2022年经济和市场展望

新冠疫情对2020年经济造成了重创，虽然2021年得以修复，但实际复苏并不容易。各经济体的防疫举措重新收紧对2021年第一季度的全球经济增长造成了影响。尽管一些防疫措施仍在实施中，但各地区已开始推进疫苗接种工作，使经济逐步恢复常态。随着经济的重启，之前被控制的巨大消费需求也随之释放，经济活动趋于活跃。虽然供应链危机持续发酵、能源价格攀升和中国经济放缓等情况，导致临近岁末部分经济涨势略有减缓，但我们有信心2022年将迎来经济的持续复苏。

如果说2021年是填补了之前疫情造成的损失，那么2022年将是在修复基础上重新建起高楼。从经济上来说，我们期望全球经济恢复到疫情前水平，甚至赶超之前水平。强劲的收入增长，结合健康发展的消费者经济情况，将促进消费。我们还在投资领域看到了鼓舞人心的迹象，一些企业纷纷投资于资本密集型项目。政府亦未像全球金融危机爆发后那样，大幅收紧财政政策，相反，政府支出和投资持续加大。所有上述因素都为新的一年创造了良好的宏观经济环境。

受基数效应、经济重启物价压力、全球供应链中断及大宗商品价格飙升的影响，通货膨胀直线上升。尽管部分效应从性质上来看属于暂时的，在中长期将逐步消失，但工资增长及对更高通胀水平的普遍预期将对通胀形成支撑。

从通货膨胀的动态角度来看，未来一年是令人期待的一年。虽然我们认为潜在通胀压力将持续存在，但鉴于基数效应，整体通胀率将同比下降¹。从更长期的均值角度来看（忽略基数效应），通货膨胀很有可能将在一段时间内高于以往水平，尤其是在美国和英国，欧元区将逐渐上升至目标通胀水平，日本则会有小幅上升。

2020年，货币政策和财政政策相辅相成，帮助全球经济度过严峻的疫情封锁期。2021年，这种趋势仍在继续，政府加大支出，而央行整体实行宽松政策。随着年末临近，一些央行在其政策目标陆续达成后开始收紧支持措施。英格兰银行尤其坚持紧缩，而美联储则相对均衡（缩减资产购买计划，同时推迟加息）。欧洲央行和日本银行则继续保留其广泛的支持措施。

2020年因疫情而出台的多数应急货币政策措施将在2022年结束，而财政政策将继续提供支持（尽管与2021年相比会有所收紧）。如果沟通得当，将不会对风险市场造成太大影响；若能逐步推行，亦不会对整体经济环境造成影响。

得益于经济的重新开放支持收益增长，且贴现率保持低位(尤其是通胀调整后的实际利率)，股票市场在2021年表现优异。积极的整体表现背后是这一年不断变化的主题，不同因子也发生了许多次轮动。尽管基本形势对收益来说是具有支持性的，然而估值溢价以及显而易见的市场泡沫使得我们对股票市场的整体观点偏中性。我们确实在股票领域看到了价值创造机会，比如新兴市场。

债券名义收益率经历了动荡的一年，2021年年初随着通胀抬头和经济增长加速，债券被大量抛售导致价格下跌。随着不断加剧的供应链压力，以及新冠变异株可能会对消费需求造成潜在冲击，年中债券价格在技术面利好因素和对经济增长的担忧情绪下有所提升。临近岁末，通胀主题成了市场关注的焦点，导致债券再次遭到大举抛售。但从实际收益率角度来看，债券价格并没有下降太多，事实上在某些市场还有所上涨。我们预期随着经济体的复苏以及通胀压力的居高不下，债券收益率将小幅走高（价格有所下跌）。

信用利差²小幅收窄，信用市场在2021年表现平平。收益率的很大驱动力在于久期。投资级企业债久期较长，相对于次投资级企业债来说表现欠佳，后者久期较短且收益率较高。我们对久期的整体前景并不乐观，而对信用利差的前景则相对看好。尽管利差已处于低位，但我们认为随着经济的逐步复苏，以及企业资产负债表的逐渐改善，利差将持续收窄，违约或降级事件的发生会相对有限，从而为信用投资者提供合理的息差持有回报。

