捕鲸时代的结束，与一个新时代的开始

无趣的时代可能反而是好的时代，虽然没有太多的杀戮征伐，但也有属于自己的冒险故事。

特约作者｜Value Gamer

编辑丨宋玮

中国资本市场波澜壮阔的捕鲸时代已经结束了，对投资者来说，未来将是一个略显 “无趣” 的陆地耕种时代。已经习惯在喧嚣巨浪中捕鲸的冒险家，可能无法立刻适应略显安静的陆地，但无趣的事物中往往隐藏着有趣的本质。

一.  伯克希尔·哈撒韦的历史

伯克希尔·哈撒韦的历史可以上溯到北美洲的捕鲸行业。

事实上，捕鲸业是 19 世纪美国的核心产业之一，直到世纪后期才逐渐被纺织业所替代。伯克希尔·哈撒韦的总部所在地新贝德福德，曾经像新英格兰地区王冠上的钻石那样闪闪发光。曾几何时，那些从它的港湾出发去捕杀抹香鲸的渔船使它成为北美洲最富裕的城市。到 1854 年，每年捕鲸的产生收入 1200 万美元，这让新贝德福德成为在南北战争之前美国人均收入最高的城市。在后世实控伯克希尔·哈撒韦的斯坦顿家族的祖先，就曾是新贝德福德捕鲸业的一个首领。

作为一个在 16 世纪才兴起的商业化产业，捕鲸业的投资模式与我们今天所熟悉的风险投资行业很接近，甚至连收益分配方式也很相似（风险投资行业的 carry 机制就来源于捕鲸船的船员和赞助者之间的分成方式）。

但是，到了 19 世纪中叶，抹香鲸越来越稀少，捕鲸船为了寻找弓头鲸不得不一直向北冒险进发，最终抵达北冰洋。1871 年的秋天，新贝德福德的很多家庭并没能等回他们的儿子和丈夫。由于当年冬天来得出奇的早。22 条船不幸陷在北冰洋的冰里，再也没有回来。于是，新贝德福德再也不复以前，曾经的支捕鲸生意也没能复兴。

1888 年，当地商人霍雷肖•哈撒韦和约瑟夫•诺尔斯组建了一家合伙公司，准备从事他们眼中的下一个生意潮流：纺织业。他们建了两个纺织品厂，艾卡什奈制造公司和哈撒韦制造公司，并在之后将生意传给了斯坦顿家族。

这是一个合理的选择，因为第一次工业革命之后，纺织行业是那个时代的新兴科技，是那个时代的计算机或互联网行业，你甚至可以说新贝德福德又抓住了一个新的风口。

在整个 20 世纪，哈撒韦的工厂如雨后春笋般建了一个又一个，负责将那些从南方来的船只上卸到新贝德福德码头的一摞摞棉包进行梳理、卷轴拉丝、纺织、染色。工业化的生产流水线和低成本保证了高 ROE，而全球贸易带来了极速的规模扩张。

60 多年之后，纺织行业也进入红海市场。哈撒韦所处的新英格兰地区的纺织业收到了来自美国南方和亚洲竞争者（如日本、韩国）的严峻冲击，1954 年，哈撒韦和另一家工厂——伯克希尔精细纺织公司合并，试图筑起抵抗浪潮的地岸。

1962 年，巴菲特因为伯克希尔·哈撒韦的股价已经被严重低估而大量买入，并在同年晚些时候因为和创始人家族的冲突，最终买下了这个公司。但这个纺织公司在接下来几年成为了一个烧钱的无底洞和巴菲特的梦魇。在彻底确认无法在美国南方和亚洲竞争对手面前维持竞争地位之后，巴菲特最终在几年后关掉了工厂（这是一个有趣的故事）。

好在巴菲特来得及在关闭工厂之间，用从格雷厄姆那里学来的价值投资策略，用纺织生意产生的现金流投资了足够多的便宜公司。接下来所发生的就是我们所知道的历史了：伯克希尔·哈撒今天是一家市值 8700 亿美金的多元产业公司，也是价值投资理念在全球的终极代表。

伯克希尔·哈撒韦和捕鲸行业的关系，是一个隐喻。但它隐喻的不是行业在不同时代之间的高潮与零落，而是返璞归真的价值投资可能往往孕育于波澜壮阔的冒险时代之后。

二.  捕鲸时代的结束

和 19 世纪中叶的新贝德福德一样，中国资本市场的捕鲸时代也结束了。

从 1990 年代末以 IDG 为首的第一代 VC 基金，到 2005 年红杉中国和高瓴等第二批 VC 基金成立，到 2014 年前后源码、高榕等第三代基金的成立，一直到 2021 年的中概股牛市顶峰，过去 15-20 年的中国 VC 市场是一个 “水大鱼大” 的捕鲸游戏。

这个捕鲸游戏的重要支撑（甚至可以说是唯一支撑）是中国消费级互联网产业过去 20 多年波澜壮阔的发展。如果我们再细分一点，消费级互联网可以拆分为 PC 互联网和移动互联网这两个阶段，PC 互联网红利期是 1998 年到 2012 年，移动互联网红利期是 2012 年到 2021 年。

这两拨红利浪潮的回报分布极其集中，是名副其实的捕鲸游戏。腾讯 + 阿里 + 京东 + 百度这四家公司产生的资本回报可能占互联网时代中国 VC 市场总回报的 80% 以上，而字节 + 美团 + 拼多多 + 快手这三家公司产生的资本回报可能占移动互联网市场中国 VC 市场总回报的 80% 以上。

你可能说还有很多中腰部互联网、移动互联网公司也产生了回报，比如互联网时代的携程、网易，移动互联网时代的小红书、SHEIN 等，但问题在于，科技行业存在大量的负回报公司，摧毁了大量资本，这些资本损失冲抵了中腰部公司所产生的回报。从这个意义上来看，甚至前四家公司所产生的回报可以超过市场总回报的 100%，无论是在互联网还是移动互联网时代。

当然，消费、医疗、新能源也都有（或有过）一些结构性机会，甚至涌现出众多百亿美金级别的公司，但均不足以支撑一个系统性、成规模的 VC 市场。

在这里我们所说的 “VC” 包括一级市场里少数股权投资基金（minority investment），包括种子、天使、VC、growth 等各阶段，但并不包括并购基金（buyout fund）。并购基金的逻辑从来都不是捕鲸，而是用便宜的价格买下稳定而无趣的生意，甚至可以说是捕鲸逻辑的反面。但因为各种原因，中国的并购基金并不是过去 20 年一级资本市场的主流，虽然这一点之后可能会产生变化。

不是所有国家都有繁荣的 VC 市场，也不是经济繁荣的国家就一定有繁荣的 VC 市场。

事实上，VC 因为低流动性、长投资周期、大回报方差、以及相比其承担风险相对较低的回报率，本身就不是资本市场的常态，而是资本市场皇冠上的明珠。

VC 市场的存在甚至繁荣，对宏观贝塔和行业贝塔的要求极高。在资金端，因为低流动性与长投资周期，要求 LP 对特定国家以及特定行业有极强的长期信心，才会愿意把资本部署到这样一个资产类别里。在资产端，也只有系统性的长期大机会，才能孕育出具有足够规模的 VC 生态，并因此才能有足够大的样本量和试错量，从中涌现出最顶级的高回报 VC。

放眼全世界，也只有中国和美国（以及 2018 年之后的半个欧洲）有成建制的 VC 市场。日本、韩国有极其发达的半导体和消费电子行业，以及相对发达的互联网行业，但也没有与其经济体量可比的 VC 市场。

以色列有着与其经济体量不符的大规模 VC 市场（虽然总量和中国、美国不可比），但它是美国科技行业的离岸研发中心（就像印度是美国科技行业的离岸外包开发、客服中心一样），所以其 VC 市场也可以算作美国、欧洲 VC 生态的一部分。

但中国过去 20 年 VC 市场的特征是，不仅规模大，且行业覆盖异常广泛。虽然基本只有两个有系统性大机会的赛道（互联网和移动互联网），但成功基金的财富故事和针对中国市场过剩的美元流动性让 VC 们募到了太多的钱，他们因此进入了太多本可能并没有系统性机会（也因此不能支撑 VC 逻辑下的高风险投资策略）的行业，比如制造业、新能源、半导体、教育、消费、交通、金融、互联网金融、文化、企业服务等。

这些行业并非不能在一级市场投资。事实上很多行业亦涌现出了极其多的成功投资案例和基金，尤其是消费、医疗、新能源、半导体等。但这些行业和互联网、移动互联网相比，并没有显著的赢家通吃的回报特征。

本质上是因为这些行业没有互联网行业所独有的零边际成本为和网络效应的优势，而且消耗的资本相对较重，因此对投资金额较小、高风险高回报的 VC 行业并非特别友好。换句话说，这些行业的投资并不是适合 VC 的游戏。

