机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件“246亿美元的阿波罗北美并购基金、260亿美元的黑石北美并购基金、90亿美元的KKR亚洲并购基金和100亿美元的高瓴亚洲并购基金纷至沓来。”GP和LP之间的关系，正在微妙地、持续地发生变化，一种更复杂的新型关系正在构建。GP面对的最大挑战，作者的说法是，“投得好不单单意味着所投产品的回报高，还意味着投资规模要跟上，如何平衡二者变得日益困难。”本文用大量的案例细节与独特的分析角度解释了几个问题：全球市场的大型基金在发生哪些内在变化？GP和LP的关系重构的内在逻辑是什么？如何理解双方的核心诉求？本文作者王欧，原中投私募投资部总监。IIR推荐重读此文，更深入地理解GP/LP的需求演变及关系演变，以资借鉴，共同穿越周期，预祝各位周末愉快。
如前文所述，在另类资产管理行业发展的早期阶段，GP和LP之间形成了一种围绕着产品的投融资关系。但随着行业的快速发展，一种更复杂的新型关系逐渐将这种简单的关系取而代之。
21世纪以来，全球范围内流动性的持续泛滥，为全球金融市场带来了巨大的变化。美国股市自2008年金融危机以后迎来了十年牛市，道指上涨了近400%，其核心的原因便是市场流动性充足，依靠资金“堆出”了一个大牛市。流动性持续泛滥给市场造成的直接影响是各类机构资产规模的轮番上升，出现了越来越多的各类大型机构投资人，规模上千亿美元的超大型机构投资人也纷纷涌现。无论是长资产短负债的银行类机构，短资产长负债的保险类机构，还是受托资产快速膨胀的资管类机构，资产规模的扩张都给传统金融机构的业务模式带来了巨大挑战。尤其是养老金、年金等背负日益沉重的现金支付压力的金融机构，不得不在市场上更加主动地寻找新的投资收益增长点。美国养老金行业的负债缺口在2008年以来几乎没有改变数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊与此同时，流动性的持续泛滥也不可避免地使投资端各大类资产的相对回报和绝对回报都持续下跌。美国并购、全球成长型、美国风险投资领域中位数基金业绩比较数据来源: Cambridge Associates 2016Q3报告；Capital IQ资产规模的快速上升和投资收益的持续下降，叠加起来给资产管理行业带来的变化，推动了资产管理人的管理理念和业务模式逐渐从产品驱动型投资模式迭代为以资产配置为核心的现代资产管理模式。配置理念也从简单的股债配比到耶鲁捐赠基金的战略配置（SAA）加战术调整（TAA），再到引入风险因子，对大规模资产的管理理念和模式都发生了质变。其中，对于大型、超大型机构来说，对另类资产的配置[1]逐步从锦上添花，发展到重要配置目标，最终由于配置目标的持续提高发展到核心资产大类之一。这种变化发生的时间不长，但对另类资产投资行业发展的影响极其深远。数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊随着各类机构投资人的持续涌入并不断加码，投资另类资产领域的资金规模越来越大，这给另类资产管理机构（GP）带来了千载难逢的发展机遇。首先，大类资产的基金产品规模越发越大，从早期的千万美元级别，到几亿美元，再到几十亿美元，进而发展到一两百亿美元。发行间隔从3-5年到2-3年，甚至出现每1-2年就募集一期基金的情况。一时间卫星纷纷上天，你方唱罢我方唱。246亿美元的阿波罗北美并购基金、260亿美元的黑石北美并购基金、90亿美元的KKR亚洲并购基金和100亿美元的高瓴亚洲并购基金纷至沓来。北美Vista、Thoma Bravo等几十亿美元的行业专注型基金隔年就回市场募资，让LP瞠目结舌。数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊但是，单只基金再大，也有规模上限，发行节奏再快，也受投资人接受程度的制约。