报告推荐：房企融资体系及创新融资模式探究 | IIR Highlights
文 | 马兰亚、魏行空指导 | 张晓燕、张福栋报告出品 | 清华大学金融科技研究院 鑫苑房地产金融科技研究中心机构投资者评论转载
“房住不炒”是国家在房地产行业政策调控的总基调，但也带来中国房地产企业普遍面临的融资渠道收紧的问题。从“三道红线”到“五档分类”，从资金需求侧到资金供给侧，房地产业的金融监管进一步升级。2021年，房地产行业或将经历比以往更多的考验。
然而房地产市场依旧是国内巨大的存量市场，也是具有极强金融属性、与金融工具的运用结合紧密、同时与居民、社区连接密切的重要支柱产业之一。如何在经济新常态下，让中国的房企在融资模式、经营模式、业务重点等维度实现突破转型，应该也是重要课题之一。
具有极强执行力的房地产平台公司贝壳旗下的链家就是突破业务模式的代表，继去年12月在京落地首家门店便利店后，经过3个月、8家门店的试水，今年北京链家计划在京将社区便利店模式铺展至上百家。
而针对房地产开发商，清华大学金融科技研究院近日发布了研究报告《中国房地产企业融资现状分析与转型对策研究》，报告指出，在非标融资受阻、权益资本获取乏力以及传统债券市场融资低迷的现状下，以资产支持证券和地产私募基金为代表的房企创新融资方式，或成为当前房企融资方式转型的突破口。
IIR特摘取报告有关中国房企创新融资模式的部分（资产支持证券及地产私募基金）推荐给各位读者，报告尤其在两类创新模式的交易结构、突出案例方面给出诸多参考。报告全文可点击文章下方“阅读原文”进行查看。
报告整体核心观点
1. 政府应当鼓励房企提高直接融资比重，降低房地产企业对传统间接信贷资源的过度依赖。在风险可控的前提下，发挥市场在金融资源配置的决定性作用，指引房地产企业积极拓宽资金来源。丰富以资产支持证券为代表的新型融资工具，特别是要推进房地产信托投资基金REITs的发展，鼓励房地产企业盘活存量资产，改善资产负债结构，增强房地产企业资产流动性，引导社会资本投资优质存量资产。推动房地产私募基金的发展，出台相关管理条例，畅通房地产私募基金募投管退各个环节。
2. 保持房地产行业政策的连续性、稳定性和可持续性，防止出现“政策悬崖”，避免房地产行业发展过程中的大起大落，防止房地产企业融资渠道转换过程可能出现的债务风险问题。坚持房子居住属性，综合运用金融、土地、投资等手段，加快研究建立适应市场规律的房地产市场平稳健康发展基础性制度和长效机制。
3. 对于金融企业，出于自身稳健经营发展的需要，要加大风险监控力度，严控资金流向。在此基础上开展多样化融资模式，帮助房地产企业合理控制杠杆率。
4. 对于房地产企业，要充分认识到新常态下房地产行业政策调控的长期性，把握好行业发展趋势；房企应从资产管理的角度寻求自身业务模式的转变，基于自身优势打造“投融管退”核心能力；发掘结构性布局机会，有条件的房企参与住房租赁市场、物业管理、商业地产等不同赛道存量市场机会。
房产企业融资体系及点评
过去十数年里，许多房地产企业利用各种融资渠道放大资金杠杆快速扩张业务，资产规模不断攀升。但在繁荣的背后，宏观杠杆率不断攀升，过度融资挤出其他产业信贷资源等问题成为我国政府防范金融风险工作的重点。
通过梳理和总结中国房地产企业各融资渠道总体形势和监管政策，本报告得出以下主要结论：
1) 内生融资渠道中以销售回款为主为历年来房企开发资金中主要来源。但由于其内生性，房企的营运能力和在供应链中的议价权大小决定了销售回款的规模；
2) 受国家政策调控，境外融资渠道中股权融资和债权融资渠道持续收紧。配售成为房企海外股权融资主要的渠道，而海外债融资成本高企；
3) 境内间接融资中，银行贷款实现平稳增长并持续组成房地产企业重要融资渠道，但对企业资质要求较高，中小房企融资相对困难。以委托贷款和信托贷款为主的非标融资量缩价升持续走低，重要性日趋下降，政策指导效果显著；
4) 境内直接融资中，股权资本获取持续乏力，杯水车薪；对于信用债融资，房地产企业普遍借新还旧叠加信用债在近期集中到期情境下，净融资量持续低迷；资产支持证券作为新型融资方式的代表，近年来发展较快，其优势在于一方面可以在资产端改善房企资产负债表，基础资产的多样性和交易结构的灵活性适用于各类型房企的不同业务需求。在另一方面标准化产品有利于监管；海内外房地产基金成功发展也为国内房企提供了可 借鉴的模式。