中国 VC 市场的行业覆盖一直都非常多元。

对比美国的 VC 市场，美国基本只有两种主流 VC：1. 科技 VC；2. 生物医药 VC。

生物医药 VC 中的大部分是有药企背景，甚至本身就是药企的 CVC（corporate VC）或 CVC 分拆，需要极高的专业性，在此不详细讨论。而科技 VC 基本只看两个方向：1. 消费级互联网；2. 企业软件（包括传统软件和 SaaS）。

根据安永对 2024Q1 的统计，美国 VC 市场的三个主流行业是企业服务、信息技术和医疗。之前历年的行业比例大体和该季度类似。

当然也有一些其他的细分领域，比如美国的 “硬科技”（可控核聚变、火箭航天、量子芯片等）行业也有不少的活跃交易，虽然并没有这些领域的专业基金。而在消费、能源、媒体（甚至工业）等细分领域当然也存在一些小而美的垂直领域 VC，但这些并非美国 VC 市场的主流，主流的 VC（红杉、benchmark、a16z 等）的主要方向一直基本围绕消费级互联网和企业软件这两个领域。

这两个领域在过去 20 年有系统性的大机会。消费级互联网是从互联网时代到移动互联网时代存续 20 多年（如果从 1995 年浏览器被发明开始，已经接近 30 年了）的时代浪潮性机会，涌现出了 magic 7 为首的千亿甚至万亿美元的机会。而在企业软件、企业服务领域，软件云化、数据库云化的浪潮也涌现出了大量千亿美元的公司，甚至可以说微软重新崛起的根基之一就是软件云化带来的企业服务机会。

反观中国，基本所有的头部和中腰部的 VC 基金都是多行业覆盖，从互联网、TMT 到消费、软件、企业服务、医疗，而在 2020 年之后又迁移到了芯片、半导体、智能制造、新材料等行业。而这些 VC 之所以能覆盖这么多行业，并不是因为这些行业能支撑起高成长和高估值，以及整体的高回报，更多是因为这些 VC 在 2021 年之前长达 12 年的中概股牛市中获得的回报记录让他们募到了大量的基金，加上中国经济的宏观贝塔仍在，让他们有信心将手中的资本投进这些更为传统行业，并希望在其中捕到巨鲸。

但在 2021 年之后，中概股的盛宴结束了，而这昭示了一个其实早已在之前被一部分人模糊认识到事实：捕鲸时代结束了。

人们往往在事情的本质已经发生变化之后才会后知后觉地看后视镜总结。2021 年的顶点只是一个被拉长的尾声而已。虽然快手是在 2021 年上市，虽然字节、小红书、SHEIN 到现在还没上市，但对于他们资本增值最肥厚的部分的捕猎或许早在几年之前就结束了。

三.  对捕鲸时代的回顾

在捕鲸时代，投资者所做的事情是挑选赢家，他们所做的一切都是为了不错过那几个最大的赢家，因为当整个市场 80% 甚至 100% 的回报都来自最成功的 3-5 家公司的时候，你无法承担错过他们的后果。因此投资人不在意投错和失败，对风险极度容忍，但一定要捕到最大的鲸鱼。

移动互联网时代结束后，没有那么多新的赢家了，剩下的游戏是存量博弈（同质化竞争、并购整合、业务关停、剥离等 “无趣” 的游戏），在这些存量博弈这种有一些被低估的生意以及不被人喜欢但仍留有一定价值的资产，发掘这些机会并为其定价是一个新的游戏。但这不是捕鲸人所擅长的游戏。

即便在捕鲸时代，挑选赢家的模式可能也没有带来想象中那么高的回报。

过去 20 年中国 VC 市场涌现了大量的成功基金和成功投资，而且他们的投资对这个国家的经济和社会产生了深刻的影响，这一点非常值得钦佩。

但另一方面，这些成功的投资者和基金在一定程度上也可能是幸存者偏差（survival biase）的结果，也即是概率统计筛选出的幸存者。这些顶尖的 “幸存者”，即上个捕鲸时代的顶级成功者，自身无疑是成功的，且他们的投资结果对我们今日所生活的世界产生了巨大的积极影响，但从基金投资、资本配置者的视角来看，这些头部案例对 VC 行业整体的回报来说可能并没有太大意义。

本图是各 vintage（即各年设立的）VC 和并购基金的 net IRR，来源是 Preqin。可以看到，在全球范围内，除了 90 年代享受到纳斯达克泡沫的那拨 VC 基金以外，VC 作为一个资产类别，给 LP 创造的净回报率长期低于并购基金。2020/2021 这两个 vintage 的 VC 的回报率急剧恶化，是受到 2022 年涨息对资本市场的影响（magic 7 虽然屡创新高，但是腰尾部科技公司的估值仍然在低位盘桓）。

同样是 Preqin 数据，可以看到 VC 基金的 net multiple（即回报倍数）的标准差长期高于 buyout fund。和上图结合，即 VC 基金即使在承受更高风险和更大波动的情况下，仍没有给 LP 带来更高回报。

事实上，在 2022 年之后，VC 基金的长期累计回报率甚至已经被标普指数超过，更不用说纳斯达克指数了。

以上三张图的数据是全球 VC 基金的数据。2024 年，中国 VC 基金的数据可能不会比全球平均更好，但具体数据也只有 LP 们自己才知道了。

关于对人类生活产生巨大影响的科技行业、以及 VC 行业的捕鲸游戏，在这里，可以回顾一下巴菲特 1999 年在加州太阳谷发表的演说：

“我认为回顾一下在本世纪更早的时候改变了这个国家的几个行业会很有启发性：汽车和航空。先说汽车：我这里有 70 页的列表，列出了美国曾经的存在的汽车和卡车制造商。总的来说，这个行业似乎有至少 2000 家汽车制造商，它对人们的生活产生了令人难以置信的影响。如果你在汽车发展的早期就预见到了这个行业会如何发展，你会说，这就是通往财富之路。

那么，到了 1990 年代，我们取得了什么进展呢？在从未停止过的激烈竞争和优胜劣汰之后，我们只剩下 3 家美国汽车公司，而它们本身的资本回报对投资者来说并不是什么惊喜。这是一个对美国产生了巨大影响的行业，对投资者来说也产生了巨大影响，尽管不是预期的那种。

本世纪第一个十年中，除了汽车之外，另一个真正具有变革意义的商业发明是飞机——另一个显然前景光明的行业，会令投资者垂涎三尺。因此，我回去查阅了飞机制造商的资料，发现在 1919 年至 1939 年期间，有大约 300 家公司，其中只有少数几家至今仍在运营。接下来是航空公司的失败案例。我有一份过去 20 年申请破产的 129 家航空公司的名单。我的数据截至 1992 年，尽管在那之后情况有所改善，但自航空业诞生以来，美国所有航空公司赚的钱为零。绝对为零。

我甚至喜欢这样想，如果 1903 年奥维尔·赖特起飞时，我在基蒂霍克，我会足够有远见，足够有公益精神——我欠未来的资本家的——击落他。我的意思是，卡尔·马克思都不可能对资本家造成像奥维尔·赖特那么大的伤害。

我不会纠缠于其他那些极大地改变了我们的生活，但却未能给美国投资者带来回报的迷人行业：例如，航空业、汽车制造、收音机和电视机制造业。

但我将从这些行业吸取教训：投资的关键不在于评估一个行业将给社会带来多大影响，或者它将增长多少，而在于确定任何一家公司的竞争优势，最重要的是这种优势的持久性。那些拥有宽广、可持续护城河的产品或服务，才是给投资者带来回报的产品或服务。”

在以上的文字中，巴菲特已经清晰而生动地描述了他对科技行业挑选赢家（winner picking）游戏的看法。

每一代技术变革都孕育出赢家和巨富，以及伟大的公司和商业模式，但这些巨鲸式的人和公司在某种意义上都是概率统计筛选出的幸存者，是幸存者游戏的产物。换句话说，科技进步与基本面进步是肯定的，这些创业游戏和技术游戏，总会有赢家——有些游戏是零和博弈，有些是增量博弈，但总有赢家。但这些风险游戏的少数赢家和往往做出分散投资的投资人和资本无关，往往不能能保证合理的资本回报。

关于任何行业或事物，我们能直接看到的所有公司、机构、个体，都是概率或实力漏斗筛选后幸存者。而大量已经被淘汰的历史参与者，我们根本看不到，甚至不会意识到他们的存在。所以除非仔细钻研看到所有历史细节和演变逻辑，才能看到真正的、概率筛选之前的全面图景。

但如果只是泛泛浏览对今日现状的浅层观察，就只能看到大浪淘沙之后的幸存者结果。而拿对各个领域的幸存者结果的观察做直接对比，甚至分析做出结论，会产生危险的后果。对科技公司如此，对投资基金也是如此。