于是乎，市场上开始出现各类companion fund。所谓companion fund并没有严格的定义，主要是指从一只主基金中延伸出来的“派生基金”。比如KKR北美并购基金在生物医疗领域长期兵强马壮业绩优异，在行业内声誉卓著人脉广泛，但受制于并购基金的投资策略和交易规模限制，大量早期、成长期的投资机会只能忍痛割爱，坐视机会流失。于是乎，在companion fund涌现的风潮下，KKR顺势推出了专注于生物医疗领域的中早期投资基金（KKR Healthcare Fund），与主基金错位投资，用以综合利用团队在该领域中优势。类似的，华平先后推出了聚焦中国的中国基金和聚焦科技金融的FinTech基金，等等等等，不一而足。一时间，开发companion fund成为GP扩大管理资产规模的又一利器。与此同时，一些大型GP不再满足于在自己的传统领域发展，开始跨界涉足另类资产领域中其他大类资产，由此大型GP开始了在并购、地产、信用、基础设施、对冲等领域的全面发展。一时间，行业整合在大小GP、跨领域GP之间蔚然成风，其中的典型案例便是黑石通过收购GSO打造了自身的私募信用平台黑石GSO，并借此一举在行业确立了龙头地位，成为最为典型的平台型另类资产管理机构。大型GP跨资产大类的发展
数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊
平台型GP的出现，标志着美元市场上私募投资管理机构正式进入了2.0的阶段，也使得LP、GP之间的关系出现了本质上的改变。一方面，对中小型机构投资人来说，它们的需求仍旧是以投资驱动为主，变化不大。但另一方面，对于那些规模日益庞大的大型、超大型机构来说，投资需求已经出现明显变化。伴随着这些大型机构投资人自身的不断成熟以及投资压力的不断上升，这些机构的CIO们慢慢明白了一个道理：投得好不单单意味着所投产品的回报高，还意味着投资规模要跟上，如何平衡二者变得日益困难。对于产品驱动型的投资机构而言，牺牲后者保前者是不言而喻的。但对于面临日益增加的资产配置压力下的大型超大型机构的CIO们来说，投出去逐渐成了更大的王道。为此，他们不得不接受日渐降低的产品投资收益，并以此为基础发展出更灵活、更全面的投资模式。“全方位、一站式服务”逐渐成为这个市场上大型LP对GP的核心诉求。在GP一端，能够更好地满足这些大LP需求的，一定是平台型管理机构。举例而言，一个大型机构投资人可能刚开始的时候投资了黑石北美并购基金，业绩回报不错。进而，该投资人可能会将注意力增加到黑石亚洲、欧洲的并购基金，将其纳入备选产品池。基于对黑石品牌和机构的认同，以及团队间建立的信任关系，这些产品在投资人内部投资决策中被通过的概率大大高于其他GP的同类产品。此后当该投资人的需求多元化之后，也会顺理成章地开始关注黑石的信用基金、房地产基金等其他产品。由此，基于LP自身资产配置的需求，它开始更系统、更深入地看待投资的目标资产以及管理这些资产的GP，这时候LP对GP的需求就不再只是一个产品的投资，而是跨资产类别的资产配置。顺应这一潮流，大型LP与GP之间的关系在LP的需求以及GP的积极配合下，逐步从产品驱动型演进到了全方位对接和全方位服务，进而变成了“机构对机构”（institution to institution）间的长期合作关系。从简单的投融资关系逐步演变成风雨同舟、患难与共的共生关系。在这一视角下，LP对GP的筛选和评价，不再只是围绕特定产品回报的几个评价指标，而是变成了更复杂和系统的考量。双方的关系从“LP®产品®GP”逐步变为“LP®GP®产品”，进而变为“LP®GP组合®产品组合”，从中衍生出LP对GP组合的系统性管理和持续优化，其重要性甚至超越了LP对产品组合的优化。