美元基金募资研讨会精华汇总：如何差异化胜出 | IIR Gathering
机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
11月20日，由《机构投资者评论》举办的中美股权投资市场GP/LP关系差异＆美元募资实务研讨活动在上海顺利落幕。会中研讨环节，参会嘉宾产生了激烈的观点碰撞，干货满满，以下是精华摘要与部分现场实录。
编辑 | 董力瀚 龚贞
精华摘要
一、美元基金募资要点
Ben Zhou：
1. 比较合适的first closing应占基金target的40%或50%左右；
2. 关注并评估当下可确认的额度，及时调整；
3. 对募集周期要有合理的预期，一般从准备到closing大概需要12~18个月；
4. 务必注意操作性细节，如募资英文材料中的语法错误。
二、人民币基金管理团队募集首期美元基金，如何差异化胜出
Ben Zhou：
1. 时间分配问题；
2. 重视及提升人民币基金track record的梳理；
3. 找出过往投资案例中当时可投美元的部分；
4. Case Study，借用人民币基金投出的明星案例，讲述投资逻辑。
三、关于基金过往业绩梳理
Ben Zhou：
投资失败不可怕，哪有基金没投过坏项目，这不是一个坏事。核心在，track record要验证过去的策略，并借此说明你下一步的策略能成功。
对中后期的PE或者基金来说，portfolio的财务情况一定要清楚。
诺承投资 李伟婷：
关于业绩计算的问题，国内很多LP看GP报的数，看什么就是什么，DPI、IRR等算得也不精。随着整个股权投资市场的发展，LP在这方面肯定也是越来越专业了。
对投资人来讲，最终应该看IRR，投资回报不应该从DPI的角度来体现，但LP关注它也有合理性因素。
梓川科技 徐恒炜：
我们有个案例，之前一家客户，核心诉求是希望把账算清楚。他认为相比美元市场，国内百分之七八十的GP给LP算账算不清楚。基金的分配都有LPA的约定，但在国内具体执行时，出资时点的差异、各种补偿等，实际计算时就不那么严谨了，都变成可协调了。很多美元基金的做法是采用独立账户管理, 为每一个LP设立一个虚拟的资本账户，和GP之间独立结算。这样可以满足在同一个基金内不同的 LP 参与不同的项目，同时采用不同的分配规则的要求。
除了基金的收益分配测算之外, 海外机构募资还会用到 Dataroom 产品保证资料的信息安全, 用的最多的是 Intralinks。但因为海外软件在访问便利性和本土化方面做得不够好，所以我们做了一个功能类似的替代产品。
四、关于人民币及美元LP差异及人民币LP专业化：
诺承投资 李伟婷：
美元市场相对成熟，以长钱为主。人民币市场长钱极少，市场行为短期化很严重。
社保很市场化，最看重的是和GP利益的一致性。
我们看到保险公司在配置另类资产上动力很大。一方面钱比较多。一个大的保险公司可能每年有超过2000亿的保费收入。
保险公司权益配置上限是30%，包括二级市场的配置比例。从PE股权角度看，目前平均水平在2%左右，提高到5%，肯定是有可能性的。
1.0阶段保险公司选择先投大白马基金；2.0阶段，LP 投了大白马基金、综合性资金后，开始往行业方面转，比如医疗；3.0，他们就做直投，但会跟着GP co-invest。
从长远的角度上来讲，保险机构还是会更注重资产配置，底层应该交给GP去做。
保险机构不合适过多地介入到直投层面，如果做直投，与其资金体量和投资效率不匹配。
青域基金 林霆：
纯粹的LP是做资产配置，追求回报。目前国内人民币LP群体不够纯粹，诉求庞杂，所以GP不得不为了LP去订制策略，造成GP也不纯粹，这会影响GP管理基金的回报。
国内大多GP定位资管，会去走规模的道路，不断扩充增加AUM，那就一定要满足不同LP的诉求。我们走的是比较小的道路，LP里以FOF为主，没有任何一家政府引导基金。我们做好每期基金，追求回报。目前已经做到第4期，每期基金LP有80%都是老LP投资，证明小机构的策略也能行得通。
五、国内人民币基金市场及募资现状
竞天公诚 王勇：
最近几年市场上也出现了不少两家管理人整体合并的现象，比如通和毓成，这也可以算是资本寒冬中大家资源整合、报团取暖的一种特有模式。
