科创方法论|轻松驾驭计算机风口

轻松驾驭计算机风口

作者：戴老板/陈喵喵

采访&研究：华尔街见闻

2019年3月24号，我采访了安信证券研究所所长、曾在2014年至2017年连续四次夺得新财富计算机行业最佳分析师冠军的胡又文老师。

戴老板×胡又文，2019年3月

计算机行业是典型的新兴产业，产品硬、模式新、变化快、风口多，即使是专业的研究者，面对那些高深难懂的技术和行走云端的股价，往往也有无力之感。在胡又文之前，计算机新财富的宝座每年频繁更迭，没一个人能卫冕，唯有他能够在2014年之后连续豪取四届冠军，成绩殊为不易。

这些年，随着中国在通信、电子和互联网领域取得瞩目的成绩，TMT行业成为金融机构的重兵押注之地，牛股层出不穷。安信证券是TMT研究领域的重镇，在电子、计算机和传媒领域均有强势的领军者。电子领域的赵晓光奔赴天风之后，计算机领域的胡又文接过大旗，成为业内最年轻的所长之一。

计算机/互联网是大众媒体不折不扣的宠儿，无论是BAT的三国演义，还是TMD的狼性崛起，在媒体孜孜不倦的普及下，普通人都耳熟能详。传播受众广，叠加研究难度高，让普通股民甚至部分机构投资者经常对计算机行业产生一些不切实际的幻想，这导致A股计算机领域的牛股多，妖股也多。

马化腾2015年6月曾去证监会演讲，对着台下的领导说：A股飙升的妖股，在互联网行业中根本排不上号。十几天后，整个成长股板块便楼塌曲散。因此，投资计算机行业，要么走技术和筹码的路线，冲浪搏杀，要么走基本面研究的路线，扎实谨慎。否则，肤浅的理解和皮毛的研究，害处其实远大于益处。

因此，本文将沿着胡又文的大师课思路，讲解在计算机行业基本面投资方法，帮助大家分辨行业的东南西北风。文章将分成四个部分：

1． 本质：计算机行业商业模式

2． 研究：卓越公司的阶段划分

3． 投资：寻找牛股的起承转合

4． 经验：计算机行业的那些事

下面进入正文部分。

1．本质：计算机行业商业模式

相比于TMT中的其他三个行业，计算机行业的定义模糊，覆盖面很广，包含了近200只A股股票，下游囊括了几乎所有行业，分类就是首要的难题。

整体而言，计算机公司有一些共同特点：毛利率高，尤其是软件公司，因为它贩卖的本质是程序员的知识，边际成本近乎为0。但同时，计算机公司的研发投入大，销售和管理费用率也高，因为软件对人的依赖性很高。相反，像电子、通信这样偏硬件的行业，它的毛利率低，销售和管理费用也低。

但如果细分行业，则必然眼花缭乱。比如从业务角度，可以分成硬件、软件、服务和互联网；按下游角度，可以分成2G（政府）、2B（企业）和2C（个人）；按主题角度，则既有像大数据、云计算等热门常客，也有数字孪生、工业互联网等后起之秀，往往乱花渐入迷人眼，这厢还没捂热，那厢已然散场。

对此，胡又文提出了一套简洁明了的分类方法，从本质的商业模式角度出发，将计算机上市公司分成了4类：

平台型公司：这类公司大家耳熟能详，比如淘宝、微博、点评等。平台型公司其实进入门槛不高，但集聚效应明显，边际成本较低或为零，往往赢者通吃，收入与净利润经常呈现非线性关系，业绩弹性大。以东方财富为例， 2015年收入同比增长不到4倍，但净利润增长了10倍。

产品型公司：通过不断研发新产品来获得持续的收入，比如A股的恒生电子（金融信息化产品）、广联达（建筑信息化产品）、用友软件（管理信息化产品）等，在研究这类公司时，不仅要研究它们的当期业绩，还要研究公司产品在生命周期所处的阶段。

运营型公司：通过提供运营服务来获得收入。这类公司行业进入门槛一般，需要先期投入、品牌和资质，利润率也一般，收入体量上来之后会有一定的规模效应。最典型的是IDC（互联网数据中心）运营公司，护城河较浅，容易出现价格战。

项目型公司：这类公司是A股计算机公司的主力，通过不断拿信息化项目来维持收入。这类公司的进入门槛不高，但其利润率低，每年都要重新去市场中厮杀，胜出才能接到新的订单。如果公司没有核心壁垒，业绩可能出现断崖式下滑。

商业模式，是计算机行业的核心变量。平台型公司虽然竞争激烈，但胜出者通常可以成为寡头，攫取丰厚利润，比如Google和阿里；产品型公司研发投入巨大，市值天花板取决于产品赛道；运营型公司客户粘性大，但对新变化也往往应对不足；项目型公司则疲于奔命，空间有限。

