金融中的三大谎言
译者：张纬杰
编辑：朱尘
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2018年10月19日，英国央行行长马克·卡尼发表了题为《真实的金融——危机十年后》的讲话。讲话中，卡尼列举了流行于金融业中的三大谎言，并论述了过去10年来监管机构为了加强全球金融安全网建设做了哪些工作。
以下为原文：
距离2008年的全球金融危机已经过去了10年。10年来，全球各国采取了一系列措施以加强金融体系的安全性，但如果我们不能认清金融中的三大谎言，那么，下一次危机，仍有可能在不经意间不期而至。
三大谎言
谎言1：“这次不一样”（"This Time Is Different"）
当早期的努力取得一定成功，并逐渐发展成为一种盲目的信念，即“毫不费力便可获得繁荣的新时代已经到来”时，这种声称“这次不一样”的误判就会产生。
1970-1980年代，宏观经济政策经过了一系列革命性的变化，才最终赢得了对“高且不稳定的通胀、攀升的失业率及波动较大的经济增长”的斗争。
通过民主责任制且高效的货币稳定新机制，包括议会责任制、健全的治理、独立透明且高效的政策制定等等，滞涨威胁才得以缓和。而这些价值今天仍为我们所推崇。
但这些远不足以带来持续性的宏观经济稳定。
价格稳定不是金融稳定的保证。一个在最初是健康的关注点，随着时间的推移，可能会分散我们的注意力，而让某些危险的种子不断萌芽。在所谓的“大稳健”（Great Moderation）期间，以英国为例，虽然GDP增长与CPI都较为稳定，但在看似平静的海面下，随着G7国家非金融债务占GDP之比的不断攀升，一场巨大的海啸正在酝酿中（见下图1和图2）：
驱动这个债务超级周期的因素有很多，包括人口老龄化、中产阶层实际薪资增长停滞（因为技术进步和全球化）等等。在美国，家庭部门必须通过借贷才能增加消费。
金融创新让这一切变得更简单，而外国资本的充分供给则让这一切变得更便宜。
最重要的是——这也是谎言所在——在长期的宏观经济稳定与资产价格不断提高的背景下，个人与机构的自满情绪愈发膨胀，故而纷纷认为这实际上在不断恶化的债务状况看起来是十分合理的。
当危机爆发的一刻，决策者很快就放弃了大稳健时期的方略，而转向大萧条（the Great Depression）中寻找智慧。明斯基也因此成为主流。
谎言2：“市场总是可以出清的”（"Markets Always Clear"）
“大稳健”期间，一个普遍的观念认为，“金融可以自发地自我监管与纠错，所以监管机构可以从传统的监管责任中退出。”
这就是第二个谎言，“市场总是可以出清的”。这种错误认识有两个危险的后果。
第一，如果市场总是可以出清的，那么便可以假定其处于均衡状态——或者说，“总是正确的”。而如果市场是有效的，那么泡沫既无法被识别，当局亦不可能解决产生泡沫的原因。这种想法，促成了危机前对地产和信贷泡沫的漠不关心。
第二，如果市场一直是可以出清的，它们就应该具有自然的稳定性。否则，市场便是扭曲的或至少是不完全的。
许多金融创新源自这样一种逻辑：解决市场失灵的办法是在旧市场上建立新市场。通过无限的倒退而走向前进。
在大稳健时期，这一观点成为金融家和政策制定者的组织原则。后者追求一种轻触式（light touch）的监管方案，以寻求一个具有完全市场的完美的现实世界。
当然，市场只在教科书中是可以出清的。事实上，人是不理性的，经济是不完美的，市场本质（nature）本身也是不可知的。
当这种缺陷存在时，增加市场有时会让事情变得更糟。以合成信用衍生品为例，该衍生品本应完善一个存在违约风险的市场，从而改善资本的定价和配置。金融炼金术似乎具有分布式风险，将风险进行打包并分配给那些最希望承担风险的人。
但是，危机前的体系只是偶然地、不透明地分散了风险，结果反而增加了风险。危机一开始，风险就迅速集中在中间商的资产负债表上，而这些中间商本身也受到了资本限制。通过高度全球化的银行和市场，借款人和放贷人的命运联系在一起，核心问题也迅速蔓延到外围国家。
