【华泰固收|转债】股指欲静，风格渐动——转债策略周报

张继强     S0570518110002     研究员  

殷   超     S0570119010004     研究员   

张劭文     S0570120070178     联系人 

报告发布时间： 2022年03月27日

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摘   要

核心观点

股市面临的内外宏观环境仍复杂，政策底隐现，但美联储加息、疫情、地缘冲突矛盾仍在，股市缺少赚钱效应、仍在磨底阶段，技术面显示二次探底存在可能。我们建议从风格轮动入手寻找结构性机会，在市场底到来前价值占优、市场底出现后大胆布局成长。转债方面，股市磨底+转债估值趋稳，我们判断后市可能重演以估值分化为特征的结构性行情。操作上，我们继续建议转债保持低配但逢调整小幅补仓。个券选择上，股债性平衡>绝对低价，当然正股是最大加分项。此外，受制于股市表现，近期新券定位普遍不高，投资者收集筹码良机难觅，建议多多关注以新换旧机会。

股市展望：二次探底可能性仍存，市场筑底前价值占优、出现后布局成长

我们对当前股市看法包括四方面：1、基本面需要放低预期；2、政策面继续保持期待；3、资金面已经度过最差阶段；4、技术面显示指数正在等待二次探底。操作上，我们建议：1、风格上，正处于价值和成长切换的阶段。市场二次探底之前，我们预计短期还是价值风格略占上风，比如高分红的部分港股、煤炭、黄金股；市场底筑成后，投资者可以积极布局逻辑坚实的成长股，如新能源、电子等；2、行业上，继续沿产业、主题、政策进行布局，我们仍看好光伏、半导体、军工等板块，而沙特油田遇袭后更要提防成本压力上升的中游制造。

板块配置：聚焦产业、政策和题材方面的个股机会

关注三类方向：第一，聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。包括：1、光伏支线；2、半导体支线；第二、聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。包括：1、自主可控支线；2、基建/新基建支线；3、碳中和支线；第三、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。包括：1、数字经济支线；2、俄乌/中东冲突支线，比如贵金属、煤炭等；3、疫情反复支线。

转债展望：仓位仍不宜大动，择券上寻找债股性平衡和以新换旧两类机会

转债面临环境依旧是：1、股市仍在政策底向市场底转化的阶段，下跌空间有限；2、转债估值依旧保持在18年10月以来85分位水平。但考虑到近期供给快速释放，近期略微下探概率较大；3、今年转债发行人促转股压力和意愿同步增大，条款博弈机会可能增加。后市来看：1、股市磨底+转债估值趋稳，后市很可能重演估值分化特征明显的结构性行情；2、股不动转债也不宜大动，继续保持低配但逢调整小幅补仓；3、择券上，绝对价格不再是第一标准，我们更看重股债性相对平衡的品种，尤其是正股逻辑坚实的个券应成为首选；4、近期新券定位普遍不高，多关注优质新券机会。

上周有2/9家发布预案/通过股东大会，6家通过发审委，1家通过证监会

上周共有2个转债预案公布，分别是兴发集团（28.0亿）、海能实业（6.0亿）；通过股东大会的有9家，分别是长城科技（10亿）、百川股份（9.8亿）、密尔克卫（9.71亿）、永和股份（8亿）、永冠新材（7.7亿）、小熊电器（6.0亿）、中天火箭（4.95亿）、瑞鹄模具（4.4亿）、瑞华泰（4.3亿）；经过发审委通过的有6家，禾丰股份（15.0亿）、九强生物（11.39亿）、巨星农牧（10.0亿）、海优新材（6.94亿）、上能电气（4.2亿）、润禾材料（2.92亿）；拿到证监会批文的有1家，恒逸石化（30亿）。

