投资 | 2020年投资主题与机会

当前有许多因素具有从根本上重塑未来十年投资格局的潜力。在经历过2000年代的9/11事件、“科技泡沫破灭”和全球金融危机之后，2010年代的缩减恐慌（taper tantrum）、极端政治和贸易战看上去似乎温和了许多。然而，当前投资者面临的重重难题却与温和沾不上边：超过五分之一的全球债券为负收益、发达经济体顽固的低通胀率、中央银行缺乏刺激增长的手段、贫富差距加剧、以及居高不下的公共负债水平。此外，气候变化的影响日益凸显，2018年官方二氧化碳排放量又创新高，与气候相关的行动主义正在兴起。变革已迫在眉睫，投资者需要为此做好准备。

防患于未然

我们鼓励投资者明确自身的投资期限，为商业环境的非典型性变化做好准备，并抢占气候变化的先机。这些都需要对相关风险和机遇的发展走向有清晰的理解。

对大多数投资者而言，需要将关注重点从当前事件（如地缘政治风险、经济增长放缓等）转移到全局问题上，如可能发生的经济制度变化、不断变化的经济结构趋势带来的影响、以及市场对环境、社会和治理（ESG）问题的日益关注，尤其是气候变化。

要将这些问题按其发展阶段协调制定应对方案并非易事，但对未来的成功至关重要。

您的投资期限是多久？

投资者必须明确自己的投资期限。投资期限较短的投资者需要更为审慎地关注市场和流动性风险。而投资期限较长的投资者则需要卓越远见，理解经济结构趋势变化及其对市场的影响。

投资者的首要风险是无法实现投资目标。情景测试可以对投资期限内特定环境下的风险进行评估，有助于识别潜在缓解措施，是战略投资流程的基石。

回溯过往，之前十年是相对比较“宽松”的投资环境，股票和债券市场快速增长，带来了丰厚的收益。量化宽松政策（QE）抑制波动，所以这一时期的市场风险远低于21世纪初那十年。但这样的稳定也会催生不稳定性，市场在经历长时间的大幅上涨之后，晚周期风险与日俱增。现在是需要坚持多元化投资的时刻。

大多数投资者都承认股票和债券无法再复制过去十年的辉煌战绩。发达市场的债券收益率极低甚至已呈负数，且缺乏下行保护，一旦通胀抬头则会雪上加霜。股票市场估值已经不低，并且很容易受到晚周期经济形势的负面影响。

我们仍建议配置限制较少的投资策略，从而善加利用市场错配。此外，与广泛市场指数相关性较低的投资策略也可能蕴藏机遇，如价值型股票、对冲基金、实物资产和新兴市场。

随着投资期限延长，政策风险也会相应增加，包括：央行刺激增长的能力下降、未来政策组合中可能的财政刺激、需要制定气候政策应对不断证实的气候变化和日渐兴起的行动主义、企业需要越来越多的社会经营许可，贫富差距和持续紧张的全球局势等都会产生政策问题。以上种种表明，未来很可能会发生巨大的政策和监管变化。

投资期限较长的投资者需要更深入地考虑经济结构趋势的影响，那些强大的变革力量正在改变全球经济格局和我们的投资方式。人口结构变化是数十年来利率不断下降的原因之一，并会继续影响未来几十年的经济增长率。科技和人工智能已经使投资流程、超额收益、产品设计和销售发生了翻天覆地的变化。作为名副其实的“自然之力”，气候变化的影响将远超上述的风险，可能导致严重的生存环境风险和资源短缺问题。

除了人口结构变化之外，经济结构趋势也不是按照预期的线性发展。市场情绪峰谷交错，为灵活的动态投资者创造了机会。从这方面来看，长期投资其实就是一系列短期投资的结合，符合经济结构趋势的投资意味着要在把握长期方向的同时，在条件适合时适当地关注短期机会。

较长的投资期限意味着更为宽松的流动性限制，更有助于投资者在公开和私募市场找到顺应经济结构趋势的主题投资机会。

商业环境的非典型性变化

投资者必须及时适应多变的大环境。我们已经看到了新的非银贷款人的出现，被动投资、因子（factor）投资和交易所交易基金（ETF）的兴起，个性化储蓄以及全球贸易关系的断裂。 