资产证券化业务模式概览
资产证券化业务，是指相关主体以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体，采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，属于债务融资工具，与发行其他债券产品类似，但区别在于其还款来源取决于基础资产未来可产生的现金流。资产证券化的实质是出售基础资产的未来现金流以达到现时融资的目的。
总的来讲，资产支持证券的优势在于，对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径作为标准化证券易于监管。
从房企资产负债表的角度来看，资产证券化可以为从资产端为企业提供一种区别于传统股权或债权的融资渠道。过度依赖资产负债表负债端融资会使得企业资产负债率升高，从而导致企业资产周转率和净资产回报率下降。而资产证券化关注的是资产负债表的资产栏目，其信用依据是可预测的未来一系列现金流。通过交易结构的设置，企业可以将流动性差但预期收益明显的存量资产打包，作为资产证券化产品拿到证券市场发售融资。这部分资产在资产负债表表现为资产端，从而在一定程度上可以降低企业资产负债率，这样企业就能实现表外融资，盘活存量资产。下图展示的是房地产企业从传统的以负债端为主的融资方式向未来在资产端创新融资方式的转变。
传统融资方式例如银行信贷对企业主体资质门槛较高，在当前房地产市场严监管的政策基调下，中小房企融资困难，成本较高。而中小房企运用资产证券化的最大优势在于，融资受到主体信用的限制较小。对于拥有优质资产的中小企业而言，可以依托其单个或多个资产的稳定现金流进行证券化融资。
以下介绍房地产资产支持证券主要品种的交易结构图：
房地产私募股权基金
房地产私募股权基金，指的是通过非公开的方式募集资金，投资于房地产项目或者房地产企业的基金。由于是私募基金，组织形式包括有限合伙型、公司型和契约型，以有限合伙型居多。开发商充当GP，承担无限连带责任，其他投资人为 LP，以出资额为限承担有限责任。通常由专业的基金管理人管理，退出方式包括地产项目销售回款、开发商回购、基金清算等。
国内房地产基金自2008年起步，从2010-2016年实现爆发式增长。根据基金业协会数据统计，2019年全年共新增283支已备案地产基金，募集总规模在 2000亿左右。根据中国房地产业协会金融分会和诺承投资联合发布的《2019 年地产基金研究报告》显示，截至2019年12月底，中国人民币地产基金市场已有2752支基金实体，由755家管理人发行管理，管理资金规模接近1.7 万亿人民币。地产基金在2017年出现募集规模和基金数量的下降，并且下降趋势延续至今。
2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》，专门针对私募基金向房企融资进行了严格的规范。第一，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅项目的，暂不予备案。第二，通过明股实债的方式受让房地产开发企业股权，被暂停备案。在有限合伙型私募基金中，明股实债是比较常见的安排，包括承诺资本金损失补偿、最低收益率保障和回购等。第三，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。
在上述规范印发后，投向热点城市项目的私募房地产股权基金进入了冷却期。在地产调控大基调未放松的情况下，通过私募房地产股权基金融资存在难度。以美国、新加坡为代表的发达国家，房地产高度金融化已经走过了数十年的发展之路。由于发达国家城镇化率较高，城市发展进入平台期，房地产业已步入存量时代，增量开发需求较弱，且房地产业与金融业融合紧密。从发达国家房地产企业现有融资模式中，中国房地产企业可以寻求未来的发展方向。下面将会以黑石、凯德及光大安石作为典型案例做具体分析。
1. 美国黑石模式