另一方面，在中国市场上管理人分家也非常常见。比如有的管理团队创立之初，核心人物是平等合伙人制（equal partners），一旦团队核心成员之间对基金的战略和打法出现大的意见分歧，大家就很难继续在一个平台上共同发展。美元LP传统上其实非常不喜欢所谓的one-man show，因为担心基金的长期稳定性，但现实状况是，我们过去这四五年参与帮助基金募集的中国地区崛起的一线基金中，有不少都只有一位核心人员，募集和投资都做得非常好，四五年内已经募完三期美元和人民币基金了，这也是中国基金领域现阶段的一个有意思的现状。
也有的管理人分家，基金核心成员之间可能并没有发生大的意见分歧，比如只是因为一个在上海，一个在北京，相互之间的沟通和团队管理成本太大，所以做出这个决定。我们就进去协助他们把整个基金从GP、管理公司到基金层面，从已投项目到uncalled commitments，从人民币及美元LP如何切分，各个层面来具体落实。
诺承投资 李伟婷：
监管应当严进宽出，慎发牌照而加大IPO力度。现在是宽进严出，乱发牌照而卡IPO，由此导致一级市场极大的拥堵。
联创资本 韩宇泽：
今天的交流非常好，大家都比较坦诚和讲干货，启发和收获很大。
募资需要产品符合投资者的需求，无论美元基金还是人民币基金都需要差异化。我们近两年新募集的人民币基金规模都在十几亿，每只基金的出资人也就7～8家机构，很关键的是在于产品定位或差异化比较精准。
在目前人民币基金募资难的环境下，政府引导基金可以配到20~30%，最新了解到现在有些地方政府可以配到50%，管理人应当在匹配的产业方向上积极和政府对接。
应当说政府引导基金最好的是深圳，第二是浙江省，第三江苏省，主要在经济发达的地区，包括广州的政府引导基金也还不错。
合格的投资人中保险公司有钱，但效率慢，一般谈三年多才开始出资。最近随着对股权出资的鼓励，好不容易出资了，又有新的要求，三家以上保险公司给你投资了，其他保险公司才能出资，这个门槛非常高。
目前监管层对投资类公司的清理力度也在加大。尤其是上海，各个区在全面排查，连跨区异地经营也要清理。
今天也有一个感觉，发现大家都想或都在做美元基金，我觉得反而也有点问题。越是难的时候，越是逆势布局，坚守人民币基金也是一个不错的选择。
部分现场实录
Emma：开场时，明裕创投的Perry总同我们分享了非常详实的美元（基金）募资干货，现在也想再请教Ben，在你看来，GP在美元基金募资方面需要注意哪些问题？
Ben Zhou：第一是first closing的问题，我认为比较合适的first closing应该占基金target的40%或50%左右，比如你的目标是募1亿美元，first closing最好达到4000万美元左右。
除了基金数字以外，你可能要和过往熟悉的企业家、家办、亲朋好友和个人等聊，要先看自己能凑多少钱，这也比较关键。比如有的基金想融4~5亿美元，但他身边的熟人只愿意出两三千万。这明显不太现实，亲朋好友不投你，LP也不敢投你。
第三点是大家对周期要有一个较合理的预期。一般来说，从准备到final closing大概需要12~18个月，前期准备工作1~2个月，准备PPT、PPM等，把基金特点写清楚。从准备工作开始到first closing大概需要6~8个月，first closing结束后有12个月做final closing。可能很多GP没有意识到时间上的付出，但也要有心理准备。
第四点是操作性细节，这也是很重要的一点。我见过很多GP给LP的英文材料里有错别字或是明显的语法错误，这个现象发生的概率比想象中高很多，这肯定是不行的。
从大的市场环境来讲，大家能叫出名字来的基金都想融美元或者扩大美元规模，所以一定要把自己的差异化体现出来，对募资也要有一个合理的预期。
Emma：近期很多人民币基金团队开始考虑募美元，尤其是TMT行业。从美元LP的角度看，找上门来的GP更多了。那么对于美元募资经验较少尤其是首次尝试募集美元的人民币GP团队来说，如何差异化？对于他们有什么建议？
Ben Zhou：一个综合性LP 大部分会投在流动性的资产，少部分的资产可以投在在非流动性资产，包括PE 、VC等。从大环境上来看，PE、VC有可能要全球配置，加上各种市场的风险，中国可能也只做为其亚洲资产配置的一部分。所以一个综合性LP 实际能配置到中国的资产，尤其是配置到first time fund的比例其实很少。
