债券；此外，未来三年地方专项债到期偿付压力逐渐增大，今年政府性基金预算预留的4000亿元也有可能为专项债到期偿付做准备。
风险提示：地产政策调整不及预期、城投融资监管紧于预期。
正 文
今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，但“窄赤字”也能“宽财政”，筹资主要依靠财政结余与特定机构利润上缴。央行上缴留存利润也彰显出财政和货币政策的协调联动。支出方面，今年财政支出对GDP贡献将由负转正，加大财力下沉有利于地方的政策落实，收入方面，扩大留抵退税首登两会，企业现金流迎来改善。此外，考虑到中期财政可持续和短期偿付压力增长，今年地方专项债未再加量。我们具体总结为以下六大特点：
特点一：窄赤字、宽财政
看清财政松紧，先要理解三个概念：
第一，财政本质是资源配置，对GDP增量影响主要体现在收支差额。
财政力度不是简单通过赤字率或支出增速来体现，先要理解财政功能。财政本质是资源的统筹和再分配，一头将国民收入通过税收等方式筹集形成财政收入，另一头再通过财政支出形成投资消费等需求，相比于市场自由配置，主要能发挥促进社会公平（转移支付“劫富济贫”）、维系政府运转（公务员工资等行政开支）、盘活闲置资金（政府收支弹性大于私人部门）、集中资源办大事（大型基建投资）等作用。若只看对GDP影响，在不考虑财政支出乘数的前提下（即假设政府和私人部门每单位收入的边际支出倾向相等），财政净支出才拉动GDP，类似于净出口的概念。
第二，实际赤字=预算赤字+使用结转结余+调入资金。
一般公共预算收支差额（实际赤字）由三方面构成：一是预算赤字，通过发行国债和地方一般债券弥补，分别对应中央和地方赤字；二是使用结转结余和预算稳定调节基金，本质是跨年预算平衡，常说的“超收节支”在此范畴；三是其他预算调入资金，包括政府性基金预算和国有资本经营预算的调入，穿透溯源其实是各种渠道盘活存量资金。
预算稳定调节基金来源有哪些？据《预算稳定调节基金管理暂行办法》其来源包括，①当年一般预算超收收入，只能用于冲减赤字或补充预算稳定调节基金；②结余资金是预算支出事项已办结或终止而在当年剩余的资金，应补充预算稳定调节基金；③结转资金是预算支出事项尚未完成、下年仍需按原用途继续使用的资金，而连续两年未用完的结转资金也将作为结余资金补充预算稳定调节基金；④政府性基金预算结转资金超过该项基金当年收入30%的部分，以及连续两年未用完的结转资金，也用于补充预算稳定调节基金。2021年底中央预算稳定调节基金余额为3854亿元，而地方的余额并未统一披露。
第三，广义赤字衡量财政力度更全面。
根据《预算法》，政府性基金预算和国有资本经营预算按“收支平衡”的原则编制，不列赤字、且没有预算稳定调节基金调入，但仍存在结转资金的跨年使用、当年实收和实支不完全相等。特别是，政府性基金涉及地方专项债融资（本质是更长期限的跨年预算调配），因此也常将四本预算（主要是前两本预算）合并观察广义财政的实际赤字规模。
在理解上述概念基础上，今年是典型的“窄赤字、宽财政”。先看狭义财政，2022年预算赤字33700亿元、使用结转结余和安排调入资金23285亿元（假设当年用尽），则实际赤字约为5.7万亿，比2021年多1.3万亿，2022年实际赤字率[1]可达4.6%、比2021年实际赤字率3.8%提高0.8个百分点，接近2019年、低于2020年、高于其他年份；再看广义财政（纳入政府性基金预算），2022年财政两本账预算收支差额为9.7万亿，比2021年的5.9万亿多出3.8万亿，2022年广义赤字率可达7.9%，比2021年5.2%高出2.7个百分点，仅次于2020年的8.6%。
[1] 计算实际赤字率的分子采用当年现价GDP，2022年按5.5%实际GDP增速+2.5%平减指数。
特点二：宽财政依靠结余与留存利润上缴
宽财政的钱从哪儿来？财政紧平衡是常态，但每年筹资渠道各有侧重。
2019年是债务融资和地方盘活存量资金各半。当年两本账计划的收支差额比上年多2.4万亿，其中提高预算赤字多筹3800亿、专项债多筹8000亿，约占计划增量50%，另一半来自调入资金和结转结余比上年多增1.2万亿，穿透后重点是地方财政加大盘活存量资金。
