招银理财CIO范华：危机时LP为何依旧应配置PE产品？万字资产配置宝典 | IIR
机构投资者评论 / IIR：
记录最杰出的投资人物与事件
2020.02.02
左图：本文作者范华
IIR / Emma
张磊创业之初，耶鲁David F. Swensen先生拿着手中Anchor 高瓴的千万美金支票时，恐怕也万万没想到，自己面前的这个学生，在十五年后会变成掌管数百亿美金，AUM翻了数千倍，且AUM已超越母校捐赠基金规模的一个中国投资界的世界奇迹了。从某种意义上讲，徒弟用15年时间，快速超越了师傅，不知斯文森先生内心是骄傲多些还是感叹多些。
不由又有三个好奇：1，高瓴最初的募资策略，在耶鲁配置计划里的哪一象限? 一级还是二级，中国还是互联网？2，师徒二人无疑均是高手，但事实是去年耶鲁捐赠基金的业绩下滑到不到6%，排名在8所藤校捐赠基金里也跑去了后半段，有人质疑是因为低配了美股市场，可斯文森先生怎么想？因高配低流动性PE（含VC类资产）而闻名的耶鲁要如何微调手中的蛋糕？是调流动性，还是调地域？3，如果只看非流动性部分的PE，斯文森先生会更因为投资到张磊这样的GP还是参与到Facebook这样公司的辉煌而更开心？投人和投项目，谁更attractive?
谁能不认同，投资是一门艺术呢。我们很难预知未来，但系统的投资理论和策略的意义，就在于让画架的支点大概率落在统计学意义上的前25%分位。正如本文作者范华女士提到的，人性的80-20法则，和资产配置里统计学的25%象限。
与作者的知识背景及多年的综合配置经验有关，本文详尽介绍并分析了全球领先机构投资者的模式及业绩归因，以及为何在金融市场震荡情形下依旧应选择配置流动性更弱的长期PE产品。同时，深度分享了LP在PE产品考察及配置中的心得经验，值得在疫情肆虐又只能宅着充电的我们，好好借鉴。
本文作者范华女士，范女士本科毕业于北京大学数学系，后获哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中投，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。
范博士现任招银理财首席投资官，本文部分内容已发表于《清华金融评论》。
以下为正文：
01·
α&β|卓越机构投资者的配置模式
我们曾经研究过20多家海外领先资产拥有者（Asset Owner）的配置模式、资产管理实践和业绩归因，包括主权财富基金、养老金和捐赠基金等。海外机构投资者的配置模式大致可以按以下框架划分：
多数机构按照传统的资产类别进行配置，一类是传统股债配置，如挪威的NBIM；另一类是大量引入另类资产，战略配置（SAA）加战术调整（TAA），以耶鲁捐赠基金为代表，德州教师养老金、澳大利亚未来基金等均属此类；第三类结合传统股债组合的风险水平，纪律性地引入另类资产，更好的把握另类资产的机会成本，以加拿大养老金（CPPIB）为代表，新加坡养老金GIC、新西兰主权基金均采用这一模式。少数机构更上一层楼，通过风险因子进行配置，如丹麦养老金ATP，澳大利亚的QSuper。风险因子模式对于团队要求更高，且通常需要使用杠杆来达到风险因子的合理配置，本文暂不展开。
我曾在《海外机构投资者如何进行资产配置》一文中分享了关于资产配置的基本理念：
一、持有风险资产可以获取风险溢价
二、分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐（free lunch）”
三、投资回报 = 资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α
以股权风险为主的各投资管理模式，并无优劣之分，就如衣服，关键在于合身。上图中的三家示例机构，其配置模式的选择均适合自身特点：耶鲁规模适中，可以多配置另类资产、追求α；CPPIB薪酬市场化程度高，可以培养自营团队；NBIM资产规模大，多做被动、成本低；虽然近两年各家多少也会有业绩波动，但能连续数十年保持高于行业基准业绩的水平，无疑已经是卓越的典范。