2021年，不论是以硬通货还是本币计价的新兴市场债都表现惨淡。前者受发达市场久期抛售的拖累，后者则因美元升值和全球持续上升的通货膨胀率而受挫。我们对本币新兴市场债的前景普遍看好，因为相对于美元而言，本币更为便宜。我们对于硬通货债的利差较为乐观，然而鉴于发达市场的久期风险敞口，整体回报方面则不容乐观。

美元在2021年表现强劲，归功于美国强势的经济增长和上涨的美债收益率。其他主流货币如欧元和日元则表现欠佳。新兴市场货币受疫苗接种缓慢导致新冠疫情控制不力的影响遭到抛售。2021年，全球需求的高涨导致供少于求，大宗商品价格直线攀升。另类资产如加密货币也出现了大幅上涨。我们预期美元相对发达市场货币和新兴市场货币将适度贬值。

金融市场还面临央行的政策风险。例如，当通胀率持续高企但美联储并未加息，那将会导致通胀预期难以锚定，从而迫使美联储大幅收紧政策并有可能导致经济衰退。我们认为美联储正在铤而走险，因为通胀率（以及平均通胀率）已显著提升，经济稳步增长，而联邦公开市场委员会仅对外宣布将逐步启动货币政策的正常化进程。

另一大风险在于变异毒株的出现，使当前疫苗失效，各地区有可能需要重启封锁措施，直到疫苗相应升级。

当前供应链中断危机持续得越久，对整体经济而言风险就越大。有些地区还在限制产能，使得生产制造难以及时完成；运输成本急速飙升，是原先正常水平的数倍；而高涨的消费需求则导致库存水平严重下降。简而言之，供应端无法满足顾客的需求，要周转这些货品又非常麻烦。如此一来，对经济增长造成了负面影响，并导致了通胀压力。虽然在我们看来供应链的畸形发展是暂时的，但其持续的时间可能比市场预期要来得长。

此外，中美地缘政治冲突仍未得到缓解，我们认为这会继续对金融市场构成风险。尽管我们不认为两大经济体之间还会爆发川普执政时期的贸易战，但我们认为科技和地域性军事竞争格局所带来的摩擦会持续存在。两岸关系尤其紧张，这无疑会引发市场波动。总体而言，我们不认为地缘政治的发展会对金融市场形成长期效应，但我们也意识到许多地缘政治因素是难以预见的。此外，中国境内监管力度的进一步收紧也会造成一定风险。

全球经济正在从史上剧烈且严重的经济衰退中逐步复苏。虽然新冠疫情仍影响着经济发展，但相较2020年，其冲击力已经减弱。这一方面是因为在一些较大的发达经济体中，封锁措施的实施是有的放矢，主要集中在服务业；另一方面则是因为许多地区都在大力推行疫苗接种计划，使得住院率、重症率和死亡率开始逐渐稳步下降。

但并非所有地区都能平等地获得疫苗，且步调一致（例如，截至2021年6月30日，美国一半的人口完成了疫苗接种，而日本的接种人口只占到全部人口的12%³，详见图1）。无法普及疫苗的地区只能更多地依赖于严厉的封锁手段来遏制病例的增加，从而导致全球复苏呈分化趋势。像美国、欧洲和其他接种率较高的地区已重新对外开放，有力地促进了经济活动。亚太地区如日本、澳大利亚以及一系列新兴市场接种率相对较低，因而选择重新采取限制措施，经济恢复速度落后于前述地区。

各国央行依旧推行其支持性措施，以维持较为宽松的金融环境。换言之，借贷相对容易，银行和债券市场很乐意提供资金，对商业和消费者情绪起到助推作用。各国政府也持支持态度，出台了许多危机响应措施，如美国的收入支持措施和英国的无薪假措施，直到2021年9月劳动力市场开始复苏，这些措施才逐一结束。

经济的重启（尽管全球步伐并不一致）加上支持性的政策措施，令全球经济在第二、第三季度实现了强劲增长，并有望实现全面复苏⁴。第四季度，随着央行的支持性措施有所减弱、能源价格飙升、供应链紧张、以及中国加大监管力度导致经济增长减速，经济发展势头略微放缓。

2021年的一大主题——亦有可能是2021年的主要市场驱动力之一——是通货膨胀。由于基数效应、消费需求激增、大宗商品价格上涨以及供应链中断等问题一并对商品价格施压，许多经济体（尤其是美国）都面临着通胀率的大幅上涨。

