【招商零售|深度报告】东百集团：新零售基础设施提供者

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招商证券

零售组：许荣聪、宁浮洁、王凌霄

核心摘要

东百集团的前身是1957年成立的福州市东街口百货大楼，1993年在上交所挂牌上市，1997年东百集团正式成立。经过60年的成长变革，东百集团由单一的百货零售商发展为集商贸、地产、酒店管理、广告信息等多业态为一体的大型商业集团。公司经营重心从零售到商业地产再到如今的物流地产，其商业基础设施运营的核心本质不变。

报告摘要

转型物流地产新蓝海，实现新增长。物流地产由于需求增量及高回报率引起各界资本关注。东百致力成为以长三角、珠三角、京津冀核心城市群为基础，以华中、西南、西北重要节点城市为支撑，以新兴仓储物流城市为补充的现代化物流资产运营商。东百在布局物流产业方面是借力地产大股东拿地，组建优质专业团队运营，并控股子公司专注物流仓储地产的开发。

零售业务全面梳理，重装待发。公司目前共拥有6家门店，其中5家门店布局福州，1家门店扎根厦门，自有物业面积约10.2万平方米，充分受益行业回暖，东百中心B馆、C馆逐步开业增厚业绩。未来随着福安东百广场及兰州国际商贸中心的竣工，自有物业面积将进一步提升，有望为公司带来更高的安全边际。

商业地产方面，持续贡献业绩。2017年公司商业地产收入总额18.71亿，同比增长51.21%，占总营收比近50%。公司在兰州和福安两个三、四线城市展开了商业地产开发业务，创造局部竞争优势。另外，项目待售存量尚未出尽，随着预售面积陆续结转和存量去化，将持续带来业绩增长。

投资建议。公司物流地产业务经过两年培育进入业绩收获期，未来作为经营重心将进一步高速发展。零售行业受益行业回暖及门店调整到位，预计今年收入、利润都会有较快增长。商业地产部分两个项目存量尚未出尽，预计公司2018/2019年实现净利润4.05亿/4.53亿，对应PE为14.0x/12.5x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业复苏缓慢，地产市场持续波动，地产项目进展不及预期。

报告正文

一、深耕行业六十载，老牌百货焕新机

（一）物流地产和商业零售双轮驱动年：迟滞发展阶段

东百集团的前身是1957年成立的福州市东街口百货大楼，1993年在上交所挂牌上市，1997年东百集团正式成立。经过60年的成长变革，东百集团由单一的百货零售商发展为集商贸、地产、酒店管理、广告信息等多业态为一体的大型商业集团。公司主力门店福州市东百中心现已打造为精品百货+购物中心的商业零售新物种，成为公司零售改革的先驱。 

商贸零售、商业地产、物流仓储三驾马车并驾齐驱。公司主营业务为商业零售、商业地产开发，重点发展物流仓储业务，同时经营供应链贸易、酒店餐饮等业务。2016年新增的房地产销售和供应链业务分别于当年实现收入12.4亿元和3.3亿元，新业务使公司业绩大幅提升，2016年营收总额同比增长达到85%。2017年，受公司主力门店东百中心A、B馆闭馆装修、元洪东百城业态转型的影响，零售业务收入有所下滑，但福安东百广场地产项目销售使公司营收保持了高增长态势。2018年，随着全门店升级改建工作陆续完成和新门店进入开张筹备期，公司零售板块或将重新出发，与商业地产、物流仓储一道带领公司继续前行。

地产及物流业务毛利率水平可观。17年公司销售毛利率26.15%，其中物流仓储、商业地产毛利率水平较高，分别为55.62%、40.44%，零售业务毛利率17.32%，供应链管理业务毛利率1.09%。

（二）商业基础设施的运营一直是东百发展的核心

从整体的角度看东百集团的三块主要业务，其核心都是不变的，就是提供商业的基础设施。传统商业时代，百货商场提供消费的场所，东百做的是商场的运营和开发。随着时代的变化，商业地产商开始大举进入零售市场，以购物中心等模式运营商场，满足消费者高品质、强体验等消费需求，东百积极转型商业地产，同样是开发商业基础设施。近几年随着电商的飞速发展，消费者的购物习惯也在进一步发生变化，电商打破了传统商业的地理区位的限制，商品的大量跨区域流动也带动了物流的快速发展，物流地产成为新一代商业必需的基础设施，东百集团目前将重心放在这一领域也是看到了其广阔的发展空间，核心依然是商业基础设施的运营。因此可以看到，东百集团的核心能力是一脉相承的。