除了商业模式研究之外，计算机上市公司的成长阶段研究也非常重要，这很大程度上决定了投资者的盈利来源。

2．研究：不同阶段的公司研究

在大师课中 ，胡又文老师将一家公司的成长周期划分成7个阶段：①朦胧期、②预热期、③市场启动期、④业绩爆发期、⑤竞争加剧期、⑥行业稳定期和⑦衰退期。投资计算机行业，关键要把握从预热期到竞争加剧期这段黄金时间。

从朦胧期到预热期：需要判断创始团队是否有经验、有人脉、有资源。这个阶段，新的业务模式往往难以证伪，在一切尚不明朗的情况下，能够选对人就显得至关重要。比如在外卖大战的伊始，创业多次失败的互联网老兵，和初出茅庐的名校大学生，对公司走向的影响完全不同，最后结局也不同。

从预热期到启动期：公司产品/服务已经推向市场，但盈利的探索刚刚起步，行业鱼龙混杂，龙头地位无法确立。这时需要观测的指标是技术成熟度和客户认知程度，可以通过产品体验、市场调研、客户跟踪的方式去观察，才能找到有持续竞争力的公司。

从启动期到爆发期：会有一批公司去伪存真，留下的公司就进入了爆发期。这阶段已经涌现出了一批确定性的优质公司，我们需要关注的是公司的运营数据，比如商品/服务销售的价格、订单的数量、上下游行业的情况等。

从爆发期到衰退期：行业爆发式增长，自然会吸引来更多的竞争者，竞争加剧期悄然而至，价格战甚至恶性恶性竞争在所难免，行业利润率开始下降，部分没有核心竞争壁垒的企业遭到清洗。公司进入行业稳定期，直至需求萎缩、替代品出现，整个行业陷入衰退期。

仔细判断公司所处的阶段，了解公司的基本面，能够有效避免踩雷。从公司发展的七个阶段出发，我们又可以提炼出牛股的四个阶段。

3．投资：寻找牛股的起承转合

按照朦胧期→预热期→市场启动期→业绩爆发期→竞争加剧期→行业稳定期→衰退期的顺序，我们可以将典型牛股的走势分为起、承、转、合4个阶段。

起：长夏江村风日清，檐牙燕雀已生成。

对应公司发展阶段的朦胧期和预热期，股价此时特点通常为蛰伏。中国的科技企业上市其实很高，能上市的计算机公司其实都已经经历了多轮洗牌，有着深厚的行业背景和耕耘深度。尽管股价可能蛰伏不动，但已经为未来的收入和利润高增长做好了充足的准备。

承：蝶衣晒粉花枝舞，蛛网添丝屋角晴。

对应公司发展阶段的启动期和爆发期，股价此时特点通常为飙涨。一旦下游需求爆发，龙头公司多年建立的营销体系和客户关系，很容易转化成收入和利润。而在业绩上涨的同时，市场总会调高公司的估值，是一个经典的戴维斯双击过程。

这个阶段的案例很多：2005年6月-2010年12月的恒生电子（金融信息化需求爆发，股票涨幅30倍）；2008年9月至2013年12月的大华股份（安防产品需求爆发，股价涨幅20倍）；2008年10月至2010年12月的远光软件（电力信息化需求爆发，股价涨幅8倍）。

转：落落疏帘邀月影，嘈嘈虚枕纳溪声。

对应公司发展阶段的竞争加剧期，股价此时特点通常为下跌。牛股在爆发期的股价上涨过快，必然会过度透支了未来的发展。一旦出现竞争加剧的信号，市场预期就会大变，受到戴维斯双杀（股价以两者相乘倍数下跌），部分公司股价在基本面之前见顶。昔日的网宿科技等大牛股，均经历过这个阶段。

合：久斑两鬓如霜雪，直欲樵渔过此生。

对应公司发展阶段的稳定期，股价此时特点通常为震荡。行业进入平淡期，公司要么固守原有阵地，每年赚稳定的利润，等待下一波需求的爆发；要么坚决转型，防止行业被新的商业模式所颠覆。如果行业进入衰退，而公司又没有及时转型，股价就会一蹶不振，甚至沦为壳股。

我们以2006年-2013年的恒生电子为例，可以清楚地看到“起承转合”四个阶段的痕迹。

起：恒生电子自2003年底上市之后，股价一直不温不火，行业也处于低谷。公司在这个阶段苦练内功，默默提高公司产品的市场份额，证券交易软件市场占有率近50%，基金交易软件市场占有率超过90%。

承：2006年中开始，资本市场变热，金融交易系统也随之大卖，到06年底，公司净利润暴增8倍，07年继续翻一倍多，08年因金融危机净利增速放缓，但到09年经济好转，公司业绩再次爆发。