图1 新冠病毒疫苗接种情况

来源：彭博，截至2021年10月26日。

*欧元区为德国、法国、意大利、荷兰和西班牙的平均接种率。

**新兴市场为巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、南非、中国大陆和中国台湾的平均接种率。

新冠病毒疫苗完全接种人数占总人口百分比。数据由彭博新闻社收集自多个来源。由于疫苗数据的报告程序还在发展中，完整人数统计方法可能有所差异，取决于数据来源类型和采用的方法。

我们对整体经济前景持乐观态度。强劲的收入增长，结合健康发展的消费者经济情况，将促进消费。我们还在投资领域看到了鼓舞人心的迹象，一些企业纷纷投资于资本密集型项目。政府亦未像全球金融危机爆发后那样，大幅收紧财政政策，相反，政府支出和投资持续加大。在这一背景下，我们相信全球经济将全面恢复甚至超越疫情前水平。与疫情相关的限制措施和能源价格飙升有可能在长达几个季度的时间内削弱增长，但我们认为在一切常态化后，经济将会恢复增长，各经济体将重回全面复苏的轨迹（详见图2示例）。

图2 发达经济体的复苏模型示例

来源：美世，仅作示例用途。

浅蓝色趋势线表示疫情爆发前的经济水平。灰线显示了GDP的实际路径。灰色虚线显示了经济复苏且并未产生永久性损害的情境。紫色虚线显示了产生永久性损害的复苏情境。蓝色虚线显示了经济水平明显超出疫情爆发前水平。

图3 整体通胀预测

图4 核心通胀预测

图5 增长预测

以上数据为按季度调整的年通胀率。

图3-5来源：高盛。

预测从2021年第3季度开始。

就通货膨胀而言，一部分是由过渡型因素导致的；但当这些因素逐步消退，可能还会出现其他通胀问题需要解决，主要是由供不应求的劳动力市场驱动的工资上涨。我们看到大量迹象表明，企业在招聘方面并不顺利，并正在提升或计划提升薪资水平（详见图6展示的美国劳动力市场紧张与工资压力之间的关系）。更高的工资意味着企业需要提高价格以保护其利润，而这又会导致消费者在工作中要求更高的工资，从而形成了一个自我增强型的潜在物价压力循环。尽管在我们看来这样的环境会持续下去，但我们并不认为通货膨胀会像上世纪80年代那样完全失控（详见图6.1通胀预期较高但大体可控）。当前的通胀趋势与政策有着重要关联，我们将在另一章节专门讨论。

图6 美国劳动力市场

来源：彭博，截至2021年10月26日。

*随机提问：你认为工作机会多吗？找工作困难吗？然后对答案进行汇总并制作相应的指数。透过两种指数的差异了解劳动力市场表现有多好或多坏。

图6.1 美国整体通胀预期，5年

来源：彭博，截至2021年10月26日。

 可持续发展是机构决策的重中之重 

投资者在其股票/基金的选择过程中越来越多地考虑到ESG原则，并对投资组合脱碳做出了长期承诺。金融市场在不断发展，许多注重可持续发展的投资项目无论在私募或公募领域都受到青睐，例如英国政府近期发行了“绿色国债”。尽管我们预期这一趋势将持续下去，并在中期推动重要的探讨和决策，但可持续发展对2022年整体市场走向影响甚微，虽然仍将继续影响投资者的偏好和个股/债券走势。

美国 

美国经济平稳度过了2021年，增长刚超出5%⁵。与其他发达国家不同，美国在联邦层面并未启动大规模的限制措施，而仅在各州和局部地区出台了限制措施。联邦政府着重尽快推广疫苗接种计划，截至2021年10月26日已有大约57%⁶的人口接种了疫苗，使得住院率和死亡率得到大范围控制（详见图7）。

图7 死亡率30天内的变化

以占总人口百分比为单位

来源：彭博。

*欧元区指德国、法国、意大利、荷兰和西班牙。

**新兴市场（除中国大陆）指巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、南非和中国台湾。

继美国民主党在2021年1月佐治亚州的两轮选举中出人意料地拿下两场胜利，尽管在决选中险胜⁷，但其已坐稳参议院。这一结果使得拜登总统得以推进其议程，宣布出台力度空前的财政刺激措施，以加大对人力资本和基础设施的投资。目前，这些措施正在核准实施的最后阶段。