人民币转美元基金比较大的挑战，第一是合理说服LP。比如管理了好几期人民币的基金，忽然募了小规模的美元，要如何把合理的时间和精力放在美元基金方面。
第二是对人民币基金track record的梳理。部分GP在过往财务数据的收集上做得不好，可能因为投后管理做得不是很好，这方面需要提升。
第三，可以从人民币基金过往投资案例中找出当时可以投美元的案例，用案例来说服LP。
第四，做case study，对于人民币基金的明星案例，也可以把投资逻辑讲出来。为什么投这个项目，它如何验证了你的策略，这个明星企业又将如何帮助你执行新基金的策略。
回顾一下中国所谓的资本市场，老牌的人民币基金转美元基金的比较少，早一些比如九鼎，后来同创伟业、天图资本等，这个过程也是比较艰苦的。
Emma：刚刚说到数据，又延伸出另一个问题，GP募资流程中的track record提供。国内LP以往比较粗放管理，这方面要求及重视度是参差不齐的，现在的机构LP，比如社保基金、保险公司，在尽调环节确实越来越专业了，但美元（体系)应该还是更成熟。在这个层面，GP向美元LP提供数据资料时，有没有更好的建议？
Ben Zhou：从数据体现或者管理上来说，很多中国GP被海外LP看作机会型投资者，比如什么好、什么热我就投什么。所以在说服LP方面，你要通过数据展现一个比较完整的投资逻辑。
另外一个点，投资失败是不可怕的，哪有基金没投过坏项目，这不是一个坏事。只要正面，愿意承担风险就OK，但核心在于track record要验证过去的策略，不能东投一点、西投一点，而是应该能支持你下一步的策略能成功。举个例子，比如通过统计领投和跟投的项目，展现你的独立思考能力，而不是所谓的跟风投资人。你也可以统计过往和多少一线基金共同做过项目，证明给大家看你在这个圈子里。
对中后期的PE或者基金来说，portfolio的财务情况一定要清楚，一方面是信息的完整性，另一方面是向大家证明。我见过有些GP数据高，但作为股东，不清楚被投公司具体的财务情况，这样LP肯定不能接受。然后强烈性建议大家开一个在线data room，做好日常管理。
Emma：对，说到Dataroom，我身边的这位朋友徐恒炜也很资深，既有母基金背景，现在又创业做软件公司，你可以谈谈LP如何看待GP层面的数据吗？
梓川科技 徐恒炜：正好我们有个案例。我们有个客户的核心诉求是希望把账算清楚。他认为相比美元市场，国内百分之七八十的GP给LP算账算不清楚。虽然基金的分配都有LPA的约定，但在国内具体执行时，出资时点的差异、各种补偿等，实际计算时就不那么严谨了，都变成可协调了。很多美元基金的做法是采用独立账户管理, 为每一个LP设立一个虚拟的资本账户和GP之间独立结算。这样可以满足在同一个基金内不同的 LP 参与不同的项目, 采用不同的分配规则的要求。考察我们系统之前，客户原本打算上一套新加坡的系统。我们进场了解需求以后，提供了既能满足独立账户管理，且符合国内人民币基金习惯的方案，相比国外软件价格还便宜很多，客户最终选择了我们。
除了基金的收益分配测算之外，海外机构募资时还会用到 Dataroom 产品来保证资料的信息安全, 用的最多的是 Intralinks 。但是因为海外软件在访问便利性和本土化方面做得都不够好，所以我们做了一个功能类似的替代产品。目前已经有金沙江和弘晖资本等多家机构在使用。
Emma：说回到人民币LP逐渐专业化，也请诺承伟婷再谈一个务实问题，社保基金、保险公司目前对GP的筛选标准是怎样的？
诺承投资 李伟婷： 刚才就提到关于业绩计算的问题，从这个角度上来讲，国内很多LP前期的钱比较多，大家投资压力比较大，可能有的头脑也变得比较热。看GP报的数，看什么就说什么，DPI、IRR等算得也不精。随着整个股权投资市场的发展，LP在这方面肯定也是越来越专业了，现在肯定第一个先问DPI，到手应该算多少钱。对于投资人来讲，最终应该看IRR，投资回报不应该从DPI的角度来体现，但LP关注它也有合理性因素。
第一涉及到GP给LP账面回报的估值合理性和估值方法合理性的问题。我们在帮LP看GP的时候，要看账面回报和最后的估值的计算方法。
估值无非就几种算法，成本法、最新一轮融资法和可比法，但现在很多LP不认可比法，觉得水分太大，他还是愿意按照最近一年新一轮融资来算。这方面他也会看得更加细，比如是不是你的关联方做的，投资金额多大，看你有没有做高估值的成分。