风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。

上周市场复盘与思考

股市整体企稳，但后半周大宗商品涨价和美联储加息压力拖累股指。盘面上，沪指跌至3212点位，深证成指跌至12073点位，创业板跌至2638点。宏观方面，3月21日国务院常务会议确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排；3月23日，多地发文加快发展保障性租赁住房，有地区提出鼓励开展基础设施领域REITs试点；美国当地时间3月23日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布恢复352项中国商品的关税豁免。海外方面，大宗商品价格再次明显上涨，美国经济正向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎。3月以来，美债期限利差持续收窄，收益率曲线倒挂和美国经济衰退担忧增加。3月25日十年期美债收益率升至2.5%水平。市场方面，上周A股先涨后跌，金融委会议后市场逐渐企稳、但大宗商品持续涨价和美联储官员鹰派表述再次对经济预期和成长股估值造成压制。市场进入筑底震荡期，短期大幅调整概率不大，但盈利下行和外部流动性收紧等压力仍在；近期年报和季报成色将是重要指引，板块间分化或加大。市场交易活跃度稍减，单日成交额回落在9500亿水平附近。上周北向资金净流出近128亿，主要减持白酒股。

板块方面，上周中信一级行业指数煤炭行业领涨，农林牧渔、房地产、有色金属涨幅较大，消费者服务、计算机、电力设备及新能源等板块出现较大回撤。煤炭行业上周领涨，主要因素在当前煤炭供给仍偏紧，且市场中煤炭企业盈利仍高，当前板块估值偏低；煤炭行业也为今年以来唯一正收益的中信一级行业。地产行业在上上周金稳委会议后，市场对地产股债均给予了积极反应，叠加部分城市土拍火热以及部分企业积极筹资行为，地产行业上周涨幅较好。上周消费者服务行业延续回撤，主因在基本面预期继续下降，包括通胀压力和疫情反复冲击等。

产业信息方面，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》发布，《规划》明确了氢能是未来能源体系的重要组成部分，可关注涉及氢能核心技术的细分行业。国家发改委、国家能源局3月22日联合印发《“十四五”现代能源体系规划》，《规划》提出加快推进抽水蓄能电站建设，当前储能领域有不同的处理方式，关注政策有较多支持的细分方向。Pico母公司字节跳动已将公司2022年VR销售目标从100万台上调至180万台，XR设备今年销售量较为乐观，可关注XR硬件产业链公司。3月21日，国家能源局发布数据，其中 1-2月国内光伏新增并网10.86GW，增幅较大。光伏下游需求仍较旺盛，且当前上游硅料仍处于供给偏紧状态，价格短期仍有上涨趋势。但上游仍处扩产期，仍需关注上游硅片价格走势对整体产业链影响。

上周转债指数下跌2.25%，个债跌多涨少。存量方面，计算机（丝路）、有色金属（华友）、传媒（湖广）、医药生物（华森、美诺、华通、寿仙）等涨幅居前；公用事业（联泰、福能、节能、晶科）、轻工制造（万顺）、汽车（常汽、伯特）、电气设备（天合、天能）、化工（恩捷）等跌幅较大。上周转债正股和估值同步调整，且中低价转债估值调整幅度加大。一方面，正股受盈利预期下降和通胀+美联储加息等影响调整；而正股预期下降也带动转债估值调整。近期新券发行提速，上周共有四支转债上市（精装、绿动、华友、丝路），上市定位出现一定分化。华友和此前的通22、隆22等定位依旧较高，而绿动、精装等定位偏低，正股预期一般的品种估值定位出现一定分化。当前仍然存在16只左右待发券，未来一个月仍将是转债供给高峰期，可适当关注优质新券的配置机会。

股市展望

股指目前仍在磨底阶段，政策底隐现，市场底待探，市场热点发散、赚钱效应偏弱。1月以来股市受到多方利空的反复冲击，系统性风险已基本出清，热门股估值、指数技术指标等积极信号均陆续浮现。上上周金融委会议更是向市场传递了维稳意愿，政策底得到确认。但问题是，A股毕竟还有浓厚的资金市特征，今年一季度公募基金销量远不如预期，增量资金不续就难以驱动市场持续上涨。而且经过几轮机构多杀多，投资者也早从“牛市思维”切换到震荡市思维甚至是弱市思维，市场信心重塑还需要时间。历史上，几次大的政策底之后往往还有市场底，市场底往往具有流动性萎缩、估值底部、机构低仓位、产业资本增持等典型信号。

简言之，当下股市特征可归结为：1、赔率改善，政策信号转暖，成长股等风险有所释放；2、胜率还不高，美联储加息等担忧仍有待落地，市场缺少赚钱效应，一季度盈利大概率表现不佳，交易估值和业绩都有瑕疵，贸易摩擦、地缘等风险仍存；3、扰动仍多，主线不清晰。