对限制采取更区域化和实用的方式，以及支持性财政刺激和宽松的央行措施，为2021年经济活动的强势发展奠定了基调。之后，继年末数据适度放缓，我们认为美国经济将迎来全面复苏，甚至有可能超过疫情前水平。消费将获得来自收入增长（工作充足、工资上涨）和经济情况优化（高储蓄金额将支持开支）的大力支撑。投资活动亦蓬勃发展，企业在宽松的金融环境支持下，纷纷投资于资本密集型项目，营造了积极的宏观经济环境，尽管政府2021年增加的支出会对明年的数据造成影响⁸。

通货膨胀急速飙升在美国是一个切实的问题，预计2021年末将达到5.6%⁹；如果不计食品和能源这类波动性项目，通胀率将达到4.5%¹⁰（详见图3和4）。很明显通胀率已远超出美联储设定的目标，且不完全是过渡性的。事实上，近期价格压力加宽，通胀篮子里的住房成分亦在上涨。投入成本通胀率也没有下跌的迹象，能源价格上升，工资上涨。企业招聘难度加大，员工大量辞职，无论是在职员工还是求职者都要求企业提供更高的工资（详见图7.1的工资追踪）。值得一提的是，企业表现出将这些投入成本压力转嫁给终端消费者的意愿和能力。我们认为这一主题将持续下去，触发大范围的通胀率上升（尽管我们预测由于基数效应，通胀率2022年很有可能下降）和货币政策的变化。

图7.1 工资追踪

来源：高盛，截至2021年10月26日。

 欧元区 

相比之下，欧元区在2021年的表现逊于美国，主要是因为欧元区推行疫苗接种计划的速度不够快。限制措施不如一年以前那么严格，但还是对经济增长造成了影响。随着接种速度的提升和限制措施的逐步取消，欧洲在夏天终于迎来了经济的回弹，临近年末时略有放缓。

欧洲复苏基金（European Recovery Fund）是欧盟首次通过共同发行债务实现财政转移，为特别需要帮助的国家提供援助（如意大利）。尽管这不大可能成为像美国实行的常规州政府间财政转移制度那样的永久性工具，但确实为未来的危机树立了一个重要的先例，为欧洲央行分担了一部分重压。

2021年标志着德国一个政治时代的终结，德国总理默克尔在执政20多年后告别政治舞台。接下来会发生什么？她的继任者很有可能是社会民主党领袖人物Olaf Scholz，继2021年9月以微弱优势赢得大选后，目前他正在协商组建三党执政联盟。我们认为社会民主党、绿党和自由民主党（默克尔所在党面临失势）的联盟会带来更具有扩张性的财政政策，为整个地区创造出有利的宏观经济环境。然而，我们并不认为这会带来天翻地覆的改变，因为政策相关措施难以在德国议会参众两院获得通过¹¹。

随着欧洲经济体重回正轨，政策组合保持相对宽松， 2022年也必将是发展势头良好的一年。2022年经济增长也许无法全面恢复到疫情前水平，但我们认为会继续复苏。

欧元区也未能躲过普遍存在的物价压力，整体通胀率2021年年底预计达到3.7%¹²（详见图3和4）；如果不计食品和能源这类波动性项目，通胀率预计将为2.2%¹³。这一部分是由基数效应所驱动，而另一部分则归咎于暂时的物价上涨，如能源价格和二手车。整体而言，尽管欧元区的通货膨胀受全球物价压力有所提升，国内的通胀水平很大程度上已经得到了控制，并且没有证据表明有明显的工资增长压力。一如在美国和英国，2022年由于基数效应，通货膨胀将适当减速。

 英国 

英国和其他欧洲发达经济体一样，年初再度实行封锁，春季重新开放。其GDP动态表明，一季度增长缩水5.3%（按季度调整的年通胀率，SAAR），二、三季度分别回升23.9%和6.0%¹⁴（详见图5）。从中我们还能看到很重要的一点：封锁很大程度上会令增长推迟，但不会扼杀增长，尤其当财政政策在应对任何限制措施时都能保持宽松。第四季度，尽管增长率仍为正，但由于能源危机、供应链中断、劳动力短缺和中国增长放缓对宏观经济情绪造成的影响，增长相对减弱。在不久的将来，英国有望迎来全面复苏。

英国的一大不确定因素在于脱欧引起的持续业务中断，企业需要适应新的现状和贸易条款。由于脱欧和新冠疫情爆发发生重合，因此很难将两者彻底分开分析，并对新的贸易关系对英国经济造成的冲击做出准确判断。与欧盟就北爱尔兰问题和运输权所存在的分歧也是不确定性的一大来源，会对贸易造成短期风险。