四.  我们的今天，以及更久远的过去

在捕鲸时代结束之后，我们今天所处的是什么时代？

在了解我们今日所面临的局面之前，我们需要稍微往前看一点。“捕鲸时代” 所描述仅仅是 2005 年之后 VC 市场的特征，而 VC 市场只是中国经济机器中的一个板块。如果说在捕鲸时代，VC 们可以依仗于互联网和移动互联网的红利以及中概股与国内资本市场走势的不同步（具体见下图），从而在一定程度上忽略中国经济的宏观趋势和结构变化。但在这个新的时代，互联网和中概股整体已经被重力从平流层拉回了地面。现在，所有人都必须理解中国经济，因为正是这些更深层的变化与趋势，把我们引向了今天所处的位置。

上证指数在 2007 年达到历史高点，之后即使是 2015 年的大牛市中也没有超越这个高点，而 2020-2021 年的牛市在历史视野下只是小幅的跳升而已。而中概股在 2017 年就已经超越了金融危机之前的高点，2021 年更是创下历史新高，但 2021 年开始剧烈下滑，截止目前的 2003 年至今历史累计收益率已经和上证指数接近。

1992 年中国经济进入高速发展期，但 1990 年代初完成价格闯关后，企业改革不顺利，央企、国企的低效率和高亏损问题一直存在，也没有合理且系统性成功的解决方案，所以 1990 年代末可以说是中国经济的低谷。2001 年入世则给了中国一个重要机会，让中国可以让东南沿海加大规模发展其在 1980 年代就开始运行的 “大进大出” 出口模式，从而带来经济增量，新增的出口贸易、消费品生产经济部门给了政策空间，从而给政府坚持推进国企改革，关停并转和大规模下岗得以实施，并设立四大资产管理公司剥离了银行业的巨量坏账，从而让中国经济迎来了 15 年黄金时期。

90 年代末是一个低谷，亚洲金融危机影响外需和出口，银行坏账率高企，GDP 增速持续下滑。但 2001 年的入世，以及之后的全面拥抱全球贸易体系，让中国重归增长轨道，并迎来了长达 15 年的经济黄金时代。

2008 年全球金融危机打断了经济持续上涨的势头，但对中国而言并非系统性风险，所以可以通过 4 万亿经济刺激实现对经济的重振。但到 2015 年时，经济本身的增长动能减弱，之前几年积累的过剩产能和库存开始释放风险，此后棚改货币化开始，投放货币流动性，财政政策也加速发力，地产市场随之再次起飞。国家也同时在 2016 年开启了供给侧改革，即三去一降一补：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，试图解决过剩产能和投资的问题，试图让经济增长的动能从基建和地产切换到中高端制造业。

2018 年又经历了一次规模更小但逻辑类似的过程，股市和房市下行，贸易战和地缘政治风险显现，出口压力提升。国家继续选择投放流动性，稳住了预期和资产价格，2019 年初股市开始上行，居民部门的信心也没有像 2015 年那样恶化，而是开始继续加杠杆，房价也开始了重新上行。

2008 年金融危机对房市的影响很快被 2009 年的 4 万亿冲销掉，2012、2015、2018 年的短暂下滑都很快被拉回，2021 年因为经济基本面的向好和大众信心的强化，房市迎来了至今最后一次上涨，之后的就是我们正在经历的历史了。

其实纵观 2008 年之后的历次经济或资产价格下行（2008、2012、2015、2018），国家的解决方式都是类似的，即通过财政政策 + 货币政策投放大量流动性，引导社会（包括居民部门、企业部门、地方政府部门）加杠杆，让经济重回增长轨道。虽然每次的实施路径会有不同，但都主要通过三个渠道传导流动性：1. 地方城投加杠杆，投资 “铁公基” 基建项目，以及地产项目，2. 房地产企业加杆杆，开发住宅、办工、商业、综合体等地产项目；3. 居民加杠杆，购买房产。

关于第 1 点，部分地方政府在 2022 年之后的债务困境削弱了它们的加杠杆能力，加上很多地区的基建饱和，本身的边际收益率已经在下滑。而关于第 2 和第 3 点，2022 年之后，已经被定调 “房住不炒”，处于下行周期的房地产，不太可能再成为经济下行期的逆调节载体。2022 年之后，市场就一直期待政府再次出台类似于 “4 万亿” 或 “棚改” 级别的政策，向经济投放巨量流动性和增长动能，但实际上，传统的流动性传导渠道的效用已经减弱，因此政府只能另求方法。

很显然，政府这次选择的加杠杆载体是制造业。

制造业有很多优点。相比于容易泡沫化、投机化的房地产和已经过剩且缺乏自我造血能力的基建，制造业是看上去更加可靠的实体资产，而且具有持续生产能力和自我造血能力。加之美国的科技战导致半导体为首的产业存在一定的国产替代以及关联的本土产业链机会，“硬科技” 投资概念应运而生。银行信贷资源、上市板块资源、政府引导基金资源、央国企投资资源都导向了硬科技和制造业。

通常的起点是，地方需要 GDP、税收、就业，于是设立引导基金，通过自有资金、财政拨款、大行贷款、发债等方式募集资金，然后投给 GP 或直投给企业，通常并要求 100% 以上的返投率，返投以固定资产投资、本地公司注册资本为基线，目标是产生比政府出资额更高的 GDP。

但和地产不同，制造业工厂、产能不是标准化的投资性资产类别，无法吸引社会资本购买。换句话说，生产性资产只能由政府、企业、基金等专业投资者投资，无法被居民个体投资。因此，制造业资产很难形成价格上升的自我实现效应（而房地产作为全社会最大的资产类别，在每个周期中都会自然形成价格上升的自我实现机制和财富效应）。

所以，加之于制造业的投资如果最终要有回报，除非只是寄希望于后续融资和上市退出，否则必须要求所形成的产能本身有经济价值，即能够产生持续收入与利润，而这要求工厂的产品有足够强的市场竞争力和利润空间。但在目前地方政府 GDP 和经济指标导向的战投-引导基金-招商热潮下，有可能形成一定的空置产能，到时参与的政府方虽然可能已经收获了 GDP 与税收，但也面临工厂产量在之后下跌的风险，而市场化的资本投资方则面临一定的负回报风险。

在这个过程里，被投公司虽然没有得到净现金，但是得到了估值的增益支撑、工厂资产和生产能力，而政府得到了 GDP、税收和就业。只要暂不考虑被投公司的股权价值是否能在之后通过上市得以实现（当然这一点很关键），这个过程似乎对所有参与方在中短期内都产生了价值。因此，这种政府招商引资模式的投资在 2020 年后得以逐渐成为一级市场的主流。

在这样的格局下，VC 市场（更准确地说，一级少数股权投资市场）已经进入了 “去财务回报” 时代。因为资本市场的宏观 beta 逐渐模糊化，企业股权的价值也已经被地方政府和国资投资人模糊化，这些机构更看重的是招商、税收、GDP、就业（对于政府来说）或战略价值、业务价值（对于企业战投方来说）等非财务回报价值，股权投资关系只是这些诉求的载体而已。

但正如科斯定理所预示的，事物一定会向效率最高的方向演进。而对于以上这样招商 + 投资的混合行为来说，效率最高也是最合理的方向就是分离，招商的诉求用招商的方式解决，投资的需求用投资的方式解决。地方政府要招商，最直接清晰的做法就是给资金补贴，无论是返税、送地还是固定资产、建设补贴。而如果是做投资，在长期一定会回归投资的本质：投资是为了得到资本回报。

虽然这个判断可能在长期成立，但在中短期，招商 + 投资的混合模式可能仍将是主流。一切事物都有惯性，而和政策、政府等公共部门相关的事物，惯性就更大。所以上一代的 VC 基金在很长一段时间内，仍可以通过配合地方政府返投的方式继续获取回报，但能在长期真正能留在牌桌上的基金，一定是回归股权投资本质的基金。

股权投资的本质是什么？无论是一级市场还是二级市场，无论是少数股权还是控股，股权投资都意味着成为一个公司的股东（仔细回想格雷厄姆的那句话：“买股票就是买公司。”）。而成为一个公司的股东，诉求无非有三种：获取分红、未来再出售股权、拿到控制权，三者必有其一。

如果是为了分红，那进入成本就要足够低，保证 5-7% 以上的股息率，才能算得过账；如果是为了未来再出售股权，也必须保证足够低的进入成本（至少是和业绩增速匹配的低进入成本），而在上市政策严控的背景下，在二级市场直接卖出股票的可能性必须被谨慎评估，因此必须假设未来是在一级市场交易（无论是卖给其他基金还是卖给产业公司），因此进入成本更应审慎考量；如果是获取了企业控制权，则因为可以利用到企业现金流，加上控制权溢价，估值可以比少数股权稍更灵活，但考虑到出售时只能卖给产业公司，而产业方（尤其是上市公司）对估值有敏感性，因此进入估值也必须仔细考量。总之，无论是何种未来诉求，进入时都必须把账算得非常清楚，而不再是捕鲸时代那样，基于对未来大机会的乐观期待而做出的高风险和高估值投资。

