大中国的小麻烦

社会主义和市场经济之间没有根本矛盾。问题是用什么方法才能更有力地发展社会生产力。把计划经济和市场经济结合起来，就更能解放生产力，加速经济发展。

邓小平

1985年10月

今年早些时候，我们主张在投资组合中专门配置中国股票，因为其风险调整后收益有潜在提高的可能性。今年年中，中国开始在反垄断、数据安全和教育培训领域进一步强化监管措施。

滴滴出行在未经监管部门批准的情况下进行海外上市，其业务活动遭到严格限制。

教育部进行改革，要求学科类校外辅导的培训机构变更为非营利组织。这将对教育培训行业造成巨大打击，也影响了投资者未来获得的利润。

科技巨头腾讯面临针对其音乐流媒体业务的反垄断行动。随后，官方媒体又发表了一篇措辞强硬的文章，指出有可能将进一步对其电子游戏业务领域强化监管。

电商平台美团面临反垄断诉讼。政府出台的改善送餐员工资和福利的指导意见，对美团造成了一定的影响。

2021年7月，中国股市暴跌，部分导火索就是上述事件。如图1所示，中国离岸股市跌幅最大，而在岸市场跌幅较小。这导致中国股市出现自去年新冠疫情抛售以来最糟糕的月度表现，科技、教育培训和外卖等受监管行动影响较大的行业公司首当其冲。

另一方面，如图2所示，高科技制造业或电动汽车行业等被认为更受市场青睐行业的企业表现良好。

随着越来越多的中国公司被美国列入黑名单，美国和西方盟国指责中国从事恶意网络活动，对海外上市的中国公司施加更多的限制。这些事件让投资者对在中国投资感到有些紧张。地缘政治所带来的尾部风险短期内不会消失。因此，在投资中国市场时，需要选聘专业管理人来应对这些复杂性。

同样，此次下跌对科技股比重较大的离岸股票的冲击远远大于对在岸股票的冲击，突显出投资者尽可能建立广泛的中国股市敞口的重要性。

然而，我们认为出台这些监管政策的主要目的是为了实现中国下一阶段的经济发展。2035年中国经济的远景目标是实现社会主义现代化，人均GDP将翻一番。现阶段的经济政策将关注四个重点，包括：

国内国际双循环

自主创新

生产力

人口增长

为了实现目标，中国政府正积极尝试将资本和劳动力资源从非必需的行业转移至其他有利于社会民生的领域。比如，这一措施使得互联网行业股票价值降低，但使许多有助于国家发展、社会稳定的公司受益，包括先进制造业、为国内消费者的基本需求服务的品牌和具有创新能力的生物技术公司等。

中国过去20年的快速经济增长也带来了许多发展上的不平衡，政府必须解决这些问题，进一步促进经济转型。政府最新的监管举措旨在解决以下重要问题，包括 ：

（1）居民难以承受的高昂房价

（2）子女的教育费用上涨

（3）市场中的限制竞争行为难以制止

因此，所针对的领域是房地产、课外教育培训和科技。

中国处理这些问题的政策方针与西方的典型做法大相径庭，反映了中国公有制经济为主导的模式。过去，政府多次出台类似的法规，调整私营企业发展的方向，并在国有企业内进行了大规模重组。

其中最重大的改革发生在20世纪90年代初，当时中国股市规模较小，未引起国际社会的高度关注。从那时起，私营企业蓬勃发展，企业适应了新的框架和不断变化的监管环境。我们相信，经过一段时间的重新调整，私营企业这次也将继续在中国经济转型中发挥重要作用。例如，就课外教育培训而言，公司必须专注于职业培训市场的机会，这一市场比K-12教培规模更大，但发展水平却更差。从长期来看，培养职业技能，将对生产力增长做出更大贡献。

然而，投资者需要注意的是，政策的要求在短期内并不一定与股东利益相一致，这一现象在其他市场也有不同程度存在。无论公司在哪里经营，总会受到不断变化的消费者偏好和政府政策的影响，而且这些往往是相互关联的。具有前瞻性、管理良好的公司通常能够适应不断变化的环境——包括新冠疫情的限制、向数字商务的转型、消费者逐渐转向环保产品或对技术的挑战等。

也许有人会质疑政府这是干预自由市场和个人选择。但在我们看来，这些有针对性的监管行动并不意味着遏制私营企业。中国的政策制定者充分意识到在未来几十年里，私营企业将是推动创新、发展生产力、创造财富和就业机会的关键引擎。全面打压私营企业不符合中国的长期发展目标。

在2021年7月初股票市场暴跌之后，中国证监会与某些主要的国际银行开了一次会议，就监管的目的和范围提供保证。新华社也传达了类似信息，让我们在谨慎的前提下，有理由乐观地认为，中国的意图不是要从根本上改变私营企业在其经济中的作用。中国的监管格局将不断发展，特别是在监管框架仍相对较新的经济领域。我们相信，中国商业仍然会继续推进对外开放。

随着地缘政治的恶化，双方也加快了金融脱钩的步伐。美国证券交易委员会增加了对中国企业赴美上市的信息披露要求，中国监管机构也加强了对所有在境外上市的中国企业的监管。美国的披露要求与中国法律相违背，中国法律禁止公司共享所要求披露的信息。鉴于最近美国对中国有关恶意网络活动的指控和紧张的台海局势，中美双方和解可能性相对较低。事实上，美国国会也在试图加快中国企业退市的步伐。这表明中美金融脱钩的速度逐渐加快。因为通过海外市场向中国投资的机会正在变少，直接向中国进行投资并合理配置变得比以往任何时候都重要。

过去一段时间，中国政府不断推进医疗体制改革，加强了整个金融科技行业的监管，并且不断遏制过热的房地产市，限制课外辅导市场。监管的严厉程度，尤其是对课外教培的严厉打压，让人感到震惊。这也导致了投资者对中国股市中监管所带来的风险进行了谨慎思考。

从长远来看，最近的行动引发了人们对私营企业未来的担忧。之前较为宽松的监管模式催生了许多全球规模最大、最成功的公司，包括阿里巴巴、腾讯、小米和华为。同时，由于中国的经济面貌已经焕然一新，20世纪末期私营企业蓬勃发展的盛况较难复制。展望未来，中国政策制定者可能会更严格地控制国家的发展方向，而不是如同之前一样先发展、后监管。不过，毋庸置疑的是，私营企业会在促进创新和发展生产力方面继续发挥作用。对于那些了解中国政策和政治形势的投资者来说，我们认为这是一个可以从中国正在进行的转型过程中获得投资收益的机会。了解不断变化的监管框架，适应不断变化的监管制度所带来的机会和风险，也会为主动管理人提供更多超额收益机会。

这就是为什么在今年早些时候，我们建议投资者在现有的资产配置之外，在股票投资组合中设立部分针对中国的投资配置。这有助于战略增持中国资产，而非简单地根据全球标准对标基准行事。近期发生的这些事件进一步强调了进行合理资产配置、选择投资组合的重要性。但我们针对中国的战略配置不会受到近期事件的影响。

从战术的角度（1-3年）来看，我们注意到，股市的下跌使得估值降低，为我们提供了一个更低的切入点。然而，我们并不会急于一时，以便有更多的时间来解决当前的监管问题。因此，我们将按照上述长期战略进行资金配置，对中国在岸和离岸股票进行投资。

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