日本央行100年前的直升机撒钱
译者：张纬杰
编辑：孙衍博
免责声明：本文内容仅代表原作者观点，不代表智堡的立场和观点。
导语：
自上世纪90年代日本经济陷入长期的停滞以来，日本央行的货币政策便一向以激进和大胆著称。比如，在2008年后才广为人知的量化宽松政策，其实日本央行早在2001年就使用过。而在2008年全球金融危机后，日本央行的激进程度更是进一步攀升， 在先前关于央行买股票的大讨论中，就有人搬出日本央行买股票（ETF）的例子作为论据（虽然央行买股票在我国情景下近乎于大谬，详见我们先前的分析：）。然而，实际上日本央行激进的作风并不最早始于上世纪90年代，早在100年前的昭和时期，面对一场与2008全球金融危机不相上下的全球大萧条，日本央行就已经尝试过了在现今仍然备受争议的“直升机撒钱”政策。那么，日本在当时实行直升机撒钱的背景是什么？效果如何？这又给日本的财政/货币关系带来怎样的影响？日本央行经济评论刊载的这篇文章为回答这些问题作生动的叙述，欢迎阅读！
一、前言
我们将第一次世界大战爆发(1914年)到第二次世界大战爆发(1939年)之间的这段时间分为五个阶段（下表1）：
第一阶段为1914-1919年，这是经济增长率与通胀率皆高企的繁荣阶段；
第二阶段为随后的大约10年（1920-1929），日本经历了缓慢而温和的通缩；
第三阶段为1930-1931年，日本经济陷入昭和大萧条，经历了两年的严重通缩和经济衰退；
第四阶段为1932年至1936年，日本经济在“高桥经济政策”(Takahashi Zaisei)下复苏，实现了高增长和适度通胀；
第五阶段从1937年开始，日本进入了战争时期的指令性经济时代，开始了几年的高增长和恶性通货膨胀。
本文概述了两次世界大战之间日本的经济。我们关注的是对上世纪20年代日本国内金融体系不稳定以及上世纪30年代大萧条时期日本的政策回应。
二、1920年代的长期金融危机和政策应对
20世纪20年代的日本经济在第一次世界大战的繁荣之后经历了一次紧缩。在这10年的大部分时间里，实体经济低迷，经济增长缓慢，通缩温和，金融体系并不稳定。一些观察人士将20世纪20年代日本的经济状况描述为一种“慢性萧条”状态。1927年昭和金融危机标志着不良贷款处置和银行业重组的转折点，最终解决了国内金融体系的问题(见下图编年表2)。
A
1920年战后崩溃
1920年3月，由于投资者预期日本经济将在第一次世界大战的繁荣之后硬着陆，股票价格暴跌。1920年4月，大阪的增田票据经纪银行倒闭，引发了日本多个地区的银行挤兑。该银行从事银行间交易的中介业务，其客户包括当地银行和大城市的银行。从1920年4月到7月的4个月里，21家银行的业务被永久或暂时关闭。日本央行扩大了各种类型的“特别贷款”，以缓解金融市场的总体紧张局势，并通过缓解特定的关键行业来稳定金融市场。
B1922年的金融恐慌
从事投机活动的木材公司石井公司于1922年2月底破产，引发了高知县(日本西南部)和关西地区(大阪、京都及其周边地区)的银行挤兑。从1922年10月到12月，银行挤兑从九州(日本最西端)蔓延到关东(东京及其周边地区)。1922年，15家银行被永久或暂时关闭。日本央行从1922年12月至1923年4月向20家银行提供“特别贷款”。
政府通过1921年的《储蓄银行法》加强了对小型储蓄银行的监管，并试图加快对整个金融体系的改革，包括规模更大的普通银行。
C1923年关东大地震后的“特别贷款”
1923年9月的关东大地震对日本的金融体系造成了严重伤害，其不仅破坏了银行的金融资产，也破坏了银行总部大楼、分行等实体资本。存款人担心银行遭遇损失，而贷款人则担心对银行贷款偿付被迫延迟。
9月7日，政府颁布了一项紧急条例，实施延期付款，允许受影响地区从该月起延期付款。随着事态的发展，日本央行做出了包括“特别贷款”在内的特别安排。9月27日，政府又颁布了另一项紧急条例，对日本央行在灾区内因应付票据(地震伤亡票据，简称ECBs)再贴现而遭受的损失进行补偿，上限为1亿日元。