五.  我们的未来

所以，这就是即将进入的新时代，一个 “无趣” 陆地耕种时代。相比于捕鲸时代的星辰大海和激动人心的 “挑选赢家”，陆地耕种时代没有那么多巨型赢家，也没有那么多一夜致富的惊人故事，有的只是资产，而不同的资产在不同的价格下会有不同的回报，这是价值游戏。相比于捕鲸时代的不计成本和容忍失败，只为了投进潜在的大赢家陆地耕种时代的投资人必须仔细地计算每一个资产的价值，耐心地等待价格明显低于价值，并在置信度最高的时候出手投资。

明眼人可能已经看出来，这种思路就是价值投资，而且是最古老版本的价值投资。相比于巴菲特在结合芒格建议之后总结的进阶版价值投资（“以一般的价格买极好的生意”），它更像是雷厄姆版本的保守价值投资（“以低廉的价格买平庸的生意”）。前者和后者的区别在于，前者允许巴菲特以并不明显便宜的价格买美国运通、可口可乐、吉列、富国银行、苹果这样极其优质公司的股票，而后者基本只适用于以极其低廉的价格买入可能是平庸的生意（当然也有可能是极好的生意，格雷厄姆对此也并不会比，但前提是价格得足够低廉）。

而这个区别存在原因则是：复利。巴菲特认为复利机制让高 ROE 的优质公司可以把每年的利润中很大比例用于再投资，创造 “复利带来的回报奇迹”。而复利可以创造奇迹的前提是公司存在扩大规模的市场空间，换句话说，市场是无限的，瓶颈在于供给，所以企业用利润再投资可以扩大业务规模，从而创造复利奇迹。当你对宏观没有那么有信心的时候，就自然对企业继续扩大业务规模的空间有更多疑虑。当然，传统的格雷厄姆式价值投资并没有说不可以投资优质企业，在他建议的投资策略里有一条就是 “买入不受欢迎且被低估的大公司”，只是格雷厄姆对价格低廉程度的要求比巴菲特更高。

更重要的是，格雷厄姆式的价值投资不要求你对宏观有任何观点，他不要求你对国度或行业有信心或无信心，宏观的观点并不重要。因为传统价值投资只对资产本身的价值、价格感兴趣，所以无论在任何时代和任何周期阶段，价值投资都有产生回报的机会。只不过在捕鲸时代，价值投资的声音和吸引力往往被引人注目和激动人心的冒险游戏所掩盖。

价值投资的本质是什么？很简单，基本只有三个原则：尽可能不预测未来，追求存续久期尽可能长的资产，然后在资产被明显低估时买入。

1. 尽可能不预测未来

价值投资者承认，自己不能预测未来，也没有人能够预测未来。价值投资者认为，做出对未来的预测非常难，而你能见到的 “准确预测” 也多半是概率筛选的幸存者偏差的产物。

所以巴菲特这样的价值主义者，并不是靠对未来变化的准确预测赚钱。相反，他们寻找一切尽可能没有变化的东西，这样可以最小化投资背后的预测成分和风险，同时寻找在不变的背景下尽可能便宜的资产。而相对的定价便宜来自于人性的非理性特征和时不时就会发生的群体性恐慌抛售。

巴菲特承认自己无法预测短期和中期的股价波动，只能勉强看到长期的变化方向（比如对美国的乐观），但这点对于获得超额资本回报来说几乎无济于事。真正给巴菲特带来稳定回报的是足够低的进入成本（加上复利）。所以，巴菲特在很大程度上也是利用人性（的恐慌）赚钱，而非通过对未来准确的预测。关于这一点，讽刺的是，人们叫他 “奥马哈的先知”，但他其实并非先知。

没有人能够准确预估所有生意的未来。尤其是当生意模式与竞争格局具有极大的不确定性时，比如高科技行业、零售行业、制造业，未来的现金流预测会变得不准确。因此，巴菲特追求公司的业务高度确定，因此需要存在极高的 “护城河”。注意，护城河的目的并不是让公司进攻或扩大收入规模，而是守住自身目前的市场规模与收入、利润。因此巴菲特需要的是确定性，而非成长性。一旦涉及明显的成长性时，公司的估值就会有更大比例来自对未来现金流的贴现，导致估值过高。而即使一个没有增长的业务，只要有足够强的护城河，也可以有高置信度的未来现金流预测。

这就是巴菲特的价值投资之道：他并非试图在高度动态的市场竞争中预测未来，而是恰恰相反，他避免预测未来，他试图看清楚今天，以及很远期的（和今天尽可能相似的）明天。

2. 追求存续久期尽可能长的资产

在期权（option）定价中，可行权的时间越长，期权的价值越高，这是因为越长的时间提供了更多的价格波动，以及随之而来的产生利润的机会。股票的本质就是一种期权，比如一张价值 70 元的股票，它约等于 69 元的现金加上价值 1 元的、以 70 元购买股票的期权（1 元是示意性的虚数，因为正如上面所说，这个期权的具体价值和其可行权的时间范围以及几个其他参数有关）。

因此，股票的价值也当然和其标的资产的可持续运营时间有关。资产的可存续运营时间越长，股票的期权价值（option value）就越大，反之亦然。这点在企业的股权估值中基本不会被讨论，因为投资者和会计师一样，基本对所有的公司都假设可以永续运营，但在现实世界中，并不是所有企业都可以被假设为永续运营，比如很多仍在亏损、烧钱的科技或生物医药公司。

价值投资需要你所投资的生意所在的行业有其特殊属性：在长期，可能很长的周期内，都是一个稳定的好生意，有足够深且宽的护城河，或者至少公司的生意模式和竞争优势不会因为一些（虽然会影响财务和运营数据的）短期波动而受到本质且永久性的影响。这些行业中的公司，才具有 option value，值得做深入分析。

不是所有生意都满足这个标准，但这并不意味着这些行业不是好行业，比如计算机、半导体、互联网、AI，这些行业在长期可能往往会孕育出赢家（甚至是超级赢家），但你永远无法（或很难）预测赢家是谁。这些行业中的公司因此没有 option value，短期的赢家可能很快陨落，而后续的赢家可能在上个阶段根本没有价值，无从判断。

所以这意味着，我们需要找到存在长期护城河的行业。更确切地说，需要这些行业本身存在 “竞争稳态要素”，这些要素能在长期将竞争限制在最低程度，这样可以保证行业格局的稳定性，这种格局不一定是有利于某个企业的，能够稳固竞争格局即可，但这是关键的第一步。

然后，在具备长期护城河特性的行业中，我们需要寻找有机会长期（虽然可能是缓慢）扩大规模或至少维持现有规模和竞争优势的公司。满足这些条件的公司的未来（无论是行业的未来、竞争格局的未来、还是公司自身财务和运营表现的未来）基本不会变化，所以可以对其做出一个置信度更高、偏离风险更小的价值判断。在足够稳定的行业中，满足这些条件的公司才是价值投资者的完美捕猎对象。

然后，需要深入了解这些公司的所有信息：历史，财务、业务数据，管理层，业务情况，下游反馈等。你需要阅读关于它的所有文件，和与它相关的几乎所有人交流，然后建立对于这个资产极高质量的认知，因而才能对其建立极其高置信度的价值判断。

这个价值的高低以及其能承诺的增长和回报，根本不重要。重要的是置信度，而不是绝对值。

中短期的财务数据也并不重要（古德哈特定律：被观测的指标一定会被操纵，从而失去被观测的价值），更多是被操纵的噪声。真实的、一手的、不经雕琢和调整的运营数据比财务数据更重要，因为前者往往领先后者，但最终目的是判断公司商业模式和长期生命力，一切运营数据和财务数据都只是地图和书籍，基本面才是事物本身，对事物本身的叙述是我们了解它的最快途径，而不是唯一或最重要的途径，一切分析的最终目的是为了判断一个公司能否长期健康存在。

3. 寻在资产被明显低估时买入

对于任何资产来说，价格波动都有两种原因：1. 大多数时候的价格波动仅仅是因为人们对某些传言或群体情绪的过度反应，2. 少部分时候是因为基本面真的发生了一些变化。作为价值投资者，你当然希望前者的概率越高越好，后者的概率越低越好，因为前者非但不影响价值，反倒是你买入的机会，而后者则会让价值真正产生变化，逼迫你审视投资决策。