2020年增加债务融资为主、预算稳定调节基金作补充。当年两本账计划的收支差额比上年多4.8万亿，其中通过提高预算赤字多筹1万亿、专项债多筹1.6万亿、发行特别国债筹资1万亿，占计划增量的75%。其余来自调入资金和结转结余，穿透后的重点是更多动用预算稳定调节基金，仅中央预算稳定调节就调入高达5300亿、余额降至十年新低。
2022年依靠财政结余与特定机构留存利润上缴。今年两本账计划的收支差额比上年多约8000亿，其中，债务安排净减少2000亿，而增量一方面来自去年的超收结余资金，其中通过中央预算稳定调节基金调入2765亿元，另一方面来自于特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，其中9000亿调入一般公共预算、7500亿留在政府性基金预算。
特点三：财政和货币政策协调联动
央行是上述1.65万亿利润上缴单位之一（超过1万亿），3月8日财政部和央行对此分别做出公告解释。我们在《再论央行利润上缴财政的含义》针对央行上缴利润对流动性的潜在影响做出分析，这里再从财政视角看央行利润上缴，主要明确三个问题：
第一，央行上缴利润是惯例。根据《人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”。根据《2022年政府收支科目》，央行及其他国有金融企业利润上缴在一般公共预算的“非税收入-国有资本经营收入”中有对应科目。2019年该科目下收入为7720亿元，2020年为1939亿元、大幅下滑，这和财政部表示“疫情发生以来对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润、以应不时之需”也是匹配的。
第二，本次上缴是盘活存量资金的体现，记账方法有所不同。与前述纳入非税收入不同，此次1.65万亿利润上缴是先纳入政府性基金预算，再调9000亿到一般公共预算。为何要绕圈？财政部表示此次上缴的是2021年以前形成的部分结存利润，这属于“盘活存量资金”，具有一次性特征，惯例是纳入基金预算（特别国债也类似），运用时也更灵活。
第三，央行上缴利润与财政货币化无关。央行表示，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字，不会造成财政向央行透支。很容易理解，把央行看作一个经营主体，其利润上缴与其他企业上缴从财政角度没有差异。由于这个过程不涉及发行债务，因此和赤字、QE甚至财政货币化等概念没有任何联系。
特点四：财政支出对GDP贡献由负转正
财政支出增速超出GDP增速目标，表征对增长形成正贡献。狭义财政看，今年一般公共预算支出26.7万亿（来自预算收入21万亿+预算赤字3.4万亿+结转调入2.3万亿），同比增长8.4%、比去年的0.3%提高8.1百分点；广义财政看，两本预算支出合计40.6万亿，同比增长12.8%、比去年的-1%提高13.8个百分点。狭义或广义支出增速均高出今年政府预期的GDP增速（名义GDP假设2.5%的平减指数），表征对增长形成正贡献。不考虑收入端情况下，今年广义财政支出可拉动名义GDP约4个百分点，而去年是拖累0.4个百分点。
确保支出强度有赖于收入完成预算目标，值得关注的是，今年政府性基金预算收入预算同比增长0.6%。2021年土地出让收入占当年政府性基金收入高达89%，因此潜在要求今年土地出让收入要基本保持正增长，而今年1-2月百城土地成交价累计同比-63%。意味着一方面后续房地产政策仍需继续调整，另一方面今年财政支出能否达预期仍需辩证看待，今年政府性基金预留4000亿元（占预算收入约4%）未列支出或预留安全垫。
钱投向哪儿？据预算报告，今年收支政策重点包括市场主体、科技创新、扩大内需、乡村振兴、绿色低碳、保障民生和国防外交等七大领域。其中，消费继续补贴支持新能源汽车、绿色智能家电下乡和以旧换新。预算报告特别提到要落实新能源汽车购置补贴、免征车辆购置税等政策，支持充电桩等配套设施建设，促进新能源汽车消费。投资点名水利、交通和能源等重大项目，新型基础设施，城市燃气/给排水管道等地下管廊建设更新、防洪排涝设施、老旧公用设施改造，农村厕所改造和垃圾处理等基础设施。