金融的一个事实是，资产的风险取决于谁拥有它。当市场不明朗时，经济主体可能会惊讶地发现他们到底拥有的是什么，以及拥有了多长时间。当这些惊讶开始扩散时，恐慌就会随之而来（见下图3）：
在危机前，完全市场的不可能性并不只是唯一的实践上的问题。即使市场是完美的，其本质本身也是不可知的。
这是真正的不确定性，这意味着市场结果反映了个体在知识的伪装（pretence of knowledge）下作出的不同选择。这种情况下导致的情绪波动——一会儿悲观，一会儿乐观——并不反映本质，而只是体现了我们对其的评估，而这些评估，不可避免地被凯恩斯乐观的“动物精神”和愤世嫉俗的“选美比赛”所扭曲。
这些动态不仅会影响老练的投资者，还会影响抵押贷款机构和购房者，尤其是在一个“新时代”。
如果房价只会上涨，那么经济主体就有可能借入大量资金，而用随之而来的资本利得来偿还未来的债务。这种“理性”行为助长了最终导致全球危机的信贷狂潮。
最后，“市场永远是正确的”的信念意味着，政策制定者没有发挥应有的作用，没有为了共同的利益而遏制这种危险的倾向。
谎言3: “市场是道德的”（"Markets Are Moral")
第三个谎言认为，市场总是道德的，以至于市场需要社会资本来履行其承诺是理所当然的。
而这场危机表明，如果放任不管，市场可能会变得过度并滥用。
在金融市场上，手段和目的很容易被混为一谈。价值可以变得抽象和相对，人群的吸引力则可以压倒个人的完整性。
以固定收益、货币和大宗商品(FICC)市场为例，这类市场历来严重依赖于非正式法规和相互理解。
Libor和外汇市场丑闻等不当行为层出不穷，令人对市场需要创新和增长的正当性产生了疑问。
市场不再是专业和开放的，而是变得非正式和排外。参与者串通一气，而不是凭成绩来竞争。不是每个人都对自己的行为负责，而是很少有人被追究责任。
这场危机提醒我们，真正的市场不会凭空出现，它们的有效性、耐受性和公平性取决于市场基础设施的质量。
强大的市场基础设施是一种公共产品，经常面临供应不足的危险，尤其是市场创新始终在持续。只有当所有的市场参与者，无论是公共的还是私人的，都意识到他们对整个体系的责任时，这种风险才能被克服。
真正的金融
所以，这次没有什么不同，市场并不总能出清，且我们也会因为市场的非道德性而遭受痛苦。
这些知识给我们怎样的启发？过去10年来，我们对此又做了些什么？
有关第三个谎言
让我从旨在处理第三个谎言（“市场是道德的”）的全球改革开始。
在丑闻、回应、整治、新丑闻的循环中，潜在的解决方案在轻触监管（Light Touch Regulation）和全面监管的两个极端之间摇摆不定。
然而两者都有问题。
由于低估了硬性基础设施（指市场组织方式）和软性基础设施（指市场运行的标准和规范）对真实市场运作的重要性，宽松的监管直接导致了金融危机。
市场标准理解不足，经常被忽视，而且总是缺乏说服力。太多的参与者既没有对系统负责，也没有意识到他们的行为的全部影响。不良行为没有得到控制，迅速蔓延，最终成为常态。
然而，一个依赖全面监管和大规模事后制裁的体系同样注定会失败，因为它促进了一种遵守法律条文、而非法律精神的文化，而且当局将不可避免地滞后于快速变化的市场的发展。
一个更全面、更持久的解决方案是将公共监管与私人标准结合起来，然后通过激励措施来增强个人的理解和责任感。
如果没有一个更全面的回应，我们很难真正预防上述道德难题，该难题会周期性地破坏市场的信誉，损害金融的有效运作能力。最根本的是，如果没有更大的个人责任，社会资本很难完全恢复。
有关第二个谎言
当人们认识到“市场并不总是可以出清的”时，推出了一些重大改革，使市场变得不那么复杂且更加强健。
十年前，场外衍生品交易基本上是不受监管的、未经报告的、双边结算的。当雷曼兄弟破产时，这种风险敞口的不确定性引发了恐慌。
自那以后，金融稳定委员会(financial stability board，FSB)设计了一系列改革措施，以使这些市场更安全、更透明，包括要求提交交易报告，以及鼓励场外交易的中央清算。