二、发力物流地产，业绩新增长点

（一）物流地产行业成为新蓝海

1. 物流地产行业成为新蓝海

物流地产是由美国的普洛斯公司率先提出并实践的,开始于上世纪80年代，至今为止已有20多年的历史,物流地产发达的国家以欧洲和美国为主。物流地产投资热潮的袭来不仅受住宅地产发展受限的影响，物流设施的供不应求更是主要原因。目前，物流地产主要集中在京津冀、长三角以及珠三角三大都市圈，并且一线城市北上广深的空置率都在5%-10%左右，基本属于满负荷状态。

消费增长带动仓储需求的增长，高标仓供给存在缺口。我国已进入消费升级新时期，零售行业出现新增长，从而为仓储设施的需求带来增量。另外，我国的网购规模较大，电商行业相对于传统行业需要的物流仓储面积更大，对配套设施、安保等方面要求更高。根据普洛斯的研究，同等交易规模下电商对物流仓储的需求是传统零售的3倍，远超目前的供给水平。2016年，全国营业性通用仓库面积达到 9.98 亿平方米，投入使用的高标仓面积约 3000万平方米，每年增速约为40%-60%。在人均物流面积上，我国仅为0.43平方米，是美国人均水平的8%。预计到2020年，高标仓的面积将达到1.4亿平方米，而届时供应量或只有5600 万平方米至6600 万平方米。但由于政府供地偏少并且行业壁垒也较高，因此出现爆发性增长概率较小，行业长期看好。 

土地资源稀缺，受政策影响明显。由于土地资源紧张，我国近年来逐年下调城市工业用地指标，另一方面，土地资源受政府调控作用也十分明显。2014年9月施行了《节约集约利用土地规定》又出台了《关于促进商贸物流发展的实施意见》，因此虽然从整体上拿地面积受限，但依然对物流地产给予大力支持，给予仓储用地税收减半的优惠等。因此，物流地产已经进入黄金发展期。

租金水平稳步提升，投资回报率高。根据戴德梁行发布的数据，我国物流地产租金由2011年的25.6元/平米增加至2015年的30.2元/平米，年均复合增长率为4%左右。物流地产的投资收益率也高于其他商业类地产，目前我国一线城市物流地产收益率约为6%-8%，而写字楼及购物中心只有4%-5.5%，住宅地产更低，约为2%-3%。除了一线城市外，其周边的二、三线城市比如廊坊、东莞、佛山等也具备产业聚集优势和较强消费能力，因此也是开发商的重点投资区域。尽管这些城市的租金水平略低于一线城市，但是其土地成本也相对较低，收益率仍然可观。

2.物流地产巨头众多，竞争格局正在重塑。

目前国内的地产物流领域类似寡头垄断，外资企业代表是普洛斯、安博和嘉民，中资则为宝湾、宇培和易商。新的市场参与者主要有四类：一是以阿里菜鸟物流、京东为代表的电商企业；第二是以万科、绿地为代表的传统房地产开发商；第三是以平安不动产为代表的险资；第四是TCL、中储股份等传统工商贸企业为盘活存量工业工地。新的市场格局正在形成。

外资企业占有绝对优势。普洛斯与安博是外资物流地产的代表。2003年普洛斯进入中国，现已成为中国最大的现代产业园提供商和服务商，开发并管理258个物流园、工业园及科创园，总面积达到3300万平方米。根据戴德梁行发布的2015年的数据，普洛斯占有我国高端物流仓储的55%市场份额，外资物流地产商在资金、管理等方面更为成熟，因此领先地位难以撼动。

民营企业起步晚、发展快。目前发展较好的民营物流地产商是宝湾和易商。我国的本土物流地产还处于发展阶段，但是增速相对可观。根据公司官网公布的数据，宝湾已在中国32个城市实施战略布局，包含在建及规划的项目共有560多万平方米。易商以零售业定制物流仓库产品为主，目前是京东在中国最大的第三方仓储合作伙伴。

传统基金大公司控股，传统国企进行积极转型。除了黑石、KKR等老牌外资的控股，我国平安不动产也高调进入物流地产，占据一席之地。平安不动产已在成都从领盛投资中收购了一处9万平方米的仓储物业。我国国企央企在市场化行业竞争中缺乏活力，因此在积极转型和改革，物流地产领域具有代表性的是中储股份和东百集团。中储目前已与普洛斯进行全面合作，通过学习新的管理模式从而实现新利润增长。东百集团也在利用其在百货方面积攒的优势积极拓展物流地产业务。