基建能有多少？除财政支出的大盘子，市场还关心基建投资的小盘子。一要考虑财政对基建投入占比。近年来财政支出投向基建的占比在8-9%之间窄幅波动，若按2016-2020年的占比均值8.7%测算，今年财政投入基建可达约3.55万亿（专项债资金并非全部投向基建行业）；二要考虑财政杠杆倍数。财政资金主要充当项目资本金，要发挥对信贷资金等撬动作用。2015-2019年间，基建投资的应付款项占比不断增长、掩盖了财政杠杆的下滑，2020年财政偿还应付款的现象出现，考虑到财政杠杆维持2020年较低的5.6倍，则基建投资预计可达20万亿，比去年增长6%左右。考虑上述参数偏差，基建增速预计落在5%~10%之间，需要关注城投融资监管、工程项目欠款偿还等因素对基建力度构成制约。
财力下沉也是一大特点。今年中央财政对地方的转移支付近9.8万亿，比去年增加1.5万亿，同比增长18%，是2012年以来的最高增幅。去年底中央经济工作会议曾提出要推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策，和保基本民生、保工资、保运转。虽然去年财政超收规模大、但基层财政却反映库款紧张，今年重点是将财力从中央下沉至基层，有利于缓解地方政府事权财权不匹配、调动积极性、落实中央各项减税和支出政策。
特点五：扩大留抵退税增加企业现金流
今年两会提出退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，减税约1万亿。总体力度和2019年（2.36万亿）、2020年（2.6万亿）接近，但“留抵退税”首登两会。
什么是留抵退税？据财政部，留抵退税是把增值税期末未抵扣完的税额退还给纳税人。增值税实行链条抵扣机制，以纳税人当期销项税额抵扣进项税额后的余额为应纳税额。其中，销项税额是指按照销售额和适用税率计算的增值税额；进项税额是指购进原材料等所负担的增值税额。当进项税额大于销项税额时，未抵扣完的进项税额会形成留抵税额。
留抵税额主要是纳税人进项税额和销项税额在时间上不一致造成的，如集中采购原材料和存货，尚未全部实现销售；投资期间没有收入等。此外，在多档税率并存的情况下，销售适用税率低于进项适用税率，也会形成留抵税额。
哪些群体受益？据财政部，重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输、软件和信息技术服务等行业留抵退税。此外，对小微企业的存量留抵税额于今年6月底前一次性全部退还、增量留抵税额足额退还。
相比于减税有何好处？①减税涉及利益分配，税率易减难升，持续减税的政策空间有限。相比而言，留抵退税并不改变企业利润和应缴纳税额，因此拉长时间并不影响财政收入，但企业缴税压力更平滑，能缓解短期现金流压力，此次退税直接为企业增加现金流1.5万亿；②放在当前宏观环境下，企业成本高企（进项税高）而销售不佳（销项税低），留抵退税对于保企业生存的意义更突出；③技术研发和设备采购等投资的特点是初期投入大、回报慢，留抵退税降低了初期资金占用，能够激励研发和技改。
特点六：地方专项债未再加量
今年在稳增长、扩基建的背景下，不仅预算赤字下调、地方专项债额度也未继续提高。
首先是中期财政可持续性的考虑。疫情以来我国政府杠杆率大幅升高，去年两会后曾提出要降低政府杠杆率。去年底中央经济工作会议要求财政“更加注重可持续”，今年全国财政工作会议提出“要按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则，确定地方政府专项债券规模。”
其次是眼下政府性基金收入不足。去年国发5号文明确，专项债务限额需要与政府性基金预算收入相匹配，因为政府性基金可视为项目收益不足情况下的劣后偿付资金。近半年来房地产景气下行拖累政府性基金收入、推高地方政府债务率，甚至引发个别地方财政重整风险。在债务率红线约束下，部分地区难以申请专项债券。
此外，地方专项债到期偿付压力在增大。地方专项债创设于2015年、自2018年起大幅扩容，当时发行品种以3、5年期为主，因此未来三年到期压力逐渐增大。今年政府性基金预算预留的4000亿元，一种考虑是为土地出让收入的不确定性留空间、另一种是也可能是为专项债到期偿付做准备。
风险提示
1、地产政策调整不及预期：房地产市场关系到土地出让收入，影响财政支出的最终力度。
2、城投融资监管紧于预期：基建投资有赖于财政出资和财政杠杆，后者面临城投监管制约。
本材料所载观点源自03月14日发布的研报《不同寻常的宽财政》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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