投资者是否应该继续配置系统性主动低波动率股票？

失望的十年

十多年来，为了提高风险调整后回报¹，美世一直主张在投资者的整体股票投资组合中配置防御性股票策略²。然而，系统性低波动率(目标波动率)策略——一种流行的低成本防御性股票策略类型——的主动回报率在过去10年里令人失望，这让许多投资者对这些策略的有效性产生了疑问。

虽然一个被动管理的低波动率指数可能适合一些受限制的投资者，但我们认为，主动的目标波动率策略应该仍然是大多数投资者的首选方法。因为主动策略通常能更好地降低投资于该市场的风险³。

低波动性股票策略

自2010年以来的表现

图1显示，低波动率股票指数不仅实现了降低回报绝对波动率的目标，而且与泛股票市场指数相比，它们也创造了较为明显的长期业绩优势。这种优异表现主要是通过在市场下跌期间提供下行保护来实现的，如图2所示。

图1：低波动率股票指数及主动管理型目标低波动率

管理人的风险和回报特征

来源:Mercerlnsight™。该图表显示了截至2019年12月31日的10年期间各指数的年化总收益和标准差。基金管理人回报中值为费前业绩，是基于美世在Mercerlnsight™中的全球和美国目标波动率股票板块的管理人数据。过去的表现并不能保证未来。

图2：低波动率股票指数及主动管理型目标低波动率

管理人在上行及下行市场的超额回报

来源:Mercerlnsight™。图表显示了截至2019年12月31日的10年期间，管理人费前美元回报相对于MSCI全球指数的表现。过去的表现并不能保证将来的结果。

图1和图2同时还显示，主动型目标波动率策略⁴提供了显著下行风险保护、降低波动率和优于大盘指数的表现。然而，在2010年至2020年期间，无论是从累计回报来看，还是在市场大跌期间，MSCI全球股票指数和MSCI美国低波动率指数均跑赢对应策略的大多为主动管理人。

在截至2019年12月的十年中的表现趋势一直延续到2020年第一季度。在发达市场股票市场大跌中，MSCI全球最低波动率指数(2020年第一季度-15.4%)的表现与MSCI全球股票指数(-20.9%)的表现相比较，具有明显优势。虽然与以往的下行市场有相似之处，但本次疫情危机主要是一场健康危机，对全球经济的影响程度是前所未见的。因此，它在市场某些领域的影响与传统经验所预测的不一致。机场和酿酒等一些传统防御性行业的股票表现落后。相比之下，一些(历史上)受整体市场影响较大的，如生物科技和IT股，在2020年第一季度则跑赢市场。

虽然在2020年第一季度的下跌时期，低波动率股票没有提供与以往相同级别的下行保护⁵, 但由于防御性行业整体跑赢周期性行业，因此低波动率策略也提供了一定程度的保护(图3)。同样，主动目标波动率策略的表现在这期间强于大盘，但落后于指数⁶。

图3：MSCI全球指数2020年第一季度行业表现

来源：Mercerlnsight™ 。图表显示了各行业相对于MSCI全球指数的相对表现，使用的是以美元计算的总回报。

为什么主动目标波动率股票策略

表现不如被动型策略?

自2010年以来，无论是从风险还是回报角度来看，大多数主动型目标波动率股票策略都实现了相对泛股票基准的既定目标。然而，主动管理策略需要一定的成本，投资者也可以选择被动型策略，从过去十年来看也获得良好的结果。

低波动率股票有许多固有的风险(图4)，这与该领域的所有投资方法相关。主动型管理人有能力，也被期望能够管理下列风险。相比之下，低波动率指数无法对环境变化作出反应，也无法对市场的结构性变化作出进化反应。主动型管理人为降低下表所列风险所做的决策，是主动型策略在过去较长一段时间内表现不及MSCI全球最低波动率指数的主要原因。虽然以下所列的部分风险在某些时点可能在各类市值加权型指数中普遍存在，但利率敏感性和估值风险，在低波动率指数中尤为明显。

图4：低波动率股票的内在风险

来源:美世

目标波动率主动管理人寻求构建多样化的投资组合，限制对特定股票、行业和数量的过度敞口，并管理低波动率股票所隐含的利率风险。因此，与MSCI全球最低波动率指数相比，主动型管理人倾向于对价值股和小盘股表现出明显的偏好，并低配美国市场。这些主动型管理因素在很大程度上解释了主动型目标波动率策略不佳的原因。图5显示，在截至2019年12月的5年期间，对价值风格敞口最大，并低配大盘股的策略，通常也是业绩表现最差的策略⁸。