3.适用不同情况的三种微观运营模式

企业经营所有物业主要有两种形式，分别是自有物业与租赁物业。自有物业通常分为三类，一是开发商自建自营的物业，比如写字楼、商务楼。二是产权人委托建设单位承建供自身使用的物业，多见于酒店、展会场馆等。三是由投资商直接购买全部产权再自行改建经营，这类物业主要为商业卖场、购物中心等。租赁物业除租赁房屋外，有时也包括土地使用权的租赁。自有物业企业需承担自建或购买的支出，租赁物业承租人需向出租人支付租金。

自用模式的前期投入成本较高，国内代表性的企业包括苏宁云商、京东等。苏宁、阿里和京东在仓储布局上纷纷加大力度。不同企业采取的仓储发展模式不同，京东80%以上的用地为租赁用地，苏宁也有约40%的面积采取租赁的模式，电商发展给物流地产商带来良好机遇，京东每年租借普洛斯的物流用地面积节节攀升。

（二）东百积极对物流地产布局

东百在电商冲击、竞争加剧及经营成本攀升的多重压力下，立足商业零售主业的同时积极寻求转型，2016年以来大力拓展物流仓储业务，现已形成商业零售、商业地产及物流仓储三大业务并驾齐驱的发展格局。东百在布局物流产业方面有以下三种思路：一是借力中联，获得拿地优势；第二是组建优质团队，引入成熟的模式及经验；三是控股东百睿信与红信资本，为开展地产物流业务提供支持及风险把控。

借力房产大股东，抓住重点选址拿地环节。东百集团在经过国企改革后，2013年主要控制人为福建丰琪投资有限公司，股权比例占比47%左右，为第一大股东。丰琪投资主要控制人与中联集团实际控制人具有亲属关系，中联集团是国内房地产开发百强企业，并且在福州、厦门、漳州等地累计开发土地近300万平方米，资产总值近200亿元。中联的土地储备无疑为东百转型物流提供了强有力支持。

东百致力成为以长三角、珠三角、京津冀核心城市群为基础，以华中、西南、西北重要节点城市为支撑，以新兴仓储物流城市为补充的现代化物流资产运营商。考虑到一线城市的土地成本，公司前期主要围绕广州地区拿地，在拍下佛山地区18.7万平方米的土地使用权时以低于核心用地水平的价格成交，体现了其出色的拿地能力。目前，公司共落地6个物流地产项目，累计在建面积达到77万平方米，其中2个为2017年新收购项目，1个在建中，另外3个项目已经完成招商进入实际运营阶段。2018年，公司物流仓储业务将开始贡献业绩。

组成专业团队，实行股权激励。东百在转型方面注意加大人才投入，团队中除了有来自外资物流的专业人才，也包括来自京东、阿里等高级互联网人才。在物流地产方面值得关注的是王黎明团队的加入，东百与王黎明所代表的前安博团队成立了东百睿信，由王黎明团队负责开发和运营，王黎明本人在货运、住宅开发、金融和工业地产有着十分丰富的经验。另外，在激励措施上，通过10%的GP份额及30%的收益份额形成利益捆绑，从而留住核心人才。

“自持+PE”形成灵活的商业模式。物流地产也属于地产项目，对资金有较大需求，必须健全融资渠道。东百已与浦发银行签订战略合作协议，取得70亿元的银行授信，支持后续的物流地产开发，东百前期的物流地产开发主要采取自持的模式，虽然物业管理费油投入较高，但后期可以获得规模经济优势，待项目成熟运营后，可通过PE转让实现资金盘活，加快物流地产布局的进程。另外，王黎明代表的前安博团队在成本及费用管控上具有较大优势，可大大增加地产扩张中抵御风险的能力。 

三、全门店重新梳理，主力门店重装待发

公司目前共拥有6家门店，其中5家门店布局福州，1家门店扎根厦门，自有物业面积约10.2万平方米。未来随着福安东百广场及兰州国际商贸中心的竣工，自有物业面积将进一步提升，有望为公司带来更高的安全边际。

梳理视觉识别系统，实现标准化管理。公司目前零售经营业态主要为百货商场和购物中心，为统一品牌形象，实现标准规划化管理，公司重新梳理各业务板块，全面升级 VI 系统，对百货和购物中心两大业态五家门店的 LOGO及名称进行了相应调整。其中，原东百东街店、东方 东街店合并为“东百中心”，分别作为东百中心 A、B 馆，原福州东百爱琴海店调整为“东百爱琴海”，原东百元洪城调整为“元洪东百城”，原厦门蔡塘广场调整为“蔡塘东百城”，原福安东百广场商业部分调整为“福安东百城”。