可以说，对于当代大型、超大型机构投资人来说，没有对GP组合的优化，优化产品组合就变成了无源之水、无本之木，犹如沙滩上建高楼，楼越高，风险越大。首先，LP们发现，无论自身资产规模有多大，其员工团队不可能无限增加，因而带来了内部管理能力（management capacity）的上限。随着对单一GP管理的维度和深度不断加大，能够有效管理的GP组合数量不断降低，对GP组合的持续优化因此成了LP的核心工作之一。优化的第一步便是控制GP数量。一个略显极端的案例是美国加州公务员退休基金(California Public Employees Retirement System，Caplers)。它是全球第二大、美国规模最大的公共养老基金，但在基金投资上曾经一塌糊涂，其中一个原因便是管理的GP组合数量过于庞大，一度超过200个。对于如此庞大的GP群体，Caplers团队很难有效管理，甚至连持续跟踪了解GP情况都成了不可能完成的任务。对GP管理的失控导致了对投资组合的管理失控，并进而导致业绩长期低于行业标准和内部指标，引发管理团队的持续动荡。另一方面，各机构对合理的GP组合数量并没有一个简单的“magic number”，取决于对内部管理团队能力的判断和GP组合形成的路径依赖，但大都在100个以内。其次，对GP组合的管理势必需要有更长期的视野。在产品驱动型的投融资关系阶段，LP与GP的关系更接近于围绕产品本身就事论事的“一夜情”关系。LP对产品配置的灵活改变是提升产品组合回报的核心手段，这一点，在公开市场产品上表现得最为显著。但在另类投资市场上，LP对特定产品的减配（减少或者完全停止投资）受制于产品本身的长周期性，增配（新增或者增加投资）则又受制于该产品本身的供求关系，往往很难像公开市场产品一样“随心所欲”，但本质上仍然比较灵活，在理念上属于比较典型的顺周期投资模式。随着另类投资市场上“LP®GP组合®产品组合”特点的不断增强，LP对GP的考察不再只是围绕单一项目，也不只是看它某一期基金的表现，而是从整体看、从趋势看，包括不同产品间存在的潜在协同效应。另外，也会考虑GP是否或者能在多大程度上满足LP其他需求，比如跟投等。慢慢地，LP在选择GP及其产品的时候，核心标准不再是该期产品本身能否带来显著的a回报，而是讨论该GP和该产品团队是否能够为自己带来持续的综合a回报。在这种逻辑下，产品成为维系LP、GP关系的纽带，而不是关系本身。GP面对某一期产品投资回报的不理想，也不再进行羞羞答答的遮掩和强词夺理式的狡辩，而是改为正面论述该团队从中吸取的教训和作出的调整，以及未来能够带来的业绩提升。另一方面，越是在这种情况下，GP越是强调机构本身带来的平台优势和对LP的综合贡献。LP们也往往比以前更愿意接受GP的解释，相信GP团队的自我修正能力，结果往往是改减为平、改停为减，给该产品以“改过自新”的机会。这种“互相抓背”荣辱与共的长期连带关系是LP、GP关系的又一质变。这种关系的典型例子是黑石与它的一些LP。黑石的北美并购基金是全世界很多大型投资机构在另类资产领域的标配产品，其性质有点像过去各大公司对IBM计算机的态度。坦白说，随着规模的不断扩大，该基金给投资人提供的相对回报和绝对回报都在不断降低。但对于很多大型投资机构的业务团队来说，选择投资该基金是最容易的，也可以说是最符合“政治正确”。另一方面，基于对黑石平台的认可，很多大型投资机构在考核黑石单个产品的时候，往往把对该机构的其他关联投资也考虑进去，综合考虑双方的关系。同时，随着LP的不断成熟，一些大型投资机构也希望通过跟投、共投等其他方法提高来自于该产品的“综合回报”。在这种情况下，LP对GP的投资逐步从简单的基金投资发展为基金投资+跟投、共投，进而演进为基金投资、跟投并重，甚至演进为以基金投资作为发展自身投资能力的抓手，彻底改变了委托投资与直接投资的本末关系。