尤其耶鲁模式，其模式最主要特点就是：高配股权类资产、高配另类资产、以及重视管理人的选聘和管理。
美国捐赠基金与耶鲁捐赠基金配置演变及对比
确实，从康桥（Cambridge Associate，简称CA）的PE指数来看，自2000年起，美国PE大幅超越标普500指数。不仅回报更好，这一指数的波动率只有10%，低于标普500指数同期16%的波动率，而且与标普500的相关性是0.75，不算太高。简单来看，配置PE和VC是可以改善资产配置的有效前沿的。
耶鲁捐赠基金无疑已经开始在全球范围引领潮流，其大量配置于非公开市场资产的理念及坚定地执行，促使其余机构投资者也纷纷效仿。不仅许多大学捐赠基金逐步加大另类投资力度，养老金、主权财富基金和家族办公室等近年来也逐步增加非公开市场配置，包括私募股权（Private Equity，简称PE）、风险投资（Venture Capital，简称VC）、房地产投资（Real Estate）、基础设施（Infrastructure）和自然资源（Natural Resources）。
同时很重要的一点，耶鲁认为，学校能给提供的薪酬机制很难维持优秀的自营投资团队，所以采取100%委托投资，优秀的管理人是获取超额收益的关键。耶鲁基金在选取管理人时，注重建立长期合作伙伴，建立紧密的利益共享机制，平均与管理人保持了11年以上的合作关系。耶鲁的优秀业绩和投资方式深受优秀管理人青睐。这也形成了良性循环，帮助他们获取优秀管理人的额度和更为优惠的费率。
在上述多家海外机构投资者的业绩归因上，我们曾用如下评估框架进行过细致分析，并得出启发性的结论。
业绩归因模型：
业绩 = 风险溢价 + 动态配置 + 另类配置 + 积极管理 α
针对耶鲁捐赠基金近十年业绩（2008-2016财年），我们就有四点发现：组合的整体水平是业绩的主要来源，特别是2008年危机以后；公开市场和另类积极管理均提供了良好的正收益，可见其长期投资的理念确实有效；动态配置对于组合收益影响极小；另类配置的红利在逐步降低。
02·
流动性博弈|耶鲁高配PE产品，还对吗？
作为一个长期投资者，就PE投资而言，选择牺牲投资组合中部分资产的流动性来获取非流动性溢价，确实相对于公开市场股票，应有更高的预期回报。
可事情真的这么简单美好吗？
由于PE投资的非上市公司通常是每季度估值，所以没有公开市场股市的每日数据；而且第三方估值时通常使用PE管理人（General Partners，简称 GP）提供的商业计划，所以季度估值也比公开市场更平滑。
实际上，如果我们对PE持有的非上市公司做每日估值，它们的波动率是高于公开市场股票指数的。这主要有三个原因：
一、大多数PE的投资标的规模不大，偶尔有美国雷诺兹-纳贝斯克等这样的大项目，基本是接近小盘股的市值；
二、每一期PE基金的投资标的不超过几十个，相对于公开市场指数更为集中；
三、PE基金通常使用杠杆，进一步放大组合的波动性。
所以，PE的低波动和低相关性其实是“皇帝的新衣”。拉本纳（Nicolas Rabener）用美国股票中市值在5亿美元以上的最小的30%上市公司构建了一个指数，这一指数过去30年的回报与PE指数非常接近。分析PE持有公司的其他属性，Rabener可以进一步构建PE的公开市场替代组合，如便宜的小盘股，并使用杠杆。State Street认为，PE公司的阿尔法（α）来源之一是行业配置，并设计了相应的PE行业配置的公开市场产品。
CA：美国PE指数和小市值股票累计回报
但是，如果公开市场的替代品可以获取类似的回报并提供流动性，为什么机构投资者还在增加PE配置呢？又为何耶鲁捐赠基金在2019财年业绩下滑至5.7%（有分析人士将耶鲁2019年的下滑归因为低配美国证券；虽然即便如此，耶鲁捐赠基金近20年的年化收益率仍为11.4%，远高于同期美国国内股市平均年化收益率6.5%这个数字）的同时，仍声称“高度依赖私募资产”？
实际情况是，这种不同流动性产品的替代目前确实还主要是理论层面的探讨，机构实际运用得并不多。抛开单独的耶鲁捐赠基金不谈，从CA的行业汇总统计看（见下图），PE配置比例高的LP机构，回报确实要好一些。