零售业务底部调整完毕，或将迎来新增长。受公司、电商分流、消费疲软等多重因素影响，11年以来公司营收总额与百货板块营收均出现负增长。在此期间，公司一方面拓展新业务，另一方面着手对门店进行升级改建。在零售业回暖大趋势到来之际，公司主力门店装修完成，全门店重新定位，且新门店准备开张，公司传统的零售板块或将迎来一轮新增长。东百中心与兰州中心(筹备中)将作为标杆店，代表公司商业零售来主要业态模式。以东百爱琴海为代表的精品百货，将继续精耕重点商圈。以元洪东百城、蔡塘东百城、福安东百城为代表的社区购物中心，将成为区域亮点。未来公司还将推出东百奥莱系列，以满足不同主体消费需求。

整体来看，公司零售收入坪效在2万元/平方米左右，厦门租赁收入坪效略高于福州。

2017年福州购物中心零售收入坪效高达4.72万/平方米，较上年增长3.66万/平方米，增幅较大，主要是元洪东百城转型后仅一层面积经营珠宝、化妆品、鞋的品类，珠宝销售占比达到62.40%，大幅提升坪效。福州购物中心零售收入较上期下降50.16%，主要是元洪东百城业态转型的影响，百货联营收入减少。

福州地区百货商场租赁收入较上期下降5.04%，主要是主力门店东百中心 A、B 馆重新升级进行闭馆装修的影响。福州地区购物中心租赁收入较上期增长 87.89%，主要是元洪东百城业态转型后租赁面积扩大。 

借助区位优势，未来三馆联动构筑大型城市综合体。17年10月，经过规划整修全面升级的东百中心A、B馆盛大开业，两馆位于福州市商业中心东街口商圈，地下部分实现与地铁1号线的无缝对接，区位优势明显。同时，公司通过竞拍取得“三坊七巷南街城市生活综合体运营服务项目”运营权，其将作为东百中心C馆，未来三馆整体联动经营形成面积逾18万平方米的大型城市综合体。未来东百中心将打造为精品百货+购物中心的商业零售新物种。随着主力店东百中心逐步恢复，兰州中心开业并顺利度过培育期，预计未来公司百货零售业务将逐步恢复。

四、商业地产持续贡献业绩

公司的商业地产利润主要来源于百货商场和酒店的运营以及商铺、SOHO、写字楼、住宅等商业地产开发业务两大板块。其中商业地产开发业务自2016年开始为公司贡献业绩，当年即实现收入12.37亿，超过传统百货零售业务。在商业地产业务的拉动下，2016年公司主营业务收入同比大幅上涨102.30%。

目前，商业地产开发已经成为公司最主要的营业收入来源和利润贡献点。2017年公司主营业务收入37.78亿人民币，同比增长28.98%。其中商业地产收入总额18.71亿，同比增长51.21%，占总营收比近50%。另外，公司地产开发业务的平均毛利率达到40%以上，远超商贸零售业务，整体拉高了公司的利润空间。

（一）商业地产附带经营价值，精准选点寻求侧面突围

1. 业态组合全面，商贸特点突出

作为老牌百货零售企业，公司的商业地产开发业务中天然附带了商贸零售基因，这主要体现在项目的业态组合上。公司目前开发的两个商业地产项目分别是兰州国际商贸中心和福安东百广场。

兰州国际商贸中心项目位于兰州市七里河区西站商圈，全部为商业。项目突出商贸特点、 时代特征和超前意识，具有城市地标风格。项目建成后将是我国西北地区规模宏大、档次最高、业态较全、功能配套完善，集办公、购物、酒店、金融、餐饮、娱乐等元素为一体的城市商业综合体，将成为兰州新地标、新名片。

福安东百广场项目位于福安新中心，集高端住宅、大型商超、五星酒店、购物中心、儿童乐园、星级影院、美食广场为一体的城市综合体，建成后将成为闽东北地区最大的商业综合体。 

商业地产的物业价值将随着经营价值的提高而持续提升，公司常年深耕百货行业，具备了人员优势和管理优势，故转型做商业地产开发能够延长公司的战略优势线，并反过来带领公司零售业朝体验式与高端方向转型。

2、下沉三四线，寻求侧面突围

公司首先在兰州和福安两个三、四线城市展开了商业地产开发业务，并一举拿下了兰州市未来地标性的国际商贸中心项目。年报称，在未来几年，公司将立足兰州与福安，创造局部竞争优势。

兰州市作为甘肃省省会城市，其固定资产投资完成额与代表性一、二线城市存在一定差距，增量上存在挖掘空间。2017年在三、四线城市房地产销售总体超预期的大背景下，兰州房地产市场逐渐趋于稳定，并向着商业地产倾斜。2017年兰州市商品房成交面积563.12万平方米，成交额396.75亿元，同比上涨9.84%。公司此时选择西进，一方面绕开一、二线发达城市的激烈竞争，另一方面率先下沉有潜力的三线城市抢占市场。