加拿大魁北克储蓄投资集团（Caisse de dépt et placement du Québec，CDPQ）作为加拿大著名的三大机构投资人之一，早在十几年前就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的战略目标。为了实现这个目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其变成培养自身投资能力的核心抓手，即便这两者之间存在明显的“利益冲突”。为了这一战略，在很长时间里CDPQ有意选择二三流的GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构优势，促使GP团队帮助培养自己的直投团队。更有甚者，本着事不过三的原则，CDPQ认为任何基金连续投资三期以上都会导致GP对LP的“审美疲劳”（反之亦然），降低其配合自己直投团队的意愿或者能力。为此，CDPQ有意识地选择不连续投资某一基金三次以上。这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几，不能不说是另类投资界的一朵“奇葩”。第三，对GP组合进行分类管理。对于动辄上百的GP组合，LP团队如果还是眉毛胡子一把抓，势必无法把GP的组合优势发挥到极致。为此，大型LP逐步梳理出对GP组合的分类管理办法。对大型LP和GP来说，寻求建立“互相抓背”荣辱与共的长期连带关系是双方的共同愿望，但能够建立这种战略伙伴关系的LP、GP是非常少的，也在一定程度上具有天然的排他性，行业里比较著名的有新加坡淡马锡与凯雷集团、中投公司与KKR等。这种关系属于顶级的LP和GP关系，“soul mate”级别，对任何一个LP来说都属于最好的，但数量不超过一两家。相对应的，组合里一些长期业绩不佳，管理规模有限、能够为LP提供的综合服务也有限的GP及其产品，往往属于LP择机淘汰的目标，但囿于技术上存在困难，不得不暂时容忍[2]。理想中，这类GP及其基金产品的数量也不会很多，否则对LP来说，GP组合的管理就已经失败了。事实上，很多大型LP投资组合中的大部分，其实处于上述两类GP之间，无论是GP数量、产品数量还是投资额、跟投额。如何处理好这些GP，往往决定了一个LP管理GP组合的结果。如何将这些GP再进一步分类，各家都自有秘诀，其效果外人往往无法直接判断，只能从长期投资组合回报中间接推测。但就优化投资组合回报来说，对中间这部分GP的管理无疑在很大程度上起着决定性作用。第四，从被动投资基金产品到“基金投资+跟投”组合投资，再到推动GP开发符合自身需求的定制型产品，LP对GP的投资理念不断升级，投资手段不断丰富。传统上，LP在另类投资市场上往往是从选择合适的产品进行投资起步，到寻找合适的项目与GP联合投资（跟投），在两者的关系上相对比较被动。但随着LP的不断成熟，尤其是对行业理解的不断深入和相关团队的日益壮大，对GP的要求也不断提高。一些GP对他们长期合作的LP愿意在一定程度上满足其特殊需求，采用专户的方式单独管理。近几年，随着少数超大型LP在市场上影响力的不断上升，LP甚至主动与GP探讨，合作开发出一些同时满足双方需求的新产品。在这方面，近几年市场上出现的Core PE基金就是典型范例，首只产品就是新加坡的GIC与其战略合作伙伴凯雷集团合作共同推出的。在首期30亿美元的产品中，GIC更是大手笔投入20亿美元，作为产品的基石投资人给予了无条件的背书。在除投资领域的各类合作以外，LP也开始将自身的各项内部发展需求与其重要GP尤其是核心GP的服务联系起来。无论是在员工培训、内部系统开发还是在专项研究、各类研讨会等方面，LP对GP的要求都日渐提高。例如，在很长一段时间里，中投公司各部门可以定期、不定期派员工参加黑石集团新员工培训项目，甚至是派人参与到黑石相关部门的日常业务当中，以岗代训，时间从半年、三个月到一个月不等，视中投公司自身需求而定，黑石方面给予了最大程度上的配合。