深度复盘沃尔玛 | 从杂货店到全球扩张
公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张。1945-1961年为沃尔玛起步的杂货店时期，通过选址策略、行业提升红利以及经营能力获得初步成功。1962-1981年区域扩张，公司上市后资金无忧，凭借高性价比商品在两次石油危机造成的行业出清中，享受集中度提升并成为美国中西部零售龙头。1982-1990年公司通过并购开始全国扩张，紧盯经济形势和消费者需求改变孵化出会员店、购物中心、社区店等业态。1990年公司成为美国最大零售企业。此后，沃尔玛在国内仍加速展店时选择以并购为主要形式走向国际，1991年美洲扩张、1992年初涉亚洲、1998年由德国进入欧洲，虽然公司具备核心管理及供应链能力，但国情与公司经营契合、因地制宜的确定经营策略是国际扩张的关键。
探寻沃尔玛国内成功的原因：低价策略占领差异化市场，供应链驱动高利润反哺扩张需求。沃尔玛可以成为美国零售龙头的原因除了扩张思维和选址策略外，我们认为其核心竞争力源于：以低价策略为经营手段进行差异化竞争，提升聚客能力并占领中低端市场，保证大规模、高增速的收入；在实施低价策略的同时必须以相对较低的成本保证盈利水平，公司以信息技术和管理制度提升供应链能力，通过直通生产商、高效率配送中心和自营车队降低生产成本，毛利率比对手低5%-7%。同时，公司通过营销、人力、租金等方面的强有力控费在毛利率较低的情况下维持较对手高1%-2%的净利率水平。由此，较强的自身造血能力和运营能力支持公司持续进行门店、信息技术和供应链方面的资本投入，形成良性循环。
复盘股价：1972-2012年公司在不同扩张阶段带动的业绩增速变化是股价升降的主要原因；2012-14年公司扩张基本到位，股价驱动力转为大盘带动公司估值的提升；2016年后公司业绩增速进一步放缓甚至负增长，占款能力带动的现金流提升和同店增速好转成为股价上涨的关键。沃尔玛的伟大之处在于其创始人极富远见的经营理念和每届领导人始终如一的坚持发展，反应在股价上，沃尔玛和标普500在46年中累计涨幅为1500倍、23倍。近年来公司股价波动扩大，除美股整体因素外，也由于公司的全球扩张基本完成，虽逐渐确立电子商务和零售商服务为新的方向，但整体占比仍不足3%，难以带动收入、业绩的较快增长以及市占率的提升。所以，沃尔玛对于线下门店的提效和电商的投资回报情况是公司下一个3年或5年股价变动的关键因素。
风险提示：同店增速低于预期，线上零售发展不及预期，和供应商关系低于预期
目录
一、公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张
1.1、1945-1962：杂货店时期，为未来夯实基础
选择小镇开店，销售额快速提升。1945年，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿在结束二战军旅生涯后回到家乡，其前期在美国大型零售商J.C. Penny Company的受训工作经历使他准备继续零售方面的事业，妻子的影响使他放弃在圣路易斯，转而选择阿肯色州新港开始创业，并于当年9月开出第一家“5分—1角”杂货店，3年时间销售额由7.2万美元增长至17.5万美元，复合增速34.45%。1950年由于门店续签失败沃尔顿转战同在阿肯色州的本顿维尔继续创业，由一间400平米的杂货店做起，并向距离本顿维尔30千米的菲特威尔扩张租下250平米的店面，一年之内将销售额从3.2万美元提升至9万美元，之后沃尔顿不断扩张，到1960年已有15家门店分布在本顿维尔周边。
承前启后业态创新，开出大型杂货店。1960年后，沃尔顿认为200-300平米的小型杂货店已无法满足当地消费者的需求，便向阿肯色州南部的密苏里州扩张，开出第一家2000平米的“沃尔顿家庭中心”，业态为大型杂货店，年销售额达200万美元并超过先前所有门店之和。之后他回到阿肯色州在本瑞维尔、本顿维尔各开出一家大型杂货店。
我们认为，沃尔顿可以白手起家并获得初步成功，主要得益于选址策略、行业提升的红利以及经营能力。
√ 小镇消费需求旺盛，同业竞争较弱。首先，沃尔顿在最初选择创业开始的地点时准备定在商业繁荣、人口众多的圣路易斯。圣路易斯位于密苏里州，40年代中期人口约4-5万人，是密西西比河中游的重要城市，虽人口和消费能力更强，但在当地开业难免会与当时密集布局的大型零售商西尔斯和彭尼直接竞争。而沃尔顿受妻子影响最终选择的新港当期人口仅7000人，之后的重点布局区域本顿维尔仅3000人，离最近的城镇罗杰斯也有约10千米距离。小镇虽人口稀少，但几乎没有规模化零售商布局导致当地旺盛的消费需求难以满足，只需要提供价格合理、品种齐全的商品就可以吸引周边消费者。
√ 消费能力提升，杂货店业态快速发展。纵观20世纪40年代，除二战结束后的1946、47年经济短暂衰退外，其余时间经济均快速发展，人民提升的消费需求带动零售业发展。杂货店在农村小镇等偏远地区备受欢迎，展业经营杂货店的本富兰克林连锁商店于1047-1956的10年内门店数量由1227家增长至2371家。