但这反而对你在第 2 步的资产选择提出要求，如果你选择的资产是高度波动性、高度投机、高度成长性的资产，那么它的未来的确可能存在很多基本面的影响因素，即股价出现第 2 种变化的可能性更高，你因此被迫要频繁关注公司的基本面变化，并时刻担心股价的变化是否反映了你所不知道的 “内幕、半内幕信息”。

但如果你选择的资产（它所在的行业，它自己的商业模式，它的市场地位）有足够强的 “护城河” 或者 “竞争稳定要素”，那么你就在更大概率上不用担心价格的变化，因为股价出现第 1 种变化的可能性更高。你因此不用那么频繁地根据价格的变化去审视价值，反而可以考虑利用价格变化做买入时机的分析。

那么，价格为什么、以及会在什么时候才会显著低于价值？

在最根本的层面上，价值投资认为，在总体上，无趣而稳定的公司（约等于低市盈率股票）被系统低估了，无论在一级市场和二级市场都是这样。因为人们厌恶风险，讨厌无趣，所以给予折价。当然，低市盈率股票肯定基本面差于高市盈率股票，增长潜力也差，这是事实，但问题在于，市场给予他们的估值是否合理，是否低估了？

逆势投资认为，人们买入时往往会超买，卖出时往往会超卖，这是人性随波逐流和从众的本性所致。所以有逢低买入（buy the dip）策略的存在空间。但价值投资的不同在于，价值投资认为，即使在长期看，低市盈率股票也能带来价值回归的超额回报。

本质在于，对于平庸而无趣的业务以及基本为零的增长潜力，人们厌恶，所以给予折价，这就像对于明显的增长动能和星辰大海，人们趋向，所以给予溢价。当然，单个低估值股票的确有可能继续下跌乃至清仓，但当你买入大量低估值股票（并加以选股筛选时），就有可能获得大样本下的超额回报。

这个机制的本质类似于保险公司，市场是厌恶风险的参保人，价值投资者是愿意为风险定价并获得概率回报的承保人。

因为你的交易价格总是来自市场先生，而市场先生总有错的时候，当市场先生开始大幅低估资产价值时，可以利用它的不合理定价和情绪偏向去建仓。市场总可以比自己想象或能承受地疯狂更长的时间，所以要留足安全边际，即要在价格足够低估时才出手。

因为承认自己无法预测未来，所以需要足够低的价格，从而让自己对价值的判断可以有容错空间。如果有足够的安全边际，就可以把自己从试图预测未来和做深度基本面分析的泥潭中稍稍解脱出来。

换句话说，预期回报 = 预期卖出价格-买入价格。预期卖出价格极其难预测，取决于很多预测性因素，当然要做基本面分析，否则无法完成完整的基本面分析过程。但如果能获得足够低的进入价格，就获得了事半功倍的结果，甚至是不费力的结果。因为分析需要认知与确定性，而低进入价格只要等待市场犯蠢就好，明显更简单。

六.  鲸鱼们的现状

有评论认为中国未来在部分方面会逐渐变成一个大号的日本，虽然在很多方面仍会有所不同。一定请注意，这里的 “日本” 概念并非绝对的褒义或贬义，只是试图分析一个曾经经历过类似趋势的经济体与中国现状的一些细微的相似点而已（当然也有大量的差异点存在）。

在资本市场上，日本没有系统性的海外交易股票，即使其已经是世界第三大经济体。在美股市场并没有日本概念股或韩国概念股。即使三星或丰田基本面非常强势，且在美国交易所有 ADR，其股票也是主要在本土交易——索尼可能是唯一的例外，但主要是因为其在美国有重要的消费级业务。只要一个国家的增长动能没有足够强劲且到类似于 2001-2021 年的中国经济或者 2012-2021 年的中国移动互联网这个级别，就很难引起长期且可持续的大规模关注，也因而不会产生资产类别的定义。可能 ASML、台积电、丰田、索尼这样的强势企业会获得一定关注，但不存在一整个 “x 概股” 资产类别。因此除了这种巨头级别的公司以外，其他公司的估值和流动性会降低。

类推到中概股，当然之前中概股的存在很大程度上是由互联网或电信行业的外资准入和 VIE 架构驱动的，但随着移动互联网行业整体增速放缓，“中概股” 这个资产类别从整体上看就失去了 beta，其未来可能是除了 3-5 家极大型的公司维持流动性与关注，其他公司无法得到合理估值和流动性。这个现象其实在 2014、2015 年就已经被发现了（所以孕育了一小波中概股私有化浪潮），但之后阿里上市以及几波美股牛市和中概股牛市掩盖了问题。这个问题持续到了 2021 年，然后就是我们今天看到的局面：中概股的估值已经回到了十年前，平均市盈率则从 40-50 倍的天堂跌到了 8-10 倍的地狱。而且很大一部分互联网公司估值已经降到接近净现金，处于被极度低估的水平。

当然，这在价值投资者眼中并非坏事，某些资产因为某些系统性原因而被严重低估反而是买入的好机会，只要投资者对资产价值本身足够确信。

在资产的增长失速时，会迅速从 growth game 变为 value game。这就是我们今天所面对的游戏，一个对价值投资者来说像天堂一样的游戏。这是和捕鲸游戏完全不同的游戏。在牛市时，growth game 是主流游戏，这类游戏的玩家认为自己可以预测未来潮水的方向，并希望证明很多东西，虽然最后大部分会被戳破，最后证明自己在很大程度上只是愚蠢和宏大叙事的奴隶。而当增长失速时，熊市的主流游戏是 value game，原来的 growth game 玩家会迅速失去对自己的预测的信心，他们从原来试图证明很多东西变成试图让自己不被证伪。所有人都更相信现金和分红，而不再那么相信成长。市场逐渐只相信昨天和今天和顶多明天的东西，不相信关于后天或遥远未来的预言，并寄希望现在眼前的东西在短期内不要消失。

而这种过度的谨慎保守会在群体行为的影响下发展至盲目的地步，这就导致刚结束增长周期的下行期资产永远会被过度低估，这是资本市场的规律，而中概互联网目前就处于这个状态。增长的确减速了，这是事实，但企业的现金流和利润还在那里，价值还在那里。地缘政治风险的确存在，这对有定价权的美国投资机构来说是风险，所以导致了他们超卖，但对国内投资者来说反而是机会。低价买入这些资产，加上足够的分散性，相当于出售 “风险厌恶” 的保险给机构投资者。这对于习惯于汹涌浪潮的捕鲸人来说可能是一个 “无趣” 的游戏，但却是价值投资者喜欢的游戏。

七.  鲸鱼们的未来和后代

在接下来 5-10 年的可预见未来，中国互联网行业将会逐渐变成现存鲸鱼们的存量博弈，不太会有新的鲸鱼出现，但现存鲸鱼们的搏杀、整合和取舍，仍会产生不少有趣的回报机会。

前文提到，中国今日的 VC 行业基本是被消费级互联网浪潮的产物，第一波浪潮（互联网）的红利早已在 2010 年前后就消退，而第二波浪潮（移动互联网）则是在 2010 年前后起势。目前基本所有的互联网公司都是移动互联网浪潮的产物（包括从 PC 时代存活至今并拿到移动船票的 BAT）。但这波移动化浪潮的红利期已经基本接近尾声。移动网络的基础设施近年亦没有本质变化（5G 相比于 4G 并没有太多性能提升），而在硬件没有革命性进展之前，软件格局的稳定固化并非意外之事。

在捕鲸游戏结束后，投入到互联网行业的 VC 资本迅速减少，仍在烧钱的幼鲸们能得到的养分也随之减少，新诞生的鲸鱼也变得稀少。回想一下，最年轻的小鲸鱼（最近一家成立的成功互联网公司）是什么？和惯常印象不同，最醒目的两家仍在增长期的互联网公司—小红书和得物—分别创立于 2013 年和 2015 年，比抖音产品的历史还悠久（2016 年末才上线）。

中国的移动互联网红利爆发于 2015-2019 年间达到高峰，并在 2020 年之后逐渐减缓，2024 年已几乎消失。

在移动化浪潮红利逐渐消退的背景下，中国互联网行业过去 3-5 年中仍持续有变局的原因，主要是因为两大变量：1. 字节跳动，2. 拼多多。

抖音是一个中国移动互联网的迟到玩家，2016 年末才上线，2017/18 年才开始起量，而商业化是 2019/20 年之后才开始逐渐探索，且在不停尝试各类方向，包括直播打赏、 医疗、教育、地产、车、阅读、游戏、本地生活、电商等各个垂类业务，业务结构尚未完全定型，因此抖音的动作会持续对其他互联网企业产生明显影响，比如探索阅读时，就对阅文有明显压力；探索中视频时，就对 B 站有压力；探索车业务时，就对汽车之家有明显压力；探索电商时，就对阿里有明显压力；探索本地生活时，就对美团有明显压力。当然也有失败案例，比如医疗、教育、地产等垂类业务。但总之，抖音的较晚起势造成了对其他巨头的延迟打压，从而导致在移动互联网整体流量已经进入瓶颈期后，中国的互联网行业仍持续有变局。