当然，这种权力并非中投公司所特有，世界上许多大型尤其是超大型LP在其核心GP那里都可以得到许多令人羡慕的“特殊服务”。这些服务虽然不能直接计入LP的投资收益，但对于LP提高自身的机构化程度，不断完善自身的业务水平和培养内部团队有着无可替代的作用，也是GP给其核心LP提供的重要价值之一。随着LP、GP之间的关系演变成了“机构对机构”的长期关系，双方超越了单一产品、单一市场和单一时间周期，GP对LP提供的服务从简单围绕特定产品的服务拓展成机构间的全方面服务。在提供各项日益复杂、日益精确的标准化服务之外，对大LP提供的各项高附加值服务反过来也推动了GP自身的机构化建设。当然，GP的发展绝不是简单地跟随LP的需求，而是随时寻找市场上的发展机会开拓自己的业务领域，丰富产品组合，完善提高自己的团队能力。进而，寻找市场上能够理解并支持这种能力建设的LP（往往就是自己的战略合作伙伴），共同开拓市场。这种良性互动，共同推动着行业的发展壮大。最直观的变化是，GP与LP团队间的互动不断加强。一方面，双方的互动从GP的募资团队带领基金核心合伙人进行募资路演，为大LP做一对一的上门路演，到定期、不定期的进行拜访。随着更多产品不断进入LP投资实业，GP团队对LP的了解不断深化，并进而从了解LP发展到理解LP。在此基础上，大型尤其是平台型GP也开始内部整合资源，主动上门推介适合特定LP的相关产品。这种上门推介的前提，是GP对LP的深入了解，能够围绕LP需求提供超越单一产品的一揽子服务，同时具备综合分析GP为LP提供的一揽子服务所能带来的综合收益。面对大型和超大型LP对跟投、共投需求的日益提高，大型GP开始不断优化内部跟投机制，建立完善的内部跟投分配机制。从跟投项目早期筛选，到潜在跟投LP的筛选、额度分配，到管理LP跟投流程，到配合项目团队完成跟投交易，再到配合大LP适度参与投后管理。在另一个维度上，如何超越单一产品跟投的视角，在公司层面（平台层面）战略性地分配跟投资源，既能将跟投给LP带来的好处最大化并进而不断提升与这些LP的合作关系，为下一只基金的募集奠定基础。同时，保证跟投项目顺利完成，最大限度防止因某些LP“掉链子”而妨碍该项目的顺利交割。更为重要的是，配合公司层面的战略发展需要，为特定战略合作伙伴提供更好的跟投、共投服务，使之成为维系双方关系的战略纽带，尤其是面对美国SEC对基金跟投流程不断强化的外部监管要求，这种战略合作关系反而更显得弥足珍贵。凡是能为LP提供这种战略合作的GP，无一例外都会受到LP的格外重视，青睐有加，真正做到“a friend in need is a friend indeed”。这种战略合作关系也一定是相互的，意味着LP对GP也会“投之以桃报之以李”，在GP最需要帮助的时候施以援手，打破顺周期的投资模式，真正做到逆周期投资。当然这在LP内部也是很难的，只有对少数战略合作型GP可以做到。伴随着LP、GP间关系的不断深化和多元化，从产品-团队升级到机构对机构，从投资主导升级到全方位。在产品端，由盲池基金起步，到多产品组合，到基金投资+跟投，到专户投资，到定制化产品，再而到共同开发新产品。在服务端，从标准化的投融资服务，到满足特定LP需求的定制化投融资服务，到为特定LP提供的专门服务，再到为战略合作LP提供的专人服务[3]。从GP向LP提供短期人员借调和人员培训服务，到为重要LP提供专门的跟投服务，到为核心LP各部门提供综合服务，再到为战略合作LP提供各类定制化服务。由于一些大型LP的要求越来越多，跟投、共投等意愿更加强烈，他们需要从GP处获取的信息越来越多，越来越深，形式上越来越非标准化。因此，GP为这些重要LP提供的产品信息更多、更早、更全面、更定制化。事实上，LP要的这些信息越来越接近GP团队在投后管理中所掌握的被投企业经营信息，这时候也凸显GP和LP的关系绑定得越来越紧。