√ 持续创新改善经营模式。1951年沃尔顿的杂货店通过老式货架的更新、自助服务的经营方式便使销售额直线上升。之后不满足于小型杂货店的局限性而开出大于杂货店（200-300平米）小于折扣店（3000-5000平米）的“家庭中心”（2000平米），满足消费者需求的同时逐步扩大自身经营体量。
1.2、1962-1980年：折扣店乘风而起，成为区域龙头
低价优势顺应消费需求变化， 60、70年代折扣店快速发展
折扣店一般采用超级市场的概念，销售品类包括食品杂货、电器、服饰等传统百货店商品，但商品包装简单、门店位置偏远，廉价的租金与销售成本带来更低的价格。折扣店在60年代逐渐兴起，70年代开始快速发展的原因系：
60年代消费需求变化促折扣店兴起。60年代开始，消费者逐渐不再满足于传统百货商场一季一次的清仓促销活动，希望长期购买到打折商品的需求催生折扣店逐渐兴起。西尔斯等大型零售商开始降价促销应对以凯马特、沃尔玛、塔吉特为主的折扣百货店的发展，但西尔斯的销售模式、门店位置导致的高成本、高价格无法与折扣店长期竞争，且盲目、过多打折会降低公司中高端定位，所以折扣业态没有被扼杀在早起发展阶段。
两次石油危机驱动折扣百货市占率快速提升。1973、1978年的两次石油危机导致美国经济衰退和物价上涨，滞胀带来的消费需求减退和经营成本提升冲击零售行业，所有业态均受到影响。但折扣店的规模效应及定位因素消除了商品多余的采购成本和品牌溢价，部分可选百货商品逐渐过渡为必选商品（服饰等）。此外，60年代折扣店定位较低、距市中心较远（主要为凯马特和沃尔玛，塔吉特定位品质折扣店），中高端消费者往往不愿前往购物；70年代经济衰退期消费者对性价比的诉求及折扣店对店铺规划管理的重视程度同时提升，折扣百货客流量更稳定、受滞胀影响更小，在整个零售市场的占有率快速提升。
沃尔玛：罗杰斯城走出的区域折扣店龙头
大本营附近开始折扣店扩张。随着时代的发展，沃尔顿意识到杂货店甚至大型家庭中心已无法满足消费者对品类的需求，且低价销售商品的经营观念逐渐形成，1962年7月沃尔顿于罗杰斯城开立第一家折扣百货店并首次取名“沃尔玛”，随后逐渐扩张到斯普林代尔和哈里森。20世纪60年代罗杰斯城人口约5700人，距离原先大本营本顿维尔仅约10千米，这里第一家折扣店可以享受原先杂货店在当地的声誉，共享采购渠道和配送网络，对当地居民消费习惯的的了解也可以更好的配置商品组合。
上市解决债务问题，经济衰退期加速展店。1962-1968年沃尔玛折扣店展店速度逐渐加快，1968年新开15家，之后由于融资方式单一仅为银行贷款，沃尔玛负债上百万并减慢了开店速度。1970年10月公司登录资本市场将20%股票上市交易并融得495万美元，清偿债务后开始了折扣店的加速扩张。1973、74年第一次石油危机公司保持每年13-14家的开店速度，到1978年第二次石油危机开店速度已达30-40家的水平。但1978—1982年折扣百货发展势头减弱叠加经济大幅下滑，业内公司面临亏损甚至倒闭的局面，考维特公司退出、伍尔沃斯关闭伍尔柯连锁店，行业出清后具备核心竞争力的区域龙头有望享受集中度提升带来的广阔市场空间。
1.3、1981-1992：坚持天天低价，多业态全国扩张
收购东南部竞争对手迈出全国扩张脚步
并购Big-K，规模扩大、剪除潜在对手、抢先布局东南部一箭三雕。第二次石油危机引发的滞胀于1982年收尾但也是经济下滑最严重的一年，总部位于田纳西州的Big-K零售公司亏损，120家门店被沃尔玛收购。当年沃尔玛收入增速大幅提升18.2pp至49.9%，关闭与公司门店直接竞争的14家门店，并陆续整合50家门店。由于门店整合带来的人工费用、装修费用、租金费用变动导致的净利率下降在随后的83、84年逐步缓解，所以虽然后两年展店速度恢复正常导致营收增速下滑，但收购带动的业绩逐步释放；同时，公司在并购占当时门店三分之一数量的新门店后净利润增速仍能达到近50%的水平，得益于公司强大的整合能力和次新店度过培育期贡献的利润。此外，Big-K主要经营东南部地区，公司通过并购抢先塔吉特进入伊利诺伊、亚拉巴马、南卡罗莱纳、佐治亚等13个州，规模扩大、剪除潜在对手、抢先布局东南部一箭三雕。
围绕阿肯色向全国扩张，成功进入竞争对手总部区域。并购Big-K后公司以卓越的速度推进扩张，并逐渐由人口稀少的中西部地区向人口稠密地区进发，总体来说是围绕阿肯色州向周边地区层层推进的。1984年进入艾奥瓦州、新墨西哥州、北卡罗来纳和弗吉尼亚州，85年准备向伊利诺伊、印第安纳州扩展，86年进入威斯康星。1987年公司进入对手塔吉特的总部明尼苏达，一般来说零售企业总部所在地是经营时间最长、顾客忠诚度最高、供应链布局最稳定的地方，当地企业出于经营或声誉的考虑会尽可能通过营销、当地供应商或政府关系向新进者施加巨大压力以防止外来者进入，沃尔玛可以在明尼苏达立足主要系其与塔吉特错位竞争、85年在艾奥瓦州建立的配送中心满足货品物流畅通、大规模集采降低采购成本提供的更低价格以抢占市场。公司88年进入华盛顿特区，89年进入亚利桑那和俄亥俄州。到80年代末公司已向全美近25个州扩张，成为美国第三大但增长最快的零售公司。
