投资 | 私募二级市场
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语
在过去的二十年里，私募二级市场已经显著发展成熟，并从一个缺乏流动性和大幅折价的细分板块进化成一个具有稳定交易量和无数参与者的功能性市场。如今，私募二级市场已成为私募板块内资产类别中一个重要的主流组成部分，具备较有吸引力的风险调整后回报以及防御型（Defensive）资产特征。
什么是私募二级市场？
从历史上看，私募二级市场一直专注于购买私募市场基金中现有的有限合伙（“LP”）权益（单个基金LP权益或具有多个基金LP权益的多元化投资组合）。和私募基金认缴投资（primary commitment）不同的是，后者是在基金成立之初并进行任何底层投资之前并作出的。
在二级市场交易中，买方获得卖方在基金现有资产中的权益，以及卖方履行未认缴承诺资本的义务。
私募二级市场随着时间的推移已经演变成包括许多不同类型的交易和结构，包括同对基金投资“装订”在一起的交易，普通合伙人（GP）分拆，基金重组，普通合伙人领导的对LP权益的投标要约，以及有限合伙权益。此外，复杂和创造性的交易结构在二级市场上继续变得越来越普遍，包括对卖方的延迟付款，优先的分配模式（distribution waterfalls）和其他机制。
二级市场的规模
二级市场起初被主要视为与财务困境相关的投机市场。然而，它已发展成为许多私募市场投资者（包括买卖双方）的重要投资组合管理工具，如下所述。二级市场已经发展成为一个活跃、动态并涵盖所有私募市场策略的一个市场，包括私募股权，房地产，基础设施，不动产和信贷。
此外，随着对中介和顾问的使用日益增加，市场变得更加高效。但尽管以一定速度增长，二级市场交易仍仅占全球私募市场管理资产的一小部分。2019年，二级交易量达到约880亿美元，¹不到所管理的私募市场总资产6.5万亿美元的1.5％。²
私募二级市场卖方的动机
投资者出售私募市场权益的原因有很多。在过去十年的经济增长中，出售权益的主要理由是积极的投资组合管理；但卖方也可能受到流动性需求的推动而出售私募市场份额，特别是在市场陷入困境的时期；或为了减轻私募市场投资组合的行政负担。尽管在二级交易中的卖家一般是有限合伙人，但普通合伙人自身也开始越来越多地利用二级市场作为产生流动性或为自己的投资组合获取资金的途径。2019年，由普通合伙人牵头的交易总额约为260亿美元，占二级市场交易总额的30％³。
1
投资组合管理
资产配置调整
减少对特定年份，投资策略或管理人的敞口
管理投资组合现金流
退出/减少对表现欠佳的基金的敞口
将私募市场投资组合重点放在核心管理人上
2
对流动性的需求
从表现良好的基金中获利
私募投资以外的流动性需求
私募市场投资组合中的变现速度比预期慢
退出私募市场
3
行政管理需求
减少普通合伙人关系的数量
取消不再有帮助的“尾部”基金投资
有限合伙人内部的变化（例如公司兼并或整合）所致
投资私募二级市场的原因
私募二级市场交易的特征为私募市场投资组合提供了直接投资于私募市场基金无法提供的许多好处。因此，机构投资者在二级市场进行投资的需求十分强烈。Greenhill估计，截至2019年底，专注于投资私募二级市场的未投资金超过1500亿美元。此外，截至2020年1月，市场上规模前五的二级基金正在积极筹集的资金总额达430亿美元。投资者有兴趣购买私募二级市场权益的多种原因。
1 | 减缓J-曲线效应：购置更接近于实现增值和退出时点的成熟投资组合，可以提供更快的流动性，从而降低风险资本。此外，私募二级市场投资减轻了在直接进行基金投资时出现的一些费用拖累。 |
2 | 减少盲池风险：根据私募二级市场交易的投资性质，大多数底层资产在投资时通常是已知的。 |
3 | 增强多元化投资：私募二级市场交易使投资者能够投资于不同成立年份的基金来“填充”投资组合。 |
4 | 加速敞口建立：与经过多年所实现的一级市场私募投资相比，通过私募二级市场投资可以更快地在私募股权板块中部署资本，从而可以加快在该资产类别实现目标配置的速度。 |
5 | 提前实现收益：由于进入时点较晚，私募二级市场投资通常比基金直接投资更快地将现金分配给投资者。 |
需要考虑的可能风险
除了私募基金直接投资固有的风险外，进行私募市场二级投资还涉及其他交易问题和风险。
鉴于进入基金的时点较晚，私募二级市场买方可以了解该基金现有的投资组合持有情况，与投资于盲池基金相比，这需要额外的尽职调查。除了评估普通合伙人的未来投资能力之外，私募二级市场买方还必须分析基金中现有每个标的公司及各自的表现，估值和前景。
此外，作为尽职调查过程的一部分，买方还必须分析该基金的协议及其年度报告和财务报表。所有交易都必须遵守基金现有合伙协议的要求，包括获得普通合伙人的同意，在某些情况下还必须遵守其他基金投资者的拒绝权。对于投资于私募二级市场基金的有限合伙人，其他风险考虑还包括投资组合构建和杠杆。
实施建议
有多种方式可以将二级市场实施到私募市场投资组合中。例如，机构投资者可以通过专门的私募二级市场投资管理人直接或间接地寻求二级市场交易。
超过85％的私募二级市场基金买方是专业的私募二级市场基金。面对与此类专业基金管理人竞争的挑战，其他私募二级市场买方仅限于一些最大的机构类有限合伙人，家族办公室和母基金管理人。此外，许多投资者采用多种混合方式寻求私募二级市场投资机会，例如投资于私募二级市场基金管理人并建立关系，然后面对有吸引力的投资机会时自行开展投资（或与管理人共同投资）。
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