拼多多的高速增长则是 2020 年疫情后部分产业的过剩产能和需求降级的双重作用的结果，从而对之前押注消费升级的京东、阿里产生了结构性的压力。

抖音和拼多多的崛起并不是没有上限。抖音的日活基本会停在 8-9 亿之间，其用户时长由此固定，虽然变现效率仍可继续提升，但商业化的天花板也会在可预见的未来快速被触碰到，虽然抖音有比腾讯系更强的推荐算法以及广告变现能力，以及更强的自营业务能力（电商、本地生活），但其对腾讯、百度在广告上的压制以及对阿里、美团在电商和本地生活上的压制也有其稳态上限。

拼多多也是一样，其与阿里的竞争本质上是同质化竞争，虽然阿里之前押注消费升级导致对低端需求的关注不足，但淘天仍是每年产生 2000 亿运营性现金流的超级生意，仍对电商产业有主导性的影响力，因此拼多多与淘天的规模比大概率会稳在某个水平，并不会持续维持高速增长的状态。

等到移动互联网之战尘埃落定后，而在下一场战争尚未开始时，各家互联网公司会逐渐意识到自身能力与资源的边界，并放弃在直接战场上的刺刀见红，从而减少现阶段常见的内卷性竞争成本，这会有助于中国移动互联网行业整体效率和利润池的提升，形成某种默契的多巨头格局：通过共谋减少补贴和获客成本，利用垄断性的消费者注意力以及使用场景份额，提高佣金率、抽成率，并且通过砍减重叠性、对标性和防守性业务，减少亏损，而因为之前的过度扩张，行业会出现系统性的人力资源供给过剩，因此企业运营成本也会减少。届时，中国互联网行业整体会拥有更高的效率，更大的利润池，更强的现金流，以及可能更大规模的分红、回购。

唯一的逆向因素是反垄断，在 2020/21 年中国互联网正处巅峰期时，在某些标志性事件的推动下，加之经济形势向好，监管层开始了反资本无序扩张、反垄断的行动，但后续的宏观经济走势和互联网产业形势，都已经不再允许持续对互联网行业施加如此大的压力。在接下来经济长期走向温和增长甚至趋平时，对消费级互联网产业也大概率不会出台过于激烈的政策。

当互联网公司逐渐开启更多的分红和回购时，估值便会探底。在那之前，即使公司账上有再多的现金等价物或投资性资产，致力于 de-China 的二级投资者也不会完全认可其价值，因为那些资产与二级投资人无关，二级投资人并不能直接拿到，而当互联网创始人们都逐渐进入知天命的状态时，账上的现金才会凸显其资产性以及回报增益性，即其本源的属性。

回归互联网业务的本质：这是一个边际成本几乎为零（在互联网用户渗透率见顶的背景下，头部公司的获客成本几乎为零）、网络效应极强（无论是社交平台的多边网络效应还是交易平台的双边网络效应）、极好的生意模式。无论资本市场如何看待地缘政治风险或行业内部竞争局面，这并没有改变互联网行业在生意模式上的本质优势。

我们今天看到的巨鲸们的财务报表，仍然是高利润、强现金流、低负债、轻资产的报表，这展示了互联网行业极其优质的商业模式（在美国如此，在中国也是如此，本质的商业规律不会因为国别环境而改变）。甚至在新入场者越来越少稀少的情况下，现有玩家面对的竞争威胁也会减少，因此有更充裕的空间去完善自己的护城河，并终于可以开始享用并变现自己在过去十多年激烈竞争后斩获的战利品（利润和现金）。

任何公司，只要不被纯管理层掌控，就还是服务于股东的，只不过原来主要服务于创始人股东，而创始人股东因为其企业家精神的特质，往往有烧钱冒险的冲动——他们今日的帝国就是冒险的产物，和外部股东在风险偏好上一定会有差别。而在增长空间变小后，创始人的保守化速度在大部分情况下会比外部的财务股东慢，所以存在一段时期的认知错配，而当（增长空间减缓的）局势明朗、创始人也充分保守化、理性化后，和外部股东的风险偏好和利益就一致化了，也会追求最大化自身财富，因此会：1. 追求股价稳定，2. 寻求自身现金流。而分红和回购是同时满足这两点诉求的方式。当创始人股东和外部股东利益一致时，公司就会变为真正的公司，治理结构才会合理。

资本市场讨厌并极力回避复杂的架构。美国在 60-70 年代多元化企业浪潮泡沫破裂之后就对多元化企业敬而远之，多元化溢价（diversification premium）也因此变为控股集团多元化折价（congelomerate discount）。80 年代之后兴起的股东激进主义，也迫使企业聚焦主业与盈利，管理层由此会避免多元化扩张，即使并购也会聚焦围绕主业与核心战略。

中国互联网公司在 2012 年后迅速多元化，并逐渐从新经济领域扩张到零售、娱乐、内容、硬件、教育、金融、医疗等传统经济行业，同样在 2021 年牛市达到高潮，2022 年随着熊市资产价格下行以及自身股价崩塌，放缓多元化扩张。但目前仍存在的多元化业务结构对估值产生巨大负面影响（因为美股市场系统性存在多元化折价）。牛市时市场也许对无序多元化扩张有较高容忍度，但在熊市时就会成为重要关注点。但这点是可以扭转的，企业可以通过关停或剥离边缘业务实现架构和业务简化，事实上很多互联网企业已经在做了。

接下来会怎样？互联网公司们大概率会继续收缩战线，会出售非核心资产，但不会 fire sale（因为压力而折价甩卖），所以可能没有太多捡便宜的机会。

首先会出售亏损业务，但在短期内可能实现出售的概率不大，因为很少有人（尤其是外部机构）认为自己可以有扭亏为盈和将资产盘活的神奇能力，尤其还是在处于收缩周期的宏观环境中。

然后会逐渐过渡到出售盈亏平衡业务，但预期估值不会低，会希望以理想情况的 E 的 P/E 倍数卖出，但很难有人认可，除非有资产盘活能力或协同效应。

在很长时间后，才会考虑出售低盈利的非主营业务资产，这里面没有低垂果实，因为价格肯定不会有深折扣，但已经有资本运作和业务优化的可能性与空间。

但同时，有很多放弃市场竞争的小公司、对环境或自身业务不再感兴趣的创始人、退休的老一代企业家，可能反而会把公司、资产卖给头部的互联网公司（或者其他行业的头部公司），在大公司主营业务范围内的资产仍会受关注甚至欢迎。

减少同质化竞争、收缩战线、剥离边缘业务和亏损业务、分红回购，这一切都会让估值回归，让价格回到和价值接近的水平。这些过程虽然不再激动人心、不再承诺诱人的高速增长与未来的星辰大海，但回归了更为基础的商业本质，也因此带来了更稳健资本回报的可能性。

八.  最新和最古老的土地

日本经济学家野口悠纪雄 1970 年代去美国时，看到民权运动和反战示威中满目疮痍的大城市，特别是 “市中心像刚刚经历过战争洗礼，像废墟一样的” 底特律，以及凋败的基础设施，他当时以为美国的城市已经没落了。但他后来发现，在城市边缘的郊区，一个新的美国正在壮大。这个过程中，美国城市和城市阶级重生了。

这个道理其实适用于任何行业、任何公司、任何国家。永远不要以线性外推的思路去理解任何事物，因为在现实世界中，物极必反、均值回归是公理。极少有事物会一条路走到极端而没有阻力或反弹。一切的事物和实体在其整个生命周期中都是在斗争、反复、上升、下滑、调整、搏斗中找到平衡。

事实上，事物的基本面与投资者是否能在其身上赚到钱往往没有关系。资产往往在基本面最盛之时价格最高，且一定会被过度高估，而在基本面最衰弱时价格最低，且往往会被过度低估。所以资本市场上的大部分亏损是来自高价买入被过度高估的资产，而大部分回报则来自买入在低谷时被过度低估的资产。

关于这一点，霍华德·马斯克有一句话：“好的投资回报不是来自于购买高质量的资产，而是来自于以低于其价值的价格购买无论什么质量的资产。作为一名投资者，这是取得成功的最可靠的方式。理解这种差异至关重要。” 这句话极其精确地描述了这个道理。

越传统、无趣的行业或资产，产生超额投资回报的机会就越大（其实反之亦然，众人追捧的资产往往带来惨淡的回报），因为人们因为忽略、厌恶等非理性因素而绕开对这些行业的关注，所以这些资产会被系统性低估，无论其实际基本面如何。这为价值投资者提供了绝佳的买入机会。