笔者认为，机构投资者选择PE类产品，还有以下几个方面的考虑：
一是PE投资的方式与公开市场不同，GP有选择进入和退出的权利，而公开市场管理人只能被动接受LP投资者的注资和赎回。PE的优势在危机时更为明显，所以即使是收取高昂费用后，PE回报相对于公开市场指数还是有优势的。而投资者在危机时很容易恐慌性抛售公开市场投资，PE投资剥夺了他们高买低卖的权利，事后看效果可能更好。
二是虽然PE的低波动性从长期投资角度看是海市蜃楼，但对于年度业绩，PE还是会起到平滑收益率的作用，这对于熊市时机构超越公开市场相对基准会有很大帮助。2018年的金融市场表现就是一个例子，公开市场93%的资产发生负回报，非公开市场就成了避风港。
三是有些机构不能在组合层面使用杠杆，但通过投资PE，相当于使用了隐性杠杆，间接增加了组合风险，自然也提高了预期回报。
四是公开市场曾经是非常有效的企业融资渠道，但近二三十年以美国为代表的发达资本市场发生了很大变化。公司进化、市场结构和监管政策等方面的重大转变，使得PE可投资的范围更广，回报也更高。主要经济体公开市场上市公司数量都已经从高点下降，特别是小企业。许多快速成长的企业，无形资产（Intangible Asset）占比大，更愿意通过非公开市场进行融资（中国情况是例外，资本市场占国内生产总值（GDP）比重低，正在经历发达国家资本市场发展的早期阶段）。公开市场的披露要求、投资者对于短期盈利的过度关注，都进一步增大了Jensen（1989）提出的上市公司代理人风险。也就是说，上市公司的管理层与股东利益并非完全一致。而与此同时，非公开市场的监管有所放松。另类资产配置的流行使得投资非公开市场的资金也相当充裕，据Preqin 于2018年的统计，有1.8万亿美元的私募资金（Dry Powder）等待投资，低利率环境下寻找超过8%门槛收益的投资项目变得更加困难。这些因素使得中小企业在非公开市场的综合融资成本更低。
五是非公开市场资产的不同管理人间业绩差异显著，所以选聘更为重要。下图是CA统计的过去10年各资产类别管理人投资回报分布。机构投资者认为自己有能力选取优秀的第一象限（排名前25%）管理人。Kaplan和Scholar（2003）研究显示，PE管理人业绩的可持续性更强，所以选聘比公开市场容易。当然Scholar最新的研究显示最近10年PE基金的业绩可持续性（Persistency）有所下降。这可能是因为他们的研究使得更多资金流入过往业绩好的GP，资产管理规模（AUM）增长过快后继续做到第一象限业绩的难度加大。
03·
P、P、P!| 单一PE基金的考察
与公开市场和对冲基金管理人选聘类似，我们选聘PE管理人时也应重点关注投资团队（People）、投资流程（Process）和业绩（Performance）。
1P：投资团队（People）
有能力的管理人可以穿越牛熊市场，为投资者带来优异的回报。选聘PE管理人跟GP们筛选投资项目有相似之处，对人的判断是重中之重。但成功的团队并没有统一的公式，我们探讨一下如何看待以下几种情形：
第一，核心人物 vs 团队模式。
业绩优秀的PE中有一人独大的明星基金经理模式，但也有基于合伙人制度的团队管理模式（很多时候是二者的结合）。多数情况下，机构投资者倾向于投资一个团队。如果几位合伙人有互补的专长或能力，在一起合作多年，通常会更受 LP 青睐。
团队的多元化（不同的教育背景、不同文化背景等）会给团队带来多视角看待问题，不容易有盲点，也能调动多方面的资源。很多基金在多位合伙人中，会有一位占主导地位的“核心人物”，是整个PE基金的灵魂。在考量这类机构时，LP会着重衡量这位核心人物是否有足够的影响力成为团队的主心骨。通常情况下，这位核心人物是机构的创建人，之前是部分合伙人的上级，并招揽了其他合伙人，有良好的投资业绩，有能力募集资金。其他成员对灵魂人物个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。如果从投资尽职调查的访谈中发现合伙人缺少对基金投资理念、发展战略的认同，只是因为权威人物年长、有融资能力，那么团队的稳定性会让LP担心。