全国扩张过程中公司并没有固守折扣店业态单一发展，而是紧盯国内经济发展形势和消费者需求变化而孵化更多业态。1983年设立山姆会员店、88年设立购物广告、98年开创社区店，每一步都是对零售市场理解的深化。
山姆会员店：面对中高端顾客，提供大包、优质、低单价商品
平均一万平米，销售复合简装商品。沃尔玛第一家山姆会员店于1983年设立在大本营阿肯色州西边克拉荷马洲的Midwest City。Midwest City是州首府俄克拉荷马城大区的下属城市，1980年常住近5万人。山姆会员店面积大于折扣店的8000平，平均约11000平米，提供4000-6000个SKU。门店收取一定会员费作为入场购物许可，主要销售复合、简装的大包商品。1993年山姆会员店并购了另一家会员店Pace Membership Club的99家门店致使当期门店大幅增长161家，随后每年展店数稳定在10家左右。
我们分析山姆会员店设立及其经营模式的原因系：会员店通过少量精品采购提升单品议价能力降低采购价格，大包简装的仓储式经营降低运营成本，提供高总价、低单价的商品满足经济回暖中中高端顾客对于商品品质的诉求，同时通过低单价占领市场。
1)经济回暖带动消费升级，会员费筛选部分中高端顾客。1983年是第二次石油危机结束后的第一年，美国经济快速回暖，人均GDP增速提升6.37pp达到3.64%，人民消费意愿及能力大幅提升，折扣店对于部分消费者吸引力减弱，沃尔玛在此时设立会员店并通过收取会员费的方式筛选出具备一定消费能力的中高端人群，主要满足他们对于商品品质的诉求。
2)原有体系支持，避免大城市竞争。1983年处于公司全国扩张初期，首个会员店设在俄克拉荷马州的首府附近更加稳健，原有顾客基础和的供应链体系可以更好的支持新业态发展，避免与首府大型零售门店直接竞争，当地5万人口基数也可以提供足够的购买力。
3)少SKU大量单品采购，议价能力提升带来良性循环。会员店减少SKU数量，在每个品类至提供1-2种精品选择，大量单品的采销量使得在向供应商采购时获得了更好的价格与商品品质上的优势，从而给山姆会员店创造品牌价值，聚客能力提升，议价能力进一步加强，拿到更多供应商的邀约、更低的采购价、更好的质量，形成良性循环。
4)仓储式经营降成本，汽车普及允许顾客大量购买。山姆销售的产品大多为大而简单的复合包装，通过大批量进货降低成本。卡板式陈列也是山姆降低运营成本的方式之一，这种方式目前已应用于许多商品品类：装着商品的纸箱整齐地码放在1米×1.2米的木制卡板上，高度1.4米左右。商品从配送中心送到商场后，打开外包装直接用叉车摆放到地面即可销售，省却了员工拆装、上货、补货的繁琐流程，极大地节省了运营成本。此外，1980年代美国汽车文化盛行，会员店提供大量免费停车位吸引有车家庭消费，且解决了大包商品的携带问题。
购物广场：满足“一站式”购物需求，全国扩张的主力业态
平均1.6万平，追求“一站式”购物。沃尔玛第一家购物广场于1988年设立美国首都华盛顿特区，人均收入长期位居榜首。购物广场是沃尔玛所有业态中面积最大的，平均达16000平米，提供10万个SKU，主要针对针对低收入家庭消费者，竞争对手是独立百货和其他大型连锁超市，创立理念是节省时间和开支，追求“一站式”购物体验。
购物中心是公司代替折扣店扩张的主力业态。整个80年代美国经济保持高速增长，沃尔玛的折扣店及会员店之和达到1364家，已经具备向大城市扩张的能力。华盛顿特区作为美国行政中心具备很高的消费能力，但仍有大量消费者需要高性价比商品，沃尔玛购物中心齐全的种类满足消费者一次性购买全部商品的需求。沃尔玛购物中心一般分布在城乡结合区域，以较低的租金获得巨大的使用面积；同时，70年代开始的逆城市化现象使郊区逐渐变成市区，而沃尔玛的租金可以保持稳定。需要注意的是，1991年沃尔玛国际化扩张的同时并没有减缓国内扩张和区域加密的节奏，相对于折扣店增速在1990年到顶（172家/年）、1998年后持续减少，会员店每年开店数量稳定在5-20家，沃尔玛后期开店的主力为购物广场，到2006年的高峰时期每年新增260家，而到2017年净开店39家，一直没有负增长。我们认为，折扣店业态逐渐弱化，会员店目标客群较窄，而面积巨大、单位成本较低、引入少量体验业态的购物广场在品类、价格和体验方面均可以满足更加广泛消费群体的需求，在地广人稀的美国是扩张的最优模型。
社区店：短距离高频消费增加，最小业态深入消费者身边
平均3800平米，满足家门店的便利需求。1998年沃尔玛在大本营阿肯色州开出第一家社区店，面积大多3800平米，是沃尔玛业态中面积最小的。整个卖场的SKU数约两万个，很多品项的食品被详细细分，例如仅盒装酸奶就50多个SKU。社区店的目标客群为社区内常住人口，商品组合、营销策划、常规服务均会根据社区的实际情况进行调整，是对其他三种业态的补充。
90年代美国经济继续快速发展，带动人均消费性支出增速由1995年开始持续提升。人民消费水平的提升表现在更高的个性化、舒适化需求，一周、两周一次的大量采购逐渐减少，而家门口的高频消费提升沃尔玛的社区店便是顺应时代发展而生，尤其是08年经融危机后经济回暖，新兴消费群体个性化程度更高以及到家服务的兴起使得便利店在2011年开始加速扩张，到2014年新开店数量达215家。
1.4、1992至2013：扬帆出海，国际扩张