这里说到的 “传统行业”，不只是人们第一时间能想到的制造业，事实上，大部分的制造业只要能有科技元素，在过去两年的国资招商运动中已经被赋予了过多的意义和过高的估值，可能已经脱离价值投资的目标范围。这里所说的 “传统行业”，很多时候甚至没有人意识到是一个行业，比如为零售连锁生产定制制服、比如制造和销售用于送礼的梳子、比如帮餐饮店做外卖平台的折扣营销、比如经营道路救援服务，当然也包括估值尚未被推高至投机区间的制造业公司。这些行业大部分已经存在了极长的时间，且维持了稳定的格局。换句话说，这些是最古老的土地，但恰恰因为其古老和稳定，往往在波澜壮阔的捕鲸冒险时代中被忽略。

想想巴菲特买入的那些小公司（那些公司在他后期资金量太大之后，基本没法购买了）：喜诗糖果，一个基本只在加州运营的情人节糖果连锁店；比如蓝带印花，帮百货商店和超市做折扣券的公司；甚至包括 Albecca Larson-Juhl，一个帮装裱商做定制相框的公司，这些都是非常传统的行业，甚至不能用 “传统” 形容，可以说接近 “无趣”。

但 “无趣” 往往意味着 “没有变化”，即意味着行业格局和参与者在很长一段时间内没有改变。这对价值投资者来说反而是个好信号。第一，因为价值投资者不希望时常发生变化的行业，因为他们承认自己无法预测浪潮未来涌动的方向，所以越不变的行业和企业意味着越可以将自己从对未来变化的徒劳预测中解脱出来。第二，过去长期的稳定意味着该行业一定存在某种 “竞争稳定要素”，或者说企业之间的 “护城河”，而这些要素可以大概率（虽然不是一定）确保未来的继续稳定，而这意味着行业和公司因此拥有足够长的存续周期，资产也因此可以获得高 option value。

只要国家还持续存在，只要决策层仍拥有逆周期调节的决心和手段（这是肯定的），社会和经济中的绝大部分环节就都会保持运行，就会有交易和现金流动，而只要有交易和现金流动，就有资产及其对应价值，以及超额回报的机会。但找到其价值需要深度的价值分析，而不只是牛市时期的简单信心和乐观情绪。

需要说明的是，虽然前文一直频繁提到市场先生和股价波动，但以上所提到的所有 “价值投资” 都并非仅限于二级市场。就像巴菲特说的那样，真正好的公司，即使交易所关门，投资者也完全不会担心，因为好的资产总是可以在长期带来回报。而 “假设交易所关门” 在现实的资本世界中也有一个相当精确的实践映射，即并购基金（buyout fund）。并购基金起步于 70 年代一些贝尔斯登投行家的尝试，今天这个行业在全球的总管理资产已经达到 13 万亿美元。他们的投资方式是将企业控股权买下，基本不维持上市状态，不接受市场先生的每日报价，运营 5-7 年时间，然后在恰当的时候卖出。虽然并购基金的很一部分回报来自杠杆（因为他们大部分的并购是杠杆并购），但主要的回报仍来源于对价值的发现，以及对价格和价值之间关系的观察。正如之前所提及的，buyout fund 的风险、 回报比在大部分时间都击败了 VC 基金。

在对行业和公司、资产的要求上，并购基金也和价值投资极度相似：行业极其传统甚至 “无趣”，没有也不太可能急速变化，存在竞争稳定要素，企业有坚实的护城河，虽然不一定有高速增长，但有极强的确定性。甚至可以说，并购基金就是格雷厄姆派价值投资在一级市场的映射，甚至格雷厄姆和巴菲特自己也经常在一级市场收购公司，格雷厄姆收购 GEICO 控股权所创造的回报甚至超出他其他所有投资产生的回报，巴菲特在一级市场所做的收购就更多了。

关于 “出海” 这个系统性重要且潮流性的方向，也值得在此做一些单独讨论。类似于日本、韩国等稍更领先的东亚经济体，中国未来经济中的一个重要主题也将是本土企业的海外扩张和国际化运营。这不仅和科技进步有关，更是一种自然的资本配置趋势。本土需求的增长会随着人口红利的消失而触顶，但生产能力仍会持续增长（尤其在增长驱动换轨至制造业以及各地政府招商热潮的宏观背景下），因此产业和企业必须要出海。

二战之后，所有后发经济体工业体系发展早期都是轻工业玩具鞋帽纺织产品的出口，后期则必然发展为成熟工业品、电子产品的出口，甚至内容、服务业的出口。除了日本、韩国等东亚国家以外，欧洲和南美国家的历史也都是如此。只要本土市场的成熟程度能够孕育出足够规模的现代工业企业，他们的出海是必然现象，就算去发达国家在早期有一定阻碍（因为产品、技术的劣势或地缘政治压力），也有亚非拉和东欧等发展中国家市场。所有产业的出海都有可能，但制造业的出海是相对最简单的，因为有成熟的国际贸易和物流体系，这让制造业天生就是一个全球游戏。

正如之前所说，产业和企业的出海本质上是一种资本配置行为，和技术进步基本无关，成熟国家的本土投资 ROI 低，过剩的资本就会涌到发展中国家，这些国家增速快，投资 ROI 高。而历史已经一遍又一遍地证明了，由经济、社会基本面驱动的趋势很难（虽然不是完全不可能）被政治行动和政治家的意愿扭转。就算有地缘政治冲突，也没有影响美国、日本、欧洲企业在 60-80 年代和苏联继续做生意，更别说今日欧美和中国基于成本和效率的经济贸易联系了，所以除了在部分涉及技术、军事、意识形态的敏感领域以外，中国企业的出海并不会面对本质上的系统性阻碍。

但问题在于，出海的赢家更大可能（虽然不是一定）是那些在本国市场拥有主导地位的现有赢家，而不是新兴公司。日本、韩国在 20 世纪后半叶涌现出的海外发展最成功的公司基本都是之前的国内赢家，比如日本的丰田、本田、索尼、任天堂、京瓷、朝日、三得利、明治、龟甲万，比如韩国的三星、LG、现代。即使看中国，目前中国海外收入最高的公司也仍然是华为、中兴、三一、徐工、振华、宁德、奇瑞、小米、Oppo、vivo、海尔、美的这些国内竞争中的赢家。当然中国有传音、安克这样的特例，但他们在 “产业出海” 的整体蛋糕中切到的仍是小块而已。

这意味着，即使分析在出海这样 “星辰大海” 游戏中的公司时，也仍然要基于价值分析的严格标准，因为这个游戏中的赢家，大概率也是传统游戏中的赢家。

九.  最新和最古老的游戏

投资者一般会经历 5 个阶段：

第 1 个阶段是盲人摸象，你只是看到浮夸的宣传和赚钱案例，但自己没有成体系的投资思路；

第 2 个阶段是建立了一定的投资价值观和认知，有选择地崇拜投资偶像，并认为有人可以预测到未来；

第 3 个阶段是偶像幻灭（通常是经历周期后），但对自己仍有信心，认为自己具有预测未来或至少创造超额回报的能力；

第 4 个阶段是对自己也幻灭，接受了自己大概率也是一个平庸之人的事实，但仍试图在投资中寻找创造些许价值的方式；

第 5 个阶段是在知道自己大概率无法持续创造超额回报的基础上，试图找到确定性的赚钱方式，无论是实业还是投资；

价值投资者往往在第 5 个阶段，他们多半已经意识到了，这个世界不存在圣人或先知，可以预测长期的、宏观的未来。预测中短期的、微观的未来，则胜率稍高，但需要自己对企业和行业的微观熟稔至极。而投资的本质就是，以自己能接受的不确定性、胜率、赔率，基于自身对于微观未来（以及可能的中观、宏观未来）的判断做出下注，并期待回报，而价值投资者只是希望以一种系统性的方式获得更高的确定性而已。

如果我们把目光投向更广的空间，这个世界上本质上只有四种关于金钱的游戏：1. 套利；2. 做生意；3. 投资；4. 投机。这四种方式按确定性由高到低排列。而这四种游戏都有着悠久的历史，可以说从人类产生文明以来就存在各自的影子。

其中第 4 种「投机」的本质就是赌博，比如买彩票、赌博，甚至可能包括参与某种资产的泡沫交易，只因为认为之后可以卖给更傻、更疯狂的人，明智的人压根不应该参与这种游戏。在此不详细叙述。

1. 套利

套利是确定性最高的赚钱方式。甚至可以说，套利的定义就是 “在基本无风险的情况下，赚取利润”，如果赚钱已经如此确定且轻松，那就是套利。套利的前提是市场定价体系在某种程度上失效，即同样的资产在不同的场景中价格不同。投资可以套利，实业也可以套利。在这一点上，没必要区分太清楚投资与实业的区别，倒爷在改革开放早期倒卖汽车、家电和进口批文，或者土地指标，或者国库券，或者原始股，或者车皮指标，或者 SBF 在日本和美国之间倒卖比特币，都是套利。

