我对中国经济的一些思考和看法

私信提供微信号并提供名片可加入智堡对公募基金服务群。（因人力限制，目前我们仅建立了公募基金群，银行、保险/养老、私募及其他类型机构群会在未来陆续筹建。）

作者常年跟踪海外经济体，对中国经济的了解程度不高，数据看得不细，周期跟得不紧，也不认识官爷。如观点与您有出入，以您的观点为准。

括号内为一些补充读物。

增长

增长重要吗？重要。

海外经济体的经验告诉我们——GDP作为债务/GDP的分母很重要；作为就业增长的源泉很重要（奥肯定律）；作为通胀预期的稳定器很重要；作为资本流入的原因很重要。

• 伯南克一直建议日本通过更高的经济增长来缓释债务压力，而非单纯地降低债务。（Some reflections on Japanese monetary policy by Ben Bernanke）
• 高于潜在增长水平的经济增长可以压低失业率，同时通过菲利普斯曲线传导至通胀。（Yellen rules 2016）
• 事实上，在逆全球化的环境下，全球菲利普斯曲线脱钩的同时，对于劳动人口的输出国而言，更低的失业率所带来的通胀压力可能会变小。（[De]Globalisation and inflation by Mark Carney）
• 资本倾向于积极流入增长更高的国家。（Changing patterns of capital flows BIS CGFS NO.66）

增长的结构

地产重要吗？重要。哪怕之于美国，地产也尤为重要。(NAHB Housing’s Contribution to Gross Domestic Product)

出口重要吗？重要。弱本币汇率可能不利于出口，而非我们直觉上所以为的有利。（Global value chains under the shadow of Covid by Hyun Song Shin）

但它们不必“更重要”。

在目前更低的增长预期和更大的就业压力的环境下，想要倚仗居民部门的消费来作为新的增长引擎，靠纯粹的“动物精神”很难驱动。（Helicopter Money: Or How I stopped Worrying and Love Fiscal-Monetary Cooperation by Paul McCulley and Zoltan Pozsar）

居民部门的资产负债表亟需其他的经济部门来“供养”，并且是长久期的供养，而非一次性的供养（发一次钱）。

仅从其他部门的资产负债表状况来看，自身难保的居多。

货币

对于全社会而言，信用的增长只可能经由财政体系和金融体系连接地方、企业和居民部门来驱动。

货币当局对特定的行业提供流动性实质就是一种财政政策。（Minimizing Monetary Policy by Peter Stella）既然已经有过这样的操作就不必再与财政划清界限。

金融部门的净息差问题完全可以通过央行的对其他存款性公司债权的创新来解决（比如推出类似TLTRO的工具），强行保住资产端的高信贷利率，最终的结果可能反而是较高的坏账率和资产荒。

为了保汇率而维持高实际利率可能反受其害（2011 ECB），高实际利率冲击到经济增长和通胀以后，反而会导致未来的政策成本更高。事实上，如果中央银行坚定地实施货币宽松并无视与海外经济体的分化，虽然短期可能会施压汇率，但增长和通胀的改善将使得曲线重新变陡，汇率反而可能升值（2016-2017 ECB）。

降低政策利率绝对是有用的，如果没用，那么为什么不降低利率试试？（Basic Thinking on Monetary Policy and the Outlook for Economic Activity and Prices by Ueda）如果担心宽松会导致通胀，那么再重新加息很麻烦吗？

财政

每个人都知道日本的中央债务率很高，但很少有人知道日本的地方债务率很低。（Japanese Public Finance Fact Sheet）

我国财政的问题在于央地财政关系与分税制可能无法适应我们时下的经济环境，这属于国家财政治理的范畴。

政策研究者所讨论的什么MMT、化债、发钱之类的技术细节根本没什么困难的，高中生都看得明白。

对于一个主权政府而言，货币和债务的增发与冲销从来都不是要点，关键是其增减所造成的价值再分配很有可能冲击到其原有的治理模式，进而激化经济部门之间的矛盾。（新中国财政金融制度变迁事件解读 陈雨露）

对了，直接发钱当然是有用的。虽然笔者并不支持这种短期的财政支持，但你总不能说它没有用。（What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money by Bernanke）

与美国的关系

对于美国而言，“逆全球化”从来都不是一种合意的选项，因为“逆全球化”即“逆美元化”，试想美元的网络是一种“领土”，你能接受你的领土收缩吗？（The Global Domain of the Dollar: Eight Questions by Robert N. McCauley）

美元体系、或者说美元区的“内部治理”，所倚仗的是自身净债务的增长（做大蛋糕）和非美国家国际收支的“再平衡”（切蛋糕）。这才有了特里芬难题（Triffin: dilemma or myth? by Michael Bordo and Robert N McCauley）和所谓的全球失衡（CFR Global Imbalances Tracker）。

目光要放在美元体系内各国根深蒂固的利益。欧洲汽车行业的利益，决定了游说群体对电动车的敌意；日本对越南和印度的出口和FDI，也暗示了美元在亚洲的分配格局……（Globalization at an Inflection Point by UEDA）

我们能找到属于人民币的特里芬模式吗？

哪些政策可以实质帮助经济？

以下纯粹是个人幻想，不具有任何现实意义，不是政策建议。

• 一年内降息100-150bp。
• 实施对银行体系的长期宽松（久期三年以上），推出类似TLTRO的信贷工具。
• 设立中心化的SPV（比如类似FHLB的房地产银行），设立类似索罗斯计划的债务管理SPV，用长久期的新债务来化解地方和大型企业的债务困境。央行可以参与对SPV的信贷融资，资本金由企业和地方联合出资。
• 发行特别国债，并支持以“充分就业”为目标的财政支出，比如代替个人和企业承担五险一金。
• 鼓励并放松对非中经济体的人民币融资，提供优惠的资本、商品与人力流动条款，系统化构建“人民币区”。