股市在磨底阶段，反而给了投资者更多的思考和决策时间，尤其是当下的股市风格已经达到19年初以来最均衡时点。暂时看，市场短期难以快速迎来系统性机会，但系统风险有所释放之后，适合开始关注风格选择并挖掘结构性机会。此时我们有必要对股市风格再作一次讨论：

首先，什么是股市风格？股市风格就是按某种逻辑体系划分的股票群体，更直白的说就是具有共性的股票组合。当然，不同机构、不同投资者出于自身习惯划分依据也不同。市场主流分两类：第一、根据股票多因子模型来划分，例如每股收益、净现金流、市值规模、PB/PE/PEG等估值指标进行10档或5档分组，显然这种方法受财报影响很大，也就很容易出现漂移（上一期为A风格，新一期为B风格）；第二、根据行业、商业模式、产业链等基本面特征来划分，譬如中信风格就将所有股票分为周期、金融、成长、消费和稳定五类风格，相比之下该划分方法更稳定但缺点是难有统一的量化标准，经验规律就不容易完美复制。

那么，风格驱动的本质是什么？其实就是股息折现模型（DDM）。有经验的投资者都知道，研判风格和研判行业有本质的区别。投资者对风格的研判更多基于宏观环境、投资者行为和资金面等因素，而对产业的研判出发点则是景气度、技术革新甚至是短期事件等较为微观的要素，这就导致风格研判一般要先于行业研判，A股策略研究也自然区别于单纯的行研。目前市场主流的风格判断大多基于股息折现模型（DDM），借此我们就可以将市场风格驱动因素总结为盈利（决定股息和业绩增长）、流动性（决定无风险利率、加杠杆的空间）、风险偏好（决定股权风险溢价）、商业模式（决定现金流、再投资率、Beta）等因素。进而我们就可以根据各因素的边际变化推测可能的风格演化路径：1、不同群体相对盈利+长短端利率变化决定风格轮动方向（谁占优？）；2、宏观流动性、股市流动性则决定风格轮动节奏（“一枝独秀”还是“百花齐放”？）；3、政策面、风险偏好则决定了风格表现空间（能涨多久、能涨多高？）。

综上，我们就很容易根据核心驱动力对历史上各个阶段的风格轮动进行划分，并可以结合其他因素去判断未来一段时间内可能占优的风格群体。考虑到A股大小盘风格漂移现象较为明显（小市值突变为大市值的案例太多），所以在此我们采用“成长-价值”的划分逻辑。简单回顾下过去10年股市风格轮动的脉络：

第一、成长明显好于价值。譬如2013年，创业板经历连续两年低迷期基本已无空间再跌。再加上当年又遇钱荒、IPO停发、白酒塑化剂等事件，主板进入相对低迷期。投资者重视动态估值，大幅杀跌后的科技成长品种即便以中性预期估算当时也普遍在10-15倍PE TTM。随后由于移动互联网的兴起，TMT板块整体大涨，医药和可选消费也远超金融地产；再譬如2020年，新冠疫情冲击之下国内外央行纷纷释放流动性呵护市场。政策方面，2月再融资条件放宽、7月创业板开启注册制，中小创生存环境好转，在复产复工中的业绩弹性好于主板。最终价值股中只有白酒跑赢指数，而电子、新能源等科技成长股普遍收获近五年最大涨幅。事后看，2020年就是在流动性+政策双重驱动下成长战胜了价值。

第二，价值明显好于成长。譬如2011年，国内外宏观环境都不佳，通胀久高不下，多次升准加息。银行业绩短暂回升，电子股却业绩不及预期，价值股整体跌幅远小于成长；再譬如2012年，同样是经济形势不好+政府换届之年，机构投资者更注重个股业绩，相对稳健的大蓝筹好于中小创；还有2016年，是黑天鹅事件频发的一年，英国脱欧、特朗普上台等。从盈利来看，中小创好于主板，但大多数在前两年都已充分实现，投资者主要关注高ROE或ROE边际改善逻辑。而价值股直接受益于供给侧改革，在资产比价上实现翻盘。随后的2017年延续了2016年的逻辑，但强监管+外资流入的背景下驱动力从盈利质量转为流动性+风险偏好，带动价值股又一次战胜成长。