在此基础上，与LP对GP组合的分类管理相似，GP也开始对其“LP组合”进行优化和管理，其逻辑与LP异曲同工。面对有限的内部资源，尤其是面对愈来愈多、越来越复杂的LP需求，GP逐渐形成了一整套内部资源分配机制，将最多、最好的各类资源有计划地导向更重要的LP。其中，获得GP最多战略性资源的，显然就是其战略合作伙伴，这种关系相辅相成，不会出现“剃头挑子一头热”的情况。另一方面，机构化的LP与GP之间的联系越来越多维度，远远超越早期围绕投融资所建立的简单关系，而GP为重要LP所提供的服务范围也一再延展。比如，大型LP会要求GP提供专项研究，GP则会专门为LP提供定制研究报告服务；在大型LP要求下，GP和LP定期或不定期开专门内部研讨交流会；双方团队之间围绕跟投、共投建立更多更频繁的互动，大型LP跟投团队更早地介入潜在跟投项目等等，这些都可以看作是GP给予大LP的诸多特权或者说是高附加值服务。在信息报送方面，大LP与GP之间的信息报送早已超出普通的定期信息报送，或者是初级的定制信息服务，而是建立了直接或间接的数据连接系统。这种系统能够将GP自己的IT系统与大型LP的IT系统有限度相连，使LP能够按照自身的需求定期从GP系统内“抓取”有用的被投企业经营数据。不但获取的数据更全面、更深入，而且彻底解决了数据电子化和标准化的难题，大幅提高了数据的准确性和有效性，帮助大型LP逐步建立自己的数据库，培养内部团队的数据分析能力，从而逐步提高大型LP内部投资决策的综合能力。经过近20年的发展，GP对大型LP的服务不再是一个简单的概念，尤其是对一流GP来说，服务大型、超大型LP的部门早已成为公司层面独立运作的最重要的一线部门之一，规模越来越大、预算越来越多、业务越来越复杂。从GP的角度，正是因为与大型LP的关系演变成了“机构对机构”，这时候GP的平台价值就会凸显，最首当其冲的还是体现在GP的融资能力上。一般来说，GP的单个产品都是聚焦于某一类资产的，当GP试图发展一些新的产品线时，能通过信任传递更容易获得原有LP的关注和投资。例如当年GSO之所以愿意加入黑石集团，也主要是看中了黑石平台在募资方面的巨大价值。黑石的那些LP都是合作多年，相互之间非常熟悉和信任。加入黑石集团后，GSO的名称变成“黑石GSO”，因而能够更容易得到黑石已有LP们的支持。站在LP的角度，虽然大部分LP是从投资黑石的并购基金开始，但其中相当一部分大型LP自身也有投资私募信用产品的需求。可以说双方各有所需、一拍即合，导致了GSO在黑石的“屋檐”下迅速发展壮大，成为行业内重要的信用投资平台。由此可见，GP是否能体现出平台的价值，首当其冲的就是看团队用在这个平台上接触潜在LP的能力和完成产品融资的难易。当然，平台的价值不仅局限于此，还包括能够在IT系统、人力资源、项目开发、不同产品团队之间相互支持等诸多方面提供很好的支持。数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊如前文所述，大型LP对跟投的诉求愈发强烈，在跟投层面也演绎出很多有意思的现象，从中亦能折射出LP、GP关系随着双方利益关系的深入而不断深化。当前，随着跟投业务的发展，在技术上按照LP参与的时间早晚和程度深浅可以分为简单跟投（Syndication）、联合投资（Co-underwriting）和共投（Co-sponsoring）。跟投业务模式的不同，既反映出LP跟投自身团队能力的不同，同时也从侧面反映出了GP和LP之间的关系的深入程度。以简单跟投为例，这种情况是指GP已经拿下某个标的公司，总投资额确定，投资时间确定，同时可分配给LP的跟投份额也基本确定。另一方面，此类跟投项目往往需要LP的跟投团队在很短时间内完成从项目投决到法律谈判再到交割打款等全部内外部程序，既没有充分时间做独立尽调，也很难对项目的法律条款有所更改，同时跟投团队在项目的投后管理方面基本没有参与权，甚至无法获得完整的信息权。