政府和日本央行的这些特别措施让储户松了一口气。到1923年10月禁令解除时，金融动荡已得到遏制。与此同时，ECBs中的大部分尚未清算。经过两次延期，清算日期最终确定为1927年9月30日。
D1927年的昭和金融危机
1927年1月，日本执政党宪政会的若槻礼次郎内阁向国会提交立法，要求对ECBs进行调整，从而推动了对由关东大地震而产生的坏账的最终处置。这项立法允许政府发行可与ECBs置换的债券。3月14日，日本财务大臣片冈直温在国会就政府的提议展开激烈辩论的过程中，谎称东京渡边银行已经破产(当时该银行尚未破产)。此举在东京和大阪这两个大都市周边地区引发了金融恐慌。3月23日，日本国会通过了这项立法，暂时平息了储户的恐慌。
当国会的辩论显示台湾银行（日本在台殖民期间建立的银行）和神户的大型贸易公司铃木公司之间存在财务困难时，发生了全国性的金融恐慌。台湾银行具有在台岛发行银行券的垄断权力，并与神木公司的业务有千丝万缕的关联。作为回应，内阁试图通过一项紧急法令，授权日本央行向台湾银行提供纾困基金，并补偿在此过程中给日本央行造成的损失（上限为2亿日元）。不过，负责审议该计划的枢密院将该计划政治化了，并在4月17日否决了该计划。若槻礼次郎内阁辞职，金融恐慌蔓延到全国。
1927年4月20日，反对党政友会的田中义一上台。高桥是清也因此第四次担任财务大臣，此后，政府宣布了一项紧急法令，从4月22日至5月12日，停摆三周。随后，国会召开特别会议，审议两项法案。第一个是授权日本央行提供特别预付款（advances）——不过前提是政府将向日本央行提供担保，对由此造成的损失作出补偿（最高5亿日元）——是为日本央行的特别信用票据（Special Credit Bill）；第二个是向台岛上的金融机构提供流动性支持，并对由此造成的损失给予最高不超过2亿日元赔偿的政府担保（是为台湾银行金融救济法案）。5月8日，这两项法案被通过且公布，恐慌逐渐平息，停摆也于5月13日解除。
第20届日本首相、第7届日本银行总裁，高桥是清。
三、银行体系改革
1927年的银行法和金融体系改革
在解决20世纪20年代的金融危机方面，1927年取得了重大进展，当时银行业的结构性改革取得了与处置不良贷款同步的成就。《新银行法》于1927年3月30日的昭和金融危机期间颁布，并计划于1928年1月1日生效。该法规定了对银行的最低资本金要求，并禁止银行和银行管理人员从事大多数非银行业务。根据这项法案，当局加强了对银行的审查，并鼓励银行合并以稳定整个金融系统。整个20世纪20年代，银行数量稳步下降，1927年这一趋势随着合并的增加而加速（见图3）：
图4显示了日本央行的隔夜无抵押拆借利率（call rate）、短期银行间资金交易参考利率和官方贴现率(ODR)的变化。在1922年的金融恐慌和1927年的昭和金融危机之间，隔夜无抵押拆借利率一直居高不下，反映出较高的风险溢价。在此期间，台湾银行等一些高风险银行试图在银行间市场融资。由于认识到陷入困境的银行的信贷风险和金融市场的总体不稳定，贷款人往往要求较高的风险溢价。
1927年春，由于市场参与者从新银行法、昭和金融危机的处理以及稳定的金融市场中获得了信心，隔夜无抵押拆借利率大幅下跌。
B20世纪20年代金融不稳定的原因和后果
许多观察人士认为，上世纪20年代的金融不稳定，从根本上讲是由一战经济繁荣之后，商业部门不完全的重组，以及金融机构推迟处置不良贷款造成的。
著名经济学家，后任日本央行执行董事与行长的Eigo Fukai写道：
在总结1927年大规模银行倒闭的根本原因时，我们可以得出这样的结论：银行倒闭的根源是战后萧条时期不合适的商业实践以及为了应对之而做出的临时性的权宜调整。最终，这一切都不可避免地走到了尽头。
另一位著名经济学家，《东洋经济学人》(Toyo Keizai Shinpo）的前主编高桥龟吉（Kamekichi Takahashi）写道:
1927年金融危机的根本原因是，对可追溯到战后萧条时期的种种问题的掩盖和不彻底应对造成的管理不善，在不断积累后，于有关ECBs的辩论中不经意间暴露出来，并引发了金融危机的爆发。
