最高院哈尔滨会议纪要解读之二：“对赌协议”的效力

提到“对赌”，圈里圈外都很熟悉。在资管产品投资股权资产领域，前些年通过“对赌条款”做收益保障的项目比比皆是。近年来，由于“名股实债”的融资模式在信托、保险、私募基金、PPP等多个领域均遭到监管机构的限制，“对赌”作为在直接融资领域通行的交易安排，在资管产品股权投资时应用受阻。但我们知道，纠纷的发生往往具有滞后性，经过投资周期的积累，在近几年也许会比较频繁地出现与“对赌协议”相关的纠纷案件。而随着监管部门对非标债权投资的压缩和对直接股权投资的鼓励，“对赌”安排在监管层面略有放松也并非完全不可能。本期，我们通过对哈尔滨会议纪要的解读，从法律层面和司法审判的角度来探究对赌协议的效力，希望能够为大家提供些许帮助。

关于对赌协议的效力，主要集中在会议纪要第二部分“关于公司纠纷案件的审理”。在这一部分，会议纪要明确解释了什么是“对赌协议”，“对赌协议”的形式有哪些，对于效力认定的争议问题在哪里、如何把握等。

会议纪要规定，审理此类案件需要坚持和贯彻以下原则：

• 鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业的投资，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；
• 贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。

可以看出，最高院处理此类案件的指导思想关键在于“平衡”，一方面要坚持鼓励投资原则，这是当前缓解企业（尤其是科技创新企业）融资难的关键；另一方面，因“对赌”可能导致被投企业股权或资本不稳定、影响债权人利益的问题，也不能忽视。

同时，会议纪要在审判规则也上提出了两个层次的观点：

1、“对赌协议”的效力如何认定；

2、对赌失败后，如何履行“对赌协议”条款。

“对赌协议”的核心在于“和谁赌”、“怎么赌”。

关于“和谁赌”，从“对赌协议”从签约主体来看，主要包括三种：

• 投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；

• 投资方与目标公司“对赌”；

• 投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”。

关于“怎么赌” ，从“对赌”的方式来看，会议纪要指出，“对赌协议”是在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。

我们可以看到，与投资方进行“对赌”的主体，要么是目标公司股东（或实际控制人），要么是目标公司自身，要么就一起上。对于投资方与股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力，实践中并无争议。有争议的是投资方与目标公司（有时包括与目标公司的股东）签订的“对赌协议”的效力。

司法实践中最大的难点在于《合同法》与《公司法》的交叉适用。与目标公司的“对赌协议”一般会被认定为违反《公司法》关于公司回购自己股份的规定而无效，或者被认定为损害公司中小股东的利益而无效，关于《公司法》相关规定究竟是效力性强制性规定还是管理性强制性规定的争议也从未停止过。而最高院对“海富案”的最终判决也对业界影响极大，一直被视为实务界的金科玉律，被同仁们拿来反复推演。

但是我们知道，“海富案”所确立的“公司回购的对赌条款无效”的裁判规则，其实存在不少争议：

• 《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权并不当然违反《公司法》的强制性规定；
• 公司在履行法定程序后回购本公司股权，不会损害公司股东及债权人利益，也不会违反公司资本维持原则；
• “对赌”作为一种商业安排，能满足目标公司的融资需求，目标公司股东也从中受益，不应简单认为损害了公司及股东的利益。

首先，关于投资方与目标公司的“对赌协议”，本次会议纪要给出了明确的结论：如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。

我们可以看出，最高院对协议效力的问题严守《合同法》第五十二条（认定关于合同无效的法定事由）的规定，肯定了“对赌协议”的效力，而且不区分签署主体是目标公司股东还是目标公司自身。这是对以往判例很明显的改变。

在肯定了“对赌协议”效力的基础上，会议纪要进一步指明了对赌失败情形下“对赌协议”如何履行的问题。这需要分情况讨论：

1、目标公司原股东承担现金补偿义务：不存在履行的法律障碍，支持投资方诉求；

2、目标公司回购投资方所持股权：要看是否符合《公司法》关于股份回购的强制性规定，符合的支持，不符合的驳回；

3、目标公司向投资方承担现金补偿义务：要看是否符合《公司法》关于盈利分配的强制性规定，符合的支持，不符合的驳回。

上面三种情况，第一种不需要解释，我们来看第二种和第三种。

关于目标公司回购投资方所持股权，会议纪要也提出，这涉及到公司股权回购的问题。《公司法》第七十四条规定了异议股东的股权收购请求权，第一百四十二条规定了公司收购本公司股份的情形。如果目标公司按照“对赌协议”的约定回购投资方所持目标公司股权，应当履行法定的减资程序（法定减资程序包括减资前通知债权人，并赋予债权人要求提前债务人清偿债务或提供相应担保的权利，即对债权人债权的优先保护）。在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。

关于目标公司向投资方补偿现金，由于投资方此时是目标公司的股东，如果不存在股东借款等债务或其他法律关系，目标公司向其支付现金就涉及向股东分配利润的问题。而根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司在弥补亏损和提取公积金后的税后利润才能进行分配。因此，对于此类“对赌协议”的履行，会议纪要提出：“人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。”

首先，我们欣喜地看到，最高院对公司回购的对赌条款的认识发生转变，肯定了“对赌协议”这种商业安排对企业融资的重要性，反映出司法机关对近年来商业投融资领域实际需求的关注和反馈。

那么，会议纪要出台后，投资方与被投企业在签署“对赌协议”时，需要关注哪些问题呢？我们有以下建议：

1、合理确定“对赌”对象。尽管会议纪要肯定了与目标公司签署“对赌协议”的效力，但在审判执行过程中，目标公司作为股权回购方以及资金补偿方，仍可能因《公司法》的限制性规定出现履行障碍，或者需要目标公司及其他股东的配合。同时，如果存在目标公司债权人主张权利，也会为“对赌协议”的履行带来不确定性。

2、合理设定“对赌”指标。设定目标公司的业绩收益指标时，应注意与市场上正常的融资成本相比没有明显过高，没有脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

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