海外扩张源于公司已具备核心竞争力，提前解决美国市场饱和问题。1992年沃尔玛开始向海外扩张，我们认为公司的决定是卓富远见的：1990年公司成为美国第一大零售商，但在美国零售市场的市占率不到4%，还有很大发展和加密空间。而事实也证明，在沃尔玛国际扩张开始后的1993年，正是其后期国内主力业态购物中心开始加速展店的时点，而购物中心的加速扩张一直持续到2006年方才放缓，那时沃尔玛在美国市占率已达7%。所以我们认为公司选择于1992年开始国际扩张并不仅仅因为美国市场将要饱和，而是沃尔玛自信已掌握了一整套行之有效的零售公司管理方案，并且有充沛的自由现金和强大供应链能力可以支持全球扩张，提前解决美国市场饱和的问题。
从美洲起步通向全球，中国收入占比较低
沃尔玛首先选择从最近的美洲市场开始发展，1991年通过与墨西哥公司Cifa合资开出第一家会员店，1997年控股Cifra，2006年在墨西哥开设银行吸储和为当地业务零售业务服务，2009年在墨西哥设有1023家门店，占当时国际门店的25%。向南美扩张的同时公司也向北美的加拿大进军，1994年公司并购Woolco的122家门店，1995年获得加拿大40%的市场份额。1995年收购巴西Bompreco公司118家门店，2005年收购Sonae140家门店，巩固了其在巴西第三的市场地位。2005年控股拥有超过460家门店的中美零售控股公司，直接进入中美五个个国家。2006年开始在阿根廷自建门店。2008年收购收购智利最大的零售商D&S公司，成功获得智利三分之一的市场份额。
以中国为突破口切入亚洲。1992年进入亚洲市场首先与当地零售商签订购销协议，通过零售商销售沃尔玛商品的方式了解亚洲市场的消费习惯、能力、喜好等重要信息，并逐渐建立符合当地条件的供应链体系。之后，1994年首先在经济较为发达的中国香港（当时未回归）设立3家ValueClub 会员店试水经营。1996年，沃尔玛以购物广场和会员店的形式进入深圳，国内当时较低的经济水平给沃尔玛低价策略留有很大施展空间。2007年公司收购广州好又多超市35%股权，2009年8月全资收购。到2017年沃尔玛在中国开有441家门店，仅占沃尔玛国际门店的7%，销售额802亿元，占2017年国际业务收入的9%，说明：1）沃尔玛中国以购物中心业态为主，单店贡献收入相对较高；2）沃尔玛在进入中国后通过政府政策倾斜和品牌效应快速扩张，但在政策取消和其他竞争对手快速发展时沃尔玛高标准化、管理僵化的问题逐渐暴露，供应链也不如在美国做的高效，原有优势逐渐丧失。
1998年沃尔玛借金融危机时小企业溢价较低的机会通过收购方式进入韩国市场，2000—2003年短暂的盈利过后韩国沃尔玛持续亏损，到2005年亏损104亿韩元并于次年退出韩国市场。公司同样通过并购西友百货进入日本，2007年通过与当地公司合资开始在印度经营批发业务。
20世纪90年代后期沃尔玛进入欧洲市场。1998年公司收购德国维特考夫21家门店，第二年收购施帕尔80家商铺，公司以德国作为进军欧洲的桥头堡主要系德国拥有较好的经济基础。1999年公司收购与自身非常相似的英国超市公司Asda，后者在2003年成为英国第二大零售集团，2002年沃尔玛收购市占率第四的Safeway，再次取得了英国多10%的市场份额。2018年4月，英国第二大超市Asda和英国第三大超市Sainsbury’s合并，创造一个价值超过138亿美元的超市集团，沃尔玛将持有合并后业务42%发行股和29.8亿英镑现金。
以并购为主，对消费习惯的理解决定成败
通过2009年数据可以看到，沃尔玛国际扩张的17个国家中，超过7成通过并购进入，2成为合资，1成自建。可以看出，沃尔玛在拥有了充裕现金的情况下倾向于通过并购快速进入目的国，利用收购公司原有的经营和顾客基础加以公司的供应链资源和经营理念快速开始营业。此外，沃尔玛对于收购公司的掌控能力较高，有利于对其进行改造升级。以合资进入的墨西哥在1997年已完成控股，而中国和印度主要系政策规定的原因。
成熟的核心竞争力奠定基础，因地制宜最为重要。沃尔玛可以全球扩张的原因，除了前文所说的已具备跑通的门店模型、较为充裕的自由现金、成熟的供应链体系和经营管理能力外，还利用在美国多年经营与供应商建立起来的紧密联系，通过宝洁、高露洁、通用电气、可口可乐等一系列跨国企业为海外门店提供更高效的供应链渠道。此外，是否可以选定人民消费习惯与公司经营思路契合的国家、是否可以因地制宜的为不同国家制定不同的经营策略是决定沃尔玛能否扩张的关键。
1)国情和消费习惯难以与沃尔玛契合。从德国来说，虽然其经济发达但用工成本高，商业区划分和商品定价受到许多限制，当地消费者不习惯“一站式”购物而偏向本土的ADLI小型折扣店购买商品，沃尔玛和其他零售公司无法适应当地情况而退出，说明当时的德国市场一定程度不适宜沃尔玛。英国同样，对于讲究生活品质的英国人来说沃尔玛“天天低价”的策略并不如在其他地区适宜，购物时考虑价格因素的消费者在逐渐减少导致沃尔玛在当地的竞争力下滑。