不可想象的金融恐慌引发了银行体系的剧烈改革，不管人们喜欢与否，恐慌促成了随后的许多变化。
高桥还认为，1927年昭和金融危机后的国内金融体系改革，帮助日本有效应对了上世纪30年代的大萧条：
1931年第三季度，一些主要工业国家遭受了史无前例的金融危机。在随后的许多年里，这些国家的经济活动受到金融崩溃的严重破坏。然而，日本却并没有受到多少上世纪30年代金融危机的影响，甚至还享受着政策变化和日元贬值带来的好处……这可以归因于1927年金融危机后日本银行体系的全面重组。
综上所述，20世纪20年代日本面临着严重的金融危局。政府的政策主要从两个方面出发解决该问题：通过对央行信贷的损失作出补偿的方式大规模注入公共资金，以及通过推动银行业合并等其他方式促进银行业部门的结构改革。
四、回归金本位和昭和大萧条
回归金本位
第一次世界大战后，世界各国领导人寻求重建被暂停的国际金本位，并重建欧洲经济。1919年6月和1925年4月，美国与英国相继恢复金本位。
在20世纪20年代，日本选择不加入其他主要国家回归黄金的行列。政策制定者在1919年、1923年和1927年至少三次讨论过是否应该这样做。从政策角度看，日本有三种选择：第一，立即在原有的平价水平上恢复金本位制，此举将把日元从目前的水平推高；第二，在有足够的时间提前准备的情况下，最终在原有的平价基础上回归金本位制；第三，以新的平价兑换黄金，使日元比以前的平价更便宜。在上述三场政策辩论中，日本都选择推迟恢复金本位。
日本有很好的理由不回归金本位。除了国内金融体系的不稳定，政策制定者还担心，即使日本恢复金本位，也可能无法维持黄金平价。
在经历了第一次世界大战的巨额贸易顺差后，日本在20世纪20年代出现了持续的贸易逆差。由于贸易逆差，日本失去了战争期间积累的硬通货和外汇储备，两者从1920年底的21.79亿日元(占国民生产总值的13.7%)下降到1928年底的11.99亿日元(占国民生产总值的7.3%)。
20世纪20年代日本持续的贸易逆差是由于国内商品相对于外国商品的高价格导致竞争力下降的结果。通过对日本、美国和英国的批发价格指数进行追踪，我们发现这三个国家的物价在1913年之前一直稳定地共同变动，在第一次世界大战期间和刚刚结束时上涨，然后下跌，不过日本的跌幅较小。日本与其贸易伙伴之间的价格差距一直持续到20世纪20年代末(见下图5)。
日本决策者和商界领袖意识到，国内和国外价格之间的差距正在削弱国内产业的竞争力，因此他们寻求缩小价格差距，恢复金本位。
1929年7月，由前宪政会、现民政党组成的滨口内阁上台后，便致力于解除黄金禁运。滨口内阁的财政大臣井上准之助在国际金融领域经验丰富，从国内金融体系恢复稳定的情况来看，他的结论是，恢复金本位的关键前提已经满足。在削减1929和1930财政预算后，他于1930年1月解除了黄金禁运。
回想起来，我们看到1930年黄金禁运解除时，大萧条正在全球蔓延并加深。因此，日本经济受到两大因素的削弱，一是全球经济衰退的影响，二是与回归金本位相关的日元升值。这造成的经济后果是1930年和1931年突然的通货紧缩和经济活动的严重收缩，未来的观察家们将此称为“昭和大萧条”。
1930-31年的昭和大萧条与上世纪20年代的危机有着本质上的不同。先前的危机是国内金融体系的问题，而1930-31年的昭和大萧条是由外部因素(如输入性通缩)、货币升值和海外需求下降共同导致的。
1931年9月，当英国退出金本位时，国际投资者猜测，日本很快也将被迫效仿。抛售日元、买进美元的热潮导致大量资本外流。日本财务大臣井上宣布，政府将维持金本位，日本央行在10月和11月两次上调贴现率。但是，这些措施未能产生预期的效果：资本外流一直持续到12月，当时，民政党内阁垮台，反对党政友会上台执政。
B脱离金本位，“高桥经济政策”启动
1931年12月13日，当政友会的犬养毅上台时，经验丰富的高桥是清第五次出任财务大臣。高桥在他返回办公室的当天就下令黄金禁运。在接下来的四年里，他实施了一系列的经济政策调整，直到1936年2月被军国主义者暗杀。此后，他的政策体系被称为“高桥经济政策”。这是一个包含汇率、货币和财政三个维度的三管齐下的宏观经济政策。
