禁止VIE企业赴美上市？美元基金募资面临新挑战？ | IIR Gathering
机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
11月20日，由《机构投资者评论》举办的中美股权投资市场GP/LP关系差异＆美元募资实务会议在上海如期召开。会中，与会嘉宾临时针对美中经济安全审查委员会（US China Economic and Security Review Commission，简称USCC）禁止VIE架构的中国公司赴美上市的提案展开讨论。关于该政策建议最终能否在美国国会通过，以及此事对美元基金募资会产生何种影响，竞天公诚律师事务所资深合伙人、特许金融分析师王勇先生作出了点评。
编辑 | 董力瀚 龚贞
以下为现场对话节选：
主持人：刚刚说到ODI问题。有很多新经济公司在过去几年有一轮拆VIE回归的浪潮，现在又有很多公司集中走出去，想赴美上市。这也同样延伸出美元基金募资的需求。
嘉宾：我刚刚在某个群里看到，今天有个重磅消息，美中经济安全审查委员会（USCC）建议不接受VIE架构的中国公司赴美上市，对此消息王律师您怎么看？
王勇律师：从2000年新浪美国上市开始，在过去的近二十年，赴美上市的中国互联网企业大多数都是VIE结构。今天这个消息刚刚出来，目前下任何结论性意见还为时过早，但大家要知道，过去十几二十年间，由于中美关系这类地缘政治因素和美国国内政治运作的需要，美国不同的政治利益群体经常提出针对中国的立法建议。但从一个政治利益群体提出立法建议，上升到国会议员的正式立法动议，到在参众两院分别获得通过，最后由总统批准并签署正式成为立法，是一个相当漫长和难度极大的过程。
十多年前，我有幸在美国亲身经历过一次重要的立法动议，而且正好就是针对私募基金行业。那次的立法动议发生在2007年的春夏之交。背景是这样的：在美国，GP所收的carry传统上是按照长期资本利得（long-term capital gain）税率15%交税，而普通人的工资薪金收入属于ordinary income，税率（联邦税加上州税，有些地方还有城市税）往往会超过40%，甚至接近50%。巴菲特一直批评这种现象不合理。另外，当时有些知名基金管理人非常高调（如黑石的创始人Steve Schwarzman2007年在纽约举办极尽奢华的生日舞会），导致民怨沸腾，所以当时国会也是提出议案，要求把carry按普通的收入交税。如果通过这项议案，会在联邦层面征税35%，加上州税就可能超过40%，将会对私募基金行业造成巨大打击。我当时在美国排名第一的基金律所工作，我的导师Jack Levin（被称为美国私募之父）作为私募行业的专家证人去国会作证，我也有幸参与了一些工作，最后，该议案未能获得通过。
这一次的VIE的法案，我个人认为不太容易通过，因为它对美国的资本市场影响太大，会涉及到众多的利益集团，而且美国与中国之间战略竞争核心是在高科技领域，禁止阿里、京东这样的VIE结构公司赴美上市并无法解决美国的核心战略诉求，反而会严重损害美国投资人的利益。
嘉宾：如果法案通过，监管权会落实到美国证券交易委员会SEC，还是会落在国会下边的某个其他机构？
王勇律师：美国实行立法、司法、行政三权分立，SEC只是行政部门下的证券执法部门，法律议案要通过参议院和众议院同时通过才可能成为法律。
SEC虽然不能立法，但和咱们的证监会类似，SEC在证券监管范围内也有一定的规则制定权。比如在执行相关证券法律的过程中，有法律上界定不清晰或未作界定的条款，往往会有业内机构去就某个具体问题写comment letter给SEC，比如说美国私募基金的LP有人数限制，但在某些特定情况下“人数”具体怎么算，是否要穿透？类似这类问题，SEC经常会汇集业内的comment letter，然后出具无异议函（no-action letter），虽然不是法律，但是也是具有先例和规则效力。中国证监会后来的无异议函也是学了美国同行的做法。
主持人：这项法案之外，政策环境里是否还有其他潜伏的负面因素？
王勇律师：我们跟美国纳斯达克和纽交所都经常有互动交流，近期也有一起举办中国企业赴美上市的讲座。不久前纽交所内部曾有类似动议，针对美国上市的中概股之前出了一些问题，他们有考虑做一些规则修改的尝试，但实际最终落实的可能性较小。
嘉宾：中美贸易战这类地缘政治的变化会对美元基金的募资层面产生怎样的影响？
王勇律师：在美元基金募资方面，由于中美贸易战，美国一些机构LP确实也有一定的政治压力，甚至有传言说某家欧美LP拒绝继续履行对中国GP管理的美元基金进行出资的义务。但我们每年参与上百支中国地区美元基金的募集，熟悉市场上几乎所有的美元基金机构LP，从我们直接和间接了解到的信息来看，我们没有看到哪家美国LP会按照政治正确而非自身的财务利益去行事，所以整体上我们不认为有任何实质性的影响。
议程回顾：
初创、奔走、融资、上市… 孵化、分拆、并购、重组… 战略联盟、生态合作、产业投资、外部基金… 在决定“加盟”的那一瞬，创业伙伴选择“相信你”；在决定投资的那一刻，投资人选择“相信你们”。信任是一种权利，更是一种责任。自此之后的所有时刻，都是对你们彼此的深刻考验。
因为信任不是与生俱来的，更不是无条件获得的。有些人，一生只会合作一次；有些人，即使人生路径各奔东西，但信任犹在。
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