图5：不同风格的主动型低波动率股票管理人表现特征

资料来源:StyleAnalytics,Mercerlnsight™。所示的业绩为美世全球目标波动率股票板块的管理人业绩，每位管理人的业绩均与MSCI全球最低波动率指数对照。所有业绩均为费前回报，截止到2019年12月31日。投资组合敞口分布根据截至2019年12月31日的持仓进行计算。过去的表现并不能保证将来的结果。

关于低波动率股票指数的说明

通过本文，我们将MSCI全球最低波动率指数视为被动策略。然而，这在某种程度上具有误导性——我们认为，所有非市值加权指数都是指数形式的主动策略。构建低波动率股票指数的规则需要几个对结果有重大影响的主动决策。特别是对波动率的计算、投资组合的构建和对货币风险敞口的处理差别很大。

在截至2020年6月30日的五年期间，虽然各类市值加权型指数的回报趋近，但低波动率指数则有显著不同(见图6)。在这段期间内，MSCI全球最低波动率指数创造了最好的业绩。我们不认为这是由于优良的指数构建所产生的结果。相反，在这个特定指数中嵌入的市场偏好恰好在过去十年中得到了回报⁹（尽管在下一个十年中它们同样可能面临相应的困难）。MSCI全球最低波动率指数确实拥有历史悠久和广泛使用的优势。然而，将一个指数单一的定位为被动投资方法可能是错误的。

图6：各种全球性和低波动性指数的风险和收益特征

来源:Mercerlnsight™。该图显示了截至2020年6月30日的5年期间各指数的年化总收益和标准差。过去的表现并不能保证将来的结果。

总结和建议

近年来，与低波动率股票相关的一些风险已变得更为明显。利率持续下跌，而全球股票指数在个股和国家层面更加集中，这最终导致了小盘股和价值型股票相对基准的表现不佳。然而，美世认为低波动率股票应继续构成整体股票投资组合的一个部分，该投资组合应包括对各类整体回报驱动因素的多元化敞口¹⁰。

总体而言，尽管近年来低波动率指数的表现优于许多主动策略，但美世仍继续提倡主动策略。这主要是因为我们认为低波动率指数存在固有的偏好，这使得它们在未来的业绩具有不确定性。此外，主动型管理人能够将ESG风险整合至投资流程中，这进一步增加了其吸引力。

注释：

¹lhttp://www.top100fundss.com/2010/09/new-world-order-mercer-offers-its-blueprint-to-cope/

²l投资者可以通过数种不同的方式来实现这类敞口：低波动率股票、偏好质量的股票或多元贝塔策略。

³l值得注意的是：集中性风险、利率敏感性、估值风险和拥挤风险。

⁴l代表业绩为美世全球和美国股票目标波动率板块中投资经理人的中位值回报。

⁵l作为背景信息，在全球金融危机期间(截至2009年3月9日的17个月期间)，MSCI全球最低波动率指数比MSCI全球股票指数高出约10%;在互联网泡沫时期(截至2002年10月9日的30个月期间)，高出约25%。来源:Mercerlnsight™。

⁶l在截至2020年3月31日的三个月期间，美世全球股票目标波动率板块的管理人中位值业绩为-18.9%，相比之下，MSCI全球最低波动率指数的收益为-15.4%，MSCI全球股票指数的收益为-20.9%。来源:Mercerlnsight™。

⁷l关于低波动率股票的利率敏感性的进一步分析，请参见我们2018年的报告《低波动率股票——是时候离开派对了吗?》。https://www.mercer.com/content/dam/mercer/attachments/private/nurture-cycle/gl-2018-wealth-low-volatility-equities-time-to-leave-the-party-mercer.pdf

⁸l由于数据可得性的限制，使用截至2019年12月31日的五年间表现。

⁹lMSCI全球最低波动率的国家和行业限制与“母指数” - 市值加权指数MSCI World挂钩。例如，MSCI全球最低波动率指数的美国敞口（跑赢市场）显著高于主动型策略以及其他大部分指数（例如截至2020年6月30日，该指数的美国市场敞口接近于MSCI风险加权指数的两倍）。

¹⁰l我们建议客户维持的五类敞口是:价值、质量、动量、规模和低波动率。欲了解美世对平衡风格敞口的观点的更多细节，请参阅我们最近的文章:《我如何管理风格敞口？在不确定时期构建稳健的投资组合》。https://www.mercer.com/our-thinking/what-do-i-do-with-my-factors.html

本文作者

Gareth Anderson

美世股票研究专家

如需进一步了解更多关于

系统性主动低波动率股票的相关信息

并为贵公司创造新的投资机遇

敬请长按以下二维码留下您的信息

美世中国财富与投资团队将尽快与您联系

👇🏻

往期精选

资讯

热文

免责声明

我也在看~