面对这些挑战，难免出现LP“掉链子”而无法及时出资的情况，这会给GP团队按时完成项目投资造成很大的被动，而“掉链子”的LP可能之后就会遭到GP的区别对待，往往很难再获得跟投额度。很自然地，随着GP团队经验的不断丰富，内部逐渐产生LP跟投的“黑白名单”，对那些能够说到做到的LP，往往会成为GP给予跟投机会的首选，而因为出问题进入“黑名单”的LP，则被归入叶公好龙的行列。数据来源：Preqin对GP的调查, 2015年8月LP跟投团队介入联合投资项目的阶段比简单跟投要早，往往在竞标的中晚期阶段。这时候，LP跟投团队需要与GP团队一起争取拿下投资标的，因而也存在很大可能最后竞标失败，投入资源后“竹篮打水一场空”。但另一方面，如果最终竞标成功，由于LP跟投团队较早地介入了项目，信息比简单跟投项目更多、更全面，留给跟投团队完成内外部流程的时间也更长。更重要的是，联合投资为LP跟投提供了更好的提高项目投资判断能力的机会，也能帮助LP获得更大的跟投额度。对于有志于提高自身直投能力的大型超大型LP来说，显然是利大于弊的。共投的前身是多个GP一起参与一个大型交易，业内把这类交易成为club deal。金融危机前，由于并购交易的价格越来也高，规模越来越大，出于控制风险的考虑，GP往往选择抱团取暖，共同完成交易。但事实证明，就像老话说的“一个和尚挑水吃，两个和尚抬水吃，三个和尚反而就没水吃了”，多个GP参与的club deal由于本身规模庞大，涉及的投后管理事项往往异常复杂，同时由于进入价格非常高，造成投后能够容错的空间非常小，一旦有个闪失，就可能出现人仰马翻的大型“车祸”现场。2008、2009年vintage是行业里著名的小年，部分原因就是club deal多，而且出现大型“车祸”的比例大。金融危机后，GP们痛定思痛，发现同行们很难共事，因此club deal的数量急剧下降。但随着估值的逐步修复，交易价格和规模又回到了金融危机前的高水平，不过这次GP学乖了，宁愿选择志同道合的LP做共投，也轻易不选择其他GP做club deal。与其他GP相比，LP即使规模再大，直投团队也比GP小很多，专业能力较弱，参与投后的能力不足。更重要的是，大部分LP团队是抱着学习的态度参与投资，帮忙不添乱，很受GP团队的欢迎，双方可以说是气味相投一拍即合。更重要的是，双方团队经过数次交易的磨练，逐步建立起战斗的革命情谊，推动了两者机构间关系的不断深化。跟投的“最高境界”是共投，也就是LP团队从项目早期就介入，与GP团队一起共同开发项目源，也共同参与对项目的尽调、报价、法律谈判等全过程。这种模式，对LP团队的直投能力要求很高，往往要求LP在项目所在地有专属团队，在这方面走的比较靠前的有加拿大的三家大型投资机构和新加坡的两家。举个例子，不久前，伦交所集团宣布同意收购金融信息服务公司Refinitiv，交易价值约270亿美元，将使这家交易所运营商成为市场数据和分析领域的巨头之一。Refinitiv的前身是汤森路透的金融与风险业部门，是全球最大的金融市场数据及基础设施提供商之一，它于2018年下半年才刚刚被黑石北美并购基金所领导的财团收购。事实上，黑石北美并购基金此前一直跟踪这个项目很长时间，因条件不成熟未能实质推进。后来，GIC和CPPIB找到黑石，与黑石团队共同敲定了收购方案。换句话说，从这个项目操作的第一天开始，两家大型LP就已经深度介入到项目中，并且承诺投入不菲的资本，为黑石完成该收购项目提供了有力的保障。项目完成后，两家LP共分得19亿美元的额度，几乎与黑石北美并购基金投入的额度相当，虽然该项目最后也有其他一些LP参与，但获得的额度远小于上述两家。Refinitiv如果最终被伦交所成功收购，这将是一个非常经典的LP与GP共投案例。另一个案例是霸菱亚洲（Bearings Asia）和加拿大养老金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）共同投资诺德安达教育集团（Nord Anglia）的项目。