2)未能因地制宜。以日本为例，沃尔玛日本的管理层几乎为空降的欧洲人员，没有日本当地人，在没有掌握公司多数股权时便建议大幅裁员导致员工的对立情绪。同样，在幅员辽阔的中国，地域差异导致的消费习惯、饮食口味差别巨大，沃尔玛标准化的扩张思路无法满足不同地区消费者的差异化需求。
国际门店中小店占比较高。从面积上来说，沃尔玛国际门店的平均面积为5000-6000平米，仅高于社店的4000平米，主要由于沃尔玛全球扩张收购的公司种类繁多业态不同，购物中心和会员店的占比较小，较多的小型门店拉低了平均水平。
购物广场和国际门店逐渐取代折扣店成为公司主要业态。从公司整体业态面积占比看，购物中心和国际门店面积占比较高，在稳定期后达到55%和32%；山姆会员店的扩张速度慢于购物广场和国际门店，占比下滑至7%；前期的主力业态折扣店在后期不断减速及关店，占比仅为4%；社区店发展较晚且单店面积较小，整体占比为3%。
二、探寻沃尔玛国内成功的原因：低价策略占领差异化市场，供应链驱动高利润反哺扩张需求
沃尔玛从1945年本顿维尔小镇的杂货店成长到1989年1525家门店的多业态零售霸主的因素众多，比较浅显的原因包括：
1)沃尔顿坚持扩张的理念。成立于1869年的美国零售企业A&P在二战以前依靠连锁模式在当时独占行业鳌头，但到1965年后大量分红且不愿负债扩张，资本开支不足导致其失去龙头地位逐渐被时代抛弃。而沃尔玛从成立之初便坚定推行通过快速展店占领市场提升规模以抗衡大型公司的策略，盈利后立刻投资扩张。
2)小镇开店，弱化直接竞争。初期的沃尔玛始终以“乡巴佬”形象示人，沃尔顿偏爱在中西部的小城、小镇开店，那里没有购物中心甚至大型商店，很多5000人左右的小镇中沃尔玛是方圆几十公里内唯一的综合超商店，吸引了周边广大地区的顾客前往消费，沃尔玛的销售额可以占到当地零售总额的10%-20%，这样避免了和已具备规模的公司的直面竞争，通过错位的方式聚焦不同客群逐渐提升规模。这也是沃尔玛发展较早所享受的的行业红利，当前无论中、美的各个城市、乡镇均开有大量不同规模零售店，减弱竞争的思路很难复制。
但是，仅仅凭借扩张思维和选址策略是远远不够的。70、80年代两次石油危机冲击行业，尤其是1982年经济衰退导致大量零售企业亏损，伏耐多公司倒闭，凯马特营收增速大幅下降，而沃尔玛可以在两次危机中均保持35%以上的收入增速，1982年并购Big-K成为行业冲击下集中度提升的受益者，我们认为其核心竞争力源于：以低价策略为经营手段进行差异化竞争，提升聚客能力并占领中低端市场，保证大规模、高增速的收入；供应链能力降成本、经营能力降费用带动的净利润快速提升，较强的自身造血能力和运营能力支持公司持续进行门店、信息技术和供应链方面的资本投入，形成良性循环。
2.1、低价策略提升聚客能力以占领差异化市场
降低加价倍率，坚定最低价打价格战。对于沃尔玛来说“天天低价”并不仅是口号，而是坚定执行的发展政策，20世纪80年代初沃尔玛27%的加价倍率是折扣百货中最低的，1985年降至25%，80年代末进一步降低至23%。同样，在价格战中沃尔玛一般会对竞争者的降价采取跟进策略，以更大降幅赢得胜利。1977年凯马特在沃尔玛大本营阿肯色州的首府小石城发动价格战，当时凯马特已有上千家门店，而沃尔玛仅有153家，但沃尔顿决定把价格降到最低，一管佳洁士牙膏仅售6美分，凯马特无法再降并退出商战。 第二次商战发生于20世纪90年代末，凯马特出现周转问题并大量甩卖库存回笼现金，当时的沃尔玛已拥有超过3700家门店，足够的规模使沃尔玛更加自信并用年末促销打败凯马特。
建立品牌形象，提升顾客忠诚度及议价能力。多年如一日的低价策略、数次价格战中的胜利，以及之后登报宣传“每天对所有商品提供最低价”，不断强化公司“低价、优惠”定位在消费者心中的品牌形象，消费者对于高性价比品牌的喜爱向高性价比公司转移，顾客忠诚度逐渐建立，而生产商由原先的努力推销品牌转向尽可能的进入沃尔玛，沃尔玛的议价能力持续提升。沃尔玛通过“天天低价”的经营手段进行差异化竞争，与对手塔吉特的高品质折扣店不同，公司一直坚持“平价”的理念，强大的聚客能力并占领中低端市场，快速扩张实现市占率不断提升。
2.2、超前的信息系统驱动供应链是成本降低的核心因素
沃尔玛在实施低价策略的同时必须以相对较低的成本保证盈利能力，而公司降低成本的核心在于其以信息技术和管理能力驱动的供应链能力。总体来说，公司通过直通生产商、自营车队和高效率配送中心降低生产成本，而在这中间，高度信息化的运营能力如穿针引线般交织在沃尔玛供应链的方方面面。
高度信息化为基础的制造商深度合作—沃尔玛与宝洁
沃尔玛对于直采的追求早在20世纪60年代最初发展阶段就已显现，1962年开出第一批折扣店后便刊登促销广告宣称“全国性商品最多可打折50%”，这其中虽有夸大含糊的成分，但部分商品大幅折扣的基础是沃尔玛多数商品直接从制造商处进货以降低采购成本，允许同样的商品价格至少比竞争对手低20%。
20世纪80年代初，沃尔玛采购成本的2%--6%为经销商所要收取的利润，想降低采购价格，必须消减零售终端与商品制造企业中间的环节，当时沃尔玛曾试图从交易中剔除制制造商的销售代理直接拿货，但由于制造商和经销商之间利益分配已非常成熟，以及在商品产出发生波动时通过经销商可以更好的掌握市场价格，制造商不愿开通直采通道。此后在80年代末，日化巨头宝洁开始与沃尔玛直接合作。宝洁愿意与沃尔玛合作的最基础原因在于沃尔玛已经在全国布局超过1300家门店，逐渐赶超西尔斯成为全国最大的终端零售渠道。此外，更重要的原因是以卫星通信和“电子数据交换系统”为基础的“持续补货系统”和使两家公司深度合作成为可能。