以消费者物价指数来衡量，英国的通胀水平很高，预计2021年底达到4.5%¹⁵（核心通胀率预计达到3.9%¹⁶）（详见图3和4）。绝大多数工资也出现了上涨，造成了更持久的投入成本压力。脱欧导致欧洲其他地区的劳工无法自由出入英国，以从事低报酬的工作，而英国本地又没有足够的劳动力来填补这些职位空缺，或者求职者的心理价位过高。卡车司机和季节性短工的短缺只是两个例子。工资开始出现上涨时的失业率水平可能比脱欧前要来得高，进一步增加了通胀压力。2022年由于基数效应，通货膨胀应该有所减速，但在我们看来基本压力仍将持续，从而导致货币政策措施的出台。

 日本 

日本的新冠疫情政策与美国、英国和欧洲所采取的措施有所不同，对于出行没有任何限制，只是建议（但不强制）酒吧和餐馆提早结束营业，人们基于疫情趋势对自身行为进行相应调整。财政转移支付也相对有限，在经济衰退期间，货币政策并没有进一步放宽。经济在一季度缩减，二季度适度回弹，而三季度再度缩减。临近岁末，由于新近的重新开放，经济环境转好（详见图5）。

我们预计新的一年将迎来强劲的经济发展势头，高疫苗接种率终于让日本体验到了后疫情时期的第一次消费潮。增长在这之后将稍许放缓，但仍将继续得到强势发展的投资活动和劳动力市场的支撑。日本是唯一一个2022年的发展预期将赶超2021年的主要经济体。尽管如此，日本想要全面恢复到疫情前水平恐怕有点困难。11月19日，日本宣布总额为56万亿日元（约合人民币3.12万亿元）的财政刺激计划，旨在协助疫情后的经济复苏。

和欧洲相同，日本通货膨胀由于全球压力从低位上升，但国内物价压力继续保持在较低水平。整体通胀率略有上升，预计2021年末达到0.7%¹⁷，核心通胀率为0.7%¹⁸（详见图3和4），远低于央行目标水平。我们预期这一趋势不太可能发生变化，并且通胀率会在一段时间内保持较低水平。

 新兴经济体 

中国大陆是首个全面恢复到疫情前经济水平的经济体。和绝大多数亚太地区经济体一样，中国政府对新冠疫情采取零容忍政策，小规模爆发也会触发严格的地域性封锁措施，或多或少对2021年经济增长产生了负面影响。而中国政府在“共同富裕”的导向下，对特定经济领域（科技、房地产、教育）加强了监管力度，也一定程度影响了经济活动的发展。

我们并不认为当前经济增长的适度放缓会延续到2022年年初以后，随着政策措施的刺激性略微加强，我们相信中国经济将会实现复苏。中美贸易摩擦将持续反映在多个领域，我们预计经济和政治脱钩将继续推进。监管风险可能会维持到2022年下半年召开的中国共产党全国代表大会之前。尽管这些举措可能会对特定经济领域带来负面影响，我们并不认为这意味着政策制定者的战略目标有所转移，亦不代表经济发展的重要性被推后。事实上，这些举措的意义在于防止市场力量过度集中，并鼓励资本和劳动力更多地流向可以促进生产率的领域，从而加强经济发展并让中国成为一个发达经济体。尽管这些做法从长期来看会带来积极的影响，对短期而言并非没有风险。

同样的，对房地产行业的整改也被视为减轻经济脆弱性的一种做法。一线城市房价令人望而生畏。2020年下半年出台了对地产开发商借款设限的“三条红线”严格法规，促使房企全力降杠杆，导致部分房企陷入困境，并令新建楼盘和住宅成交量的增速整体放缓。考虑到房地产对中国大陆GDP增长的直接和间接贡献率约占30%，这些举措对短期内的经济增长造成了一定影响。然而，政策制定者正在竭力遏制房地产失控，2021年下半年敦促银行放松对购房者的放贷标准，而对地产开发商则继续保持收紧。照目前来看，政策制定者有可能打算将负债压力从高杠杆的地产开发商转嫁给购房者，与此同时，严防房地产泡沫。由于房地产板块需要达到多重、互相牵制的目标，存在一定的政策失误风险。不过，在我们看来，鉴于银行资金充足、地产库存和杠杆相对适中，相应问题应该都能迎刃而解。