黑石集团是全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构。集团成立于 1985 年，并于2007年在美国纽交所上市。目前，黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，也是全世界最大的独立另类资产管理机构之一。
黑石 2019 年归母净利润为20.5亿美元，同比增长33%；营业收入为734亿美元，同比上涨 7%。年内，公司完成了合伙人制到公司制的改革，同时募集资金1340 亿美元，AUM同比提升21%，达到历史新高。截至 2019 年AUM 达到5710亿美元。
5710 亿美元的管理规模中，房地产、私募股权、对冲基金、信用债资产分别为1632亿、1829 亿、807 亿、1443 亿美元。
作为有限合伙基金，黑石是基金的普通合伙人并负责管理基金和项目投资；黑石集团募集的资金大部分来源于长期基金，包括公共养老金、企业年金、保险资金等。
总的来看，黑石集团的核心策略和优势在于：1）利用高杠杆实现规模扩张和高收益，灵活的融资结构帮助提升募资能力；2）专业资管团队的运营能力，对收购资产重新定位和提升以提高转让价格；3）机会型投资风格代表，善于把握收购退出时机，退出渠道和合作资源丰富。
黑石集团的地产投资策略实行的是“买入、修复、卖出”(“buy it, fix it, sell it”)的策略。黑石以低于重置成本的价格收购高品质的、能够产生稳定现金流的物业资产，通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产自身的结构、硬性和经营等问题。最后，在三年左右时间将这些资产快速溢价出售给核心投资者。
黑石集团最典型的案例是希尔顿的高杠杆收购。2007年黑石以3.3 倍杠杆，现金260亿美元收购希尔顿。黑石在收购希尔顿后进行了一系列投后管理，包括聘请具有多年丰富酒店管理经验人员担任高管；大力推进轻资产管理模式，使用特许经营权模式，通过酒店运营收取管理费的方式提高收入和利润；通过财务运作解决债务问题，对债券进行回购并进行重组，将部分债务转换为优先股。2013年年底，黑石发起希尔顿的IPO，募集235亿美元，黑石继续持有其 76%的股权，实现投资回报2.8倍。
2. 新加坡凯德模式
凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，总部设在新加坡，并在新加坡上市。截至2020年9月30日，集团管理资产约1333 亿新元。
凯德集团的投资组合横跨多元房地产类别，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅。集团业务遍及全球30多个国家的220 多个城市，以新加坡和中国为核 心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧洲和美国等市场。
凯德集团的房地产投资管理业务规模也在全球领先。旗下共管理6 支上市房地产投资信托基金（REITs）和商业信托，以及20多支私募基金。据凯德集团 2019 年度财务报告显示，凯德集团实现税后净利润21.359 亿新元，同比增长 21.2%，截至 2019 年底，凯德集团在中国的管理资产规模达到2700亿人民币，占集团总管理资产的 41%。
在监管环境方面，新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家。新加坡政府1999年5月颁布了《新加坡房地产基金指引》，其后不断出台有利政策，包括股息分红税、资本利得税、交易印花税优惠政策极大地推动了REITs在新加坡的发展。REITs 的发展成功地带动了私募基金的发展，形成了新加坡典型的“PE+REITs”模式。
REITs 主要是面向公众投资者，投资于成熟物业享受稳定收益。REITs 的发展扩大了对成熟物业的需求，私募房地产基金作为成熟物业的“孵化器”也迅速发展起来。私募基金在项目开发期介入，承担风险，享受开发成功收益，而REITs的发展为私募基金提供了良好的退出途径。