合伙人在尽职调查中或者LP年会中的互动也是了解团队合作情况的机会，特别是看他们如何处理意见分歧、是不是每个人都有发表意见的机会、决策是如何形成的。另外，通过对GP提供的参考人进行访谈，LP会询问被投企业或合投机构所观察到的合伙人的合作与交流、团队的凝聚力，等等。
第二，首次募集基金（First-time Fund）。
首次募集基金可以分为两类：一类是没有PE投资经验的团队（First-time Investor），例如投行、咨询、二级市场或产业背景的团队。他们通常很难从机构投资者手中募集到资金。成功的创业者是个例外，业界不乏创业者转型成为优秀GP的，因为他们有成功的创业经验，知晓创业的难点、痛点，也了解被投企业对于GP的诉求。另一类是分拆基金（Spin-off Fund）,他们的创始人通常是在现有投资机构中工作过，有优秀的过往业绩，决定自立门户。有些出身知名机构、年富力强、投出过明星项目的投资人，甚至会受到机构投资者的追捧，第一期基金尚未对外募资就超募了。
Spin-off Fund受欢迎的原因主要有以下几点：一是业绩出色，每个相同起始年份的基金中业绩最好的前10只基金中，新基金占比显著，至少6只。二是Spin-off基金的创始人既有前机构的专业训练和优秀业绩，又有一定的行业人脉和品牌。虽然取得过丰厚的经济回报，有最终业绩超过门槛收益率后的业绩提成（Carry），但为了充分实现自己的投资愿景和获得更大的主导权，决定自立门户，这就使得他们比成熟基金更有动力和意愿证明自己，他们更具创业精神、对新趋势行动更迅速，投资组合也愿意承担更多风险，有获取更高收益的可能性。三是相对于成熟机构有容量限制、条款严格，新基金会有更多谈判空间，如跟投额度、潜在投资容量等。有些机构可以拿到GP股份，进一步增强收益。这也是投资者、特别是专业的PE组合基金（FoF）证明自己能力的重要方式。
Spin-off基金当然也存在着一般成熟基金额外的风险：一是过往业绩不实，创始人的项目业绩中个人贡献被夸大，使得脱离原基金后在项目来源、投后管理上受到影响。二是新基金的商业风险，对于自立门户的创业者和在大机构中的专职投资人员在管理能力上有很大区别，有些不能将新团队凝聚在一起，有些创始人会因为运营基金，如法律设立、会计审计、日常行政等各方面工作而占去太多精力，不能专注于投资。三是组合管理能力。创始人通常有项目投资、管理和退出的经验，但多数没有过管理组合的经验。独立运作一只基金后，可能会继续注重单个项目的判断，忽略了组合层面的平衡考虑，可能会在某些行业、某个项目集中度过大，承担风险过高等。首次募集基金中有很多明星基金，但也不乏失败者，而且失败的概率会高于成熟基金。所以有些LP，特别是公共机构的投资者宁愿接受成熟基金中庸的业绩，也不愿意投资新基金，因为一旦碰到失败的情况，LP为自己投资决策辩护的难度会更大。
第三，专属基金（Captive fund）。
专属基金是指一些实业或金融集团旗下的 PE/VC基金，比如国内联想集团、复星集团下都有PE团队。但海外投资者通常不太接受Captive Fund，因为比较担心他们与LP的利益一致性问题。这些有产业背景的PE基金的首要任务是服务母公司，投资中除了获取财务回报以外，有时会有母公司发展的战略考量，与追求财务回报的LP存在冲突。另外，Captive Fund有母公司的资金兜底，募资压力小，通常薪酬激励不如一般PE，很难长期留住顶尖人才。而被投资企业有可能不愿意拿有产业背景的投资机构的钱，怕站队过早，失去潜在机会。
当然也有例外，如果LP认为母公司的政府和行业资源可以为基金带来效益，而团队运作也相对独立（只占投委会个别席位）、薪酬激励接近市场化（母公司占的管理费和Carry不到一半），也会投资Captive Fund。
第四，团队的激励机制。
PE基金管理团队的激励机制对于团队的稳定、基金的代际更迭至关重要。LP希望看到各个层级的团队成员都有动力为基金获取优秀业绩而努力。