中国大陆以外新兴市场的增长也面临着类似情况，受到疫情反复冲击，封锁导致季度增长受挫，重新开放又能促进季度增长提速。与发达市场相比，新兴市场疫苗接种计划开展得相对缓慢，实施的限制措施更多。除中国以外的新兴市场疫苗接种数量如果能达到制止病毒的效果，那我们对其经济展望保持乐观态度；但也要留意发达市场更为克制的货币政策收紧会对新兴市场经济发展造成一定阻碍。

新兴市场的通货膨胀很难一言以蔽之。一些采取相对谨慎货币政策的国家能很好地控制通胀水平，而另一些则不然。一些国家受大宗商品价格的影响更大，而另一些则相对较小。整体而言，除中国大陆以外的新兴市场通胀率上升，2021年末预计为5.9%¹⁹。而中国大陆的通胀率则相对较低，2021年末预计为1.2%²⁰（详见图3和4）。我们会在货币政策部分进行详细分析。

 全球央行展望 

2020年面临规模空前的危机时，全球央行做出了积极的反应，大幅下调利率至历史低位，宣布实施多项信用宽松政策并扩大量化宽松规模。通过创造刺激经济复苏的金融环境，超宽松的货币政策起到了应有的作用。尽管2021年这一趋势不变，但上半年趋势从“超宽松”向“计划收紧”转变，直到年末变为了“实际收紧”。

快速回弹的经济增长、供需关系日益紧张的劳动力市场、上涨的通胀水平以及对通胀的预期未能创造出适合超宽松货币政策的环境，而未能及时做出反应可能会产生问题。当然，并非所有地区都存在同样的情况，也不是所有央行的职责都相同。

美联储的职责之一就是确保物价稳定，而在最近一次的货币政策评估中就制定了平均通胀目标。这意味着如果通胀率在几年内维持在2%以下，美联储将会容忍之后几年的通胀超调。美联储还需要实现就业最大化。在物价稳定方面，无论从哪个角度来看，美联储都已经实现了这一目标（图8展示了当前核心通胀率无论从三年平均还是五年平均来看都高于目标水平）。在就业最大化方面，尽管失业率仍高于疫情前水平，但有许多证据表明当前劳动力市场供不应求，形成了显著的工资压力。在这一背景下，我们认为美联储会在2022年下半年通过缩减资产购买规模和提高利率来收紧货币政策。我们认为紧缩程度会比当前已被市场消化的刺激稍为激进（详见图9主要受央行政策利率驱动的短期债券收益）。

图8 美国核心通胀率% （消费者物价指数）

来源：高盛，截至2021年10月26日。

英格兰银行的做法与美国有所不同，只将通胀目标设定在2%（通过消费者物价指数测算）。随着通胀成为全球瞩目的议题，而通胀压力相比原先设想的又更加持久和影响广泛，英格兰银行明确表示很快就会加息。我们认为这来得很及时，市场很好地反映了收紧的趋势（详见图9）。

由于通胀压力在欧元区相对得到了更好的控制，我们不认为欧洲央行会采取收紧货币政策的手段，除了缩减专门针对疫情危机的资产购买规模。日本央行在通胀水平几乎维持原状和增长前景喜忧参半的情况下，可能会在短期内继续推行资产购买计划和负利率政策——根据我们的观点，很显然，2022年全年都将如此。

图9 2年期国债收益率

许多新兴市场央行已经开始加息，主要是因为大宗商品价格走高，他们意识到物价上涨不止是暂时性趋势。我们认为这些做法是谨慎的，既降低了高通胀风险，同时又为货币和外部均衡提供了保障。

当然并非所有央行都是如此，东亚央行仍维持整体宽松的政策。随着疫苗接种让经济体得以重新开放，经济活动重回正轨，我们预期越来越多的央行会收紧货币政策。

 股市 

2021年发达市场股市形势大好，截至2021年10月26日涨幅高达19%²¹左右。但很显然2021年并不是风平浪静的一年，各大资产类别好戏连台。年初几个月可以被归纳为“通货再膨胀”，即高经济增长和通胀不断升温的环境下，短久期的资产表现优于长久期资产，在股市中意味着企业的现金周转更快。从因子来分析，价值股跑赢了成长股。