目前，新加坡已经成为东盟房地产私募基金的中心。凯德运用“PE+REITs”模式提升杠杆及资产证券化率，模式在中国成功复制后，现已进入成熟期。下图为黑石和凯德不同模式的对比。
凯德通过收购、参股、拿地开发拓展房地产业务，其中以收购为主。凯德的收购业务基本分为三步：买入老旧物业，然后改造物业，最后退出物业。与黑石不同的是，凯德自身会参与地产开发，并在改造物业时主要通过提升物业的自有价值从而以高价退出；而黑石更偏向于资产管理类的改善，提高目标公司运营管理的效率，从而达到最后的溢价退出。
凯德在项目培育初期以私募股权基金形式参与项目，以募集私募股权基金方式一方面为凯德提供开发和收购资金来源，另一方面能以较小自有资金撬动较大的项目。在项目培育成熟后，REITs介入收购，凯德和私募基金实现退出。REITs 通过发行收益凭证，集合公众投资者资金进行房地产投资，将综合收益按比例分配给投资者，基金份额可上市自由流通。其实际是一种固定资产证券化的方式。将固定资产收益进行标准化拆分之后交到分散的投资人手中。凯德将项目培育成熟后，交到REITs手中，更广泛的投资者可参与项目。
凯德的“PE+REITs”模式，既为项目各时期提供了完整解决方案，又将不同风险偏好的投资者吸引至项目的不同阶段。从项目的角度看，私募股权基金的介入解决了凯德单独开发项目融资难的问题。在项目开发运营后，REITs 的介入使得项目可以迅速出手，凯德能尽快实现项目退出收益，提高资金周转率。
从投资者角度看，培育物业期风险大，PE参与，享受项目开发成功的巨大增值收益；REITs 参与风险较小的成熟物业项目，享受成熟物业的稳定收益。凯德居于其中，促成地产开发、PE 融资、REITs 融资三者互补。下图展示了凯德集团“PE+REITs”的核心策略。
3. 中国光大安石模式
光大安石是一家跨境不动产资产管理公司，是中国房地产私募股权基金的领导者，是中国光大控股旗下的产业投资基金管理人与地产投资平台。截至2020 年3月末，通过各种机会型、增值型基金，光大安石累计管理规模超过1160 亿人民币，已成功退出超过700亿投资、逾110个项目。
光大安石投资的物业类型主要为能最终产生现金流收益的物业，包括商业购物中心、写字楼、综合体、办公园区、物流仓库、酒店等。光大安石的投资目标，既包括低风险且已开始形成现金流的成熟物业资产，也覆盖位于核心区位，能通过重新定位、改造升级或在开发，及运营优化带来显著增值潜力的物业。
光大安石是国内少有的集募资、投资、管理、退出为一体的房地产基金公司。光大安石的项目投资策略是一线城市一类二类三类地段都可以投资，二线城市只投两类——最核心地段或周边整体人口密度高的地段（非郊区）。三线城市只投最核心的地段。盈利模式方面，光大安石管理基金中80%为股权基金，其盈利模式主要是按管理规模收取1.5%的管理费，同时在项目到期后按照基准投资收益标准后提取20%业绩分成。
在资产管理运营方面，大融城系列购物中心是光大安石房地产基金的核心品牌。光大安石平台自主发展的两大商业品牌：大融城和大融汇，体现了光大安石出色的运营、管理及资产增值能力。在退出方面，光大安石依托其金融领域专业优势开创国内REITs新模式，由首誉光控作为计划管理人、光控安石作为基金管理人的“大融城资产支持专项计划”(大融城REITs)于2016年9月在深交所挂牌，大融城REITs是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，未来租金及其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的ABS。此单类REITs项目也被认为开创国内商业地产“PERE+REITs” 模式的先河，为房地产私募基金退出提供了新的途径。下图为大融城资产支持专项计划的交易结构。
从以上海内外成功案例来看，REITs 的推出极大丰富了存量房地产项目的退出渠道，也成为二级市场中重要的投资产品之一。随着国内房地产金融和REITs 政策的持续推进，大规模的存量物业资产有望通过公募市场实现变现，也将对国内房地产资产管理产生巨大需求。
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