通过交换系统和自动补货系统，宝洁可以清楚的了解所销售的商品在其销售点的库存情况，从而自动跟踪补充各个销售点的货源，使制造商提高了供货的灵活性和预见性，由制造商管理库存。因此，宝洁掌握了销售量和库存量后就可以提前安排生产、采购和供货计划，降低了信息滞后带来的时间成本，所以愿意给沃尔玛直接供货。
而沃尔玛可以从物流工作中解放，专注于经营和销售活动，并从宝洁处提前获取商品信息并妥善安排进货量、货架和营销活动。同时，沃尔玛和宝洁之间免除了每笔交易的谈判过程，大大缩短了进货、保管、分拣到补货的业务流程；到系统完整的实施后沃尔玛分店中宝洁产品的利润增长了48%，存货接近0，以上两方面均使得沃尔玛的人工和仓储成本降低，
总体来说，通过信息的深度交换，制造商或供应商愿意与沃尔玛直接深度合作，免除原本2%-6%的中间成本，而高效率的商品补充也使得沃尔玛相关的人工和库存成本大幅降低。
数据交换系统和交叉装卸法降低配送成本
沃尔玛于1970年在大本营本顿维尔建立第一个配送中心，供货和4个州的32家门店，到20世纪80年代初，配送中心的数据交换系统已逐渐成熟，到1987年沃尔玛的卫星网络完成， 配合数据交换系统，沃尔玛总部、配送中心、供应商均了解门店商品销售及存货情况，配送中心收到门店发向供应商的订单，提前安排装卸货流程，免除时间、空间浪费。同时，早在80年代沃尔玛的配送中心已实现高度机械化操作，送至中心的85%的商品由机械筛选、包装、分拣，高峰期的传送带一天需处理20万件商品，大大减少了处理成本。此外，配送中心有800多名工人昼夜不断的装卸货物，但由于工人主要经过培训的为初中、高中生，员工薪酬相对较低。
沃尔玛配送中心的装卸系统也是经过精心设计以提升效率的，被称为“交叉装卸法”。配送中心的装货、卸货月台分开在中心两端，可分别停放30台、135台卡车。送至配送中心的商品有些入库，有些直接装车称为直通作业，库存信息管理系统会尽量安排直通作业，不加以停留直接送离，减少入库出库的成本。
高效、24小数运转的配货中心大大降低了公司的配货成本，早在 20 世纪 70 年代初，沃尔玛的配送成本就降到销售额的3%，之后降到1.3%。其竞争对手的平均配送成本率为5%，凯马特为8.75%，西尔斯为5%。
自营车队降低运输成本
与竞争对手塔吉特和凯马特不同将运输业务外包给专业公司不同，沃尔玛在当前负责运输系统的是公司自营的送货车队。公司车队于1978年开始组建，年份是第二次石油危机的开端，沃尔玛处于中西部地区扩张的阶段，在此时组建车队我们认为原因如下：1）在1978年之前的十几年中沃尔玛推测同样以外包形式组织运输，但由于自身掌控力较弱导致周转出现问题，影响门店库存导致缺货；2）1974年的第一次石油危机中，由于大量生产、物流企业受到冲击，行业配送效率整体下降，经过几年调整沃尔玛决定自营车队将运输的工作掌握在自己手中，更加稳健、高效；3）外包公司需支付溢价，成本较高。
自营业务，尤其是车队这样重资产业务往往前提投入较大，但规模效应显现后将利好公司发展，公司车队保持物流的灵活性，保证为一线门店提供最好的配送服务以促进商品销售。同时，由于自营更强的掌控性，公司通过信息技术进行精细化的运营以降低单位成本：1）建立运输网络，一辆卡车运送货物到不同配送中心，无缝衔接；2）通过集装箱大批量，而且通过库存管理系统提升布置商品码放顺序，使得整车装满不留多于空间；3）全天候运输，配送中心和车队的利用率提到最高，并且提前制定运输计划，避免多于的检查成本。
总体来说，沃尔玛的经营成本随着供应链能力的提升持续降低，正是较低的成本保证公司在加价倍率不断降低的情况下维持一定的盈利能力，公司的毛利率在国际扩张前持续降低并显著低于竞争对手。
2.3、经营能力强大，费用管控优势凸显
选址策略和品牌力降低租赁费率
选择城乡结合部。沃尔玛的卖场面积较大，除社区店外，前期的折扣店平均8000平米，购物中心更高达16000平米，前期小镇设点时租金、人力成本均较低，后期进入经济发达的城镇后沃尔玛一般将门店开设在城乡结合部，并结合两条准备选址：
1） 要求该地的房租价格要在市中心的1/10左右；
2） 门店所在地需要符合城市发展的方向，随着城市化的推进，原先的城乡结合部将纳入城市范围，而沃尔玛以先发优势享受稳定的租期和较低的租金。20世纪70年代开始的逆城市化现象也使得部分郊区门店获得更多流量。
随着公司成为地区甚至全国性零售龙头，品牌影响力与日俱增带动租赁门店时的议价能力提升，在与同行业抢占物业时也可占得优势，主要原因有三：
1） 规模效应。公司规模效应明显，和大型出租方洽谈时通过一个市、州多家门店租赁的方式取得更优惠价格；
2） 租期较长。沃尔玛品牌受到广泛认可，续租可能性高，较长的租期可相应的降低租赁费用；由于公司违约可能性小，在与小型公司抢占物业时将收到出租方更多青睐。
3） 可带动周边客流。沃尔玛门店聚客能力强大，在其开设门店的小镇、市中较为稀有，出租方愿以更低的价格招商并吸引人流带活周边发展。