首先，根据汇率政策，从1931年12月到1932年11月，日元对美元贬值了60%，对英镑贬值了44%。政府认为日元进一步贬值对日本经济不利，故在随后采取了措施稳定汇率。1933年4月，日本官方外汇银行横滨铸币银行设定了英镑的汇率报价，有效地将日元与英镑挂钩。与此同时，直到1936年，日本的外汇和资本管制尚比较温和。
其次，财政支出增加，央行用信贷支持赤字融资。一家报纸报道称，1932年3月8日，高桥在与金融家的一次会议上，首次提到日本央行承销政府债券。6月3日，政府提交了一份发行赤字公债（deficit-covering bonds)的法案，并为在中国东北的军事行动和农村地区的紧急救援计划提供了追加预算支出。随后，在同一天，高桥正式宣布日本央行承销政府债券。该法案和补充预算于6月18日获得通过，标志着高桥时代刺激性财政政策的全面启动。日本央行于1932年11月25日开始承销政府债券（其实就相当于直升机撒钱——编者注）。
第三，1932年3月、6月和8月，日本央行通过降低官方贴现率，实施了宽松的货币政策。与此同时，6月份修订了《银行券发行管理办法》，将信用纸币（fiduciary note，即没有任何贵金属作为担保的纸币）发行限额从1.2亿日元提高到10亿日元。
五、高桥经济政策的传导机制
一些观察家称赞高桥作为凯恩斯经济学的先驱所取得的成就。金德伯格指出，高桥实施了典型的凯恩斯主义政策，他说：“他在这一时期的著作表明，他已经理解了凯恩斯乘数的机制，但并没有任何迹象表明他接触过理查德·卡恩在1931年《经济杂志》上发表的文章。”
这种观点的要旨是，高桥时期的宏观经济刺激政策导致了日本总需求的增长，其主要包括三个元素：a)日元贬值（汇率政策）；b)在央行承销赤字公债情况下的增加政府支出（财政政策）；以及c）降息（货币政策）。
接下来，我们将比较20世纪30年代大萧条期间外围国家（peripheral countries）的经济表现。当时的外围国家，即与日本类似的小而开放的经济体，被分为四类:a）金本位国家；b)外汇管制国家；c)英镑区国家；d)其他贬值国。日本比其他外围国家经济复苏得更早：早在1932年，日本的生产和价格同比就开始上涨了(图6)。
现在，通过回顾以往经济史学家和经济学家所做的工作，我们将着重探讨高桥经济政策的传导机制。
中村[1983]采用了开创性的定量分析方法，重点研究了高桥政策对宏观经济稳定的影响。通过这一分析，他得出结论——汇率、财政和货币政策的结合有助于日本经济的稳定。
从那时起，许多学者开始关注高桥政策对需求和价格的直接影响。他们称，汇率变动等外部因素在需求和价格上涨背后发挥了关键作用。Nanto和Takagi[1985]强调了日元贬值的影响。Okura和Teranishi[1994]讨论了日本侵入中国东北、财政刺激和日元贬值的效果。Umeda[2006]采用了VAR分析方法，包含以下六个变量：日本批发价格指数(WPI)、外国WPI、有效汇率、实际财政支出、基础货币和产出缺口(近似对生产指数趋势的偏离），并发现，日本物价受外国价格和汇率的影响，比受国内货币和财政变量的影响更大。Cha[2003]则强调了财政刺激的重要作用。
虽然近期的研究考察了政策变化对未来价格预期的影响，但这一渠道的传导机制的许多方面还有待探索。
经验证据显示，在高桥开始他的经济政策时，人们的预期从通缩转向了通胀。然而，这种预期转变背后的因素仍不清楚。一些人认为，有两件事标志着转折点，一件是1931年12月脱离金本位制，另一件是日本央行承销政府债券(1932年11月开始，3月公布)。然而，有证据表明，市场预期只受到了脱离金本位的显著影响，而不受日本央行对政府债券的承销的影响。
接下来，我们将比较20世纪30年代大萧条期间日本和其他外围国家的宏观经济政策（图7）：
首先，在汇率政策方面，在1932年，日元的贬值比其他货币都要剧烈，随后与英镑区国家的汇率波动相仿；
其次，在财政政策方面，上世纪30年代高桥担任财政大臣期间，日本的财政赤字远远高于其他国家；