展望未来，我们认为以下两种趋势尤其容易受到变革的影响，涉及的投资者必须为这些商业发展的非典型性变化做好准备：

1.央行通过购买资产来增加流动性、刺激经济增长，同时抗通缩的举措很可能得到财政刺激的支持；

2.由于气候变化，应对对环境破坏的担忧而出台的法规将逐渐增加。

其中的难题在于，在许多发达市场国家中，过去十年采取的货币政策效果已经达到了极限。央行一直将低利率和资产负债表扩张作为引导经济的手段。但2008年以来，由于量化宽松政策，央行资产负债表已经增长到了史无前例的水平。随着发达经济体的利率不断降低甚至达到负利率，货币政策开始面临局限性，并且引发了对未来经济形势的担忧。

近年来在政治范畴内，财政赤字似乎变得更容易被接受，美国在共和党执政下的经济扩张过程中赤字就达到了一万亿美元。央行通过增加货币供给直接提供资金支持政府赤字，从而在不提高税率的前提下实现财政刺激，这样的货币政策和财政政策可以整合为“现代货币政策”，从本质上消除两者的独立性。

有批评称这样会导致高通胀率，削弱央行独立性带来的好处（过去在防止党派经济政策或未经思考做出的反射性政治（knee-jerk politics）方面发挥了很大作用），并造成资本错配。但支持者则认为可以采取抵消措施来减少这些风险。

在财政刺激的大环境下，评估投资组合对意外情况的抵御能力就变得更为重要，比如预料之外的高通胀情景可能凸显了大宗商品、不动产和通胀均衡投资的吸引力。而其它国家的财政刺激会削弱美元价值，对此，货币对冲（如黄金）的价值就会上涨。

除了预防通胀之外，防御型投资组合还需进行多元化配置对多重冲击进行保护。发达市场中以政府债券为代表的传统防御型资产的价值已经被高估，受限较少的投资者可以考虑定价更具吸引力的防御型资产类别，如资信可靠的浮动利率资产和结构化信用产品，或者干脆持有现金。 

事实证明当前的法规监管并不足以解决气候和社会变化问题。虽然弗里德曼说“企业的最大目标就是最大化股东利润”，但现在消费者开始愈发意识到企业对环境和社会的影响，并对此施加压力。在社交媒体的帮助下，消费者逐渐了解公司在这些方面的负面外部影响，并反思自己的消费观。未来，越来越多的公司运营需要展示其为美好世界做出的贡献，从而争取来自消费者、投资者和广泛利益相关方的社会经营许可。

2019年8月，美国商务圆桌会议（US-based Business Roundtable）发布了一份经过大幅修订、纳入更广泛公司利益相关方的企业治理原则，181名CEO签署了该原则声明。在支持企业重要贡献的同时，该文件指出“如果公司无法意识到我们体系的成功需要依赖包容性的长期增长，人们会对大型企业在我们社会中起到的作用提出合理质疑。”不与时俱进的公司就会被淘汰。这也是构建投资组合时应当评估的一项风险，进一步帮助投资者将资产配置给具有更高ESG评级的投资策略。

抢占气候变化的先机

对长期投资者而言，气候变化是一个会造成长期后果的长期问题。我们认为其对投资者的风险很明确，并且近在眼前。虽然气候危机的实际影响可能不会在投资者的投资期限中显现出来，但无论最后的实际影响如何，与之相关的气候政策很可能在更短的时间内影响到投资组合。

气候行动追踪组织（Climate Action Tracker）在2019年9月的最新报告中指出，如果依照当前的政策，到本世纪末全球气温上升将超过3.2⁰C，这意味着全球治理机构声称的“将全球变暖限制在2⁰C以内”的目标与当前政策环境下可能的最终结果存在差异。鉴于全球绝大多数领导人已就需要采取的相关措施达成一致，气候变化影响的明显证据不断增加，我们预计将会有更具针对性的政策出台以达成预期目标。

环境相关政策和目标的统一可能不会一帆风顺，但某些政策反应不可避免，并在短期内对碳排放密集型的企业和行业带来显著风险。我们认为这一点还没有完全反映到当前的估值中去。