每家机构的情况不同，没有固定的分配模式，重要的是每个人相对于其机会成本更愿意在现有岗位、沿着基金能够提供的职业发展路径来工作。如果资深合伙人对机构的贡献大，其所占Carry的份额可能是新一代合伙人的若干倍。但是随着新基金的不断设立，新合伙人贡献增加，新旧两代合伙人的Carry差距应该逐步缩小，这种安排会有利于人才的保留和激励。
此外，在新老合伙人的代际交接上，如果老合伙人愿意分享其在基金管理公司层面的股权，那么基金老合伙人的关键人风险会降低，基金的交接顺利进行的可能性也会加大。如果基金员工的离职比例过高，特别是中层人员，那么可以具体了解离职的原因，是否与利益分配不合理有关，合伙人是否愿意做出改变。之前有些机构会为中层人员设立一个小的Carry池，比如 10%～15%，由合伙人根据个人表现决定分配比例，新的趋势是LP更倾向于看到关键的中层人员能拿到固定的在Carry分成，在1%～5%。
有些机构内部有专门的投后管理团队，聘请业界有管理经验的专家参与被投公司治理，如KKR的Capstone团队。如果投后管理团队有Carry分成，那么他们就更有主观能动性为被投公司做出贡献，如果希望运营团队像投资团队那样对项目有“主人翁”意识，保证利益一致性往往是合作成功最有效的方法。
2P：投资流程（Process）
PE基金的投资流程包括项目搜寻、执行、投后管理和退出几个环节。LP可以通过与GP、GP提供的参考人（Reference，如其他LP）、GP的交易对手、合作方和竞争对手等各个方面对若干问题全方位进行了解。
3P：基金业绩（Performance）
衡量一只PE基金的业绩还是有很多学问的，有与公开市场类似的相对收益和绝对收益考量，也有与公开市场不一样的度量。看似简单明了的数字，往往隐含着不少假设和判断。
一是相对收益和绝对收益。举例而言，IRR（内部收益率）为25%的业绩好不好？一是要看是哪一年的基金（Vintage），就像红酒的年份，二要看是什么策略。如果是2009年的成长型基金，2009年正好是全球金融危机的股市低点，成长型基金又赶上移动互联网发展的早期，25%的IRR并不突出。换个场景，如果是2000年的美国成长型基金，经历互联网泡沫破灭的痛苦，不亏钱都不容易了，25%的IRR在业界就属于凤毛麟角。
PE基金的积极管理很重要，可以创造α，但免不了受到市场、行业贝塔（β）的影响，这一点是类似于公开市场的。
二是IRR、倍数和PME（公共市场等价物）。IRR对基金现金流的时间敏感性很高，在一些时点上可能被放大。比如，一些快进快出的项目IRR可能达到百分之几百，但实际倍数只有一倍多。有些GP会在投资期内将已实现退出的资金再投资，来提高基金的倍数。所以投资者应该综合评估IRR和倍数：在基金成立初期的几年，IRR波动较大，倍数可能更有参考价值；考察基金更长周期的业绩时，IRR包含了资金的时间价值，与常用的年化收益指标更具有可比性，更能全面地反映投资者的回报。另外，除了基金的整体倍数，回收资金占实缴资本的比例（Distribution/Paid-in，简称DPI）也是LP关心的一个倍数。简单对比PE基金IRR与公开市场股票基准并不能客观反映GP创造α的能力，越来越多的LP运用PME的分析方法。最常用的一种是Long和Nichols在1996年提出的，用PE基金的现金流模拟投资公开市场股票指数并计算“IRR”，也就是PME。PE基金IRR与其PME的差异更能反映GP的α能力。
三是基金生命周期。基金在业界的相对排名还不能反映GP能力；更早的业绩比较可靠，但其可持续性要根据团队变化、投资策略调整和市场环境变化等因素综合考虑。研究表明，10年期的PE基金通常要在成立后的第6年，其业绩的相对排名才能代表最终排名。一般在基金成立的前三年，其业绩排名的指导性是很低的：投资早期，基金IRR会因为一个项目的快速退出上升到50%，但倍数不高，为投资者赚到的钱有限。另一方面，有的基金会因为投资较快或者受管理费的拖累（J curve），在投资初期呈现-15%的IRR，但几年后仍然有出色的业绩表现。