诺德安达教育集团是一家全球性的教育服务机构，在15个国家拥有43所学校，中国大陆地区共设有7所学校。公司此前曾经公开上市，2008年8月，被霸菱亚洲投资基金以 36 亿美元收购退市，此后霸菱亚洲又运作了该项目二次上市。CPPIB一直看好诺德安达，但苦于没有机会直接参与。而霸菱亚洲当时面临的尴尬是，作为公司的控股股东难以及时退出，如果二次私有化，也涉及到严重的关联交易，可能会引发较大的麻烦。在此情况下，CPPIB亚洲团队作为基金的核心LP之一，主动联系霸菱亚洲项目团队，积极推动下市私有化交易。为此，霸菱亚洲和CPPIB共同组建了一个新的交易主体，由CPPIB占大部分权益，霸菱亚洲占小部分权益，对诺德安达顺利进行了二次私有化。交易完成后，公司的董事会中CPPIB占了三席，但日常管理权仍由霸菱亚洲掌握，目前该项目进展顺利。整体来看，在美元市场私募股权2.0阶段，GP和LP的关系已经明显超越了简单的投融资关系，双方对对方核心诉求的理解都更加清晰。GP的核心诉求是不断把AUM做大，衍生的诉求是穿越行业周期，即在行业或自身发展的低谷阶段寻求核心LP的鼎力支持，平复行业周期带来的发展风险。LP的核心诉求是要实现资产配置目标，在这个前提下，需要跟少量的大GP建立机构化的关系，从GP处获得多样化的好产品，实现一站式的服务，并且还尽可能获得跟投、共投等机会，完成资产配置需求。GP和LP核心诉求不断碰撞，在美元市场上催生了很多新的事物。比如从GP端，不断有产品出现，无论是已有产品的衍生产品，还是全新的资产类别，都希望得到anchor投资人的鼎力支持。这种支持，不但体现在对单个产品的承诺投资上，更体现在对GP发展的长期支持上，希望获得核心LP超越产品本身周期的长期承诺。另一方面，大型、超大型LP也为了避免频繁的进行再投资，而愿意投资于一些周期较长的产品，黑石等机构推出的20年期Core PE基金便就是这样诞生的，这是GP和LP互动的最高境界。当然，这些复杂的互动关系主要发生在已经机构化的大型LP和GP之间，如果GP和LP的规模不大，这些衍生诉求也会相应减少。对于数量庞大的中小型LP和GP，相互关系仍然停留在产品驱动层面。本质上看，虽然LP与GP之间是相互影响、相互成就，但LP的变化是GP发展的驱动力。黑石等机构就是深刻理解了LP市场的这种变化和内在需求演进，所以发展得如鱼得水，资产管理规模做得如此之大。更进一步，LP与GP不会在目前的状态下止步不前，未来仍然会随着市场的发展而发展。
[1] 所谓大类资产，理论上需要同时满足几个要素。首先，资产规模要足够大，能容纳大体量的资本进入；其次，资产的业绩表现要有持续性，波动不能太大；第三，要和其他大类资产有一定的非相关性。从这几个维度来看，风险投资并不算是一个单独的资产类别，首先，因为它的市场容量并不大，大资本很难真正进入。其次，风险投资的业绩稳定性比较差，除了少量顶级头部机构的投资业绩比较稳定外，大部分机构的表现都起伏较大。相反，并购、对冲、地产、信用都同时符合这三条标准，因而被称为大类资产。[2] 对末端GP的淘汰在实操中其实是非常难的事情。这跟小区业主需要更换物业一样，从业主想换业主，到换掉旧物业公司，再到新物业公司进来，没有三五年的时间是做不到的。一个LP将资金投入到GP的基金中，若业绩表现并不好，LP能选择的办法并不多，是炒掉GP还是卖掉权益都会有很大的代价，往往是两败俱伤。更形象的说，末端GP有时候更像是烂尾楼，LP往往还是非常担心这些GP就垮了，因为如果募集不到下一期基金，那以前的烂尾楼肯定就无人照管了。因此，如何淘汰末端GP是非常复杂和敏感的。[3] 现在，诸如黑石等大型GP，已经有专门的人员负责与某个特定的超大型LP进行对接和提供服务，而且这些人员往往都是内部非常资深的人。