福安市隶属福建省宁德市，公司作为福建省百货龙头，熟悉区域市场，天然具备优势。报告期福安市受一二线城市高房价溢出效应影响楼市逐步回暖，整体市场基调仍以去库存为主。 2017年福安商品房成交面积 37.62 万平方米，同比比增 19.92%。库存量进一步消化，住房库存去化周期逐渐下降，非住房去化周期仍然较长。东百广场项目旨在打造住宅商业综合圈，在大趋势转暖和品牌效应的双重作用下，需求端看好。 

（二）在建项目结售未竟，成交持续可以预期

1. 待售存量尚未出尽

2017年底公司两个商业地产项目合计可供出售面积约46万平方米，累计售出30万平方米，待售存量约占总可供出售面积的1/3。另外，累计结转面积和累计预售面积之间也存在一定差额。目前累计预售金额总额为37亿，而2016、2017两年商业地产开发为公司带来的营业收入总计31亿元人民币，存在结转缺口。随着预售面积陆续结转和待售存量去化，两个商业地产项目将持续带来业绩增长。

2. 利润率存在继续增长机会

商业地产开发本身具有毛利率高、项目规模大的特点。自2016年地产开发为公司贡献利润起，公司经营利润迅猛增长，综合毛利率水平一路走高。从15年5%以下提升至17年10%以上。

从结构方面来看，兰州国贸中心项目结转与可售缺口比东百广场项目稍大，而国贸中心以高利润率的商铺项目为主，因此地产开发未来贡献利润速度有望加快，规模有望增长。

五、投资建议

（一）利润分析

就历史数据来看，东百集团的毛利率近2008-2016年均维持在20%-25%之间，2017超过25%达到26.75%，净利率水平波幅较大2011年达到峰值15%，近两年保持较快增长。销售净利率和销售毛利率随着商业地产开发业务贡献利润，均保持了快速增长的态势，且2018年有望继续增长。

（二）核心逻辑

物流地产业务2年培育开始贡献利润。物流地产项目经过2年运作，2018年起将开始为公司贡献利润。该板块业务利润率高，市场空间大，且容易构筑起行业壁垒，边际成长看好。物流地产业务有望成为公司未来发展的一项核心资源。

百货商场门店整合，更加适应业态趋势。随着线上红利逐渐消失，线下零售迎来回暖。在此大背景下，公司主力门店升级工作完成，面积扩大，形成商业综合体。门店升级动作有助于公司搭载体验式消费和娱乐消费项目，与零售业的发展趋势更加契合。

商业地产业务大幅拉动业绩。商业地产开发是公司目前最主要的营业收入来源和利润贡献点。商业地产收入总额占总营收比已近50%，拉高了公司整体利润率。在目前项目销售结算未竟的情况下，地产开发将继续拉动公司业绩。

（三）盈利预测

公司三部分业务相对独立，预测的方法也不尽相同，因此分别进行预测。

物流地产：公司目前已经投入使用的北京亦庄、天津中银、佛山乐平等项目总面积约45万平米，预计到年底可以达到60万平米，按照日租金1.1元/平米、出售率95%来计算，约能实现收入2.3亿元，东莞沙田、嘉兴王店、佛山芦苞等项目也将陆续投入使用贡献业绩。

零售业务：2017年东百中心A、B馆闭馆装修，2017年10月全新开业，对2017年零售业务造成一定影响。2018年4.62万平米的东百中心C馆将投入运营，预计七月开业，受益新店开业和低基数影响，预计今年零售业务收入快速增长，营收恢复至20亿元左右。后续随着东百中心C馆培育成熟和兰州中心的开业，零售业务得以进一步增长。

商业地产业务：商业地产业务近几年对公司业绩有明显增厚，截至2017年底兰州项目已基本建设完毕，福安项目仍有约8.4万平米未建成，兰州和福安已建成未出售的面积分别为12.5亿、7.5亿，按照已出售面积计算平均单价，测算出兰州和福安已建成未出售房产总售价约为23.2亿和5.9亿。预计2018年实现收入15亿元，按照A股房地产开发企业2017年平均净利率12%，预计实现净利润1.8亿左右。

风险提示：

1、行业复苏缓慢。

2、房地产市场持续波动。

3、物流地产项目进展不及预期。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，商贸零售首席分析师，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，产业人脉丰富。

微信：xurongcong888

宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。

微信：golvni

王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。

微信：stard_wlx