那么实战中如何进行风格研判？我们认为不需要构建复杂的模型，简单分析四个方面即可得出基本结论：第一、对经济转型和产业发展的预期。当投资者对经济转型越乐观、产业选择越多时，自然是有增长潜力、业绩弹性更好的成长风格占优；第二、风险偏好的合力，主要看国内政策、国外环境。国际环境稳定、外围市场趋势向好且国内政策整体偏松时，作为新兴市场的A股容易流入“热钱”，成长股容易占优，反之则是更具备避险属性的价值股占优；第三、信用环境、利率水平往往是重要的观察信号。无风险利率下行+新增社融超预期常常是股市出现戴维斯双击的前兆，成长股一般对此更加敏感，甚至会提前兑现；第四、估值比价带来的高低切换。即便各方面因素都向好，但某种风格整体估值已明显透支未来涨幅时，高低切换逻辑将占主导。

策略方面，股市还未达到“最佳击球点”，二次探底可能性仍存。市场底到来前价值占优、市场底出现后大胆布局成长。股市四个面，分别来看：

第一、基本面需要放低预期。3月内外环境都发生较大变化，开门红之后遭遇倒春寒，表现有三：1、深沪、吉林等地疫情反复且仍未清零，对经济的冲击仅次于2020年初；2、俄乌冲突继续发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增。而且近期胡塞武装袭击沙特油田还会强化油气涨价预期；3、房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻。此外，资本市场波动对实体还有一定负反馈。

第二、政策面继续保持期待。目前导向上几个利好：1、上上周金融委专题会议，政策底成为市场共识；2、受制于国内外环境，后续经济压力仍大，稳增长的政策取向不会改变。国内货币政策继续以我为主，仍处于放松窗口期。

第三、资金面已经度过最差阶段。年初以来大多数基金产品都遭受深幅回撤，2月基金销量几乎是历史同期最差水平。但向后看，多杀多、高估值等风险基本出清后，投资者心态趋于稳定并陆续有积极变化：1、产业资本增持、公司回购股票案例不断增加，美的、顺丰、恒瑞等陆续提振市场信心；2、公募基金净值稳定，头部私募产品仓位达到历史低点。

第四、技术面显示指数正在等待二次探底。从四种指标来看：1、以均线为代表的重叠指标显示，指数已经低于平均持仓成本3-5%；2、以ADR为代表的趋势指标显示，指数尚未结束下跌趋势但趋势强度已经明显减弱，再次大幅深跌基本可看作尾部风险；3、以MACD为代表的量价指标显示，指数还未出现中等级别以上的背离，出现二次探底可能性较大；4、以ATR为代表的波动指标显示，股指波动已进入收敛阶段，继续演绎震荡走势是最可能情景。

操作上，我们从两方面给出建议：1、风格上，政策底之前价值股确定性占优，增长底之后成长股更优，二者之间则是成长股赶超价值股的时段。市场二次探底之前，我们预计短期还是价值风格略占上风，譬如低估值的港股高分红品种、煤炭股、黄金股等，但市场底筑成后，经济转型、产业升级还是主旋律，投资者可以积极布局逻辑坚实的成长股，如新能源、电子等；2、行业上，继续沿产业、主题、政策进行布局，我们仍看好光伏、半导体、军工等板块，而沙特油田遇袭后更要提防成本压力上升的中游制造。