LP要判断未成熟基金的业绩潜力，就需要做更多功课，深入项目和行业层面进行分析，如参考项目进入估值、被投企业的收入和利润增长情况，等等。纵观优秀基金的成长历史，不乏早期业绩平平的例子。所以不要忽略对人的判断。回头来看，一些投资时抢破头的项目可能因为抬高了进入价格，最终并不出色。反倒是当时并不起眼的项目，最后获得了巨大的成功。
四是业绩归因。所有基金营销材料的免责声明中都会写：过往业绩不能代表基金未来业绩。实践中，业绩毫无疑义的是投资者关注的重要指标。过往业绩对未来究竟有多少指导意义？GP是不是有业绩巅峰、达到之后再也无法持续？我们需要对过往业绩进行归因分析来回答。
例如，海外PE的并购（Buyout）策略主要有三个回报来源：进入和退出的估值差、财务杠杆和投后管理。如果分解投资业绩后，基金大部分的回报来源于估值改善，这就像公开市场的择时能力，很难得，但是可持续差；如果杠杆的贡献大，虽然可持续，但有更便宜的实现方法；而投后管理是可持续性较高的回报来源。如果想进一步细化，可以分析是通过投后管理来提升利润是通过提高营收、压缩成本，还是通过行业整合并购、跨区域扩张来实现的。
除此之外，还有很多情况需要具体问题具体分析：比如，如果基金的业绩集中在少数一两个合伙人身上，大部分明星项目由其主导，那么基金就面临着关键人风险（Key Person Risk)。可以投资，但最好加入关键人风险的保护性条款；如果基金前几期回报优秀但规模较小，本期募资规模大增，团队是否有能力和有效措施来操作更大规模的基金或者更多的项目？再如，如果过往业绩是基于某一特殊的市场机会，如2008年全球金融危机后的困境投资，那么此业绩是否可持续？如果不可持续，就要考虑GP是否转型从事其他策略、他们在新策略上的优势和劣势是什么？还有，如果过去的成功是某一领域的先发优势，那么随着这一领域内竞争日益充分，GP还有什么竞争优势可以持续？值得注意的是，如果一个PE基金的业绩不错，但主要是一两个明星项目带来的，其他项目损失率和损失幅度也很高，那么其基金的损失风险就偏高，或者说风险调整后收益不高。
04·
多元化| 高阶PE组合配置
LP自身在单一PE产品的具体考察之外，更应该考虑PE产品在整体资产品类里的综合配置策略。需要考虑的主要有以下几个方面：
一是PE基金组合构建。应该遵守分散化的原则，在年份、行业、公司层面保证一定的分散化。但要避免过度分散，如果投资的PE基金过多，PE组合的整体特性会接近于股票指数，去除高昂的管理费用后，是很难超越公开市场股票的指数回报的。
二是年份择时（Vintage timing）。不同年份的PE基金回报差异很大，所以年份择时是很有诱惑力的，但实际操作上难度很大。一大原因是从LP承诺投资起，投资节奏就由GP来控制，投资期会持续1～3年。如果LP有跨周期的择时能力，通过公开市场股票来操作效果会更好。另一个问题是与GP的关系问题，LP圈里有一句话，对于最优秀的 GP，如果错过一期基金，将永远失之交臂（“If you miss one fund, you will miss it forever”）。而前图显示优秀GP（前5%）与中等GP（Median）的回报差异在20%左右。所以专注管理人选聘比年份择时容易许多。
三是PE配置额度管理。PE流动性差，投资进度的主动权掌握在GP手中，LP在PE上的敞口是很难精准管理的。年份分散化的结果是任一时点PE基金组合的实际投资都低于承诺金额。LP为了让PE投资的实际敞口接近目标配置，LP通常会超额认购（Over-commit）150%，并通过现金流的预测控制新基金的投放速度。在PE基金投资刚开始的几年，实际敞口会达到小于目标配置，机构投资者通常有两个做法：一是将PE基金投资进度设为约束条件，在总组合配置层面统一优化；二是以加拿大养老金CPPIB为代表的参考组合模式，明确PE投资的机会成本，即公开市场的替代，避免总组合层面的β错配。方法二也会淡化年份择时的影响。