转：进入2010年，连续两个季度公司业绩零/负增长，到10月份股价见顶。尽管2011年全年公司业绩仍有16%的增长，但难以再次维持之前高歌猛进的态势，惨遭市场抛弃，在15个月里股价跌去一半。

合：2012年公司业绩见底，股价也进入了平淡期。公司开始为下一次的启动做准备，根据原先为公募基金设计的O3系统，恒生电子专门为私募基金开发出了新的Homs系统，这套系统将在下一轮的浪潮里掀起不少波澜。这是下一个起承转合的故事了，历史将再度重演。

4.  经验：计算机行业的那些事

在讲完行业的四种分类、发展的七个阶段、股价的四个阶段这些干货之后，我们根据胡又文所长的课程内容，给大家普及一下计算机行业里那些外行不知道的事儿。

1. 计算机与蓝筹板块有明显的“跷跷板”效应

一个很有意思的现象是：计算机板块与周期蓝筹板块经常南辕北辙。这是因为在经济低迷的时候，蓝筹板块的表现较弱，国家需要推动转型升级，往往是计算机行业的投资机会；而当蓝筹板块兴起的时候，资金会从成长股板块分流，计算机行业自然难有机会。

2.  利润越小的公司，估值往往越贵

计算机行业的估值，可谓“逐梦体系”，通常和利润反向波动。利润小于1亿的公司，股价和基本面关系不大，估值在30-210倍，哪怕亏损也会有个壳价值保底；利润在1-3亿的公司，估值为20-120倍，在业绩附近伺机而动，稍沾上一点主题概念，便是野马脱缰式的提升；而利润大于3亿的公司，基本就告别了讲故事，是板块估值的稳定器，通常为20-60倍。

3.  计算机个股的涨幅大部分由PE提升来贡献

A股计算机公司业绩很难出现爆发式增长。即使赶上手游这样的红利，公司业绩也会在爆发结束后快速回归。因而，二级市场会对由新科技、新业态所带来的“未来想象空间”赋予高溢价，导致业绩未动，估值大幅上行，而且上升幅度也往往高于兑现后的业绩增速。因此，计算机行业二十余载，个股的涨幅大部分都是估值提升驱动。

4.  每一轮大机会都离不开自上而下的政策助推

计算机的超级行情基本都是依靠政策推动，比如在2013年，斯诺登揭露了美国棱镜计划，引起了政府对数据安全的重视，点燃了“去IOE”主题；2014年，“互联网+”成为国家战略，一批互联网创新业务模式兴起，A股“互联网+”概念如火如荼。

从历史来看，计算机行业从来不缺动辄一年三五倍的大牛股，但也充满了持有超过两年便回到起点的过山车，长期成长性高、股价稳定上涨的标的简直凤毛麟角。因此，投资计算机行业，需要在基本面之外，补充一些小技巧、大思维，这样就多了几份把握时代风口的可能。

5. 尾声

1984年2月16日，上海展览馆，13岁的李劲坐在计算机面前，等待给“一个特别重要的人物”展示他编写的程序。

李劲是上海计算机编程大赛的冠军。在来之前，他被不厌其烦的嘱咐：“务求万无一失。”过了一会，一个老人来到李劲身边，亲切地用四川口音问道：“你叫什么名字？”“今年多大了？”，原计划1分钟的停留，在李劲精彩的表演中，也变成了六分钟。

老人满意的笑了，和蔼的摸着抚摸李劲的头，对身后领导干部们说出了一句流传至今的名言：计算机要从娃娃抓起。

邓小平的高瞻远瞩，让计算机专业也逐渐被家长们青睐。在此后很多年里，国内高校大量扩充计算机系的招生规模，用近乎流水线的方式制造了大批编程毛坯人才，这些人逐渐成为日后互联网行业的人才底子、海淀学区房的核心买家，以及抱怨996的主力人群。

但我们又不得不承认，在行业日新月异发展的同时，A股的计算机行业似乎总是不太跟节拍。

无论是1999年的519行情，还是2013年的创业板牛市，计算机板块从来都是风口上的宠儿，也不缺大牛股。但最终回过头来看，成长为具有国际竞争力的企业凤毛麟角。投资者在暴涨暴跌之间，被科普了人工智能、工业互联、边缘计算等时髦名词，学到很多知识，但没挣到什么钱。

站在科创板即将问世的时点，我们其实面临着前所未有的机遇。未来是继续随波逐流炒作，还是通过掌握正确的方法论，来分享中国科技人才的最后红利，这需要投资者自己做出选择。

全文完。感谢您的耐心阅读，请顺手点个“在看”吧~

参考资料：

[1].  冷静果断的打好逆风球，袁煜明，2016

[2]. 人工智能成为国家核心竞争力，胡又文，2019

[3]. 人工智能，2019年和2017年有什么不同？陈宝健，2019