行业配置方面，我们建议：

一、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。

1、光伏支线：N型电池、跟踪支架、组件；

2、半导体支线：国产芯片、IC设计、SiC；

二、聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。

1、自主可控支线：基础软件、服务器等基础设施、网络安全；

2、基建/新基建支线：新型电网、充电桩、智慧城市；

3、碳中和支线：氢燃料电池、加氢站、燃气、环保设备；

三、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。

1、数字经济支线：XR硬件产业链、DDR5、MiniLED、机器视觉、智能座舱(HUD/天幕)。

2、俄乌/中东冲突支线：贵金属、焦煤、油气资源、军工主机厂、农产品等。

3、疫情反复支线：疫苗研制、检测试剂、防护装备。

转债展望

本周我们关注如下话题：

近期转债估值变动情况如何，有哪些新的变化？

上周转债估值受正股调整影响再次下降，但整体性价比仍不算好。我们分别从四个维度审视当前转债估值：第一、绝对价位回调较快，当前回落至117元附近，处于2021年10月水平。受近期股市拖累，转债价格中枢继续下降。从细分结构来看，近期110元以下和130元以下转债数量持续增加，对应高价转债大幅减少。目前130元以下转债占比已达到21Q3水平；120元以下转债也达到2021年10-11月水平；第二、隐含波动率上周回落，整体在2017年后92%分位。转债在2月估值下行后，转债估值随股市变动出现小幅波动，当前再次回到今年底部水平，但从历史比较看依旧不低；第三、平价VS平价溢价率视角看，高平价转债快速调整，中低平价转债的溢价率回到2021年11月水平。

转债估值仍有下降压力，近期逐步进入调整的第二阶段，即中低价转债的估值调整。3月前，转债估值调整主要来自高价券。一方面，赎回品种数量和预期增加，引发高价转债估值快速下调；另外，股市多杀多过程中，“抱团”机构品种下跌较严重，进而带动转债估值调整；从投资者行为看，“固收+”赎回和转债集中调整增加止盈诉求，也对应高价转债出现较大估值调整。机构中高价转债仓位出清较快，因而3月后高价转债估值逐渐企稳。而近期转债估值调整更多集中在中低价品种上。也就是说，中低价转债在价格调整后也并非“安全”，正股预期和估值的不匹配是导致继续调整主因。从股市来看，基本面盈利压力加大，中游制造、消费链中竞争力偏弱的公司抵抗通胀和需求减弱的能力不强，正股收益预期下降；对应到转债估值，自然也存在下行压力。而从投资行为看，高价转债大幅出清后，再审视中低价持仓券则显得更重要。

后续转债估值将如何变动？整体仍有压力但短期大幅调整概率降低，更可能在股市磨底期间消化估值，个券之间的估值分化或将再次拉大。从当前转债估值水平与正股预期匹配程度看，转债性价比仍不算好，转债估值仍存在一定下降空间。参考2020年5月期间的转债估值调整过程（详细可参考2月19日周报《左右交界之际，聚焦数字经济》），当时转债估值调整至历史中枢水平附近，多数转债性价比也回归合理水平。当然，经历前期快速调整，转债整体压力已有显著释放，加之金融委会议稳定市场情绪，再次出现短期转债估值大幅调整的概率不高。

我们之前提到四种股市回归方式：1、股市大涨中消化高估值；2、一级供给打压二级估值；3、赎回压力倒逼个券估值回归；4、机构遭遇赎回或对股市预期修复导致转债压缩估值。目前看，股市暂时企稳并进入底部震荡后，理财子赎回等压力仍存，预计估值仍有小幅压缩空间。当前转债市场中，对正股基本面和转债性价比的要求增加，对于正股预期下降或不确定较大的品种，应及时调减仓降低风险。

策略方面，仓位上股不动转债亦不大动，择券上寻找债股性平衡和以新换旧两类机会。转债当前面临的变化不大：1、股市仍在政策底向市场底转化的阶段，继续下跌的空间理论上已经有限。当然，近期指数可能迎来二次探底，但预计不会对转债投资者的预期造成冲击；2、转债估值依旧保持在18年10月以来85分位水平。债基赎回对转债的冲击基本结束，多数转债基金净值已经止损回升，转债投资者心态趋稳。但考虑到近期供给快速释放，我们仍认为近期略微下探概率较大；3、今年正股盈利压力增大、近期股市走势偏弱，转债发行人促转股压力和意愿同步增大，条款博弈机会可能增加。我们对后市的看法不变：第一、股市磨底+转债估值趋稳，后市很可能重演估值分化特征明显的结构性行情；第二、股不动转债也不宜大动，继续保持低配但逢调整小幅补仓；第三、择券上，绝对价格不再是第一标准，我们更看重股债性相对平衡的品种，尤其是正股逻辑坚实的个券应成为首选；第四、受制于股市表现，近期新券定位普遍不高，可能成为近三年转债投资者收集筹码最舒适的供给旺季，建议多多寻找以新换旧的机会。

本材料所载观点源自03月27日发布的研报《股指欲静，风格渐动》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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