成长股向价值股的轮动在夏季前后基本结束，伴随着德尔塔毒株蔓延带来的恐慌，以及市场对相对紧缩的央行政策预期进行重新定价。促使科技股表现良好，驱动成长行情。

无论是在发达市场还是新兴市场，2021年企业收益大幅增长，不断向上刷新市场预期。经济活动的强劲反弹以及仍旧宽松的金融环境无疑起到了助推作用。虽然成本输入的通胀对临近年底的利润率造成了一些压力，但企业成功地将成本上涨转嫁给了消费者。

受中国在岸股市影响，新兴市场企业相对而言处境更为艰难。中国大陆政府的监管力度、新冠疫情封锁措施和美元升值挫伤了投资者情绪。除中国大陆以外的新兴市场表现相对较好，但仍落后于发达国家指数。截至2021年10月26日，新兴市场股市回升约2%，低于发达市场约17%（详见图10）。

图10 新兴市场和发达市场总收益差异（%）

来源：彭博，截至2021年10月26日。

尽管我们预期2022年股票收益会稳步上升，但股票市场的贝塔系数整体较高（虽然股票相对于债券的估值已经下降到平均水平，详见图11）。

此外，市场泡沫迹象明显，“Meme股票（网红股）交易”泛滥。债券收益率的上升也会对2022年的股票价格造成影响，与2021年3月的情况相同。

图11 股票相对于债券的估值

来源：彭博，截至2021年10月26日。

*当收益差异线高于中位值线时，股票相对于债券来说更便宜；当收益差异线低于中位值线时，股票相对较贵。

股市中我们也看到了少数价值洼地，一些区域市场交易的市盈率相当低；但整体而言，鉴于估值偏高，我们仍保持中立。新兴市场以其具有吸引力的估值脱颖而出，使我们对其前景持谨慎的乐观态度（详见图12）。由于中国A股被纳入各种股票指数，中国在岸股票在新兴市场股市的影响力日益增加。我们对于小盘股的前景持中立态度，因为乐观的收益前景被相对较贵的估值所均衡。对于防御型股票我们仍旧建议低配。

图12  发达市场和新兴市场股票的估值差异

以周期性调整市盈率（CAPE）度量

来源：彭博，截至2021年10月26日。

 政府债券 

2021年初在通货再膨胀的环境下，政府债券遭到大举抛售。随着均衡通胀水平的急剧上升（详见图13和14），美国债券名义收益率大幅上涨，是1830年²²以来排名倒数第三差的年初表现。实际收益率亦有所上升，但上涨趋势相对缓和。在年中，由于德尔塔毒株带来的恐慌情绪以及技术因素支持下，债券价格开始上涨，然而到9月和10月再度遭到抛售。通胀挂钩型债券收益率上涨，在2021年产生了正收益。

名义债券的抛售在发达市场较为普遍，其中美国债券收益率上涨非常快，紧随其后的是英国国债，欧元区政府债排名第三。日本债券基本保持不动，央行严格控制收益率曲线，而通胀预期仍旧锚定在低位。

图13 盈亏平衡衡量指标

来源：彭博，截至2021年10月26日。

图14 名义收益率

来源：彭博，截至2021年10月26日。

我们认为债券收益率会继续走高，尽管均衡通胀水平的进一步上涨可能性很小；尤其在英国，债券已经反映了未来十年甚至更久的高通胀率。尽管目前还不清楚实际收益率是否会回到历史正常水平，但存在上涨风险。企业在不断支出，政府在不断支出，气候变化倡议也需要资本密集型支出——所有这些都将推升资本的实际成本。此外，央行正在逐步退出量化宽松政策并启动加息，宽松力度减弱，这也将对政府债券造成一定压力。我们并不认为美国10年期国债收益率在2022年会达到4%，但随着经济复苏、通胀压力持续、以及央行采取更为紧缩的政策，债券收益率会适度上升。

 信用 

2021年信用市场表现平平，随着全球经济的复苏，投资级企业债利差小幅下跌。次投资级（高收益）企业债表现略好，尽管利差波动相比2020年要稳定得多。2021年信用利差和股价的走势类似（详见图15）。

展望未来，我们认为投资级和次投资级信用利差压缩的空间有限；不过，两者将有可能继续获取持有收益。我们认为在这种环境下，违约/降级风险很低，而“信用宽松”已被包含在央行工具包内，以防在之后的危机中成为必要的措施。