员工与公司利益绑定，人效较高
沃尔玛员工人数由1987年的14万增长至如今的230万，由于零售公司八成以上员工为直面消费者的一线营业人员，他们对待客户的态度、工作努力程度将直接决定公司销售额和业绩，如何管理与激励员工，使员工的单位产出达到最大是沃尔玛的重要问题之一。
员工购股计划：大趋势上激励员工奋进。1972年开始沃尔玛实施员工购股计划，员工可享受折价15%的优惠，并可用薪水抵扣。整个公司约8%的股票被员工持有。由于美国股市制度完善，公司的业绩表现可以直接的反应在股价上，走出独立行情，沃尔玛的股价也随着公司发展飞跃式提升，1980至今上涨超400倍，持股员工资本利得丰厚。此外，员工分红信托基金也成为公司最大股东，1982年发给每个员工的分红相当于其年薪的5.6%。总体来说，员工持股可以从大趋势上激发员工对公司的认同感、忠诚度，对于顾客的服务态度有效提升。
损耗奖励计划：符合员工短期利益。沃尔玛控制损耗的方式是与员工分享因减少损耗而获得的利润，如果门店损耗控制在目标范围内则每位员工都将获得多达200美元的奖金。通过对员工的不断培训，公司损耗率由最初的2%降至1988年的1.5%，并于1989年进一步降至1.2%，当前沃尔玛的损耗率仅行业的一半。同时，公司内部逐渐建立其相互信赖、团结的关系，员工自觉统一自身行为与公司形象，损耗奖励更快的结转速度也符合员工当期利益，利于公司健康发展。
总体来说，沃尔玛的人效处于行业领先水平，人均销售额由1986年的8.4万美元提升至2017年的27.15万美元，长期高于塔吉特和凯马特；32年的平均人效为16万美元，较塔吉特和凯马特高出1.29万美元和5.13万美元，较高的人均销售额来和稳定的人均薪酬带来较对手更低的人工费率。
少量广告促销，注重口碑和店内电视宣传
沃尔顿认为，通过广告获得的一次性顾客，远不及通过商品价格、品质带来的忠实顾客通过复购贡献的收入多。沃尔玛多年践行这一理念，广告投入很少，2003年至今的平均广告费用率为0.51%，而塔吉特达到2.15%。多年来公司较强的聚客能力源于其在国内一步步扩张并通过高性价比商品赢得的口碑，辅以各种门店促销活动，精准达到广而告之的目的。此外，数据显示2003年后公司营销费用率有所提升，系国际化扩张时需要短期内达到快速推广的目的，而沃尔玛在美国扩张期间的营销费率可能更低，推测可能小于0.3%。
相较于弱化外部投放广告，沃尔玛热衷于在门店内进行营销。1999年公司成立沃尔玛电视网，每家店中有8-10块屏幕，到2005年美国的3000多家门店中有2600多家提供店内电视广告。电视网络营销优势颇多：
1） 相比于电视广告，店内广告无法调换，消费者观看频率大大提升，平均每位顾客的观看时间达到7分钟。同时，店内广告帮助消费者做出购买决策，达到促进实时消费的目的。
2） 据尼尔森调研，沃尔玛的电脑广告给消费者带来的品牌回忆率高达66%，远高于电视广告的26%，鉴于如此高的宣传效率，知名供应商卡夫卡、联合利华等都热衷于在沃尔玛店内播放广告，2005年投放广告的供应商达到110家。店内电视4周的广告费为5—30万美元，这不仅为沃尔玛持续创收，更加深了和供应商的关系。
3） 相较于电视台广告的一次性投入，沃尔玛店内的屏幕为资本投入，除可创造上述供应商广告费收入外，公司本身也可以持续投放广告，长期摊销成本较低。
到2005年，沃尔玛电视网4周的收看人数为1.33亿人，成为继NBC、CBS、ABC、Fox之后的第四大电视网，如果按110家供应商，每四周广告费10万美元计算，则一年的电视网收入1.43亿美元，相当于当年营销支出的10%，进一步降低销售费用率。
强有力的控费措施使公司35年平均费用率近17.57%，大幅低于竞争对手塔吉特5.38%，国际化扩张之前也低于克罗格。而受益于较低的期间费用率，公司在毛利率较低的情况下维持了较高的净利率水平，沃尔玛的平均净利率水平达3.46%，大幅高于克罗格的1.1%和好市多的1.64%，国际化扩张前也明显高于塔吉特，显示出公司强大的经营管理能力。
2.4、强大的造血能力支持公司资本投入，形成良性循环
由于沃尔玛长期快速展店，并持续投资大量资金用于供应链、信息化建设，公司的资本投入远高于同业公司，长期保持对手的2—3倍；但是公司资产负债率较低，维持在60%以下，低于塔吉特的约80%。
较高的资本投入和较低的负债水平主要源于公司充沛的经营活动现金流，从经营活动现金净额加上固定及无形资产变动得到的经营活动盈余现金看，公司国际化扩张前维持现金流入与投资的平衡；1992-95年，公司国际化扩张叠加国内购物中心加速开店带来5年现金净流出；1996年至今公司经营现金的盈余持续扩大，主要系净利润的增长以及近年来占款能力的提升。
如前文所述，公司快速扩张带来的收入增长叠加较高的净利率水平，成果是超40年的净利润持续增长，2012年最高点达170亿美元，展现出公司强大的造血功能。同时，公司经营现金流净额中净利润占比长期维持在50%以上，1993年之前高于100%。所以，公司得以支撑长期大量的资本支出的主要源于经营产生的净利润较高，而较高的净收益叠加经营占款可以反哺公司门店扩展、信息化及供应链等资本投入，进一步提升扩张能力，形成良性循环。