四是跟投（Co-investment）。PE行业的一大趋势是GP为LP提供部分项目的跟投机会。由于跟投项目的费率大大低于基金，甚至可能no-fee-no-carry（不收管理费和业绩提成），对于LP来说可以有效降低费率、加快投资进度；同时从事跟投的过程也是了解GP团队投资能力、获取一手经验的好机会；再加上跟投工作的技术含量也高于基金选聘，LP中进取心强的员工也更有兴趣。
五是二手PE基金（Secondary PE Fund）。在所有大类资产中，PE是流动性最差的类别之一，在投资后的10年间，基本没有流动性。有些LP投资后遇到现金流问题，会考虑折价出售PE投资。例如2008年，不少机构面临流动性危机（在管资产大幅缩水、无法应对现金流需求），不得不低价出售，根据PE基金质量的不同，折价从10%～50%不等。当时有现金的机构，不仅可以低价买到好基金，还能加快PE配置的投资进度。
六是长期PE（Long horizon PE）。PE管理费+分成（Carry）的机制决定了GP只有退出才能获取丰厚的经济利益，所以PE的投资周期还是有上限的。而从LP的角度看，有些企业是可以长期持有的。GP过早退出会造成不必要的交易成本。最近几年的一个趋势是长期PE基金，将持有期拉长一倍，费用略减。LP持有成本低于投资两期基金。对于GP来说，锁定了长期投资，募资压力小；项目搜寻范围也更广，可以投资与一般PE不考虑的项目。但是，投资期长，LP要对GP有充分的信任，目前市场上的长期PE还大多在募集期和投资期，最终回报还需要等候多年才能揭晓，这种定价机制是否足够补偿LP失去的额外流动性有待观察。
05·
第一象限！|你能赢得耶鲁模式一样的PE回报吗？
总体而言，PE投资是β+α的游戏，费用高昂，如果考虑到幸存者偏差（Survivorship bias），整个行业的长期平均回报很难超过简单的市场指数，在牛市中就更为明显。但是PE管理人之间差异明显，第一象限的管理人业绩出色，能够提供相对于公开市场股票的非流动性溢价。
人性的80-20法则导致，80%的投资者都认为自己是最优秀的20%，能够达到市场的第一象限回报。然而根据统计学定义，只有25%的人属于第一象限！
所以，作为投资者要清楚自身的竞争优势和劣势：往往拥有大额的长期资金的投资者最受优质GP的青睐，他们有条件投资业绩出色的基金；而有专业能力的投资者通常会敢于投资初次募集基金管理人，慧眼识珠、早早锁定明日之星，并通过跟投、机会性地参与二手市场投资等方式降低费率，提高收益。
如果以上二者都不是，建议聘用专业人员投资PE，让专业的人做专业的事。当然专业人才也是有成本的，例如PE基金FoF通常会收取1%的管理费和10%的Carry。
无论是个人还是机构，在满足流动性要求的前提下，都应该尽可能地拉长投资期限（Time horizon）和考核周期。在实践中，我们已经观察到行业中的优秀管理人通常愿意选择较长的锁定期而不是高费率，来换取创造长期良好业绩的环境和更稳定的职业生涯。
对于中国市场的资产拥有者，不少人对自身风险收益偏好、投资限制等尚不明确，从而导致配置模式选取和风险承担水平与自身特性之间的错配。投资工具少，对于分散化的重视也有所欠缺，未能有效拓展投资机会集，对α来源构成制约。另外，多数人应该以获取长期收益为目标，却选择了追逐短期收益。这致使为他们管理资产的管理人追求更短期的业绩，也造成了市场波动大、追涨杀跌、形成羊群效应，以至于资产价格可能长期背离价值，加大投资者的操作难度，最终资产拥有者为了短期的确定性放弃了长期的高回报。
实际上，市场中专业投资者、长期投资者越多，市场的价格功能发现也越有效，资本市场发挥资源配置的能力也越强，并进而吸纳更多该类投资者进场，形成投资者进阶与市场结构优化的良性闭环。愿每位资产拥有者都能够从我做起，选择符合自身特性的投资管理模式，坚持分散化投资、长期投资，合理承担短期波动以获取更高的长期回报。
（限于篇幅，本文略去参考文献）
THE
END
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