原文标题：Investor Base and Prime Money Market Fund Behavior
优先型货币市场基金（MMFs）是金融体系中一个关键的脆弱性来源。在过去15年里，优先型MMFs经历了2008年9月和2020年3月两次严重的投资者挤兑，这两次都导致了全面的金融危机。MMFs在面对挤兑时的脆弱性，以及为解决这一问题的潜在改革，引起了学术界、监管机构和公众的广泛关注。本文研究了2017年至2021年期间投资者基础与优先型货币市场基金行为之间的关系。我们重点关注机构优先型MMFs，因为它们在2008年和2020年经历了比零售优先型基金更严重的挤兑。机构优先型MMFs是非散户投资者（如公司、养老基金以及州和地方政府）的重要现金管理工具。机构优先型基金的投资者基础存在显著的异质性。虽然所谓的公募基金面向广泛的机构投资者开放，但一些规模最大的机构优先型基金却是只面向特定投资者的非公募基金。公募基金普遍比非公募基金受到更多的关注，很大程度上是因为公募基金的数据披露更及时、更频繁。本文将是首篇全面比较公募货币基金和非公募基金的研究。我们发现，相对于公募基金产品，非公募MMFs的整体资金流动通常更加不稳定，它们倾向于持有更安全且流动性更好的投资组合。相应地，非公募MMFs在2020年3月经历的资金流出程度也较轻。
公募和非公募MMFs均受美国证券交易委员会（SEC）的监管，并受同一套规则约束。我们观察的样本包括2017年1月至2021年12月N-MFP（所有MMFs强制向SEC提交的表格）数据中，49只机构优先型基金，其中15只为非公募机构优先型基金。虽然非公募货币基金比公募基金个数少，但非公募基金的规模往往更大。截至2021年12月，非公募基金平均资产管理规模（AUM）为270亿美元，约为普通公募基金的3倍。截至2021年末，前五大非公募基金资产规模为3190亿美元，而前五大公募基金资产规模仅为1730亿美元。合计来看，2019年以来非公募基金在机构优先型货币基金的资产管理规模中占比超过一半（图1）。值得注意的是，2020年3月非公募基金并未出现公募基金那样严重的资金流出。
资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：本图分别显示公募和非公募机构优先型MMFs的AUM总量，
公募机构优先型基金一般向所有能够满足最低投资要求的投资者发售其份额，往往拥有广泛的机构投资者基础，包括企业、养老基金以及州和地方政府等。而非公募基金则倾向于在招募说明书中声明只对特定投资者开放。如先锋市场流动性基金（Vanguard Market Liquidity Fund）就表示，该基金是“由先锋领航或其附属公司所管理的基金与某些信托和账户的现金管理工具，其他投资者不能投资该基金”。与该基金类似，大部分非公募优先型货基都是资产管理公司的内部现金管理工具。截至2021年末，内部现金管理基金占非公募优先型货基AUM的91%。另一类非公募基金用于证券借贷中现金抵押品的再投资，约占非公募基金AUM的9%。其余不到0.1%为保险公司用于现金管理的工具。
由于非公募优先型货基只接受特定投资者群体的投资，因此可以合理地假设其投资者基础通常比公募优先型基金更为集中。但是，我们没有关于其投资者基础的详细数据来证实这种假设。考虑到这一点，我们比较了公募和非公募机构优先型MMFs资金流的波动性以及其投资组合风险。作为现金管理工具，机构优先型MMFs的资金流在很大程度上取决于其投资者的日常流动性需求。如果非公募基金的投资者基础不如公募基金多样化，则非公募基金投资者的流动性需求也可能不那么多样化，从而导致资金流量的波动更大。我们在图2中分别绘制了非公募基金和公募基金在滚动8周窗口期间测量的每周总流量的波动性。事实上，平均而言，非公募基金净流量的波动性的确比公募基金更大。2017年至2019年，非公募基金每周总流量的波动性为总资产的2.7%，而公募基金仅为1.9%。然而，在新冠疫情爆发时，公募基金流量波动性因大量资金出逃而飙升。