最有可能颁布的政策包括：增加可再生基础设施开支、可能导致能源生产商部分石化燃料资产滞销风险的碳定价、提高航空税费、以及限制内燃机车辆。

从更广泛的角度来看，随着消费者和其他利益相关方展现出通过改变行为来减轻环境影响的意愿和能力，加之他们在政治方面的日益活跃，我们预计对于任何行业中无法做到这一转变的企业，他们的社会经营许可（以及最终的营收）都将岌岌可危。

投资者会发现他们将面临越来越大的压力去了解和解决环境对其投资带来的影响。尽管众多投资者已经认识到气候变化并在自己的政策文件中有所提及，但在投资组合中采取实际行动来应对气候变化问题的进展则要缓慢得多。我们建议所有投资者都对自己的投资组合开展碳排放分析（无论何种形式），作为气候政策风险广泛评估的一部分，然后制定方案来与全球气候目标保持一致。

纵观今后几年的政策形势，气候变化给投资组合带来的实质和人员风险会更为广泛和复杂，甚至可能要严重得多，尤其是在政策反应趋缓的情况下。美世最新的气候变化研究强调了如果全球变暖达到3⁰C或4⁰C，导致的实质损失和投资风险会大幅增加。

气候变化对某行业或领域（而非资产类别）的预期收益的影响最显而易见，并在未来十年缓解气候变化措施最集中的“2⁰C情景”中最为显著。对投资者而说，在最极端气候情景中保护收益率、并在转型中提升收益率的最佳方式，就是在有机会获得低碳转型（LCT）溢价的可持续或低碳策略上进行投资。

任何类型的气候转型都需要在基础设施上大幅投入，这会为实物资产的投资者带来机遇。要想将世界的能源供给从以石化燃料为主转型为以可再生能源为主，需要建立风力发电站、水力发电站、太阳能发电站等新设施，并投资开发可以改进能源存储以及克服可再生能源对天气依赖性的新型技术。这些都将需要通过股票市场和债务融资，可能会促进新兴绿色债券的扩张。

对实物资产投资者而言，其中不仅有机遇，同时也存在挑战。在显著变化的环境下，现有实物资产的稳定收益将受到影响，为温和气候而建的老旧基础设施可能需要翻新，否则收益会大幅削减。

据政府间气候变化委员会（IPCC）估计，全球气温每上升一度，就会导致约7%的全球人口的可再生水资源减少20%以上。某些情况下，这种资源紧张需要在基础设施方面做出反应（如建造海水淡化工厂），但更多情况下，会增加对高效用水技术的需求，并导致某些用水密集型活动的地点迁移。

此类资产为投资者在低碳经济转型期间提供了具有通胀敏感性和气候弹性的丰厚收益机会。通过积极投资来推动低碳转型，投资者能提高转型成功的可能性，更有机会成为“未来的创造者”。

2020年主要建议

采取行动

变革已迫在眉睫，投资者需要为此做好准备。投资者必须明确自己的投资期限，为商业环境的非典型性变化做好准备，并抢占气候变化的先机。我们罗列了许多可供投资者参考的机会，其中的主要建议包括：

• 我们仍建议配置限制较少的投资策略，从而善加利用市场错配或长期经济结构趋势。这些机会同时存在于公开市场和私募市场。

• 与广泛市场指数相关性较低的投资策略也可能蕴藏机遇，如价值型股票、对冲基金、实物资产和新兴市场。现在需要坚持多元化投资。

• 投资者应当重新评估其投资组合对于“通胀意外”情景的抵御能力，往往这样会发现大宗商品、实物资产和通胀均衡投资的吸引力有所提升。

• 企业和资产所有人面临越来越大的社会压力，迫使其考虑更为广泛的利益相关方，进一步促使投资者配置具有更高ESG评级的投资策略。

• 许多市场中的传统债券价值被高估，受限较少的投资者应当考虑资信可靠的浮动利率资产和结构化信用产品，或是现金。

• 我们建议投资者开展碳排放分析，然后制定相应方案来与全球气候目标保持一致。

我们在身边看到的全球经济、政治、社会和环境变化趋势，毋庸置疑都会影响投资组合，需要探究的是其会在什么时候、以什么方式发生影响。这些变化的发生都只是时间问题，我们需要做的就是防患于未然。

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