这些改革正在取得预期效果。监管机构和市场参与者现在可以随时监控活动和风险敞口。目前，90%的新的场外单一货币利率衍生品在美国集中清算。此外，全球还持有额外的1万亿美元的衍生品交易抵押品。
中央对手方(Central counterparties，CCPs)降低了系统性风险，前提是它们达到了耐受性、可恢复性和可处置性（resilience, recoverability and resolvability）的最高标准。这就是为什么G20改革大幅提高了CCP的标准——从更高的利润率和流动性，到更好的运营和网络弹性。现在是FSB成员解决其针对CCP的监督和解决框架中存在的任何漏洞的时候了。
在金融危机过去十年之后，一系列措施正在消除影子银行脆弱的形式，同时增强最有耐受性的非银金融中介。处于危机核心的影子银行的有毒形式——其巨大的资金错配、高杠杆率和不透明的表外安排——不再构成对全球稳定的风险(见下图4)。
此外，包括货币市场基金和回购市场在内的其它更具建设性的非银融资形式，也会受到新的政策措施的制约，这些政策措施将降低它们的风险，并增强它们的效益。
然而，虽然发达经济体的金融监管取得了一系列成效，但在新兴市场，一些问题却在滋长。
例如，尽管中国过去30年的经济奇迹非同凡响，但其危机后的表现越来越依赖于巨额债务累积以及影子银行的爆炸式增长(见下图5)。
中国的非银金融部门占GDP的比例已从10年前的10%左右升至现在的100%以上，其发展情况与危机前的美国类似，比如表外工具严重的期限错配，回购融资的大幅增加，借款人和银行大量持有的或有负债（contingent liabilities）等。
中国当局认识到“这次可能没有什么不同”，并已开始采取措施管理风险。
更广泛地说，G20内部出现了一个潜在的重大的新漏洞。
一如往日，风险始于积极的发展。全球资产管理规模（assets under management，AUM）已经从10年前的约50万亿美元上升至2017年的80万亿美元，这也是危机以来外国对新兴市场经济体贷款增加的全部原因。
确实，这给金融体系带来了多样性。
但是，目前，资产管理日益重要的地位可能会增加金融市场突然中断（sudden stop）的风险，并引发新兴市场更激烈的资本流动逆转。这是因为，有超过30万亿美元的基金持有的资产向投资者承诺具有日度流动性，但实际上却投资于非流动性的底层资产里。
换句话说，它们是建立在市场总是可以出清的谎言之上的。
为了评估整个新兴市场和信贷市场的甩卖（fire sales）和传染风险，当局需要收集和共享资产管理数据。在这方面，FSB预计，一致的且有利于决策的措施将被开发出来，以支持有效的全球风险评估。
FSB还在完善其系统性压力计划，以探讨基金和其他非银金融机构可能如何以放大冲击的方式集体行动。
数据和分析只是履行FSB向G20领导人承诺的解决与资产管理相关的结构性脆弱问题的第一步。当局和企业必须执行FSB的建议，使基金的赎回条款与其资产和投资策略更加一致。基金应具备应对压力条件的流动性管理工具，而且这些工具必须能够减弱先发优势对系统性风险的影响。
必须警惕市场创新再次带来复杂性和不透明性的情况，以及过度相信市场总是可以出清的情况。
例如，全球杠杆贷款正以与危机前夕的次贷相当的速度增长，而且已经达到了一定的规模。保证标准也在迅速地放宽，要求基金经理保留部分证券化资产的要求已被美国法院推翻，而关于最终债务持有人吸收损失的能力的信息也很有限。
有关第一个谎言
最后，关于“这次不一样”的谎言。
如果说金融危机的经历教会了我们什么的话，那就是谦逊。我们无法预测每一个风险，也无法为每一个意外事件制定计划。但我们可以，也必须为失败做好准备。这就是我们如何创建一个抗脆弱的系统——既能抵御已知风险的加剧，又能抵御未知风险的具象化。
一个抗脆弱的系统需要具有耐受性的银行。10年前，大型银行的资本严重不足，复杂的商业模式依赖于市场的善意，且最终依赖于纳税人。大型跨国银行现在情况好多了。
现在，它们的普通股要求和资本缓冲比危机前的标准高出10倍。为了保护金融体系不受我们认为低但实际上并非如此的风险的影响，银行需要遵循一个简单的、最小的杠杆比率。