资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：本图分别显示过去八周公募和非公募机构优先型基金每周累计净流量占AUM百分比的标准差，竖线标注2020年Q1公布的新冠疫情爆发时点。或许是因为非公募基金面临更高的资金流波动性，它们倾向于持有比公募基金更安全、流动性更好的投资组合（图3和图4）。从2017年到2019年，非公募基金平均将43%的资产投资于安全资产，即美国政府证券和政府证券支持的回购。相比之下，公募基金的安全资产份额平均仅为11%。
资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：本图分别列示了公募和非公募机构优先型基金的投资组合中安全资产的合计份额，“安全资产”指美国政府证券、机构债务以及由政府证券或机构债务支持的回购此外，非公募基金也倾向于持有流动性更高的资产。每周流动资产（WLA）占AUM的比例是衡量MMFs投资组合流动性的常用指标。WLA包括当周到期的资产和某些美国政府证券。2017年至2019年，非公募基金的WLA平均占其AUM的65%，显著高于公募基金45%的平均水平。2020年3月新冠危机以来，非公募基金与公募基金的平均安全资产份额差距以及平均WLA份额差距进一步扩大。
资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：此图为公募和非公募机构优先型基金WLA在AUM中的份额。WLA包括现金、美国国债、60天内到期的某些机构票据以及一周内到期的其他资产。竖线标注2020年Q1公布的新冠疫情爆发时点。由于非公募基金持有商业票据（CP）和可转让存单（NCDs）等高收益高风险的资产较少，故其总收益率（即向投资者收取管理费用前的收益率）通常低于公募基金。图5显示，在新冠疫情爆发之前，非公募基金的平均总收益率比公募基金低约13个基点。
资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：本图分别为公募和非公募机构优先型基金每月最后一个工作日前7天的资产加权平均7日总收益率，竖线标注2020年Q1公布的新冠疫情爆发时点。
众所周知，在新冠疫情爆发时，机构优先型基金经历了严重的投资者挤兑。2020年3月不到三周的时间内，机构优先型基金AUM的17%被赎回。但是，这一总量掩盖了公募和非公募基金流出的巨大差异。2020年3月非公募机构优先型基金的累计流出峰值仅为AUM的6%，而公募机构优先型基金的流出峰值约为30%（图6）。换言之，非公募机构优先型基金的挤兑比公募基金要温和得多。
图6：自新冠危机爆发以来，机构优先型基金的累计净资金流量资料来源：数据来自MMFs向SEC提交的表格N-MFP注：本图为公募和非公募机构优先型基金自2020年3月6日以来的累计净资金流量,以占2020年3月5日资产规模的百分比表示。作为应对新冠疫情的一部分，美联储于2020年3月设立了货币市场共同基金流动性工具（MMLF），以帮助缓解MMFs的困境。公募和非公募优先型基金对MMLF的使用量存在明显差异，反映了它们所面临的赎回压力水平的差异。14只非公募基金中只有3只（或21%）使用了MMLF，并且平均将其9%的资产出售给该工具 。相比之下，78%的公募机构优先型货基都使用了MMLF，且向MMLF出售的资产平均占其AUM的15%。这些发现可能反映了非公募基金的投资者在压力期间更强的协调能力，这些投资者通常是同一集团家族中的同行基金。此外，这一发现也与以下观点一致：非公募基金的投资者群体更加集中，在危机中挤兑的动机较低，因为它们必须将赎回相关的更多成本内化。
我们比较了公募和非公募机构优先型MMFs的投资行为和投资者资金流动情况。我们发现，非公募基金加总净流量的波动通常比公募基金更大。此外，非公募基金的投资组合也往往更安全、流动性更好，并且其在2020年3月的资金流出显著减少。诚然，在2020年3月，一些非公募基金确实也使用MMLF获得了流动性，同时非公募优先型MMFs涉及重大的流动性转换，因此在未来的危机中同样可能面对挤兑时的脆弱性。尽管如此，非公募优先型基金的投资者群体更加集中，这对其投资决策和投资者资金流动有相当大的影响。
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