在寻找套利机会时，并不用太在意所交易的是有价证券，是在哪里做的交易。如果能在公开市场上找到这样的机会，是最好的，因为流动性充分，但公开市场往往意味着套利机会极少，因为信息和交易是高度公开的。在这个意义上，流动性、公开性是套利机会的死敌。流动性、公开性越强，不合理定价就越少，就越不可能遇到套利机会。但并不意味着没有，因为人性存在大量不可避免的系统性误区，无论在什么市场上都是如此。

但套利的可持续性相对不强，因为价格扭曲和定价失效出现的概率总体而言不会太高，也不是那么容易寻找，很难因为今天你找到了，明天就一定找到。

2. 生意

确定性稍差一点的是做生意，也就是实业。实业比纯投资的确定性更高，因为但凡建立起了一定的商业模式和组织架构（从而可以被称为生意），就会产生一定的或强或弱的护城河，无论是来自客户关系、规模效应还是实业惯性。所以世界上赚钱的生意比比皆是，虽然规模和利润率有区别，但远比赚钱的基金、机构、投资人多得多。即使再穷再偏远的地方，都有人摆摊卖货或开饭店赚钱，且在一定程度上能持续，这就好像简化到一个人的劳动力组织，出卖自己的时间去赚钱，这种出卖个人精力、时间的模式，加上一定的组织，就能创造或多或少的利润。

有趣的是，最终从股票市场中赚到最多的人大部分是企业家，即生意人。想一想 Google、Amazon、Facebook、Tesla、LVMH、Zara 在上市后，从这些公司股票上赚到最多钱的赢家是他们的创始人还是二级市场投资者？当然也存在 Apple、Microsoft、Nvdia 这样的创始人过早卖出的特例，但不可否认的是，股市市值上涨的主要受益者是那些基本不会卖出的创始人股东。原因也很简单，因为这些生意人对企业运营情况和行业格局有最直接和深刻的认知，所以可以避免在低谷恐慌时期和价格波动时卖出股票。同时，因为这些人控制企业和资产的运营，他们直接创造价值，所以他们从股价增值从分享到最大蛋糕，也是最合理的结果。

3. 投资

这里所说的 “投资” 可以包括在金融市场上针对各类资产（一级、二级股票、债券、商品、外汇等）的各类策略的投资。相比于套利和生意，投资的确定性和可持续性是最差的。历史超过 100 年的公司不那么难找到，无论在美国、欧洲还是日本，但历史超过 100 年的投资机构几乎屈指可数，而世界上第一个证券交易所已经诞生 400 多年了。而历经 50 年仍能持续创造超额回报的投资人可能只有巴菲特为首的价值投资者群体（量化基金是一个近几十年出现的新物种，但其绝大多数回报来自某种接近于套利的机制，且其长期存续性也没有得到证明）。

事实上，大部分投资者很难无法跑赢指数，而指数的增长不来源于投资，来源于实业生意的价值创造。而今日我们所见全球最大的一些投资机构（Blackrock、Vanguard、State Street 等）基本都是指数或被动基金，他们存在的原因并不主要是因为高超的投资回报，而是把握住了指数时代的大趋势、坚定的被动策略以及低运营成本。

从这个意义上说，这些投资机构也是生意，它们做的是被动投资的资管生意。

投资人为什么很难战胜生意人？因为投资是一个残酷的零和游戏，它的要义基本就是让最聪明的人在最公开透明的市场上基于公开信息（以及部分灰色的内幕消息）做交易，并试图相互比较回报率。与此同时，他们交易的底层资产—实业生意—在持续不断地创造价值。

4. 价值投资

但在所有策略和种类的投资中，价值投资是个异类，或者说，价值投资的风险、回报比其实介于套利和生意之间，而不像是传统的投资，而原因在于系统性的确定性。

格雷厄姆在「聪明的投资者」里说：“最好的投资是像生意一样的投资，即像经营企业一样，以一种系统性的努力，旨在最大限度地提高获得合理回报的可能性，并尽量减少严重损失的可能性。一定要用做生意的思维去做投资，才能最大概率立于不败之地。事实上，只有像生意一样的投资才是 “投资”，否则就是投机。”

比如，不计结果仅因为对未来的乐观和信心就投资高估值股票，仅因为过去已经涨势很高，就是投机。而确认价格已经明显低于价值的下注，才是明智的价值投资。只要重复足够多次，就大概率产生回报。

格雷厄姆只做套利和确定性高的价值投资。这是生意，而生意是可复制且可持续的。

根据格雷厄姆在「聪明的投资者」中的记录，他的格雷厄姆·纽曼投资基金，在多年的运营和多种投资策略的尝试之后，只系统性地做四种投资：1. 并购套利，2. 可转债套利，3. 重组套利，4. 深度价值投资。因为格雷厄姆认为只有这四种投资策略是可以稳定持续带来利润的。除此之外，格雷厄姆尝试过不那么深度的价值投资（即买入虽然也很便宜，但安全边际不大的股票）和非相关性不大的多空（long、short）策略，都无法持续赚钱。

前三种套利方式是专业金融的范围，涉及更为复杂的多空（long、short）操作，在此不详述，但最后一种就是我们今日所知的价值投资。

本质上，价值投资的本质其实也是套利，是对价格和价值之间关系的套利。但传统套利的交易标的资产相关度高，且有短期确定性，而价值投资的期限较长，需要长期耐心，确定性相对也较低，但本质上也是一种套利。

套利的特点在于，对资产质量和基本面不做评价，只关注相关指标之间的关系与背离。在这点上，价值投资有所不同，因为价值投资的期限更长，所以需要看基本面，但其需要尽可能寻找基本面不变的企业，这样可以尽可能让自己从预测长期未来的艰难责任中稍许解脱，从而可以专心寻找价值和价格之间的背离关系。

自然，这要求对价值的理解极其深入，因为如果不知道价值（价格当然不难知道，市场先生每天都会给出），也就无法测度和理解背离。格雷厄姆认为的价值通常有两种计量方式：1. 市盈率倍数（或者更极端的，股息率），较低市盈率（或较低的股息率）通常意味着一个坚实的价值下限，比如 5-8 倍市盈率，10-15% 股息率；2. 流动性资产-所有负债，这可以理解为一个公司破产清算后能留给股东的保底资金。前者通常适用于大型长期运营公司，可以以长期视角去评估，因此用市盈率或股息率，后者则更适用于快要清算的小公司，未来业务已经不重要，重要的是当下的可变现净资产。

因为以上特点，价值投资不可能让人感到刺激，价值投资也无法吸引乐观主义者和科技积极主义者、冒险家，价值投资能吸引的仅仅是切实而审慎的投资者、生意人。

十.  未来

野口悠纪雄的回忆录里写道，“（1970 年代的）日本游客因为交通不便，去不了郊区，所以他们看到市中心的萧条景象便得出 “美国已经不行了” 的结论。他们并不了解美国的新发展正在郊区静静萌芽。”

生活在拥挤而繁华城市里的日本人，可能无法理解美国人为何可以在安静无趣的郊区萌芽出新的发展之路。就像生活在波澜壮阔捕鲸时代的捕鲸人，可能也无法理解波澜不惊的纺织行业里为什么能有惊人的回报。

但无论人们怎么想，金钱就在这个经济机器的每一笔交易、每一次支付中，缓慢而坚定地流动。而投资所能获得的资本回报，虽然不再那么激动人心，甚至显得无聊，但就藏身在这个经济机器中的各处，等待着聪明的投资者去寻找。

在 19 世纪末的英国政客群体中，开始流行一句似乎是来自古代中国的诅咒：“May you live in interesing times (愿你生活在有趣的时代).”。英国人认为这是一种讽刺的恶毒，有趣的时代意味着艰难的时代。

这句话显然并不是古代中国的谚语。但有趣的是，这句话似乎在低声说，无趣的时代可能反而是好的时代，虽然没有多的杀戮征伐，但也有属于自己的冒险故事。

所以，这句话应该是一句祝福：“May you live in boring times (愿你生活在无趣的时代)。”

如果是这样，那么希望所有人都能在接下来这个 “无趣” 的时代中，找到自己想要的东西。

作者：Value Gamer

一个投资者迈入价值河流

微信号：valuegamer1922

题图来源：Moby Dick, Warner Bros

参考资料：

聪明的投资者 The Intelligent Investor, Benjamin Graham, 1973

巴菲特传 Buffett: the Making of an American Capitalist, Roger Lowenstein, 1995

投资最重要的事 The Most Important Thing Illuminated, Howard Marks, 2013

风险投资：美国史 VC: an American History, Tom Nicholas, 2019

战后日本经济史，野口悠纪雄，2015

·  FIN  ·