第二还会看收费和分配的顺序,Carry计提的顺序和方法不同，最后到LP手里的回报会差很多。
至于说这个机构怎么选，策略、团队、历史业绩、项目储备等方法论都是现成的，而且都很成熟。但是在实务中来讲，举例社保的话，社保很市场化，LP最看重的是和GP利益一致性的问题，和条款绑定或者是GP的跟投、出资比例等相关。另外也和每家机构、保险公司投资的状态、投资进程相关。
1.0阶段保险公司刚开始对股权投资市场也不熟，他可能选择先投大白马基金。这和目前这两年市场上头部资源集中的趋势相关，对LP来说这也是一个抓手和一个切入点，能够了解市场主流方向，通过这些GP抓到好项目。
到2.0阶段，LP投了一些大白马基金、综合性资金后，可能开始往行业方面转，比如比较热闹的医疗。从市场化母基金或者是其他类型母基金来看，比较喜欢专注Hardtech的基金。现在整个科创板比较喜欢先进制造业。
3.0，他们就做直投，但会跟着GP co-invest，直接投后轮的概率比较大，LP直接去市场上找项目，团队能力各方面都不太够。
从不同类型的机构的投资趋势上来讲，我们目前看到保险公司在配置另类资产上动力很大。一方面钱比较多。一个大的保险公司可能每年有超过2000亿的保费收入，对它而言最大的成本是时间成本，钱趴在账上投不出去，损失很大。二级市场的波动对大体量做资产配置的机构来讲，比如放到10年，压力也没有那么大。现在整个保险它的权益配置的上限是30%，包括二级市场的配置比例。从PE股权角度看，提高到5%左右，肯定是有可能性的。从目前的平均水平来看，保险公司在2%左右，但它整个基因强大，能提高一点点，其实也已经是很多钱出来了。
从机构类型上来讲，比如说银行和券商。银行以前会通过资管和投行出一点钱，因为《资管新规》和包括新设理财子公司，目前还没有到大幅度配置股权的阶段，但是我们也一直都在关注着。从增量市场上来讲，如果银行理财子公司在这块大力配置的话，肯定很多的大体量的资金会进来。
券商其实也蛮积极，最典型的是国泰君安创新资本，他们前一段时间也提出要发起母基金。一方面券商动力很足，但在策略上，一开始他可能还是会从GP的角度去切入。无论是发公募基金，或者是投母基金、GP也好，还是通过GP去抓底层的项目。
还有就是国资，我们2019年看到的市场情况，除了保险之外，国资应该是有最有钱的。大部分的交易或者是主导的话，应该都是在国资。
Emma：谢谢，非常详细，把国内主流LP情况和他们的基础要求基本都介绍到了。伟婷也有提到，保险公司有做LP的，也有开始做直投的，现在更多地倾向于做直投吗？不同的保险公司有不同的平台，如何处理和协调这个问题？
诺承投资 李伟婷：从长远的角度上来讲，保险机构还是会更注重资产配置，底层应该还是会交给GP去做。当然这也跟每家机构的风格有关系，我不排除有一些保险公司有很强动力做直投项目。这方面和母基金一样，现在很多母基金投了GP以后，最终还是想自己投项目。但保险机构不合适过多地介入到直投层面，如果做直投，与其资金体量和投资效率不匹配。
Emma：王律刚才也把人民币市场GP正在发生的几类微妙变化列出来了，我们也希望请王总您进一步介绍一下，当美元（基金）市场经历周期、面临类似波动时，他们是如何应对的，有哪些可以借鉴？
王勇：基金市场是周期性的，在周期过程中有很多震荡。我在美国工作和生活了10年，经历了2000年左右的高科技泡沫，2008年次贷危机，两者之间正好是一个完整的经济周期。从美国来看，即便是15年前，机构LP、GP都已非常成熟，已经形成了一个非常有效的私募基金管理人信誉市场，GP的募投管退等所有活动，都受到这个信誉市场的约束，一旦你做了不太地道、损人利己的事，在这个市场上就很难继续混了，因为市场是有记忆的。
所以我们经常看到一些从很多中国人的角度看来很难理解的事，比如在经济下行期，预期未来几年之内投资速度会远慢于预期，硅谷很多已经募了大规模基金的GP，包括我当时的一些客户，主动选择缩小基金规模，把钱给LP退回去。尽管这样做从短期而言管理人会承担管理费减少的损失，但从长远来说，这是一个正向的反馈，会增加LP对你的信任和未来募资的容易度。
明裕创投崔麟总的美元募资干货分享即将上线，敬请期待！感谢到场的40+机构，再会！