图15 信用利差

来源：彭博，截至2021年10月26日。

 新兴市场债 

新兴市场本币债券的收益率受两大因素驱动：债券在本币中产生的收益，以及本币相对于发达市场货币的表现。尽管债券在本币基础上整体表现良好（详见图16），新兴市场货币的贬值对整体收益造成了负面影响。

新兴市场硬通货债券的收益率也受两大因素驱动：美国政府债的表现，以及新兴市场债券利差走势。2021年新兴市场利差收窄（详见图17）；然而，发达市场利率上行，导致整体收益为负。

我们认为由于货币相对便宜，新兴市场本币债券很有可能表现不错。尽管如此，仍存在较大的风险，比如更坚持紧缩政策的美联储有可能导致美元走强。从利差压缩角度来看，硬通货新兴市场债券的整体前景较为乐观，但从发达市场久期角度来看则不容乐观。总体而言，相比硬通货债券，我们更看好本币债券。

图16  新兴市场本币债

来源：彭博，截至2021年10月26日。

图17 新兴市场硬通货债

来源：彭博，截至2021年10月26日。

 货币 

2021年第四季度，美元相对一篮子发达和新兴市场货币仍然受到良好的支撑。以美元指数来度量，美元升值约4%（详见图18）。美国强劲的经济增长，以及上涨的美元债券收益率，为这一国际储备货币的表现提供了坚实后盾。欧元在2021年的表现不尽如人意，这要归咎于欧洲央行继续保持鸽派立场且欧元区经济相对落后于美国。2021年变动非常大的货币之一是日元，由于日本银行继续保持超宽松的货币政策，日本经济亦举步维艰，日元相对美元贬值了约9%。我们之前在“新兴市场债”章节中提到，新兴市场货币表现差强人意，贬值约5%。

我们对欧元和日元的估值持适度乐观态度，两者相较略微看好欧元。尽管美元目前的表现顺风顺水，但我们认为美元的高通胀水平以及双赤字（财政和贸易）问题将对美元的表现造成影响。新兴市场货币毫无疑问是便宜的（详见图19），可能具有较大的回升空间；然而，在我们看来，买入的时间节点应是美联储超预期鹰派政策在市场激起反应之后。

图18 美元指数

图19 新兴市场货币指数

来源：彭博，截至2021年10月26日。

 大宗商品 

大宗商品迎来了史上最大牛市之一。供应链中断、经济重新开放后全球消费需求的急剧攀升，都大幅推升了能源和工业金属的价格。截至2021年10月26日，石油在当年已上涨约72%，美国天然气涨幅逾100%，而欧洲天然气涨幅更是高达四倍以上，铜价上涨约28%（详见图20）。软大宗商品（如农产品）整体上扬。而在市场风险偏好持续提升的情况下，影响了投资者对偏防御性资产的配置需求，贵金属（如白银和黄金）表现差强人意。

图20  大宗商品价格

来源：彭博，截至2021年10月26日。

^注释：

¹2020年的低价格水平意味着当2021年价格趋于正常化，则将出现大幅同比增长，即基数效应促进通货膨胀。2021年的高价格水平意味着通胀在2022年有可能下降，因为基数效应产生了相反的影响。

²企业债和相同久期国债间的利差

³来源：彭博

⁴全面复苏指的是经济恢复到疫情爆发前水平

⁵来源：高盛经济预测，2021年10月

⁶这一数字包含更多的老年人和易感染群体。来源：彭博，2021年10月25日。

⁷民主党和共和党投票出现50-50平局，副总统投下关键一票，打破平局。

⁸由于政府增加支出对当前增长带来的积极影响意味着不久的将来会对增长造成负面冲击。这被称作负面财政刺激。

⁹整体CPI同比计算。来源：高盛，2021年10月。

¹⁰来源：高盛，2021年10月。

¹¹例如，为了能摆脱所谓的“债务刹车”，需要获得德国联邦议会两院的三分之二票数。在统治力薄弱的三党执政联盟下很难实现。

¹²同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹³同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹⁴GDP数据来自摩根大通。

¹⁵同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹⁶同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹⁷同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹⁸同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

¹⁹同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

²⁰同比通胀率计算，2021年第4季度为预测值。来源：高盛。

²¹所有收益数据均以美元计算，截至2021年10月26日。来源：彭博。

²²来源：Jim Reid, 德意志银行

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