三、沃尔玛股价复盘：走出伟大的独立行情
3.1、股价复盘：源于业绩增速和现金流增长的预期
1) 1972-1981，股价提升418.28%。以阿肯色州为中心向中西部其他地区扩张，成本降低带动毛利率持续提升2.77pp；毛利率升费用率降带动净利率提升。这段时间公司收入增速平均约40%，快速扩张带动收入、业绩高增长，股价提升约4倍；
2) 1982-1992，股价提升5575.00% 。以收购Big-K为开头向全国扩张，成本降低但以更低的加价倍率快速占领市场，毛利率降低约7pp导致虽然费用率降低但净利率下滑0.7pp。平均收入和业绩增速均有35%，全国龙头地位确立，股价持续提升；
3) 1993-1996，股价提升-22.89%。国际扩张前期，国内开始以购物中心为主力业态扩张加密，成本有所提升和低价策略致毛利率小幅下滑0.4pp，但扩张致费用率开始提升，净利率下滑。期间收入增速和业绩增速持续下滑，收入增速降至13%，业绩增速降至2%。资本开支大幅提升，经营现金余额转负，国际化前景不明朗，股价下挫23%；
4) 1997-1999，股价提升511.36%。国际扩张大幕拉开，成本降低，费用率提升树立品牌优势导致价格可能提升，毛利率提升1.2pp；毛利率增幅大于费用率增速带动净利率提升0.4pp。营收加速叠加净利率提升，业绩增速大幅提升23.4pp至25.6%，国际化扩张成果显现驱动三年内股价加速提升511%；
5) 2000-2011，股价提升5.00%。国际、国内加密期，毛利率提升驱动净利率上行，虽业绩翻了近两倍但收入与业绩增速持续下行，市场对公司长期增长预期下滑，估值由57X杀至12X，股价整体平稳；
6) 2012-2014，股价提升54.70%。电商冲击打价格战导致毛利率下降0.4pp，净利率下滑0.3pp。国际化扩张基本结束，收入增速降至1%，业绩开始出现小幅负增长，股价提升超50%主要系美股大幅上涨40%，公司11倍市盈率为史上最低，估值提升至17.5x驱动股价上涨；
7) 2016至今，股价提升70%。公司新增门店接近停滞，折扣店持续关店，毛利率整体稳定，但电商投入及员工薪酬增加导致净利率下挫1pp。收入增速自2016年开始触底反弹，得益于改善后的生鲜食品供应，百货业务营收创下九年最大增幅。此外，公司每股自由现金流大幅提升，主要源于对供应商的占款提升。股价催化剂为现金流增长和收入反弹。
3.2、应付账款提升驱动自由现金流增长
对于2016年及之后公司的现金流情况，我们进行深入分析。2016年之后公司每股股权自由现金流大幅增长，2014-2018Q3为3.7美元、4.2美元、5.8美元、5.7美元、11.0美元，主要系股权自由现金流量增长叠加公司回购股票带来的总股本减少，根据我们的测算，每股现金流增长中90%--97%源于股权现金流增长的贡献，其余3%--10%源于股本减少。
拆分股权现金流来看，2015年的现金流增长增长主要源于短期借款的增加（391%），2016年源于经营现金流提升（94%），2017年虽然短期增加债务（841%）增长，但是经营现金流（-482%）和长期债务（-530%）下滑导致现金流略有下滑。
根据计算2016年沃尔玛经营现金流的增加值中净利润、折旧与摊销、营运资本变动、其他非现金调整分别占比-25.4%、15.1%、98.4%、11.9%；运营资本变动占比最高，而运营资本的提升主要源于应付账款的增加（贡献62%），所以综上所述，虽然2016年公司净利润负增长，但是应付账款带动股权自由现金流的增长是股价提升的主要原因。此外，随着公司近年来净利润的走弱，通过对供应商的占款成为公司增加经营现金的重要手段，2017年公司经营性现金流下滑主要系净利润和运营资金的双重下滑，而运营资金中仅有应付账款提升。同时，公司应付账款周转天数也由1994年的26.6天提升至2017年43天，低于塔吉特而高于好市多、克罗格。2018前三季度公司每股股权现金流大幅增长至11美元，我们估计和对供应商的占款有较大关系。
结语：
回顾公司46年的股价走势可以看出，2012年之前公司在不同扩张阶段带动的业绩增速的变动是股价升降的主要原因；2012-14年公司扩张基本到位，股价驱动力转为大盘带动公司估值的提升以及同店增速向好；2016年后公司业绩进一步放缓甚至下滑，通过占款能力带动的现金流提升和同店快速提升转成为股价上涨的关键。沃尔玛的伟大之处在于其创始人极富远见的经营理念和每届领导人始终如一的坚持发展，一个健康的二级市场是反应公司经营情况最好的晴雨表，沃尔玛上市至今的股价累计增长了超过1500倍，而同期标普500的涨幅仅不到23倍。近年来公司股价波动扩大，除美股整体因素有关，也由于公司的全球扩张到位，新方向电子商务和零售服务虽逐渐确立但整体占比仍不足3%，难以带来公司收入和业绩的较快增长和市占率的提升，所以，沃尔玛对于线下门店的提效和线上零售的投资回报情况是公司下一个3年或5年股价变动的关键因素。
本文来源：兴证研究，王俊杰
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