监管使银行变得不那么复杂，且更加集中。依赖于高杠杆、高风险交易活动和批发融资的商业策略正在消失。交易资产减少了一半，银行间借贷减少了三分之一。
尤其是由于新的全球流动性标准，银行已经改变了它们的融资模式。现在，相对于负债而言，银行持有更多的流动性资产。
一个反脆弱的体系需要终结“太大到不能倒”。提高资本金和流动性要求是必要的，但还不够。银行还必须能够在不造成系统性后果的情况下倒闭。
十年前，规模巨大且业务复杂的银行在“正面我赢反面你输”的泡沫中运作。他们在危机前将利润私有化，在危机发生后却将损失社会化。
2008年秋季，由于对私人金融系统完全丧失了信心。公共部门不得不使用了总计达15万亿美元的紧急援助、政府担保银行负债以及央行的特别性流动计划方使局面得以缓解。
为了恢复市场纪律并结束对公共资金的依赖，FSB的成员们就标准达成一致，以确保全球系统重要性银行(G-SIBs)能够在未来安全地倒闭。
这些银行不得不让自己更容易地重组。他们现在必须持有足够的债务，这样，一旦一家银行破产，其继任者就可以进行资本重组，以支持其最重要活动继续运营。
鉴于这些改革对全球金融稳定和金融体系中的信任的重要性，FSB将在未来一年对其有效性进行全面评估，并向G20领导人报告。关键的考虑将是处置方案或生前遗嘱（Living Wills，破产前拟定好的破产处置方案）是否足够，G-SIBs是否有足够的流动性，以及在处置中对TLAC持有人施加损失是否可行(无论是在实践方面还是在政治方面)。
一个反脆弱的系统必须对操作失败和金融失败具有同样强硬的应对。
虽然过去的危机根源于金融损失，但在我们这个数字时代，系统性冲击也可能来自非金融因素，包括网络攻击。
反脆弱体系需要一个全面的宏观审慎框架。宏观审慎框架鼓励当局迎接下一个挑战，它促使人们思考“会发生什么?”，而不是提供一种认为已经可以高枕无忧的幻象。
宏观审慎监管当局必须从整体上考虑金融体系的安全性。这需要对核心业务进行全面和多样化的压力测试，并定期检查可能超出监管范围的风险。
宏观审慎政策应该是逆周期的，在风险增加时建立耐受性，在风险明确时利用这种耐受性。此外，它还必须解决实体经济(无论是房地产市场还是国际收支)重大失衡所带来的宏观金融影响。
结论
800年的经济史告诉我们，金融危机大约每十年发生一次。这种频率在一定程度上反映了金融中短暂的机构记忆。
人们没有忘记上次危机。在美国，人们对银行的信心仍接近历史低点。过去10年的改革已经建立了一个新的金融体系，随着时间的推移，它可能会重新赢得人们的信心。
然而，政策制定者面临的挑战是，在金融稳定方面，成功却十分少见。随着记忆的消逝，自满情绪开始滋生，妥协的压力再次出现。
我们都肩负着维护近期的监管成果和应对新出现的脆弱性的重大责任。
但是，这并不意味着不惜一切代价保卫改革的所有方面。FSB目前正在评估哪些工作正在按计划进行，并解决任何低效或意外后果。前两次评估的结果——关于衍生品改革与银行资本措施之间的相互作用，以及G20改革对基础设施投资融资的影响——将于下月在布宜诺斯艾利斯向G20领导人汇报。
我们需要定制而不是削弱。在评估和调整过程中不损害整个系统的耐受性是至关重要的。
解决新出现的漏洞意味着要有先见之明，能够预见从网络到CCPs、从问责制到资产管理的新风险。这意味着要有纪律去建立一个抗脆弱的系统，这个系统能够抵御我们没有预料到的风险。
我们不会彻底避免危机（危机的根源在于实体经济的变化和不可减少的不确定性）。但我们可以减少它们的频率，降低它们的影响。
通过抵制金融中的三个谎言，通过说出很少说出的真相，我们可以建立真正的金融，更好地服务于我们的公民，无论是在困难时期还是在安逸时期。
参考材料：
Mark Carney，True Finance – Ten years after the financial crisis，2018.10.19.
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