第三，在货币政策方面，在高桥的整个任期内，日本流通中的货币(货币供应量的衡量指标)温和上升，英镑区的国家也不例外。与此同时，1932年，继英国和美国之后，日本央行三次降低其官方利率。
六、宏观经济政策三元悖论
在两次世界大战之间，包括高桥的任期内，日本都是一个开放的小型经济体，其在贸易和金融方面严重依赖海外市场。
日本的决策者对此深有体会。在高桥任期开始时，日本便将日元贬值到了一个可持续的水平，然后将其与英镑挂钩。
根据宏观经济政策中的三元悖论，任何选定的宏观经济政策只能成功地实现下列三个政策目标中的两个：
a)面向国内目标的独立货币政策；
b)固定汇率；
c)完全自由的跨境资本流动。
在高桥的任期内，日本将本国货币与英镑挂钩，而英国的货币政策在此时一直相对宽松，跨境资本监管也较为温和。这意味着，日本需要被迫紧随英国的货币政策。与此同时，日本增加了财政支出。
瑞典和丹麦等其他国家的选择与日本类似。具体来说，在英国之后，他们也脱离了金本位，其货币也对英镑贬值，然后与英镑挂钩。通过这种方式，他们在大萧条时期比其他欧洲国家更早地实现了经济复苏。
七、高桥的经济政策和财政纪律
之前的一些著作声称，高桥的经济政策，尤其是日本央行承销政府债券的政策，导致央行向政府提供了宽松的信贷，从而导致了财政纪律的丧失。
最近的一些研究讨论了与政治经济和国际金融有关的财政纪律问题。Bordo和Rockoff[1996]认为，外围国家坚持金本位意味着审慎的财政和货币政策，从而改善了从西方核心国家获得资本的渠道。与此同时，Shizume[2007a]观察到，即使日本在20世纪20年代暂停金本位，参与国际金融市场仍是维持日本财政纪律的一种治理机制。然而，英国在1931年9月放弃金本位，是国际金本位崩溃的一个明显迹象：它侵蚀了坚持金本位的理由，进而侵蚀了通过国际金融来实施财政政策的治理机制。为央行引入了一种向政府提供宽松信贷方式的日本，显然未能建立一种新的财政政策治理机制。
在高桥的任期内，几乎没有正式的机制来控制不断增长的军费需求。高桥的存在本身就是财政纪律的代理人：财政政策的治理取决于他自己的能力和意愿。1936年财政预算过程中，财务省在高桥的领导下，试图减少财政赤字。虽然它成功地在一定程度上减少了新发行的政府债券，但减少的数量远远没有达到要求的水平。谈判加剧了与军方的紧张关系，最终导致1936年2月26日高桥被一群军国主义者暗杀。随着日本转向战时指令性经济，随之而来的是财政纪律的彻底丧失。
八、结语
我们可以从20世纪20-30年代日本的历史经验中吸取许多教训。
首先，直到政府在面对1927年金融危机而果决地采取两大措施前，它始终未能纠正其金融系统的不稳定性。这两大措施即：以补偿央行损失为形式进行的大规模公共资金注入，以及通过推动银行业合并及其他措施的银行部门结构性改革。
其次，宏观经济刺激政策的组合为应对上世纪30年代的世界大萧条提供了有效帮助。货币贬值、财政刺激和宽松的货币环境帮助日本从大萧条中很快复苏。我们可以注意到，预期从通缩转向通胀，主要是货币贬值的结果，而不是日本央行承销政府债券的结果。这种预期在日本形成的机制，正是我们在一个固定汇率制度下运行的小型开放经济体中所期望的。
第三，高桥缺乏管理财政政策的制度化机制，财政纪律是由高桥本人的个人能力和意志来维持的，日本未能建立新的机制来确保财政纪律。高桥的财政政策依赖于央行通过承销政府债券向政府提供的宽松信贷，这些政策设置削弱了财政政策的治理。
参考文献：Masato Shizume，The Japanese Economy during the Interwar Period: Instability in the Financial System and the Impact of the World Depression，Bank of Japan Review，2009.05.
往期精选
▼▼▼
本文来自，长按二维码关注
如果觉得文章还不错，请点击“好看”
路演请联系邮箱mikkozhu@wisburg.com
智堡|Wisburg